公司发布2022年年报：全年实现收入77.38亿元（同比+28.6%），归母净利润7.10亿元（同比-30.1%），扣非归母净利润5.57亿元（同比-41.9%）；单Q4实现收入22.28亿元（同比+34.7%），归母净利润1.43亿元（同比+26.3%），扣非归母净利润0.94亿元（同比-6.4%）。收入端增速靓丽主要系销量稳步上行、均价维系高位，根据我们测算，Q4本部销量预计22.5万吨（环比+3万吨），均价约9900元/吨（环比持平），夏王9.7万吨（环比约+1万吨）；利润端承压主要系高价浆到库导致成本上行，且存货减值Q4集中体现。预计Q4本部吨盈利约500元/吨（Q3约990元/吨），夏王约700元/吨（Q3约500元/吨）。此外，公司涉及部分财务口径调整，Q4折旧摊销增加，影响部分利润表现。
　　龙头地位稳固，柔性生产优势显现。公司目前总产能已超130万吨，产品涉及六大系列，合计拥有特纸产线53条，制浆产线1条，涂布、超压线20+条，并拥有林地、化工、制浆、能源等全产业链生产能力，龙头地位稳固。此外，公司具备柔性生产能力，根据需求灵活转产，分产品来看：
　　1）日用消费系列：实现收入35.56亿元（同比+42.3%），毛利率10.0%（同比-7.2pct），销量为39.09万吨（同比+31.4%），高增主要系标签&转印系列需求稳健。
　　2）食品与医疗包装系列：实现收入15.11亿元（同比+52.1%），毛利率11.7%（同比-11.9pct），销量为15.43万吨（同比+43.3%），主要系食品材料新增产能投放&下游医疗需求紧俏。
　　3）商务交流及出版社印刷材料系列：实现收入7.73亿元（同比-7.4%），毛利率11.8%（同比-2.7pct），销量为9.83万吨（同比-22.0%），略承压主要系公司主动转移部分产能至高毛利系列。
　　4）烟草行业配套系列：实现收入8.06亿元（同比+2.5%），毛利率15.2%（同比-14.0pct），销量为9.18万吨（同比-1.2%），主要系全球控烟趋势趋严。
　　5）电气及工业用纸系列：实现收入5.78亿元（同比+13.2%），毛利率14.3%（同比-11.0pct），销量为5.18万吨（同比+10.0%）。
　　6）其他系列：实现收入1.52亿元（同比+18.9%），毛利率7.5%（同比-6.5pct），销量2.48万吨（同比-43.8%）。
　　价稳量增，成长路径清晰。特种纸赛道格局优异，浆价下行背景中热转印、格拉辛等优势产品逆势提价，预计Q1均价高位保持稳定，Q2伴随成本压力释放、预计部分让利下游客户。由于客户提前备货等因素，Q1销量预计同比略下滑；Q2起30万吨食品卡纸等新增产能预计如期落地，且2023年底-2024年初，广西、湖北项目预计顺利投产，2022-2025年产量CAGR预计可达25%+，成长路径清晰。
　　盈利短期承压，23年逐季修复确定。2022年毛利率为11.51%（同比-8.47pct），净利率为9.18%（同比-7.72pct），Q4毛利率为8.91%（同比-2.64ct），净利率为6.43%（同比-0.43pct）。盈利能力承压主要系原材料成本持续爬坡，但当前节点预计公司实际阔叶浆采购价格已调至650美元/吨以下（前期高点约860美元/吨），且Q2供需矛盾放大（外需疲软、供给放量）仍将驱动浆价向下，全年原材料压力预计逐步释放，盈利能力逐季修复。从费用端来看，全年期间费用率为4.16%（同比-1.06pct），销售费用率0.34%（同比-0.03pct），研发费用率1.34%（同比-1.28pct），管理费用率1.61%（同比-0.28pct），财务费用率0.87%（同比+0.53pct）。
　　现金流承压，营运能力稳定。2022年净经营现金流为0.72亿元（同比-3.75亿元），单Q4为-4.58亿元（同比-4.99亿元），现金流短暂承压主要系公司为新增产能备货、年末集中采购原材料。营运能力方面，公司截至2022年底应收账款周转天数为58.77天（同比-7.39天），应付账款周转天数为51.16天（同比+4.75天），存货周转天数104.62天（同比-17.34天）。
　　盈利预测：预计公司2023-25年实现归母净利润11.2/17.1/21.5亿元，同比增长57.7%/52.3%/26.0%，对应P/E估值分别为16.9X/11.1X/8.8X，维持“买入”评级。略调低2023年盈利预期主要系考虑高价木浆到库周期延长，成本预计Q1仍处高位。
　　风险提示：消费复苏低于预期、纸浆波动低于预期。

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月30日仙鹤股份603733SH盈利短期承压逐季修复确定中期成长突出公司发布2022年年报全年实现收入7738亿元同比286归母买入维持净利润710亿元同比-301扣非归母净利润557亿元同比-419股票信息单Q4实现收入2228亿元同比347归母净利润143亿元同比行业造纸263扣非归母净利润094亿元同比-64收入端增速靓丽主前次评级买入要系销量稳步上行均价维系高位根据我们测算Q4本部销量预计225月日收盘价元万吨环比3万吨均价约9900元吨环比持平夏王97万吨环3292685比约1万吨利润端承压主要系高价浆到库导致成本上行且存货减值总市值百万元1895543总股本百万股Q4集中体现预计Q4本部吨盈利约500元吨Q3约990元吨夏王70598约700元吨Q3约500元吨此外公司涉及部分财务口径调整Q4其中自由流通股10000折旧摊销增加影响部分利润表现30日日均成交量百万股299股价走势龙头地位稳固柔性生产优势显现公司目前总产能已超130万吨产品涉及六大系列合计拥有特纸产线53条制浆产线1条涂布超压线20条并拥有林地化工制浆能源等全产业链生产能力龙头地位稳固仙鹤股份沪深30034此外公司具备柔性生产能力根据需求灵活转产分产品来看23111日用消费系列实现收入3556亿元同比423毛利率1000同比-72pct销量为3909万吨同比314高增主要系标签-11转印系列需求稳健-23-342食品与医疗包装系列实现收入1511亿元同比521毛利率2022-032022-072022-112023-03117同比-119pct销量为1543万吨同比433主要系食品材料新增产能投放下游医疗需求紧俏作者3商务交流及出版社印刷材料系列实现收入773亿元同比-74分析师姜春波毛利率118同比-27pct销量为983万吨同比-220略承压执业证书编号S0680521070003主要系公司主动转移部分产能至高毛利系列邮箱jiangchunbogszqcom研究助理姜文镪4烟草行业配套系列实现收入806亿元同比25毛利率152执业证书编号S0680122040027同比-140pct销量为918万吨同比-12主要系全球控烟趋势邮箱jiangwenqiang1gszqcom趋严相关研究5电气及工业用纸系列实现收入578亿元同比132毛利率1431仙鹤股份603733SH盈利环比提升浆价下同比-110pct销量为518万吨同比100行预期增强2022-10-296其他系列实现收入152亿元同比189毛利率75同比2仙鹤股份603733SH环比修复明确成长路-65pct销量248万吨同比-438径清晰2022-08-193仙鹤股份603733SH8月再提价盈利修复趋价稳量增成长路径清晰特种纸赛道格局优异浆价下行背景中热转印势明确2022-07-19格拉辛等优势产品逆势提价预计Q1均价高位保持稳定Q2伴随成本压力释放预计部分让利下游客户由于客户提前备货等因素Q1销量预计同比略下滑Q2起30万吨食品卡纸等新增产能预计如期落地且2023年底-2024年初广西湖北项目预计顺利投产2022-2025年产量CAGR预计可达25成长路径清晰盈利短期承压23年逐季修复确定2022年毛利率为1151同比-847pct净利率为918同比-772pctQ4毛利率为891同比-264ct净利率为643同比-043pct盈利能力承压主要系原材料成本持续爬坡但当前节点预计公司实际阔叶浆采购价格已调至650美元吨以下前期高点约860美元吨且Q2供需矛盾放大外需疲软供给放量仍将驱动浆价向下全年原材料压力预计逐步释放盈利能力逐季修复从费用端来看全年期间费用率为416同比-106pct销售费请仔细阅读本报告末页声明2023年03月30日用率034同比-003pct研发费用率134同比-128pct管理费用率161同比-028pct财务费用率087同比053pct现金流承压营运能力稳定2022年净经营现金流为072亿元同比-375亿元单Q4为-458亿元同比-499亿元现金流短暂承压主要系公司为新增产能备货年末集中采购原材料营运能力方面公司截至2022年底应收账款周转天数为5877天同比-739天应付账款周转天数为5116天同比475天存货周转天数10462天同比-1734天盈利预测预计公司2023-25年实现归母净利润112171215亿元同比增长577523260对应PE估值分别为169X111X88X维持买入评级略调低2023年盈利预期主要系考虑高价木浆到库周期延长成本预计Q1仍处高位风险提示消费复苏低于预期纸浆波动低于预期财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元6017773893741242115411增长率yoy242286211325241归母净利润百万元1017710112017062149增长率yoy418-301577523260EPS最新摊薄元股144101159242304净资产收益率158103144184192PE倍18626716911188倍PB3129252117资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023329P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月30日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产6451696984281060611859营业收入6017773893741242115411现金794944163321642685营业成本481568487713998012219应收票据及应收账款12201315175623132736营业税金及附加3743566892其他应收款1519233336营业费用2226365077预付账款63157110244195管理费用114124178193277存货19252055242833733729研发费用158104134279462其他流动资产24332479247924792479财务费用2068147123103非流动资产459862957855970611889资产减值损失-17-10000长期投资831864104912721534其他收益56101000固定资产25322846371845526869公允价值变动收益-734348无形资产516773836915989投资净收益287140168213248其他非流动资产7181812225129672498资产处臵收益016000资产总计1104913264162832031223749营业利润1157801128119452437流动负债24624074630971968824营业外收入32443短期借款6901771373632184925营业外支出129789应付票据及应付账款14082022184131572962利润总额1148794127719402431其他流动负债364281731821936所得税12979154229274非流动负债21402278215838293714净利润1019715112317122157长期借款17751864175716921576少数股东损益25368其他非流动负债36441440121372137归属母公司净利润1017710112017062149负债合计4602635284671102612537EBITDA16141358181826253338少数股东权益2832354149EPS元144101159242304股本706706706706706资本公积30643064306430643064主要财务比率留存收益23862849357647706276会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益641968807781924511163成长能力负债和股东权益1104913264162832031223749营业收入242286211325241营业利润387-307599519253归属于母公司净利润418-301577523260获利能力毛利率200115177197207现金流量表百万元净利率16992120137139会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE158103144184192经营活动现金流4477251317571766ROIC1238292113116净利润1019715112317122157偿债能力折旧摊销331362353474679资产负债率416479520543528财务费用2068147123103净负债比率316444597579584投资损失-287-140-168-213-248流动比率2617131513营运资金变动-663-924-939-335-916速动比率1508070807其他经营现金流27-9-3-4-8营运能力投资活动现金流-1938-651-1742-2108-2606总资产周转率0606060707资本支出662969137416291921应收账款周转率5461616161长期投资092-185-222-262应付账款周转率3840404040其他投资现金流-1277410-553-702-948每股指标元筹资活动现金流1699638-461400-346每股收益最新摊薄144101159242304短期借款-1071081000每股经营现金流最新摊薄063010073249250长期借款177588-107-65-116每股净资产最新摊薄871936106412711543普通股增加00000估值比率资本公积增加00000PE18626716911188其他筹资现金流31-531601465-230PB3129252117现金净增加额20671-12761049-1186EVEBITDA1211551248973资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月29日收盘价P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月30日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明