投资要点
　　血塞通注射剂恢复增长，口服剂量放量。2022年注射用血塞通在医保目录里取消了“中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者”的使用限制，且在联盟地区集采中标，销售额大增73%，带动2022年公司针剂产品实现营业收入9.53亿元（+12%），未来随着需求恢复将保持稳定增长。血塞通软胶囊在城市公立医院和城市实体药店的市占率分别排名第二和第一，销售额从2018年的3.44亿元增长到2021年的5.93亿元，主要是得益于公司在OTC渠道的强力推广放量，销售占比从9%提升至32%。血塞通软胶囊在OTC渠道的持续放量将带动口服剂量销售快速增长。
　　昆中药品牌知名度高，黄金单品快速放量。昆中药有600多年历史，是我国五大中药老号之一，拥有药品批准文号143个，独家产品21个。公司致力于打造“黄金单品+品类集群”的核心产品群。核心产品参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒在2019-2022年期间的复合增速分别为39%、34%、19%。公司大力布局OTC渠道，未来还有望借助华润三九的OTC渠道打造全国品牌，推动产品高速放量。
　　华润三九控股，盈利能力有望提升。2022年底华润三九受让公司28%的股权成为控股股东，华润三九拥有覆盖全国的医院和OTC渠道，公司拥有血塞通系列产品和昆中药知名品牌，双方有望强强联手推动产品销售快速增长。公司医药工业业务的毛利率高于华润三九但净利率却更低，未来有望吸收华润三九的经营管理能力，从而提升盈利能力。
　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.13/7.58/9.10亿元，增速分别为60%/24%/20%，对应PE分别为24/20/16倍。考虑到公司血塞通注射和口服剂型持续增长，我们首次覆盖，给予“买入”建议。
　　风险提示：行业政策变化风险；产品质量风险；研发创新风险；原材料价格波动风险；环保及安全经营风险等。

研究报告全文：2023年03月30日公司研究证券研究报告昆药集团600422SH公司分析医药中成药血塞通系列快速增长昆中药黄金单品放量投资评级买入-B首次股价2023-03-291960元投资要点血塞通注射剂恢复增长口服剂量放量2022年注射用血塞通在医保目录里取消交易数据了中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者的使用限制且在联盟地区集采中标总市值百万元1485930销售额大增73带动2022年公司针剂产品实现营业收入953亿元12流通市值百万元1483672未来随着需求恢复将保持稳定增长血塞通软胶囊在城市公立医院和城市实体药店总股本百万股75813的市占率分别排名第二和第一销售额从2018年的344亿元增长到2021年的593流通股本百万股75698亿元主要是得益于公司在OTC渠道的强力推广放量销售占比从9提升至3212个月价格区间20701016血塞通软胶囊在OTC渠道的持续放量将带动口服剂量销售快速增长一年股价表现昆中药品牌知名度高黄金单品快速放量昆中药有600多年历史是我国五大中药老号之一拥有药品批准文号143个独家产品21个公司致力于打造黄金单品品类集群的核心产品群核心产品参苓健脾胃颗粒香砂平胃颗粒舒肝颗粒在2019-2022年期间的复合增速分别为393419公司大力布局OTC渠道未来还有望借助华润三九的OTC渠道打造全国品牌推动产品高速放量华润三九控股盈利能力有望提升2022年底华润三九受让公司28的股权成为控股股东华润三九拥有覆盖全国的医院和渠道公司拥有血塞通系列产品OTC资料来源聚源和昆中药知名品牌双方有望强强联手推动产品销售快速增长公司医药工业业务的毛利率高于华润三九但净利率却更低未来有望吸收华润三九的经营管理能力升幅1M3M12M从而提升盈利能力相对收益156235436269绝对收益14693935959投资建议我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为613758910亿元增周平速分别为602420对应PE分别为242016倍考虑到公司血塞通注射和分析师SAC执业证书编号S0910523020001口服剂型持续增长我们首次覆盖给予买入建议zhoupinghuajinsccn风险提示行业政策变化风险产品质量风险研发创新风险原材料价格波动风相关报告险环保及安全经营风险等财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元8254828293271037011483YoY7003126112107净利润百万元508383613758910YoY111-245601235201毛利率413415428440449EPS摊薄元067051081100120ROE10475110123131PE倍293388242196163PB倍3130272422净利率6246667379数据来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn118请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药内容目录一华润控股强协同有望迎来业绩拐点4一老牌中药公司华润控股强协同4二注射剂恢复增长口服剂型成为新的增长点5二血塞通注射剂型恢复增长口服剂型打开长期增长空间7三打造昆中药精品国药黄金单品持续放量10四销售模式转型研发持续推进11一销售模式转型升级11二创新药项目稳步推进临床研究12五盈利预测与投资建议13一盈利预测13二估值及投资建议14六风险提示14图表目录图1公司股权结构4图2昆药集团医药工业业务毛利率和扣非净利率5图3华润三九毛利率和净利率5图42018-2022年公司营业收入及增速6图52018-2022年公司扣非后归母净利润及增速6图62018-2022年公司收入结构6图72018-2022年公司毛利结构6图82018-2022年公司销售费用7图92018-2022年公司期间费用率7图10中国农村居民左和城市居民主要疾病死亡率变化8图11注射用血塞通销量变化趋势9图12血塞通软胶囊销量变化趋势9图13血塞通软胶囊销售额增长趋势10图14血塞通软胶囊在OTC渠道高速放量10图152018-2022年参苓健脾胃颗粒销售额11图162018-2022年昆中药系列舒肝颗粒销售额11图172018-2022年销售人员数量12图182018-2022年销售人均创收12图192018-2022年公司研发投入12图202018-2021年公司研发人员数量12表1华润三九控股后昆药集团管理层变化4表2公司主要产品7表3血塞通注射和口服剂型在心血管中成药产品销售额排名均处于前108表4公司血塞通注射剂和软胶囊市占率高8表5昆中药核心产品10表6公司研发项目13httpwwwhuajinsccn218请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药表7昆药集团盈利预测百万元13表8中药公司可比估值14httpwwwhuajinsccn318请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药一华润控股强协同有望迎来业绩拐点一老牌中药公司华润控股强协同老牌中药公司打造精品国药昆药集团成立于1951年3月2000年12月在上海证券交易所上市公司业务领域覆盖医药全产业链涉及药物研发生产及销售医药流通及大健康产业依托云南丰富的植物资源先后开发了青蒿三七天麻三大系列及特色中药民族药等40多个具有国内外先进水平的天然药物新产品打造了一批以参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒等为代表的精品国药华润三九收购后成为公司控股股东2022年12月30日原股东持有的212亿股占公司总股份的28交割给华润三九华润三九成为公司新的控股股东图1公司股权结构资料来源Wind华金证券研究所华润三九多名高管进入公司管理层华润三九完成后公司完成了董事会和经营管理层调整华润三九全面入驻公司有望为公司未来发展带来新动力华润三九董事长邱华伟加入昆药集团董事会任董事长把握公司未来战略发展方向华润三九原OTC事业部总经理康复慢病事业部总经理颜炜任昆药集团副董事长为公司产品销售赋能华润三九向昆药集团输入了营销管理财务管理投资管理人力资源管理的高管助力公司长期发展表1华润三九控股后昆药集团管理层变化姓名职位履历邱华伟董事长华润三九现任董事长现任昆药集团董事长颜炜副董事长曾任华润三九OTC事业部总经理康复慢病事业部总经理现任昆药集团副董事长郭霆董事曾任华润三九营销中心副总经理现任华润三九副总裁现任昆药集团董事梁征董事现任华润三九财务总监现任昆药集团董事钟江监事会主席现任华润三九财务管理中心总经理现任昆药集团监事会主席邵金锋监事现任华润三九投资中心副总经理现任昆药集团监事孙振副总裁曾任华润三九组织部副部长人力资源中心副总经理现任昆药集团副总裁孙志强财务总监曾任华润三九财务管理中心助理总经理现任昆药集团财务总监财务负责人资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn418请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药华润三九与昆药协同效应强华润三九核心业务包括健康消费品和处方药领域收购整合完成后其与昆药集团在多领域将具备较强的协同效应产品销售方面华润三九是央企华润集团旗下的中药上市平台品牌知名度高且销售能力强在医院端华润三九产品包括中药配方颗粒中药饮片专科处方药等覆盖了全国核心医院市场拥有极强的销售能力可以与公司的血塞通系列产品形成了联动在OTC端999品牌深入全国覆盖了40多家药店终端与昆中药OTC产品能够实现协同华润三九营销和管理能力助力公司盈利能力提升从盈利能力来看昆药集团医药工业业务的毛利率明显高于华润三九但净利率却明显更低未来有望吸收华润三九的经营管理能力从而提升盈利能力图2昆药集团医药工业业务毛利率和扣非净利率图3华润三九毛利率和净利率资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所二注射剂恢复增长口服剂型成为新的增长点战略调整效果初显有望迎来业绩拐点受新冠疫情及中药注射剂使用受限和集采等因素影响公司收入有所波动扣非净利润持续下滑公司为此积极进行战略调整围绕两把尖刀一面红旗三年内成为中国中药品牌企业TOP10的战略定位持续构建以医药工业为内生核心国际合作和医药流通为外延拓展医药大健康产业为整合扩张的三级生态圈2022年公司实现营业收入8282亿元034和扣非净利润251亿元-1036如剔除2022年公司资产和信用减值损失大增的影响2022年扣非净利润略有增长随着华润三九控股后公司经营管理质量有望迎来提升业绩有望提升至一个新台阶httpwwwhuajinsccn518请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药图42018-2022年公司营业收入及增速图52018-2022年公司扣非后归母净利润及增速资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所注射剂恢复增长口服产品成公司业绩增长新引擎2019-2021年受注射剂使用限制影响公司针剂收入占比与毛利占比均呈下降趋势收入占比由27下降至11毛利占比由51下降至212022年注射剂医保报销限制解除注射用血塞通集采中标放量推动注射剂恢复增长收入占比和毛利占比略有提升分别为12和23公司对口服剂的重点发展使口服剂收入占比与毛利占比呈上升趋势收入占比由2018年的32增长至2022年的37毛利占比由2018年的43增长至2022年的59图62018-2022年公司收入结构图72018-2022年公司毛利结构资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所产品渠道结构双调整毛利率与销售费率呈下降趋势受注射剂使用限制公司积极调整业务结构持续推进处方-零售针剂-口服的双轮驱动战略全力打造口服零售两个增长极由于产品结构重心向口服品种调整口服剂毛利率低于针剂2018-2022年公司毛利率整体呈下降趋势由50下降至42但净利率较为稳定维持在5-6范围内由于渠道结构重心向零售端调整2018-2022年公司销售费用有所下降从2019年峰值的接近30亿降至2020-2022年24亿左右销售费率下降趋势明显由38下降至29期间费率从2018年的44降至2022年的35httpwwwhuajinsccn618请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药图82018-2022年公司销售费用图92018-2022年公司期间费用率资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所二血塞通注射剂型恢复增长口服剂型打开长期增长空间产品种类众多打造黄金单品品类集群组合战略公司产品涵盖心脑血管骨科抗疟疾及脾胃类感冒呼吸类妇科类等治疗领域包括青蒿系列三七系列天麻系列特色植物药精品国药系列等公司注重核心产品推广包括以注射用血塞通为主的注射剂型系列以血塞通软胶囊为主的口服系列产品以昆中药参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒香砂平胃颗粒为代表的昆中药1381精品国药系列产品等形成黄金单品品类集群的大单品及系列产品梯度表2公司主要产品系列药品适用症科泰复用于治疗恶性疟及间日疟青蒿系列蒿甲醚注射液适用于各类疟疾包括抗氯喹恶性疟治疗和凶险型恶性疟的急救复方蒿甲醚片适用于各型疟疾的治疗注射用血塞通冻干动脉粥状硬化性血栓性脑梗塞脑栓塞视网膜中央静脉阻塞见瘀血阻络证者三七系列血塞通软胶囊用于瘀血阻滞所致的缺血性中风病脑梗塞中经络恢复期天麻素注射液用于神经衰弱神经衰弱综合征及血管神经性头痛等症天麻系列天麻素片用于神经衰弱头痛偏头痛等症状天麻素胶囊用于神经衰弱神经衰弱综合征及血管神经性头痛等症秋水仙碱片用于治疗痛风性关节炎的急性发作预防复发性痛风性关节炎的急性发作草乌甲素胶丸用于骨关节炎类风湿性关节炎特色植物药灯银脑通胶囊用于脑动脉硬化症脑梗塞脑力衰退痴呆中风后遗症等银芩胶囊用于外感风热所致的发热咳嗽咽痛等症状适用于上呼吸道感染扁桃体感染咽炎参苓健脾胃颗粒用于脾胃虚弱饮食不消或泻或吐形瘦色萎神疲乏力舒肝颗粒用于肝气不舒的两胁疼痛胸腹胀闷月经不调头痛目眩心烦意乱口苦咽干等精品国药香砂平胃颗粒用于饮食不节食湿互滞胃脘胀痛消化不良痰咳双星用于肺热咳嗽痰多气喘痰涎壅盛肺气不畅口咽清丸用于咽喉肿痛牙疳口疮津液不足口干舌燥资料来源公司公告华金证券研究所心血管用药市场规模持续扩张根据中国心血管健康与疾病报告2021中国心血管疾病患病率处于持续上升阶段推算现患人数33亿其中脑卒中1300万冠心病1139万心力httpwwwhuajinsccn718请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药衰竭890万心血管疾病已成为中国城乡居民死亡原因首位由于不健康饮食身体活动不足吸烟等危险因素的广泛流行患者人数还在持续增加图10中国农村居民左和城市居民主要疾病死亡率变化资料来源中国心血管健康与疾病报告2021华金证券研究所血塞通对心血管疾病疗效显著成为院内和OTC渠道重磅品种血塞通系列产品具有疏通脉络活血化瘀的功效适应症包括中风偏瘫脑血管病后遗症冠心病心绞痛等临床应用广泛注射用血塞通在2021年心血管中成药院内部分样本数据销售品种里排名第5销售额超过12亿元血塞通软胶囊在2022年中国城市实体药店部分样本数据终端心脑血管中成药产品里排名第7销售额超过4亿元表3血塞通注射和口服剂型在心血管中成药产品销售额排名均处于前10医院销售额排名产品销售额药店销售额排名产品销售额1注射用血栓通23371安宫牛黄丸382银杏叶提取物注射液21452复方丹参滴丸63注射用丹参多酚酸盐14613复方丹参片64醒脑静注射液13274脑心通胶裹45注射用血塞通12245银杏叶片46脑心通胶囊11896速效救心丸47舒血宁注射液11527血塞通软胶囊48复方丹参滴丸11158银杏叶提取物片39参麦注射液9849稳心颗粒310麝香保心丸92810血塞通片2资料来源药融云米内网华金证券研究所公司血塞通产品市占率领先公司的血塞通产品拥有包括冻干软胶囊等多种剂型米内网数据显示公司产品市占率高在市场上处于领先地位血塞通软胶囊2021年在城市公立医院的市占率为44排名第二在城市实体药店的市占率为70排名第一注射用血塞通冻干在城市公立医院的市占率为36排名第二在城市实体药店的市占率为20排名第二表4公司血塞通注射剂和软胶囊市占率高城市公立医院城市实体药店市占率排名市占率排名血塞通软胶囊44第二70第一注射用血塞通冻干36第二20第二血塞通片46第一18第三httpwwwhuajinsccn818请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药城市公立医院城市实体药店市占率排名市占率排名血塞通滴丸58第一46第一血塞通颗粒89第一86第一资料来源米内网华润三九公告华金证券研究所政策端限制放松集采中标注射剂恢复增长根据2022年国家医保目录血塞通注射剂的医保报销限制由限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者变为限二级及以上医疗机构取消了中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者的使用限制注射用血塞通冻干天麻素注射液为公司重点针剂产品针剂的营业收入自2019年医保目录限制中药注射剂使用以来就呈下降趋势由2019年的2126亿元下降至2021年的85亿元2022年医保目录取消使用限制且公司注射剂核心产品注射用血塞通冻干集采中标推动注射剂恢复增长注射剂实现营业收入953亿元12主要是因为核心产品注射用血塞通销量大增虽然在联盟地区集采价格下降但销量大增90销售额增长73血塞通口服剂受集采影响销量下滑有望恢复增长2022年昆药血塞通系列口服产品同比下滑1560血塞通软胶囊则受益于口服产品院外渠道拓展销售量由2018年的26亿粒增长至2021年的57亿粒2022年院内因集采未中标导致销售量下滑实现销量51亿粒-9疫情结束后医疗需求恢复将拉动血塞通软胶囊增长同时公司大力拓展优势领域的院外零售渠道学术赋能品牌打造双管齐下预计血塞通软胶囊将恢复快速增长图11注射用血塞通销量变化趋势图12血塞通软胶囊销量变化趋势资料来源公司公告华金证券研究所资料来源公司公告华金证券研究所血塞通软胶囊在OTC渠道高速放量血塞通软胶囊销售额从2018年的344亿元增长到2021年的593亿元主要是得益于公司在OTC渠道的强力推广放量销售额从2018年的033亿元增长到2021年的190亿元销售占比从9提升至32OTC渠道无集采压力公司凭借质量和渠道优势可以实现高速放量是血塞通口服系列的核心增长点httpwwwhuajinsccn918请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药图13血塞通软胶囊销售额增长趋势图14血塞通软胶囊在OTC渠道高速放量资料来源公司公告华金证券研究所资料来源公司公告华金证券研究所三打造昆中药精品国药黄金单品持续放量昆中药历史悠久品种众多昆中药起源于1381年至今已有600多年的历史是我国五大中药老号之一国家级非物质文化遗产保护单位昆中药以其得天独厚的资源技术设备人才网络优势开发出了大量优势品种拥有药品批准文号个独家产品个个国家二级中药保护品种143211表5昆中药核心产品产品适应症参苓健脾胃颗粒药性平和温而不燥用于腹胀腹泻不思饮食是调理脾胃虚弱的传统方剂舒肝颗粒舒肝理气调节内分泌改善心情的经典药物用于抑郁焦虑神经官能症乳腺增生月经不调黄褐斑等口咽清丸清热降火生津止渴用于咽喉肿痛牙疳口疮津液不足口干舌燥清肺化痰丸清肺养身板蓝清热颗粒板蓝根颗粒的升级产品具有清热解毒疏散风热利咽消肿的功效暖胃舒乐颗粒中药抑酸抗溃疡治疗胃炎胃溃疡十二指肠溃疡疗效显著不易复发资料来源昆中药官网华金证券研究所黄金单品品类集群打造精品国药公司稳步打造昆中药1381精品国药健康消费平台重点聚焦参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒香砂平胃颗粒等核心品种打造的同时持续培育潜力品种和特色品种推动大品牌大C建设开创OTC快消化营销模式全面构建昆中药1381品牌力精品国药系列以参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒香砂平胃颗粒三大黄金单品为主同时培育清肺化痰丸止咳丸金花消痤丸等具有高增长潜力的产品挖掘更多如安宫牛黄丸等底蕴悠久的经典名方产品形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台参苓健脾胃颗粒推动销售品牌双突破细分领域市占率第一昆中药参苓健脾胃颗粒紧抓脾胃调理市场机遇携手专业机构推出补脾白皮书成立补脾研究院将补脾科普知识与产品特定功效精准触达消费者与消费者实现深度互动并持续打造千万省区聚焦战略品牌连锁TOP10抢占战略高地与TOP30战略品牌连锁共建标杆推动销售品牌实现双突破根据米内网数据2022年参苓健脾胃颗粒在中国城市实体药店终端消化系统中成药产品排名第12位2021年昆药集团参苓健脾胃颗粒在城市实体药店中的市占率为81在参苓健脾胃颗粒细分领httpwwwhuajinsccn1018请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药域排名第一参苓健脾胃颗粒销售额保持高增长从2019年的112亿元增长至2022年的326亿元3年增长了3倍2022年同比增长23基药独家品种香砂平胃颗粒销量快速增长香砂平胃颗粒作为基药独家品种与参苓健脾胃颗粒在消化品类产品矩阵中形成院内院外强势互补2018-2022年香砂平胃颗粒销售额稳定增长由085亿元增长至172亿元2022年同比增长29根据米内网数据香砂平胃颗粒在城市实体药店中的市占率为16在所处细分领域排名第三图152018-2022年参苓健脾胃颗粒销售额图162018-2022年昆中药系列舒肝颗粒销售额资料来源公司公告华金证券研究所资料来源公司公告华金证券研究所舒肝颗粒持续开拓市场空间持续快速增长舒肝颗粒以扎实的学术力持续打开院内院外市场空间全力拓展等级基层医疗机构零售药店及第三终端市场渠道2022年舒肝颗粒纳入中国中医心身医学2022学术年会的中成药治疗抑郁障碍临床应用指南2018-2022年舒肝颗粒销售额实现快速增长由113亿元增长至221亿元2022年同比增长21四销售模式转型研发持续推进一销售模式转型升级营销整合价值重构彰显组织变革活力2022年公司整合集团本部昆中药贝克诺顿三大营销团队成立了昆药集团营销有限公司整合营销团队共享后台资源提升企业运作效率数字化重构企业价值链全方位赋能公司变革升级促进集团内资源共享工作协同制造效率人均效率整体效率提升昆药血塞通加速构建慢病管理平台公司持续探索基层医疗FBBC模式F即上游药品生产企业B即医药流通企业第二个B即终端药店和诊所C即消费者以承接处方药下沉借助DDI渠道数据自动采集直连等数字化手段助力营销模式升级加强非医保品种销售渠道的挖掘和建设通过多维探索模式升级驱动销售增长昆中药1381稳步打造精品国药平台参加智慧之光中医药文化展传承好中医药文化精髓擦亮老字号金字招牌聚焦参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒香砂平胃颗粒三大黄金单品全力打造中国老字号一线品牌高曝光高流量高渗透提升中药老字号品牌价值多渠道全方位推广提升品牌力的同时促进核心产品销量快速增长httpwwwhuajinsccn1118请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药销售人员数量稳定销售产出恢复增长2018-2021年公司销售人员数量大幅增长由1146人增长至2522人2022年销售人员数量为2289人-92020年公司销售人均收入受注射剂集采和销售人员数量剧增影响大幅下降由320万元下降至169万元2022年由于注射剂收入显著增长销售人均创收增长至181万元7图172018-2022年销售人员数量图182018-2022年销售人均创收资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所二创新药项目稳步推进临床研究聚焦核心治疗领域研发创新持续蓄力公司立足植物药资源优势对已有植物药产品深挖研究进行二次开发延长现有大品种的生命周期同时探寻小而美专科产品管线的机会与突破聚焦心脑血管骨风关肾免疫中枢等目标适应症领域进行创新药改良创新药差异化仿制药品种的开发或引进实行短中长期的管线布局构建公司未来丰富且梯队化有竞争壁垒的产品管线研发升级创新提速控制研发投入昆药健康坚守长期主义逐步探索从渠道营销向研发布局的跨越搭建符合业务发展的研发体系2018-2021年公司研发投入稳定增长由2018年的124亿元增长至2021年的136亿元2022年研发投入为122亿元-10公司研发人员数量近年来有所增长由2018年的180人增长至2021年的220人图192018-2022年公司研发投入图202018-2021年公司研发人员数量资料来源Wind华金证券研究所资料来源Wind华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1218请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药研发持续推进多个创新药进入临床公司有3个创新药处于临床试验中进展最快的系统性红斑狼疮治疗药物正在进行II期临床试验总结报告修订缺血性脑卒中新药处于II期临床治疗异柠檬酸脱氢酶-1IDH1基因突变的新药处于1期临床表6公司研发项目类型产品名称适应症临床进展KYAH02-2016-078系统性红斑狼疮II期临床总结报告修订中创新药KYAZ01-2011-020缺血性脑卒中II期临床研究KYAH01-2016-079异柠檬酸脱氢酶-1IDH1基因突变I期临床研究一致性评价KYAH06-2018-094精神用药NDA资料来源公司公告华金证券研究所五盈利预测与投资建议一盈利预测口服剂主要产品包括血塞通软胶囊参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒和香砂平胃颗粒等随着疫情后医疗需求恢复公司大力开拓OTC零售市场预计收入将恢复快速增长预计2023-2025年收入增速分别为201615毛利率维持在70针剂主要产品包括注射用血塞通和天麻素注射液注射用血塞通受益于中成药中标和医保限制解除放量天麻素注射液有望恢复增长预计2023-2025年收入增速分别为181412毛利率维持在83医药商业预计2023-2025年收入增速分别为555毛利率维持在12表7昆药集团盈利预测百万元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E合计收入812077178254828293271037011483YOY14-57035131111成本4167433448454844533458116326毛利率49444142434445口服剂收入2260253628912893346040134612YOY112140201615成本692756699889103812041384毛利率69707669707070针剂收入21261241850953112412801428YOY13-42-3212181412成本155110131158191218243毛利率93918583838383医药商业收入3544372040113587376739554153httpwwwhuajinsccn1318请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025EYOY2858-11555成本3204335136733113331534803654毛利率1010813121212其他收入19122050184897611221290YOY1512869151515成本1161163426837909091045毛利率473219191919资料来源华金证券研究所二估值及投资建议我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为613758910亿元增速分别为602420对应PE分别为242016倍可比公司太极集团和达仁堂均为国企改革概念公司与昆药集团相似均有盈利能力提升的巨大空间2023年平均PE为31倍考虑到公司血塞通注射和口服剂型持续增长昆中药品牌有望提升我们首次覆盖给予买入建议表8中药公司可比估值归母净利润亿元PE代码公司总市值亿元2023E2024E2023E2024E600129SH太极集团2185657973927600329SH达仁堂244107413282318平均值3123600422SH昆药集团1496137582420资料来源Wind一致预期华金证券研究所六风险提示行业政策变化风险在审评审批制度改革仿制药一致性评价医保目录调整药品带量采购常态化医保支付改革等政策调控下医药行业整体承压药品标准也在不断提高监管政策更加严格辅助用药目录医院重点监控药品及中药注射剂目录等出台行业优胜劣汰洗牌加速产品质量风险药品质量直接关系到用药者的健康和生命安全药品的质量和最终疗效取决于原材料采购制剂生产运输贮存和使用等多个环节任一环节的疏漏都有可能对药品质量产生不利影响研发创新风险新药研发具有高投资高风险的特点药品的前期研发以及产品从研制临床试验报批到投产上市销售的周期长环节多容易受到众多不确定因素的影响原材料价格波动风险中药材具有产地分布区域性显著采收季节性强自然生长质量不均一品种独立性强等特性市场价格易受气候供需关系资本炒作生产成本国家新版药典质量标准等因素影响将在一定程度上影响公司相关产品的生产成本httpwwwhuajinsccn1418请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药环保及安全经营风险随着新环保法等新规出台环保要求日益提高对于污染物排放管控力度加大对公司在环保规范化管理和污染防治等方面有更高的要求httpwwwhuajinsccn1518请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药财务报表预测和估值数据汇总资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产618067669189978111063营业收入8254828293271037011483现金15741658326436294019营业成本48454844533458116326应收票据及应收账款20112578259031573206营业税金及附加6572778896预付账款382244461323545营业费用23732433270530073330存货18841681224420312624管理费用406379420467517其他流动资产330605630641669研发费用101707583115非流动资产27132666268726842673财务费用4038698782长期投资322419138资产减值损失-54-111-30-40-50固定资产12371168124413101376公允价值变动收益-111101010无形资产609530483430366投资净收益1516101010其他非流动资产835944940931924营业利润6344977679471137资产总计88939432118761246513736营业外收入13333流动负债34853889584658456375营业外支出423555短期借款642913243924902441利润总额6314777659451135应付票据及应付账款1239977146311951699所得税11892145179216其他流动负债16051999194421592236税后利润513385620765919非流动负债467401390378365少数股东损益62689长期借款10060493724归属母公司净利润508383613758910其他非流动负债368341341341341EBITDA80270393711481330负债合计39534289623662226740少数股东权益157159166173183主要财务比率股本758758758758758会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积11691161116111611161成长能力留存收益28943071346839534541营业收入7003126112107归属母公司股东权益47834983547560706814营业利润172-216543234201负债和股东权益88939432118761246513736归属于母公司净利润111-245601235201获利能力现金流量表百万元毛利率413415428440449会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率6246667379经营活动现金流252254534710828ROE10475110123131净利润513385620765919ROIC90648092101折旧摊销173216143156159偿债能力财务费用4038698782资产负债率444455525499491投资损失-151-6-10-10-10流动比率1817161717营运资金变动-388-477-277-278-312速动比率1112111212其他经营现金流6597-10-10-10营运能力投资活动现金流19-235-144-133-129总资产周转率1009090909筹资活动现金流-21968-224-163-161应收账款周转率4636363636应付账款周转率4744444444每股指标元估值比率每股收益最新摊薄067051081100120PE293388242196163每股经营现金流最新摊薄033033070094109PB3130272422每股净资产最新摊薄631657722801899EVEBITDA177202150119100资料来源聚源华金证券研究所httpwwwhuajinsccn1618请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明周平声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明httpwwwhuajinsccn1718请务必阅读正文之后的免责条款部分公司分析中成药本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布免责声明本报告仅供华金证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华金证券股份有限公司研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司办公地址上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元电话021-20655588网址wwwhuajinsccnhttpwwwhuajinsccn1818请务必阅读正文之后的免责条款部分