公司简介
　　公司作为三七产业龙头，依托昆药血塞通和昆中药品牌优势，带动品类集群发展，驱动业绩持续提升。2017-2021年，公司营收及归母净利润年均复合增速为9%、11%。2022年前三季度实现营收62亿元（+3%）；归母净利润3.7亿元（-14%）。2023年1月19日，公司完成董事会改组工作，正式并入华润三九。
　　投资逻辑：
　　华润三九控股28%，产品结构持续优化。2022年5月9日，华润三九收购公司28%的股份，成为公司实际控制人，有望助力公司强化销售渠道建设，打开全国销售市场，带动公司盈利能力提升。2021年，公司实现营收82.5亿元（+7%），归母净利润5.08亿元（+11%），其中口服剂表现亮眼，营收28.9亿元（+14%），针剂营收惨淡仅为8.50亿元（-32%）。2022年前三季度净利润同比下滑主要由于前三季度受疫情冲击，针剂院内渠道受阻。
　　黄金单品带动品类集群，昆中药品牌优势凸显。2021年血塞通软胶囊销量达5.66亿粒（+40%），销售收入5.93亿元（+28%），血塞通软胶囊在整个心脑血管治疗板块业绩占比达到31%（+10pct），成为心脑血管治疗领域的支柱产品。昆中药持续推动大品牌大C建设，开创OTC快消化营销模式，进一步扩大品牌影响力。2021年，昆中药三大单品，参苓健脾胃颗粒收入2.66亿元（+50%），舒肝颗粒收入1.83亿元（ +28% ），香砂平胃颗粒收入1.34亿元（+40%）。
　　突破新兴赛道，大健康业务快速起步。2022年前三季度，昆药健康实现营收1.29亿元（+175%）。公司持续打造明星单品，昆药健康逐步突破皮肤护理和口腔护理赛道。2022年H1，三七冻干礼盒、妇科凝胶销售均超7百万，三七牙膏销售超600万。
　　盈利预测、估值和评级
　　预测2022-2024年公司分别实现营收85.6、95.6和107.7亿元，同比增长3.8%、11.7%、12.6%。2022-2024年公司分别实现归母净利5.3、6.3、7.5亿元，同比增长3.4%、20.8%、18.3%。采用市盈率法进行估值，给予2023年22倍PE，目标价18.5元，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示
　　政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。
　　

研究报告全文：公司简介公司作为三七产业龙头依托昆药血塞通和昆中药品牌优势带动品类集群发展驱动业绩持续提升2017-2021年公司营收及归母净利润年均复合增速为9112022年前三季度实现营收62亿元人民币元成交金额百万元3归母净利润37亿元-142023年1月19日公司2000160018001400完成董事会改组工作正式并入华润三九1200投资逻辑160010001400800华润三九控股28产品结构持续优化2022年5月9日华润三1200600400九收购公司28的股份成为公司实际控制人有望助力公司强化销1000200售渠道建设打开全国销售市场带动公司盈利能力提升20218000年公司实现营收825亿元7归母净利润508亿元22022811其中口服剂表现亮眼营收289亿元14针剂营成交金额昆药集团沪深300收惨淡仅为850亿元-322022年前三季度净利润同比下滑主要由于前三季度受疫情冲击针剂院内渠道受阻公司基本情况人民币黄金单品带动品类集群昆中药品牌优势凸显2021年血塞通软胶项目202020212022E2023E2024E囊销量达566亿粒40销售收入593亿元28血塞营业收入百万元771782548564956210768营业收入增长率-49669537611651261通软胶囊在整个心脑血管治疗板块业绩占比达到3110pct成归母净利润百万元457508525634749为心脑血管治疗领域的支柱产品昆中药持续推动大品牌大C建归母净利润增长率056111233620761825设开创OTC快消化营销模式进一步扩大品牌影响力2021年摊薄每股收益元06030670069208360988每股经营性现金流净额054033033080092昆中药三大单品参苓健脾胃颗粒收入266亿元50舒肝颗ROE归属母公司摊薄10261061102411521259粒收入183亿元28香砂平胃颗粒收入134亿元PE1436165024702045172940PB147175253236218来源公司年报国金证券研究所突破新兴赛道大健康业务快速起步2022年前三季度昆药健康实现营收129亿元175公司持续打造明星单品昆药健康逐步突破皮肤护理和口腔护理赛道2022年H1三七冻干礼盒妇科凝胶销售均超7百万三七牙膏销售超600万盈利预测估值和评级预测2022-2024年公司分别实现营收856956和1077亿元同比增长381171262022-2024年公司分别实现归母净利536375亿元同比增长34208183采用市盈率法进行估值给予2023年22倍PE目标价185元首次覆盖给予公司增持评级风险提示政策风险产品集采风险产品推广不及预期医保药品限价风险品牌价值变动风险原材料价格波动风险股东减持风险敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录昆药集团中药老字号叠加华润三九入股公司长期发展可期4引入股东华润三九中药老字号迎来发展新契机4医药制造商业双管齐下助力大健康生态圈形成4业绩承压谷底已过多重因素利好长期发展5产品结构持续优化黄金单品带动品类集群7以昆药血塞通系列为核心加速构建慢病管理平台7推动昆中药1381品牌出圈打造精品国药健康消费平台9持续拓展健康产品品类布局海外加强品牌影响力11大健康业务特色突出快速起步11政策扶持中药出海海外市场贡献新增长极11研发助力长期发展营业改革持续推进14聚焦核心治疗领域研发创新持续蓄力14公司整顿销售体系院外能力持续增强14盈利预测与投资建议15风险提示17图表目录图表11H22公司主要子公司情况4图表21H22公司营收结构4图表3公司主要核心产品5图表42017-2021年公司药品批发与零售业务情况5图表52017-2022前三季度公司营收及增长情况6图表62017-2022前三季度公司归母净利润及增长情况6图表72017-2022前三季度公司期间费用率6图表82017-2022前三季度公司毛利率及净利率6图表92017-2021年公司口服剂与针剂营业收入7图表102017-2021年公司口服剂与针剂毛利率7图表11公司血塞通系列产品7图表122017-2021年血塞通系列部分产品销售情况8图表132019-2021年心脑血管治疗领域产品销售情况8图表14公司产品集采中标情况8图表152020年中国三七种植面积分布图9图表162020年中国三七产量分布图9图表172017-2022年云南安国药市三七市场价趋势9图表182017-1H22昆中药营业收入10图表192018-2021年参苓健脾胃颗粒销售情况10图表202018-2021年香砂平胃颗粒销售收入10图表212018-2021年舒肝颗粒销售情况11敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表222019-2022年前三季度昆药健康营业收入11图表232018-2022年我国中药材及中式成药出口情况12图表242017-2021年公司海外板块营收情况12图表25公司境外及港澳台主体情况13图表26公司产品国际注册情况13图表27公司国际合作项目13图表28公司主要在研项目截至202313114图表29公司主要销售模式15图表30公司主营业务盈利预测16图表31主要费用率预测16图表32可比公司估值比较市盈率法数据截至2023227收盘17敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究昆药集团中药老字号叠加华润三九入股公司长期发展可期引入股东华润三九中药老字号迎来发展新契机国内天然植物药领先企业拥有多款标志性产品作为国内天然植物药领先企业中国五大中药老字号之一公司定位于聚焦心脑血管疾病专注慢病治疗领域的创新型国际化药品提供商历经70余年发展成为融合医药制造和医药商业的多品牌多品类多管线全渠道的品牌集团公司前身昆明制药厂成立于1951年1995年改制后设立昆明制药并于2000年在上交所成功上市在70余年的发展过程中公司先后成功独立或合作开发了植物药降压灵抗疟特效新药蒿甲醚注射液人工合成天麻素等具有标志性意义的产品此外公司二度与屠呦呦团队合作签约双氢青蒿素片治疗红斑狼疮项目华润三九入股公司协同效应有望带动公司业绩新增长2022年5月9日华润三九发布公告称拟以支付现金的方式向华立医药及华立集团购买其所持有的公司2756和044的股份交易于2022年12月30日完成华润三九持有公司28的股份公司成为华润三九的控股子公司2023年1月19日公司董事会监事会改组完成华润三九作为行业内OTC龙头企业其核心产品999感冒灵999皮炎平三九胃泰等产品市场份额领先同类产品借助华润三九优秀的品牌运营能力公司有望进一步提高全国市场产品认可度在渠道方面华润三九搭建了成熟的三九商道客户体系覆盖超40万家药店数千家等级医院数万家基层医疗机构同时积极布局互联网医疗市场助力公司深化渠道建设此次并购将有望发挥二者在医药制造医药商业方面的协同效应从而进一步打开全国销售市场带动公司盈利能力提升医药制造商业双管齐下助力大健康生态圈形成公司现有业务可以分为两大板块分别是包括植物药精品国药化学药在内的医药制造板块以及以医药分销业务为主的医药商业板块公司以医药制造工业为内生核心国际合作和医药流通为外延拓展将公司在植物药领域的研发品牌技术优势延伸到大健康领域打造医药制造医药商业医药大健康三级生态圈图表11H22公司主要子公司情况公司持股营业收入净利润公司名称主要业务板块净利率比例亿元亿元昆中药100医药制造-精品国药69609013贝克诺顿100医药制造-化学药27003312血塞通药业90医药制造09901617昆药商业100医药商业17470191西双版纳版纳药业100医药制造04401738来源公司年报国金证券研究所图表21H22公司营收结构血塞通贝克诺顿药业版纳药业621昆中药16昆药商业41其他34来源公司年报国金证券研究所医药制造植物药精品国药和化学药全覆盖核心产品市占率领先公司医药制造板敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究块按类型可分为植物药精品国药和化学药现有昆药昆中药血塞通药业版纳药业贝克诺顿贝克诺顿浙江武陵山制药七大国家GMP标准的现代化医药生产平台拥有粉针剂注射剂胶囊剂片剂颗粒剂丸剂散剂等全剂型智能化生产线共有产品批准文号600余张公司产品涵盖心脑血管骨科抗疟疾等领域多个核心产品如昆药注射用血塞通冻干粉针昆药血塞通软胶囊天麻素注射液等品种市场份额处于行业领先地位图表3公司主要核心产品分类型主要系列核心产品血塞通系列冻干软胶囊滴丸片颗粒和注射液天然植物三七总皂苷系列天麻素天麻素系列天麻素注射液蒿甲醚系列复方磷酸萘酚药系列青蒿系列等喹片蒿甲醚片蒿甲醚原料蒿甲醚注射液双氢青蒿素哌喹片参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒两大黄金单品香砂平胃颗粒精品国药中成药清肺化痰丸和板蓝清热颗粒抗生素骨和关节健康化学药玻璃酸钠注射液阿莫西林胶囊和阿法迪三胶囊妇科儿科免疫抑制等来源公司公告华润三九公告国金证券研究所医药商业全渠道综合服务模式驱动营收稳健增长2020年负责公司医药流通商业业务的全资子公司昆药商业重塑业务板块从以分销为主的业务模式向集合分销终端推广现代物流的综合业务模式转变着力拓展终端与现代物流业务医药商业已成为公司营收主力来源之一2017-2021年公司药品批发与零售业务实现营收年均复合增速为92021年该业务实现营收40亿元占总营收比重达48图表42017-2021年公司药品批发与零售业务情况45406040374339354850353028484025432530202515201012681050020172018201920202021药品批发与零售营收亿元左轴YOY右轴占总营收比重右轴来源公司公告国金证券研究所业绩承压谷底已过多重因素利好长期发展短期内受新冠疫情针剂销售受限中成药集采预期公司在核心战略关键点持续投入等多因素影响公司业绩承压2017-2021年公司营收年均复合增速为92021年实现营收83亿元82022年前三季度实现营收62亿元32017-2021年公司归母净利润复合增速为112021年实现归母净利润51亿元112022年前三季度实现归母净利润37亿元-14敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究图表52017-2022前三季度公司营收及增长情况图表62017-2022前三季度公司归母净利润及增长情况1002025603240518183208077503071454614155962403720608103334113010405302002032-5-510-10-140-10201720182019202020211-3Q2200-20营业收入亿元左轴yoy右轴201720182019202020211-3Q22归母净利润亿元左轴yoy右轴来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所图表72017-2022前三季度公司期间费用率图表82017-2022前三季度公司毛利率及净利率3840376050493531302925045442941433040252030152010634947434845106566665170111012120201720182019202020211-3Q22201720182019202020211-3Q22销售费用率管理费用率研发费用率毛利率净利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所长期来看随着院内-院外针剂-口服双轮驱动战略成效逐步显现口服零售业务有望成为公司业绩增长两大新动能此外在华润三九并购后依托华润三九的渠道优势公司销售费用率下降趋势有望进一步强化同时叠加协同效应的赋能公司未来业绩增长确定性强毛利净利水平有望提高受疫情反复影响公司针剂产品院内渠道受阻营收和毛利率均有所下降2021年针剂营收850亿元同比降低315毛利率降至845受益于院外市场的逐渐拓宽口服系列产品再创新高营收为2891亿元同比增长140毛利率758口服产品占比持续提高注重针剂产品的升级针剂-口服驱动方面在医保控费和政策不利的情况下公司近几年提高了口服产品占比并通过黄金单品带动品类集群快速的成长同时公司对针剂进行二次开发以扩大适应症未来或将迎来新一轮的增长敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表92017-2021年公司口服剂与针剂营业收入图表102017-2021年公司口服剂与针剂毛利率35609591939129883039254090222385252321181920852013121414108015129-207510-325-42-4070760-6065697020172018201920202021606763口服剂营收亿元左轴55针剂营收亿元左轴5020172018201920202021口服剂YOY右轴针剂YOY右轴口服剂毛利率针剂毛利率来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所产品结构持续优化黄金单品带动品类集群公司产品涵盖心脑血管骨科抗疟疾及脾胃类感冒呼吸类妇科身心类等治疗领域核心产品包括昆药血塞通系列天麻素天眩清系列蒿甲醚系列参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒香砂平胃颗粒玻璃酸钠注射液阿法骨化醇软胶囊草乌甲素软胶囊等以昆药血塞通系列为核心加速构建慢病管理平台依托黄金单品血塞通专注心脑血管慢病管理血塞通系列产品主要原料为三七目前临床上广泛应用于心脑血管疾病的防治具有活血祛瘀通脉活络的功效血塞通系列作为公司的核心品牌产品种类多样包括血塞通软胶囊注射用血塞通冻干血塞通注射液图表11公司血塞通系列产品是否处是否属于中国家基药国家医保省级医药品名称发明专利起止期限方药药保护品种目录目录保目录注射用血塞通是是20099-20299是是是冻干20087-20287血塞通软胶囊是否否是是20099-20299血塞通片是否无否是是血塞通滴丸是否无否是是血塞通颗粒是否无否是是来源华润三九公告国金证券研究所近年来随着国内老龄化加剧心脑血管疾病逐渐成为导致中国居民死亡的首位原因据中国心血管健康与疾病报告2021显示中国心脑血管疾病患病率处于持续上升态势推算患病人数约33亿心脑血管中成药因安全性高副作用较小而受到市场认可用药需求持续上升销量快速增长血软成为血塞通系列产品新支柱根据米内网统计血塞通软胶囊在城市公立医院中的市场占有率为44在血塞通软胶囊细分领域排名第二在城市实体药店中的市场占有率为70在血塞通软胶囊细分领域排名第一2021年血塞通软胶囊销量达566亿粒按100mg粒换算同比增长402销售收入593亿元同比增长283血塞通软胶囊在整个心脑血管治疗板块业绩占比达到31同比上升10个pct成为心脑血管治疗领域的支柱产品敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表122017-2021年血塞通系列部分产品销售情况图表132019-2021年心脑血管治疗领域产品销售情况60056660350353219403140300308404400202502530621239202002025720249200-20150151317113082-3167684510010-4531-400-6050539465920172018201920202021000201920202021注射用血塞通冻干百万支按200mg支换算左轴血塞通软胶囊百万粒按100mg粒换算左轴其他产品亿元左轴注射用血塞通YOY右轴血塞通软胶囊亿元左轴血塞通软胶囊YOY右轴血软在心脑血管治疗领域营收的占比右轴来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所集采中标拉升销量针剂有望触底反弹据国家药品不良反应监测中心发布的国家药品不良反应监测年度报告20192019年中药不良反应事件按给药途径分布注射给药占455其中静脉注射给药占注射给药的985不良反应时间的主要原因推测为不规范化使用但中药注射剂销售受此负面影响近年来中药鼓励政策持续出台行业规范性也不短加强同时随着中成药纳入集采范围的步伐加快中医药行业市场需求将进一步扩大推动中医药行业的进一步整合借由注射用血塞通冻干在湖北中成药集采联盟广东中成药集采联盟双中标以及进入医保支付标准试点品种的政策契机公司以广覆盖多科室下基层为主要突破路径挖掘新的增量机会夯实稳定针剂市场格局2022H1注射用血塞通冻干同比增长38随着中成药带量集中采购靴子落地降级幅度较为温和由湖北省牵头的19省市区中成药省际联盟集采价格平均降幅42相较前几轮的化药集采医保谈判中成药集采降价幅度较为温和图表14公司产品集采中标情况药品名称联盟相关省份中选情况中标时间中标价玻璃酸钠注射液25ml25mg联盟西南五省中选20201215785元盒全国云南安阿法骨化醇软胶囊025ug10徽浙江湖南中选202162079元盒粒板2板盒Teva生产海南等8省注射用血塞通冻干200mg联盟广东拟中选20224922元支支注射用血塞通冻干400mg联盟广东拟中选20224305523元支支血塞通滴丸5mg180丸盒联盟湖北中选202241640元盒血塞通滴丸5mg420丸盒联盟湖北中选202243413元盒20223拟备天麻素注射液2ml02g联盟广东备选选202281122元瓶备选来源华润三九公告国金证券研究所依托云南省优质三七资源打造完整产业链公司借助先天区域优势经过七十年深耕细作公司形成了从三七GAP种植饮片加工到三七总皂苷提取制剂生产专业营销推广的完整产业链建立了从种植采购研发生产质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控体系敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表152020年中国三七种植面积分布图图表162020年中国三七产量分布图0550413945359云南省种植面积万亩其他地区种植面积万亩云南省产量万吨其他地区产量万吨来源云南省十四五林下中药材产业规划国金证券研究所来源云南省十四五林下中药材产业规划国金证券研究所随着三七种植面积逐年扩增种植户不断增加以及种植技术的更新升级三七市场价格逐年走低2017年6月20头春三七价格为600元千克2022年12月价格仅为180元千克整体降价幅度为70整体三七市场规模不断扩大产业链薄利多销趋势明显预计三七价格保持低位稳定公司工业端成本有望进一步降低图表172017-2022年云南安国药市三七市场价趋势80070060050040030020010002017-062017-092017-122020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-0920头春元千克60头春元千克120头春元千克来源公司公告国金证券研究所推动昆中药1381品牌出圈打造精品国药健康消费平台老字号焕发新活力优质产品矩阵日益丰富昆中药1381肇启于明太祖洪武十四年公元1381年是中国五大中药老字号之一至今已有641年历史昆中药聚焦参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒等核心品种持续进行大品种大品类打造并不断挖掘和培育包括清肺化痰丸金花消痤丸口咽清丸在内的潜力品种和特色品种已形成脾胃消化类妇科身心类感冒呼吸类经典名方群四大产品矩阵成为公司另一柄剑刃敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表182017-1H22昆中药营业收入1402512112010120201008070156010407520000202020211H22营业收入亿元左轴YOY右轴来源公司公告国金证券研究所持续推动大品牌大C建设开创OTC快消化营销模式昆中药通过昆中药补脾白皮书补脾演说家等项目在公众中进行脾胃健康科普教育给予公众养脾补胃新思路持续拓展消费者规模加深消费群体的品牌忠诚度进一步扩大品牌影响力2021年参苓健脾胃颗粒实现销售收入266亿元同比增长50根据米内网数据2021年昆药集团参苓健脾胃颗粒在城市实体药店中的市场占有率为806在参苓健脾胃颗粒细分领域排名第一香砂平胃颗粒在城市实体药店中的市场占有率为158在香砂平胃颗粒细分领域排名第三此外联合各大药店签订参苓健脾胃颗粒战略合作协议通过品牌出圈营销跨界终端场景推广爆破用户生态等八大增量驱动OTC快消化营销实现线上线下渠道内外联动赋能图表192018-2021年参苓健脾胃颗粒销售情况图表202018-2021年香砂平胃颗粒销售收入3060160040452714001335402550503246120035259553020184010007222515308001112578206001020154001005102008500000020182019202020212018201920202021香砂平胃颗粒销售收入百万元左轴参苓健脾胃颗粒销售收入亿元左轴YOY右轴YOY右轴来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所持续进行产品循证医学研究以学术力打造黄金产品2022年3月舒肝颗粒相关研究在国际期刊JournalofEthnopharmacology发表研究表明舒肝颗粒对混合性焦虑抑郁障碍MADD治疗效果明显为临床提供支持依据和治疗MADD的药物建议同年6月国际知名学术期刊CNSNeuroscienceTherapeutics发表研究明确了舒肝颗粒抗抑郁靶点和药理机制进一步提升核心产品学术力我们看好舒肝颗粒未来发展潜力销量有望进一步提升敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表212018-2021年舒肝颗粒销售情况2030181828251614141320121115101508100610045020002018201920202021舒肝颗粒销售收入亿元左轴YOY右轴来源公司公告国金证券研究所持续拓展健康产品品类布局海外加强品牌影响力大健康业务特色突出快速起步公司持续打造明星单品逐步突破皮肤护理和口腔护理赛道皮肤护理方面2022年H1三七冻干礼盒妇科凝胶表现亮眼单品销售均超7百万三七面膜销售超4百万复活草面膜销售超3百万口腔护理方面三七牙膏销售超6百万品牌知名度逐步拓宽昆药健康快速成长得以保证电商渠道进展顺利线上线下齐发力2022年H1K昆药KPC京东自营双入驻昆药三七牙膏分别与辛选基地云南抖音直播基地达成战略合作逐步完善直播带货渠道线下方面三七牙膏上架超过1500家线下便利超市5月昆药KPC首家自有品牌新零售样板店KPC昆药科技美肤馆落地杭州西嘉广场全面拓宽销售网络图表222019-2022年前三季度昆药健康营业收入1400200129018012001601451751601000871140120800100600804003566040200137200002019202020211-3Q22昆药健康营业收入百万元左轴YOY右轴来源公司公告国金证券研究所政策扶持中药出海海外市场贡献新增长极政策扶持中药出海助力公司海外市场拓展国家陆续发布关于促进中医药传承创新发展的意见关于推进对外贸易创新发展的实施意见关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通知等系列利好政策推动中医药产业发展与国际化新冠疫情暴发以来中医药有效参与预防与治疗对新冠肺炎治疗取得良好效果中医药敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究独特的优势逐渐被越来越多的国家和地区所认可和接受目前我国已建设了31个国家中医药服务出口基地国家中医药管理局支持国内中医药机构在共建一带一路国家建设了30个高质量中医药海外中心在国内建设了56个中医药国际合作基地图表232018-2022年我国中药材及中式成药出口情况181616141514131414131312121212111086420201720182019202020212022中药材及中式成药出口金额亿美元中药材及中式成药出口数量万吨来源同花顺ifind国金证券研究所依托青蒿素搭建的国际销售快车道昆药海外加快国际销售网络布局目前国际销售网络已覆盖15个亚洲国家1个大洋洲国家34多个非洲国家2个欧洲国家1个北美国家及2个南美洲国家公司王牌产品络泰血塞通2011年正式进入越南医保目录其他多个产品如蒿甲醚制剂复方磷酸萘酚喹片等在全球数十个国家注册成功图表242017-2021年公司海外板块营收情况16014812011214413710014013580120601004058020652060-2040-4020-52-600-8020172018201920202021海外板块营业收入百万元左轴YOY右轴来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究图表25公司境外及港澳台主体情况公司名称注册国家主营业务北京华方科泰肯尼亚公司肯尼亚青蒿素抗疟药品牌仿制药医疗器械在肯尼亚的销售华立药业坦桑尼亚公司坦桑尼亚青蒿素抗疟药品牌仿制药医疗器械在坦桑尼亚的销售北京华方科泰乌干达公司乌干达青蒿素抗疟药品牌仿制药医疗器械在乌干达的销售北京华方科泰尼日利亚公尼日利亚青蒿素抗疟药品牌仿制药医疗器械在尼日利亚的销售司门诊急诊药房实验室中医针灸推拿医疗技术人昆药科泰医疗公司乌干达员培训远程医疗等昆明制药努库斯植物技术乌兹别克甘草酸生产有限公司斯坦KBN国际有限公司美国持股平台康威尔医药技术有限公司美国医药研发世通商贸有限公司香港项目投资企业形象设计等来源公司公告国金证券研究所图表26公司产品国际注册情况产品注册地区蒿甲醚制剂苏丹赞比亚肯尼亚缅甸泰国等全球近40个国家注射用血塞通越南蒙古柬埔寨血塞通软胶囊越南缅甸印尼柬埔寨蒙古坦桑尼亚复方磷酸萘酚喹片贝宁喀麦隆尼日利亚中非等近20个国家科泰复乌干达中非肯尼亚科特迪瓦喀麦隆等20多个国家来源公司官网国金证券研究所国际合作助力战略转型援外医疗提升品牌知名度公司是中国对外援助物资项目的核心执行企业参加联合国柬埔塞巴基斯坦黎巴嫩桑岛等项目投标中标UNOPS柬埔寨项目及供货执行执行缅甸塞拉利昂巴拿马乌拉圭老挝萨摩亚特多等国家援助项目公司与国家流动巡诊的援外医疗队援非抗疟中心配合专注非洲疟疾防治2019年公司在乌干达建立的医疗中心目前已经进入试点开业运营图表27公司国际合作项目年份合作项目1991年与法国罗纳-普朗克合作生产蒿甲醚注射剂1992年与美国爱华克斯合资成立贝克诺顿制药KBN1994年与瑞士诺华公司达成复方蒿甲醚的合作协议1996年与瑞士康普莱特合资建立制药企业2004年子公司贝克诺顿KBN从国际知名骨关节领域药物研发及制造商日本SKK公司引进玻璃酸钠注射液阿尔治项目2014年与AKMANGIT-LAKRITSA公司合资成立昆药集团努库斯植物技术有限公司2014年与香港医韵医药技术有限公司组建昆明银诺医药技术有限公司合作开发长效降糖药GLP-1胰高血糖素样肽-1融合蛋白标志着昆药集团正式进军糖尿病治疗领域和生物制药领域2015年投资500万美元参与美国RaniTherapeutics公司C轮融资布局糖针胶囊2016年在美国设立北美药物研发中心入股美国CPIRiMO等公司研发抗肿瘤创新药2018年公司已初步完成乌干达诊断中心项目规划并计划在此建立医疗中心等项目开展药品或医疗器械的本地化生产2019年公司参股的美国CPI公司研发的基于新型纳米技术的晚期实体瘤治疗药CPI-200获美国FDA临床试验批准项目实施预示着公司在肿瘤治疗领域不断深入迈进2020年公司与印度Panacea公司就他克莫司胶囊在中国内地的BE研究药品注册和获批上市后的独家进口和销售推广进行合作敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究2021年公司与阿斯利康在消化领域根除幽门螺杆菌展开战略合作为阿莫西林在品类和渠道端的开拓带来新的空间来源公司官网国金证券研究所研发助力长期发展营业改革持续推进聚焦核心治疗领域研发创新持续蓄力公司坚持以研发创新作为核心驱动力围绕公司核心领域持续加大研发投入一方面依托公司在植物药领域的深厚积淀和研发优势组建高水平研发团队持续推进植物药小分子创新药改型新药高端制剂等的研究开发不断夯实公司科研创新能力另一方面通过内部资源与外部合作的有机融合采用外部合作投资并购产品引进等多渠道优化配置短中长期创新药物布局构建公司未来丰富且梯队化有竞争壁垒的产品管线为公司高质量发展提供强大动力图表28公司主要在研项目截至2023131药物名称主要适用方向进展情况KPCXM18缺血性脑卒中已进入II期KYAH01-2016-079异柠檬酸脱氢酶-1IDH1基因突变I期进行中KYAH02-2016-078系统性红斑狼疮II期临床试验已完成KYAH06-2018-094精神类用药已提交一致性评价申请来源公司公告国金证券研究所不断推进产学研合作竞争壁垒日益完善公司与珀莱雅诺斯贝尔膜法世家等行业知名企业共建研发实验室联合知名专家成立昆药集团脑病药物研究院不断提升公司在慢病领域的行业地位与华西医院北京大学附属医院中国科学院昆明植物研究所等权威专业机构及相关权威专家医研共创布局研发联合宋洋女士湖南中医药大学杨志波教授等知名专家共同创办上海安敏优皮肤微生态科学研究院实现了皮肤微生态研究领域的成功抢跑公司整顿销售体系院外能力持续增强依托品类丰富且独具竞争优势的产品群坚持贯彻双轮驱动战略强化昆药血塞通和昆中药1381品牌优势持续推动营销模式转型升级已建立起兼具医药专业背景与医药营销经营的专业学术团队打造全渠道全终端多模式的营销模式全面覆盖等级医院零售药店基层医疗机构等全类别终端积极拓展电商渠道探索多模式营销并通过资源整合策略协同聚焦数字化精准营销服务持续打造院外市场口服产品两个新增长极公司2021年院外业务收入为187亿元同比增长44占工业收入的46公司的血塞通和昆中药受到市场的青睐品牌效应进一步增强此外公司引入三九股东通过较好的协同效应将全力开拓以昆药血塞通软胶囊为代表的口服产品院外渠道拓展进一步打造精品国药品牌2022年前三季度血塞通软胶囊院外同比增长33保持高速增长通过处方推广和OTC销售拓展和下沉销售渠道处方-零售驱动方面处方推广模式主要在医院端公司通过学术会议临床研究招商代理等学术推广形式进行处方药渠道的下沉同时依托三九渠道优势进一步打开全国市场OTC销售模式主要在零售端公司通过与百强连锁药店合作与地区经销商合作两种方式进行线下发力而线上通过KPC京东自营和K昆药进行布局敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表29公司主要销售模式销售模式销售对象及作用通过药品批发商进行医院供货公司设立医药信息员为临床医生提供用药指终端推导并收集回馈情况通过协助专业学会组织专家交流学术会议临床研究等处方广模式方式对医生形成良好学术影响力确保产品销售保持稳健增长推广通过与代理商合作进行市场推广通过高端专业学术推广逐步建立专业学术形模式招商代象利用代理商资源实现省外医疗市场快速的推广覆盖扩大医疗终端市场份理模式额通过与药品零售百强连锁企业合作销售主要覆盖中心及二线城市主流连锁药KA直店向连锁店员开展专业培训为消费者提供公众健康知识等活动形成品牌影OTC营模式响力确保产品销售保持稳健增长销售通过与各地区经销商客户达成盟战略合作重点开发中小型连锁及第三终端药店模式盟客户诊所聚焦核心单品为盟客户提供优质的产品通过持续性的学术推动以及相模式关活动支持进一步拓展基层零售管道来源公司官网国金证券研究所盈利预测与投资建议口服剂2021年昆药血塞通系列口服产品同比增长188其中昆药血塞通软胶囊单品同比增长283参苓健脾胃颗粒同比增长50舒肝颗粒同比增长276香砂平胃颗粒同比增长399金花消痤丸口咽清丸分别增长292249随华润三九入股助力公司不断深化渠道精耕加强口服产品的销售推广工作推动昆药血塞通软胶囊昆中药参苓健脾胃颗粒昆中药舒肝颗粒等口服黄金单品的快速突破和推升上量我们预计2022-2024年口服剂产品收入将实现1516和17的增长公司对重点原辅料积极开展战略储备采购采用订单种植定点加工等方式预计未来毛利率波动较小2022-2024年分别为7575和75针剂受新冠疫情冲击医疗机构住院治疗与医保支付适应症受限及中成药带量采购预期等因素影响公司针剂产品业务出现一定幅度下滑2020年2021年收入分别同比下降42和32我们认为针剂类产品基本触达销售底部随着公司注射用血塞通冻干在湖北中成药集采联盟广东中成药集采联盟双中标以及进入医保支付标准试点品种的政策契机预计将扭转下降趋势实现同比小幅增长我们预计2022-2024年公司针剂类产品收入实现同比增长555毛利率维持7575和75药品器械批发与零售近年来公司商业部分发展较为稳定2019-2021年收入实现同比增长582022年受云南地区疫情影响收入呈现阶段性下滑态势预计2022-2024年收入实现-558增长毛利率维持888敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表30公司主营业务盈利预测单位百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E营业收入8120771782548564956210768YOY14-5741213营业成本416743874845490053715976毛利率494341434444口服剂医药工业业务营业收入226025362891332538574497YOY11214151617业务营业成本6927566998319641124业务毛利率697076757575占总营业收入比例283335394042针剂医药工业业务营业收入21261241850893937984YOY13-42-32555业务营业成本155110131179187197业务毛利率939185808080占总营业收入比例26161010109药品器械批发与零售商业业务营业收入354437204011381039964299YOY2858-558业务营业成本320433513673350536763955业务毛利率10108888占总营业收入比例444849444240其他业务营业收入86109293536772988YOY4327168834428业务营业成本6982196385543700业务毛利率202533283029占总营业收入比例114689来源Wind国金证券研究所费用率预计22-24年销售费用率分别为295291和290预计管理费用率保持将较为稳定预计22-24年研发费用率维持1314和14图表31主要费用率预测2019A2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率367305288295291290管理费用率434849494847研发费用率101712131414来源Wind国金证券研究所预测2022-2024年公司分别实现营收856956和1077亿元同比增长381171262022-2024年公司分别实现归母净利536375亿元同比增长34208183我们选取可比公司采用市盈率法进行估值选用相对估值法市盈率法对公司进行估值公司属中药板块我们选择类似属性的济川药业华润三九同仁堂和健民集团作为可比公司给予2023年22倍PE目标价185元首次覆盖给予公司增持评级敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表32可比公司估值比较市盈率法数据截至2023227收盘EPSPE代码名称股价2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E600566济川药业28351441942382773031407146411901024937000999华润三九496316320925027631715281638198717971564600085同仁堂479507508910312114231785026467139603370600976健民集团646709621226132340026353727247620001619平均数306622051875600566昆药集团170906006706908409914361650247020451729来源Wind国金证券研究所备注同仁堂健民集团参考Wind一致预测风险提示政策风险医药行业整体受到政策影响较大如后续出台不利政策文件将对中药行业带来影响产品集采风险湖北广东已经陆续组织多省联盟集采随着医改政策的进一步推进更大范围更多品类的医药产品将进入集采当中这可能会使产品单价降低此外无论产品是否进入集采市场上同类药都有降价空间进一步导致公司毛利率水平下降产品推广不及预期公司不断引入新产品以拓展全领域优势但新产品开拓市场存在不确定性如产品推广不及预期将对公司业绩带来影响医保药品限价风险随着医改政策的进一步推进更大范围更多品类的医药产品将进入医保这可能会使产品单价降低毛利率水平下降品牌价值变动风险公司作为中华老字号企业品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度如发生不利于品牌形象的负面事件将给公司产品销售带来较大影响原材料价格波动风险中药材价格存在周期性波动较大这可能会给公司成本带来一定压力股东减持风险2023年1月7日公司股东华立医药拟计划通过集中竞价及大宗交易方式减持公司股份不超过1896万股不超过公司总股本的25继续减持或导致公司股价波动敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入8120771782548564956210768货币资金12711473157480011501289增长率-507038117126应收款项169417072148272830263398主营业务成本-4167-4334-4845-4900-5398-6040存货143117181884172819032130销售收入513562587572565561其他流动资产405666574646668697毛利395333833409366441644728流动资产480255646180590267477514销售收入487438413428435439总资产646685695673697716营业税金及附加-68-65-65-69-76-86长期投资271244280398398398销售收入080808080808固定资产135413281281124112401234销售费用-2979-2351-2373-2526-2783-3123总资产182164144142128118销售收入367305288295291290无形资产759715775819862898管理费用-348-367-406-420-459-506非流动资产263325582713286429292984销售收入434849494847总资产354315305327303284研发费用-84-128-101-111-134-151资产总计7435812288938766967710499销售收入101712131414短期借款540628678625866864息税前利润EBIT474472464538712862应付款项192821432426229125112810销售收入586156637480其他流动负债310356382373431495财务费用-36-36-40-32-39-43流动负债277831273485328938074168销售收入040505040404长期贷款67100100545454资产减值损失-30-33-54-29-14-14其他长期负债256293368139146153公允价值变动收益4-1-17855负债310135193953348240074375投资收益421615151015普通股股东权益419644514783512255025952税前利润7629239081316其中股本761758758758758758营业利润540541634651785927未分配利润199222692563287832583707营业利润率667077768286少数股东权益138152157162167172营业外收支50-3-1-1-1负债股东权益合计7435812288938766967710499税前利润544540631650784926利润率677076768286比率分析所得税-77-78-118-120-145-1712019202020212022E2023E2024E所得税率141145187185185185每股指标净利润468462513530639754每股收益059706030670069208360988少数股东损益1356555每股净资产551458706308675572567849归属于母公司的净利润454457508525634749每股经营现金净流056405410332032807970920净利率565962616670每股股利020002300270027703340395回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率1083102610611024115212592019202020212022E2023E2024E总资产收益率611562571599655714净利润468462513530639754投入资本收益率821755658733877993少数股东损益1356555增长率非现金支出166205252179168179主营业务收入增长率1433-49669537611651261非经营收益-64-66-118-233043EBIT增长率2258-044-174159532362106营运资金变动-141-192-395-437-233-279净利润增长率3540056111233620761825经营活动现金净流430410252248605697总资产增长率788924949-1431039850资本开支-346-47-226-167-191-200资产管理能力投资186-76219-27055应收账款周转天数584659720100010001000其他46302751015存货周转天数114113261357130013001300投资活动现金净流-114-9219-432-176-180应付账款周转天数534516482430420420股权募资211102600固定资产周转天数497593547489418353债权募资-9412013-341241-2偿债能力其他-133-232-242-259-303-358净负债股东权益-2020-2347-1938-970-1095-1245筹资活动现金净流-225-101-219-574-61-360EBIT利息保障倍数131131117168182202现金净流量9021349-758367158资产负债率417143334445397241414167来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明20