投资逻辑：1）天时：中药行业利好政策频出，顶层设计支持确定，当前中成药审评及医保支付端格局良好，中药注射剂医保限制边际放松；2）地利：依托云南丰富植物资源，打通三七、天麻、青蒿等核心系列品种产业链，手握“昆中药”六百四十年老字号，产品基础扎实；3）人和：华润三九入主，作为中药OTC龙头，有望通过其品牌塑造与销售能力及华润系资源赋能，推动公司焕发新机。
　　华润控股公司，有望在品牌、渠道、资源等多维度赋能。2022年5月，公司控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署《股份转让协议》，拟将其所持有的公司合计约2.12亿股股份（28%）转让给华润三九，股份转让完成后华润三九将控股公司。华润三九作为国内重要OTC龙头公司之一，品牌塑造与渠道能力行业顶尖，背靠“华润系”资源支持，有望全方位赋能公司，围绕昆中药系列产品，打造出多个大品种中药产品。
　　产品+渠道转换，完成3年调整期，“口服+院外”成为公司发展新动能。2019年，针剂产品在公司的工业板块中占比近50%，中药注射剂产品使用受到限制后，公司经历转型镇痛期。2017年起，公司调整发展战略，逐步形成处方医院市场和零售市场的“双轮驱动”营销模式。2021年，公司已经完成了转型，口服产品占比超过70%，重磅产品血塞通软胶囊2019-2021年院外渠道销售额连续翻倍增长。经历了3年调整期，公司重磅产品血塞通软胶囊、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等在零售渠道快速放量，已经成为拉动公司业绩增长的持续动力。
　　聚焦研发创新，巩固竞争护城河，在研项目稳步推进。公司通过自主研发、投资并购合作研发、引进代理多维度夯实研发实力。一方面持续引入高端研发人才、配置国际先进研发设备，已形成昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局，为公司的长期产品管线蓄力；另一方面，公司通过投资并购、国际合作等方式布局中短期产品研发创新，加速打造“小全面”、“差异化”特色专科产品管线。与屠呦呦团队合作项目已完成II期临床试验数据清理，在研项目稳步推进。
　　盈利预测与投资建议：综上，预计公司2022-2024年将实现营收84.91、94.67、105.96亿元，同比增长2.87%、11.50%、11.93%。实现归母净利润5.27、6.38、7.74亿元，同比增长3.86%、21.01%、21.4%。预计公司口服产品将持续放量，在华润三九赋能叠加“口服+院外”转型的预期下，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：口服产品放量不及预期；注射剂复苏不及预期；新品种放量不及预期；集采频率加快风险。
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖昆药集团600422SH年月日202314买入首次昆药集团600422SH天时地所属行业医药生物中药利人和历久弥新焕新机当前价格元1546证券分析师陈铁林投资要点资格编号S0120521080001邮箱chentlteboncomcn投资逻辑1天时中药行业利好政策频出顶层设计支持确定当前中成药审刘闯资格编号S0120522100005评及医保支付端格局良好中药注射剂医保限制边际放松2地利依托云南丰邮箱liuchuangteboncomcn富植物资源打通三七天麻青蒿等核心系列品种产业链手握昆中药六百张俊四十年老字号产品基础扎实3人和华润三九入主作为中药OTC龙头资格编号S0120522080001有望通过其品牌塑造与销售能力及华润系资源赋能推动公司焕发新机邮箱zhangjun6teboncomcn华润控股公司有望在品牌渠道资源等多维度赋能2022年5月公司控股市场表现股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署股份转让协议拟将其昆药集团沪深300所持有的公司合计约212亿股股份28转让给华润三九股份转让完成后华5743润三九将控股公司华润三九作为国内重要OTC龙头公司之一品牌塑造与渠道2914能力行业顶尖背靠华润系资源支持有望全方位赋能公司围绕昆中药系列0-14产品打造出多个大品种中药产品-29-432022-012022-052022-09产品渠道转换完成3年调整期口服院外成为公司发展新动能2019年针剂产品在公司的工业板块中占比近50中药注射剂产品使用受到限制后公沪深300对比1M2M3M司经历转型镇痛期2017年起公司调整发展战略逐步形成处方医院市场和绝对涨幅-761-10223140零售市场的双轮驱动营销模式2021年公司已经完成了转型口服产品占相对涨幅-804-16802922资料来源德邦研究所聚源数据比超过70重磅产品血塞通软胶囊2019-2021年院外渠道销售额连续翻倍增长经历了3年调整期公司重磅产品血塞通软胶囊参苓健脾胃颗粒舒肝颗相关研究粒等在零售渠道快速放量已经成为拉动公司业绩增长的持续动力聚焦研发创新巩固竞争护城河在研项目稳步推进公司通过自主研发投资并购合作研发引进代理多维度夯实研发实力一方面持续引入高端研发人才配置国际先进研发设备已形成昆明北京上海北美四位一体的研发格局为公司的长期产品管线蓄力另一方面公司通过投资并购国际合作等方式布局中短期产品研发创新加速打造小全面差异化特色专科产品管线与屠呦呦团队合作项目已完成II期临床试验数据清理在研项目稳步推进盈利预测与投资建议综上预计公司2022-2024年将实现营收8491946710596亿元同比增长28711501193实现归母净利润527638774亿元同比增长3862101214预计公司口服产品将持续放量在华润三九赋能叠加口服院外转型的预期下首次覆盖给予买入评级风险提示口服产品放量不及预期注射剂复苏不及预期新品种放量不及预期集采频率加快风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SHTableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股75826202020212022E2023E2024E流通A股百万股75698营业收入百万元77178254849194671059652周内股价区间元932-1729-YOY-507029115119净利润百万元457508527638774总市值百万元1172263-YOY0611139210214总资产百万元909127全面摊薄EPS元060067070084102每股净资产元656毛利率432413400406413资料来源公司公告净资产收益率10310699107115资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润224请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH内容目录1六百年沉淀老牌中药公司华润入主焕发新机411七十年昆药六百年昆中药传承源远流长412华润三九拟入主赋能公司换发新机513困境反转趋势已现经营转型下业绩迎来拐点52口服院外双轮驱动下公司完成转型过渡期821产品方面口服替代注射成为新的增长驱动力8211血塞通胶囊院外市场发力持续放量9212昆中药六百年老字号打造精品国药9213注射剂限制政策边际放松影响消退1122渠道院外持续发力零售渠道成为新的增长引擎123营销改革与研发创新并行公司迎来转型后快速发展期1431购买推广意愿均强血软院外渠道有望持续快速放量1432主导健脾营销促进健脾系列产品高速增长1533整合销售条线院内外分开增强议价能力1634政策边际放松静待注射剂品种复苏1635聚焦研发创新巩固竞争护城河174盈利预测与投资建议195风险提示21224请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH图表目录图1公司发展历程4图2公司股权结构截止2021年4图3公司历年收入结构单位6图4公司历年毛利结构单位6图5毛利率净利率变化情况单位6图6费用率变化情况单位7图7口服产品销售额及增速亿元8图8近年来血塞通软胶囊销售量趋势亿粒9图9近年来血塞通软胶囊销售额趋势亿元9图10参苓健脾胃颗粒近年来销售额10图11舒肝颗粒近年来销售额亿元11图12香砂平胃颗粒近年来销售额亿元11图13注射用产品销售额及增速亿元12图14注射用血塞通冻干近年来销售量万支12图15天麻素注射液近年来销售量万支12图162019-2021年血塞通软胶囊销售情况12图172019-2021年血塞通软胶囊院外销售情况12图18心脑血管用药市场空间亿元14图19心脑血管疾病中成药市场规模亿元14图20处方药及OTC在药店渠道的毛利率14图21公司血塞通软胶囊2018-2021年销售单价15图22公司关于健脾方面的营销活动15图23营销条线整合示意图16表1公司主要产品情况8表22021-2022年各地关于中药注射剂相关文件16表3注射用血塞通冻干安全性评估17表4公司核心在研项目进展截止2022年6月30日18表5盈利预测收入拆分19表6可比公司估值错误未定义书签324请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH1六百年沉淀老牌中药公司华润入主焕发新机11七十年昆药六百年昆中药传承源远流长依托云南地理沉淀70年的老牌中药公司昆药集团前身为创建于1951年3月的昆明制药厂1995年改制为昆明制药股份有限公司于2000年在上交所上市公司依托于云南丰富的植物资源先后开发了青蒿三七天麻三大系列及特色中药民族药等40多个天然药物产品目前公司旗下有昆明中药厂贝克诺顿等50多家参控股公司产品管线覆盖肿瘤心脑血管免疫骨科等图1公司发展历程资料来源公司官网公司公告德邦研究所手握昆中药六百四十年老字号传承源远流长潜力巨大公司最新控股股东为华润三九于2022年12月30日完成交割持股28公司旗下重要子公司包括昆明中药厂贝克诺顿血塞通药业等贝克诺顿为公司化药平台血塞通药业主要产品为血塞通系列昆明中药厂肇启于明太祖洪武十四年1381年正式开工于清道光六年1826年至今已有640多年的历史传承底蕴深厚旗下有参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒等精品国药产品潜力巨大图2公司股权结构截止2022Q3资料来源公司公告Wind德邦研究所424请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH备注12月30日交割完成后华立28持股完成转让控股股东改外华润三九12华润三九入主赋能公司换发新机华润三九入主收购华立28股权2022年5月公司控股股东华立医药及其一致行动人华立集团与华润三九签署股份转让协议将其所持有的公司合计约212亿股股份28转让给华润三九华润三九预计将成为公司控股股东2022年12月华润三九公告称该收购事项已经获得国务院国资委批复并于12月30日完成交割控股股东改为华润三九华润三九作为国内重要OTC龙头有望全方位赋能公司华润三九是国内最顶尖的中药OTC公司之一打造出999感冒灵999皮炎平三九胃泰颗粒正天丸等知名品牌中药在2021年中国非处方药产品综合统计排名中999感冒灵和999复方感冒灵分别位居中成药感冒咳嗽类的第一名和第二名公司净利率整体保持稳定今年上半年净利率为172排名行业前列华润三九入主后有望在品牌渠道资源等多维度赋能公司推动公司更上一层楼图3华润三九近年营业收入情况亿元图4华润三九近年扣非归母净利润情况亿元2003020185178501470153213431364133401501211201512512011121123010010102010500500-100-10营业收入亿元同比增长扣非归母净利润亿元同比增长资料来源Wind华润三九公告德邦研究所资料来源Wind华润三九公告德邦研究所13困境反转趋势已现经营转型下业绩迎来拐点业绩拐点已现向好趋势显著近年来公司收入及利润端受中药注射剂产品使用受到限制疫情影响出现波动2020年收入及利润端增速有所下滑公司积极调整发展战略2022Q1-Q3实现收入619亿元同比增长274实现扣非归母净利润26亿元同比增长08我们认为公司近年来营收利润端增速呈现回升态势经营战略调整已初见成效有望度过转型镇痛期进入稳健增长通道图5公司近年营业收入情况亿元图6公司近年扣非归母净利润情况亿元524请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH331002543340812825287722032680710262630619153585206010210405201020-51-100-100-20201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3营业收入亿元同比增长扣非归母净利润亿元同比增长资料来源Wind公司公告德邦研究所资料来源Wind公司公告德邦研究所公司的收入结构中药品器械批发与零售主要涉及流通业务配送云南省内的基层市场2021年流通业务占总营业收入比4859公司规划该项业务继续在云南省内深耕预计后续稳定发展针剂产品在2019年占总营业收入比达到2618后因中药注射剂作为辅助用药受到限制针剂产品下滑严重2021年占比仅为1030口服产品板块作为公司近年来重点发展的领域占比从2019年的2782上升至2021年的3503预计随着重点产品的持续放量后续产品线再扩充口服板块还将继续作为公司的项目拉动公司业绩增长从公司的毛利结构看2019-2021年口服产品的毛利贡献比重从397增长至643针剂占比从500下滑至211口服产品替代针剂成为公司的主要业务条线图7公司历年主营业务收入结构单位图8公司历年毛利结构单位口服剂针剂口服剂针剂100日用品生产医疗服务日用品医疗服务药品器械批发与零售其他其他药品器械批发与零售100806638938448621091992802109603544401144713343372045054803499727656025124024192126850401875124164301351526120103920460643814245397322362260253628911479182500201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源公司公告德邦研究所资料来源wind公司公告德邦研究所注射剂受限后毛利率逐年下滑22年迎来复苏2013-2018年间公司毛利率从292提升至499期间伴随着销售费用率也从151提升至375后由于中药注射剂产品限制使用公司层面也开始调整业务结构产品结构上重点发展口服品种渠道结构上重点发展院外渠道2018-2022年前三季度由于高毛的注射剂品种受限公司毛利率从499下滑至429同时销售费用率从375控制到至293净利率反而从48提升至61图9毛利率净利率变化情况单位624请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH6049948750450438413429387403452922993020886675806261105748586002013201420152016201720182019202020212022Q3销售毛利率销售净利率资料来源公司公告Wind德邦研究所图10费用率变化情况单位40703560375367305025309305288293402023230151791015115820510000销售费用管理费用右轴财务费用右轴资料来源公司公告wind德邦研究所注2018年以前管理费用包含研发费用724请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH2口服院外双轮驱动下公司完成转型过渡期公司主要子公司为昆明中药厂昆药血塞通药业贝克诺顿其中昆明中药厂是公司主要的口服制剂平台重磅产品有参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒香砂平胃颗粒等昆药血塞通药业主要经营血塞通系列产品包括口服各种剂型胶囊滴丸片剂及注射用血塞通冻干等贝克诺顿是公司旗下的化药平台主要经营化药品种主要品种有阿法骨化醇软胶囊等表1公司主要产品情况是否纳入国是否纳入国是否纳入省药产品名称主要治疗领域适应症或功能主治是否处方药家基药目录家医保目录级医保目录注射用血塞通活血祛瘀通脉活络用于中风偏瘫瘀血阻络及脑血管疾病心脑血管是是是是冻干后遗症胸痹心痛视网膜中央静脉阻塞属瘀血阻滞证者活血祛瘀通脉活络用于瘀血阻滞所致的缺血性中风病脑血塞通软胶囊心脑血管梗塞中经络恢复期症见半身不遂偏身麻木口舌歪斜是-是是语言蹇涩等活血祛瘀通脉活络抑制血小板聚集和增加脑血流量用于血塞通片心脑血管脑路瘀阻中风偏瘫心脉瘀阻胸痹心痛脑血管病后遗是-是是症冠心病心绞痛属上述证候者舒肝理气散郁调经用于肝气不舒的两胁疼痛胸腹胀闷舒肝颗粒妇科月经不调头痛目眩心烦意乱口苦咽干以及肝郁气滞所--是是致的面部黧黑斑黄褐斑补脾健胃利湿止泻用于脾胃虚弱饮食不消或泻或吐参苓健脾胃颗粒消化系统----形瘦色萎神疲乏力健脾温中燥湿用于饮食不节食湿互滞胃脘胀痛消香砂平胃颗粒消化系统是是是是化不良1骨质疏松症2肾性骨病肾病性佝偻病3甲状旁腺机能阿法骨化醇软胶亢进伴有骨病者4甲状旁腺机能减退5营养和吸收障碍骨科是是是是囊引起的佝偻病和骨软化症6假性缺钙D-依赖型I的佝偻病和骨软化症1用于神衰神衰综合征及脑外伤性综合征2用于眩晕症美尼尔氏病药性眩晕外伤性眩晕突发性耳聋前庭神经元天麻素注射液心脑血管炎椎基底动脉供血不足等3用于神经痛三叉神经痛坐骨是-是是神经痛枕骨大神经痛等4用于头痛血管性头痛偏头痛神经衰弱及神衰综合征等资料来源公司公告德邦研究所注表中-代表品类暂未被纳入相应标准21产品方面口服替代注射成为新的增长驱动力口服制剂成为主要驱动力2017年起公司调整发展战略逐步形成处方医院市场和零售市场的双轮驱动营销战略2019-2021年公司口服产品持续放量销售额从2260亿元增长至2891亿元同时口服产品在医药工业中的比重也逐步提升2021年占比达到7167图11口服产品销售额及增速亿元3525233822542891302536202522362260182515201403147912201510108095510500201620172018201920202021口服产品销售额增速资料来源公司公告德邦研究所824请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH211血塞通胶囊院外市场发力持续放量血塞通软胶囊作为公司销售额最大的口服品种从2014年以来持续放量2021年销售量达到566亿粒销售额达到593亿元同比增长2828公司在血塞通系列中有胶囊片剂滴剂针剂等多种剂型具备最完整的产品结构有利于配合多渠道销售图12近年来血塞通软胶囊销售量趋势亿粒图13近年来血塞通软胶囊销售额趋势亿元6566700593300060028282500546240450038819122000440034430615003001270323925722520010001862100500000000100820182019202020210血塞通软胶囊销售额增长20142015201620172018201920202021资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所212昆中药六百年老字号打造精品国药昆中药产品主要集中在口服领域在昆中药1381品牌的带动下聚焦参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒等核心品种打造大品种大品类挖掘和培育了清肺化痰丸金花消痤丸口咽清丸在内的潜力品种和特色品种已经形成脾胃消化类妇科身心类感冒呼吸类经典名方群四大产品矩阵各核心产品近年来在公司品牌升级营销改革的背景下实现加速放量参苓健脾胃颗粒是公司脾胃消化类的亮点产品营销赋能OTC零售端迅速放量参苓健脾胃颗粒是在宋代经典名方太平惠民和剂局方中参苓白术散基础上历经3次优化而来主打药食同源理念由北沙参山药薏苡仁等十味中成药组成用于帮助脾胃运化吸收补脾健胃利湿止泻1998年该药由云南省药品标准上升为国家药品标准更名为参苓健脾胃颗粒2020年起公司重点发力产品的品牌升级推出参苓健脾胃颗粒大C模式以开启补脾新时代为核心口号与连锁药店权威专家合作通过加强渠道推广发布补脾白皮书等方式深耕细化品类管理为产品销量带来了新的增长引擎2021年参苓健脾胃颗粒实现收入266亿元同比增长5014增速亮眼图14参苓健脾胃颗粒营销发力目标人群图15公司品牌升级后数次获得奖项资料来源新华网昆中药微信公众号兰茂中药材网39健康网德邦研究资料来源昆中药1381产品官网德邦研究所所924请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH图16参苓健脾胃颗粒近年来销售额亿元3060266255014504605203953177401530112279912108810200630510770000201620172018201920202021参苓健脾胃颗粒销售额增速资料来源公司公告德邦研究所舒肝颗粒源于宋代局方逍遥散多次入选指南共识舒肝颗粒在太平惠民和剂局方逍遥散的基础上加减化裁而来可舒肝理气散郁调经主要用于肝气不舒的两胁疼痛胸腹胀闷月经不调头痛目眩心烦意乱舒肝颗粒于1995年正式投放市场目前已入选抑郁症中西医结合诊疗专家共识中成药治疗抑郁障碍临床应用指南等指南共识此外舒肝颗粒的相关学术研究结果分别于2022年6月2022年3月发表在学术期刊CNSNeuroscienceTherapeuticsJournalofEthnopharmacology进一步论证舒肝颗粒的内在药理机制和临床价值在神经类疾病市场逐渐增长的背景下公司舒肝颗粒产品近年放量加速2021年实现收入183亿元同比增长2762图17舒肝颗粒入选指南及共识情况图18舒肝颗粒近年来销售额亿元20183301432515130113201015100550002018201920202021舒肝颗粒销售额同比资料来源昆中药微信公众号黄褐斑中医治疗专家共识稳定性冠心病中资料来源公司公告德邦研究所西医结合康复治疗专家共识德邦研究所香砂平胃颗粒由来已久适合寒湿气滞患者香砂平胃颗粒来源于宋代周应的简要济众方平胃散加减功能为健脾温中燥湿主治是用于饮食不节食湿互滞胃脘胀痛消化不良香砂平胃散早于1954年便收载于昆明市人民政府卫生局审查合格国药八十一种成药配方目录1984年正式定名香砂平胃颗粒随着公司发力营销推广加速构建患者认知香砂平胃颗粒近年来销售额也持续增长2021年香砂平胃颗粒实现收入133亿元同比增长39751024请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH图19香砂平胃颗粒的应用历史图20香砂平胃颗粒近年来销售额亿元16451331440123509610300722508058200604115041002500020172018201920202021香砂平胃颗粒销售额同比资料来源昆中药微信公众号德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所华润三九入主后有望进一步赋能昆中药产品矩阵发挥强协同效应根据华润三九发布的重大资产购买预案收购完成后华润三九将基于自身的品牌优势赋能昆中药品牌协同昆药集团把昆中药1381打造为精品国药品牌不断提升公司的品牌知名度和辨识度我们认为当前华润三九的产品矩阵丰富拥有较强渠道资源营销能力在华润三九入主后公司昆中药产品线有望进一步得到赋能并加速放量为公司整体发展贡献新动力图21华润三九产品矩阵资料来源华润三九官网德邦研究所213注射剂限制政策边际放松影响消退2019年的新版医保目录中对中药注射剂的使用进行了限制要求二级以上医院才可以使用同时规定只能用在重症或特定病种上2019年注射剂产品在总营业收入中占比达到2618随着公司其他版块业务陆续发力2021年注射剂占1124请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH总营业收入比已降至103图22注射用产品销售额占总营业收入比例302642622312520420161151031050201620172018201920202021注射用产品收入占总营业收入比资料来源公司公告德邦研究所从销售量来看2019年开始血塞通及天麻素两款注射剂产品销量也开始大幅下滑其中血塞通冻干2019年销量达到818649万支2021年仅为311512万支天麻素注射液2019年销量达719284万支2021年仅为355424万支下滑程度明显图23注射用血塞通冻干近年来销售量万支图24天麻素注射液近年来销售量万支80009000818649719284768437800070006268966627236713426827697000600055705650282748547501765600050005000451240400035542440003115123000300020002000561901000100064176002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所22渠道院外持续发力零售渠道成为新的增长引擎院外持续发力零售渠道成为新的增长引擎渠道方面口服产品在院外的销售额持续增加血塞通软胶囊从2020年开始跻身中国零售药店终端心脑血管中成药top20品种2020-2021年零售渠道持续发力终端覆盖数量持续提升以血塞通软胶囊为例2021年院内销售额403亿元同比增长558零售渠道经过几年的发展销售额从2019年的约3756万元增长至2021年的超19亿元2020-2021年均实现翻倍以上的增长院外零售渠道已经成为拉动公司业务增长的新引擎图252020-2021年血塞通软胶囊销售情况图262019-2021年血塞通软胶囊院外销售情况1224请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH5001902002003815640284400150145150300135801008058100200503289501000002020年2021年201920202021院外销售额百万元同比院内销售额百万元资料来源公司公告德邦研究所资料来源公司公告德邦研究所注2019-2020年院外销售额数据根据公司披露的2021年销售额和增速进行注院内销售额数据根据公司披露的2021年销售额和增速进行推算得出推算得出1324请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH3营销改革与研发创新并行公司迎来转型后快速发展期31购买推广意愿均强血软院外渠道有望持续快速放量心脑血管用药市场空间广阔院外中成药增长迅猛根据弗若斯特沙利文的数据2019年中国心脑血管用药市场空间达2122亿元米内网数据显示2019年心脑血管用药中成药市场规模为11009亿元占比519我们结合米内网数据计算得2020年心脑血管中成药市场规模销售额口径为96412亿元其中公立医疗机构84792亿元零售药店1162亿元零售药店端的市场规模呈增长态势从结构上看院外市场的规模比重在逐步增加院内市场受到压制造成心脑血管疾病中成药市场规模萎缩在慢病用药大规模集采的背景下零售渠道价格亦受影响出售集采药品对零售药店仅起到引流作用盈利更多依靠一些具有OTC属性的药品图27心脑血管用药市场空间亿元图28心脑血管疾病中成药市场规模亿元3000122381247715002240231225002060212221751019081750200015888944101410911000869110215006116210004500100231087411120106335002990784792000201520162017201820192020心脑血管市场规模同比公立医疗机构零售药店资料来源弗若斯特沙利文中商产业研究院德邦研究所资料来源米内网德邦研究所从零售药店的销售毛利率看OTC产品的销售毛利率一直高于处方药的毛利率OTC产品为药店带来的收益要高于处方药从药店经营的层面看既要考虑客流情况需要低毛利的品种引流同时也要注意毛利结构的调节保证企业的盈利能力从慢病用药领域来看由于用药人群广泛长期服药使得病人对药品熟悉自主用药能力提升我们认为心血管疾病患者在药店购买药品时由于原来服用的化药品种经过几年的集采后价格大幅下降用药人群医疗费用出现一定的富余则可能提升对以调理和预防为主的中成药品种接受度和购买意愿图29处方药及OTC在药店渠道的毛利率453842399240342234223277331632503246336933143251323935298526602680266827192703302536248626392242252015105020102011201220132014201520162017201820192020处方药OTC资料来源中国药店德邦研究所1424请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH2018-2021年公司血塞通软胶囊的销售单价在逐步降低从2018年的134元粒下降至2021年的105元粒对于公司血塞通软胶囊品种来说前期以院内销售为主存在用药人群基础近年来在有价格降幅的影响下院外渠道用药人群富余出来部分用药费用一定程度上提升了购买意愿加上类OTC属性在渠道中属于高毛利品种渠道则可能更具推广意愿在上述两个因素的影响下公司血软产品在零售渠道有望实现快速放量预计随着血软产品在零售渠道渗透率的进一步提升产品有望持续放量图30公司血塞通软胶囊2018-2021年平均销售单价1601341401271141201051000800600400200002018201920202021单价元粒资料来源公司公告德邦研究所注销售单价为总销售额销售量测算得到32主导健脾营销促进健脾系列产品高速增长营销方面2020年开始昆中药着力于健脾方面的营销将脾胃系列进行宣传倡导全民健脾意识经过一段时间的市场培育公司在健脾方面的营销已经具备一定的市场口碑相关产品方面公司参苓健脾胃颗粒正快速放量预计随着公司品牌力增强全民脾胃保健意识的提升相关产品还将维持放量趋势图31公司关于健脾方面的营销活动资料来源公司官网公司公告德邦研究所1524请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH33整合销售条线院内外分开增强议价能力2022年之前公司营销条线是以各子公司为单独条线相对独立血塞通系列产品前期销售以院内为主昆中药销售体系以院外为主血塞通系列产品目前院外销售额已经扩大再沿用原有的销售体系有不便之处2022年3月23日昆药集团营销有限公司正式成立将整合集团本部昆中药贝克诺顿三大营销团队分成院内及院外两条线院内通过临床跟进学术推广及招商代理方式销售连锁药店渠道通过KA直营及盟客户方式销售院内及院外销售在销售模式上有不同分条线管理后统一的销售平台可以增强对下游渠道的议价能力图32营销条线整合示意图资料来源公司公告德邦研究所34政策边际放松静待注射剂品种复苏中药注射剂医保限制边际放松2019年新版医保目录对中药注射剂的使用进行了严格的限制要求二级以上医疗机构才能使用同时规定只能用在重症或者特定病种上公司注射用血塞通冻干制剂受到较大的影响销售量下滑2021-2022年全国多地医保局陆续发布试点药品医保支付标准通知及相应的实施细则医保限制边际放松对于公司血塞通产品由于是基药目录产品使用机构也从二级及以上医疗机构拓宽至基层医疗机构政策的边际放松让公司中药注射剂品种止跌表22021-2022年各地关于中药注射剂相关文件日期发布机构文件名内容湖北省医药价格和招中成药省际联盟集中带量采购开展中成药省际联盟集采从近日公布的结果看昆药集团注射用血塞通2021年9月25日标采购管理服务网公告第1号冻干血塞通滴丸拟中选广东联盟清开灵等中成药集中开展清开灵等中成药集中带量采购涉及多个剂型的血塞通产品从今日2021年12月24日广东省药品交易中心带量采购文件公布的拟中选结果来看昆药集团注射用血塞通冻干拟中选甘肃省医疗保障局关于公示23甘肃省药品和医用耗2021年12月27日种试点药品医保支付标准的通试点药品名单包括天麻素注射液材集中采购网知新疆维吾尔自治区新疆生产纳入医保支付范围标准试点范围药品名单中包括注射用血塞通冻干2021年12月29日新疆医保局建设兵团医保药品支付标准试点天麻素注射液医保基金按照药品说明书支付工作实施方案1624请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH关于调整部分药品限定支付范注射用血塞通冻干的医保限定支付范围恢复至药品说明书范围医保基2021年12月31日福建省医保局围的通知金按照药品说明书支付内蒙古自治区医疗保内蒙古自治区医保局关于开展纳入试点的药品医保基金按照药品说明书支付药品名单包括注射用血2021年12月31日障局药品支付标准试点工作的通知塞通冻干天麻素注射液广西壮族自治区医疗保障局关广西壮族自治区医疗2021年12月31日于开展医保药品支付标准试点工27种试点药品医保支付标准种包括注射用血塞通冻干天麻素注射液保障局作有关事项的通知江西省第一批医保药品支付标共涉及29个品种其中包括注射用血塞通冻干天麻素注射液药2022年1月6日江西省医保局准试点名单品按照说明书使用国家规定的30个药品中有6个药品2020年在贵州省无采购记录本次省医保局关于印发试点药品医2022年1月6日贵州省医保局暂不制定医保支付标准剩下24个药品中包括包括注射用血塞通冻保支付标准的通知干天麻素注射液省级集采22种药品医保支付标准试点征2022年1月7日安徽省医疗保障局试点药品医保支付标准公示表中包括注射用血塞通冻干求意见公示关于开展部分医保药品支付标纳入试点的药品医保基金按照药品说明书支付其中包括注射用血塞通2022年1月14日河南省医保局准试点工作的通知冻干天麻素注射液关于30种试点药品医保支付确定了30种试点药品的医保支付标准将注射用血塞通冻干天麻2022年1月26日陕西医保局标准的公示素注射液宁夏自治区医疗保障自治区医保局关于执行试点药纳入试点并明确支付标准的药品医保基金按照药品说明书支付药品名2022年1月27日局品医保支付标准的通知单中包括注射用血塞通冻干天麻素注射液关于公示25种试点药品医保2022年3月8日江苏省医疗保障局试点药品医保支付标准公示表中包括注射用血塞通冻干支付标准信息的公告关于本市开展部分医保药品支2022年3月14日上海市医疗保障局试点药品医保支付标准包括天麻素注射液注射用血塞通付标准试点工作的通知西藏自治区医疗保障关于公示18种试点药品医保2022年3月16日被列入试点药品有天麻素注射液注射用血塞通冻干等18种局支付标准的通知关于开展部分医保药品支付标注射用血塞通冻干天麻素注射液被纳入医保支付试点后其支付2022年3月18日四川省医疗保障局准试点工作的通知川医保规范围回归药品说明书20223号关于开展医保药品支付标准试2022年3月24日浙江省医疗保障局确定20个试点药品医保支付标准包括注射用血塞通冻干点工作的通知资料来源中国政府网上表各发布机构官网德邦研究所注射用血塞通冻干安全性得到有效验证络泰血塞通系列产品冻干粉针用于治疗脑卒中的药物经济学评价取得阶段性进展安全性医院集中监测研究结果发表在CurrentMedicalResearchandOpinionIF2271结果表明XST血塞通注射液耐受性良好安全性良好药物不良事件发生率低05药物不良反应发生率低033表3注射用血塞通冻干安全性评估涉及系统器官病例数发生率事件数百分比临床表现总和98327107100皮肤及其附属物47157514766皮疹瘙痒疹皮疹冲洗过敏性皮炎系统性损害1606018682发烧颤抖水肿胸部疼痛消化系统13043171589腹痛腹泻腹胀的恶心呕吐上消化道出血等中枢和外周神经系统14047151402头痛头晕头胀心血管系统20072187心悸心动过速肝胆管的系统30103280肝功能异常资料来源YHeetalSafetyoftheXuesaitonginjectioninChinaresultsfromalarge-scalemulticentrepost-marketingsurveillancestudyinareal-worldsetting德邦研究所35聚焦研发创新巩固竞争护城河研发创新是公司长期发展的核心驱动力公司通过自主研发投资并购合作研发引进代理多维度夯实研发实力公司坚持创新驱动提升核心竞争力一方面持续引入高端研发人才配置国际先进研发设备已形成昆明北京上海北美四位一体的研发格局为公司的长期产品管线蓄力另一方面公司通过投资并购国际合作等方式布局中短期产品研发创新加速打造小全面差1724请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH异化特色专科产品管线我们认为公司持续推进研发创新打造成熟研发体系有助于构建公司在优势治疗领域的研发梯度和竞争壁垒持续为公司发展提供研发创新驱动力图33公司研发格局与研发历程资料来源公司公告公司官网德邦研究所表4公司核心在研项目进展截止2022年6月30日类型项目名称主要进展自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药1类新药临床I期进展顺利已完成I期多次给KYAZ01-2011-020药耐受性试验观察准备向II期过渡创新药物临用于异柠檬酸脱氢酶-1IDH1基因突变1类创新药继续推进临床I期研究病例继续入组床试验KYAH01-2016-079与中国中医科学院屠呦呦团队合作的适用于治疗自II期临床试验已完成数据清理质控和体免疫疾病系统性红斑狼疮SLE的KYAH02-2016-078总结报告撰写进行中仿制药一适用于高磷血症的KYAH03-2020-150已完成相关研究总结回顾准备申报致性评价项目适用于精神类用药的KYAH06-2018-094已完成相关研究总结回顾准备申报产抗疟药产品工艺改进的二次开发项目KYAH07-2014-获得批准产品二次开071发降血脂药KYEH11-2021-167获准恢复生产资料来源公司公告德邦研究所1824请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖昆药集团600422SH4盈利预测与投资建议根据公司的各项业务的发展情况及行业政策的演变我们对主要业务的发展做出如下假设1口服产品是带动公司发展的主要品种在血塞通软胶囊参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒等重磅产品的拉动下预计2022-2024年将实现131413的增速2注射剂产品2022年迎来边际好转预计未来2年将实现恢复性增长预计2022-2024年将实现251212的增速3公司在大健康版块聚焦特色植物资源三七青蒿将公司在植物药领域的研发品牌技术优势延伸到大健康领域进军保健医美等高景气赛道当前大健康相关产品目前还处于低基数阶段增长潜力巨大有望实现较高增速我们预计2022-2024年将实现1408070的增速4医药商业主要是配送云南省内的基层市场22年受疫情影响有所下滑未来预计保持稳定预计2022-2024年将实现-1355的增速表5盈利预测收入拆分单位百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营业务收入77171825358490649466661059632yoy-49669528711501193毛利率43844143451746164692口服253556289141327399373167422713yoy122140132140133毛利率70197582767677注射剂12411485025106281119395133153yoy-4160-3151251212毛利率91128454848382大健康35588707208983761663948yoy160481451408070毛利率3232323232医药商业372018401055348918366364384682yoy497781-1355毛利率991842850850850其他1846341425455675012455136yoy-181244100100100毛利率2020202020资料来源公司公告德邦研究所1924请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明