研究报告全文：6032看好华润入主赋能昆药打造精品国药TableCoverStock昆药集团600422公司首次覆盖报告Tab2l0e2R3ep年ort0D2at月e13日刘T嘉ab仁le社Co零ver美A护ut首ho席r分析师S150052211000215000310173liujiarencindasccomTableTitle证券研究报告看好华润入主赋能昆药打造精品国药公司研究TableReportDate2023年02月13日TableReportType报告内容摘要公司首次覆盖报告Ta中bl药e老S字um号ma聚r焦y研发创新在研项目稳步推进昆药集团拥有丰富制药经TableStockAndRank昆药集团600422验是国家重点高新技术企业中国医药工业百强企业公司集药物研发生产销售商业批发和国际营销为一体形成了以自主天然植物药为主投资评级增持涵盖中药化学药和医药流通领域的业务格局公司2021年投资收益造上次评级成净利润基数较高2022年上半年受疫情和资产减值因素影响致使2022年前三季度营收增速不高净利润下滑但2022Q3归母净利润同TableChart比增长5333盈利能力向好2022年新一轮疫情反弹对国内部分城市尤其对上海影响较大公司克服多重困难极力保证和推进30余个包括在沪开展的在研项目进度华润三九收购事宜圆满落地赋能昆药打造精品国药2022年5月华润三九公告拟以支付现金的方式分别向华立医药华立集团购买其合计持有的昆药集团212亿股股份交易价格2902亿元目前该收购事宜已圆满落地昆药集团与华润三九均从事医药生产和销售业务双方在业务发展技术开发等领域具有较强的协同效应收购整合后有助于赋能昆药资料来源万得信达证券研发中心打造精品国药血塞通注射制剂医保后缀解除适应症限制核心单品增长具备前景据版医保目录血塞通注射液以及注射用血塞通解除了临床适应症的公T司ab主le要B数as据eD2022使用限制我们认为新版目录启用后血塞通注射制剂在院内放量具备潜收盘价元1630力据公司2022年半年报公司持续推进院内-院外针剂-口服52周内股价波动区1735-968双轮驱动战略全力打造口服零售两个增长极围绕络泰模式间元聚焦中风防治这一重要慢病市场持续搭建以中风防治为核心的脑血最近一月涨跌幅118管慢病管理生态圈将昆药血塞通打造为中风防治领域专业品牌在大品总股本亿股758类强品牌拓渠道多维共振驱动下公司口服剂产品业务院外业务持流通A股比例10000续实现快速增长为业绩增长提供动力总市值亿元12360盈利预测与投资评级我们预计公司2022-2024年营业收入分别为资料来源wind信达证券研发中心8630967010731亿元2022-2024年归母净利润分别为533648793亿元EPS分别为070085105元PE分别为231916X首次覆盖我们给与增持评级股价催化剂收购后开展相关重要合作产品终端销售情况较好风险因素政策变动风险产品质量风险研发创新风险滞涨风险T重ab要le财P务ro指fit标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元771782548630967010731增长率YoY-507046121110归属母公司净利润457508533648793百万元增长率YoY0611151214224毛利率432413427438446净资产收益率ROE103106100108117信达证券股份有限公司EPS摊薄元060067070085105CINDASECURITIESCOLTD市盈率PE倍14361650231719081559市净率倍北京市西城区闹市口大街9号院1号楼PB147175232206182邮编100031资T料a来b源le万R得epo信r达tC证l券o研si发n中g心预测股价为2023年2月10日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一公司分析41公司概况42财务分析53公司竞争优势分析7二行业分析81心脑血管用药市场中成药口服药前景光明公司血塞通业务市场开拓较好82紧抓胃肠品类大市场助力昆中药1381价值提升103植物药科研优势发力大健康加快国际销售网络布局12三盈利预测估值与投资评级131盈利预测和假设132盈利预测结果133估值结论与投资评级14四风险因素151政策变动风险152产品质量风险153研发创新风险154原材料价格波动风险15表目录表1公司部分重要子公司简介4表2公司在研项目简介5表32022上半年中国公立医疗机构终端中成药胃药销售额TOP1511表4昆药集团盈利预测假设13表5昆药集团盈利预测结果14表6昆药集团可比公司估值14图目录图1公司股权结构据公司2022年半年报统计4图2公司2018-2022前三季度营业总收入情况5图3公司2018-2022前三季度归母净利润情况5图4公司2019-2021年营收结构变化6图5公司2018-2021分业务毛利率变化6图6公司2018-2022前三季度总毛利率和净利率变化6图7公司2018-2022前三季度费用率变化7图8公司2018-2022前三季度总资产和资产负债率情况7图9华润三九2018-2021年非处方药营收和毛利率8图102022E年中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品大类销售额TOP15亿元9图112022E中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品分品牌销售额TOP10亿元9图122021年血塞通样本医院销售额亿元10图13血塞通各生产企业2021年样本医院销售额百万元及市场份额10图14公司血塞通产品三种剂型在2019-2021年销量变化10图152016-2021年公司参苓健脾胃颗粒营业收入11图162017-2021年公司香砂平胃颗粒营业收入亿元12请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一公司分析1公司概况昆药集团股份有限公司以下简称昆药或公司成立于1951年3月2000年12月在上海证券交易所上市公司拥有丰富制药经验是国家重点高新技术企业中国医药工业百强企业公司集药物研发生产销售商业批发和国际营销为一体形成了以自主天然植物药为主涵盖中药化学药和医药流通领域的业务格局公司先后开发了青蒿系列三七系列天麻系列及特色中药特色民族药等40多个具有国内外先进水平的天然植物药新产品拥有多项国家发明专利填补了多项国内外空白在心脑血管神经系统疟疾等疾病治疗领域拥有较高的知名度2022年5月华润三九披露重大资产购买预案拟以支付现金的方式分别向华立医药华立集团购买其合计持有的昆药集团212亿股股份交易价格2902亿元2022年12月30日此协议转让公司股份事宜已完成过户登记手续公司于2023年1月19日召开十届十二次董事会选举非独立董事邱华伟先生现任华润三九公司董事长总裁为董事长颜炜先生为副董事长董事会监事会已完成改组工作公司控股股东由华立医药变更为华润三九图1公司股权结构据公司2022年半年报统计资料来源Wind公司2022年半年报信达证券研发中心表1公司部分重要子公司简介子公司名称成立年份主要产品经营范围郑氏女金丹再造丸清肺化痰丸感冒苏疏肇启于明太祖洪武十四年风丸阮氏上清丸舒肝散天麻祛风丸昆明中药厂有限公司1381年正式开工于金花消痤丸舒肝颗粒感冒消炎片止清道光六年1826年咳丸暖胃舒乐颗粒参苓健脾胃颗粒等昆药集团血塞通药业股份有限公司血塞通制剂等西双版纳版纳药业有限责任公司2022年珠子肝泰胶囊肾茶袋泡茶双姜胃痛丸等化学药制剂化学原料药生物制品含血液制品不含疫苗蛋白同化制剂及肽类激素昆药集团医药商业有限公司2005年抗生素抗生素原料药第二类精神药品制剂体外诊断试剂医疗器械中成药中药饮片中药材等昆明贝克诺顿制药有限公司1992年阿莫西林系列头孢克洛系列阿法迪三阿请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4尔治斯耐普系列利巴韦林喷雾剂等昆药集团努库斯植物技术有限公司2014年11月从事甘草提取加工青蒿素类抗疟药品牌仿制药和医疗器械的国北京华方科泰医药有限公司1985年际销售资料来源公司官网信达证券研发中心据公司2022年半年报2022年新一轮疫情反弹对国内部分城市尤其对上海影响较大公司克服多重困难极力保证和推进30余个包括在沪开展的在研项目进度表2公司在研项目简介类型项目名称主要进展自主研发的适用于缺血性脑卒中的中药1临床I期进展顺利已完成I期多次给药耐受类新药KYAZ01-2011-020性试验观察准备向II期过渡创新药物临床试验适用于异柠檬酸脱氢酶-1IDH1基因突变继续推进临床I期研究病例继续入组1类创新药KYAH01-2016-079与中国中医科学院屠呦呦团队合作的适II期临床试验已完成数据清理质控和总结报仿制药一致性评用于治疗自体免疫疾病系统性红斑狼疮告撰写进行中价项目SLE的KYAH02-2016-078适用于高磷血症的KYAH03-2020-150已完成相关研究总结回顾准备申报适用于精神类用药的KYAH06-2018-094已完成相关研究总结回顾准备申报昆药集团努库斯植在产抗疟药产品工艺改进的二次开发项目已获得批准物技术有限公司KYAH07-2014-071降血脂药KYEH11-2021-167获准恢复生产资料来源公司2022半年报信达证券研发中心2财务分析由于国家政策对中药注射剂的使用限制以及新冠疫情的影响近年来公司营收呈现波动状态2020年公司将战略调整为两把大尖刀和两把小尖刀以昆药血塞通系列口服产品和昆中药1381精品国药系列产品作为实施战略突破的两柄大尖刀坚定口服化零售化品牌化路径不断积累战略势能为公司业绩长期稳健发展打造新的盈利增长极打磨昆药健康昆药海外两柄小尖刀加快大健康产业出海整体布局培育优势领域新赛道奇兵公司2021年营业总收入达8254亿元增速转正新战略初见成效公司2021年投资收益造成净利润基数较高2022年上半年受疫情和资产减值因素影响致使公司2022年前三季度营收增速不高净利润下滑但2022Q3归母净利润同比增速为5333盈利能力向好图2公司2018-2022前三季度营业总收入情况图3公司2018-2022前三季度归母净利润情况资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5随着22年底防疫措施优化感染高峰过去23年有望恢复至疫情前正常生产经营状态具备业绩向好潜力从营收结构变化来看2019-2021年由于中药注射剂的使用限制以及公司战略调整针剂营收占比呈现下降趋势由2618下降为1030口服剂营收占比从2019年2783增长为2021年的3503口服剂业务逐渐成为公司医药工业主营业务且毛利率2021年有提升趋势图4公司2019-2021年营收结构变化资料来源Wind信达证券研发中心图5公司2018-2021分业务毛利率变化图6公司2018-2022前三季度总毛利率和净利率变化资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心2020年公司将重心放在口服产品以及院外销售渠道以后由于口服剂的毛利率低于针剂毛利率致使公司2020年以及2021年整体毛利率略有下滑2018-2022前三季度公司净利率整体呈上升趋势盈利能力向好请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图7公司2018-2022前三季度费用率变化图8公司2018-2022前三季度总资产和资产负债率情况资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心2019年后公司销售费用率开始呈下降趋势其他费用率基本保持稳定我们认为这是由于公司的营销模式为针剂-口服处方-零售的双轮驱动战略此策略将侧重点放在零售端造成销售费用率变化近年来公司的资产负债率总体呈上升趋势自2018年起保持在40以上存在一定负债压力总体来看我们认为公司业务结构持续优化盈利能力向好3公司竞争优势分析据公司2022年半年报公司产品涵盖心脑血管骨科抗疟疾及脾胃类感冒呼吸类妇科身心类等治疗领域核心产品包括昆药血塞通系列天麻素系列蒿甲醚系列参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒香砂平胃颗粒玻璃酸钠注射液阿法骨化醇软胶囊草乌甲素软胶囊等公司多个核心产品市场份额多年占领中国市场优势地位昆药注射用血塞通冻干粉针昆药血塞通软胶囊天眩清系列阿法骨化醇软胶囊玻璃酸钠注射液参苓健脾胃颗粒等品种在同品类市场份额处于领先地位昆药商业是旗下重点医药流通平台锚定成为云南省最具基层优势的具有领先纯销能力和网络价值的综合医药服务平台的战略目标在市场定位上公司夯实基层市场深耕医药流通业务持续改善业务结构聚焦基层网络优势在公司管理结构上公司持续推进内部战略集采积极引进国采品种夯实基础管理推动子公司协同发展在销售渠道以及物流管理上公司提升物流服务效率多仓织网切入打造一体化标准化集约化的现代医药物流体系构建高效敏捷智慧的现代化供应链服务渠道以三七产品为例三七是血塞通系列药品的重要原材料公司的三七创新科技引领者昆药血塞通已形成自身品牌效应品牌竞争壁垒不断加深依托云南丰富植物资源经过七十年深耕细作公司拥有从三七GAP种植饮片加工到三七总皂甘提取制剂生产专业营销推广的完整产业链建立了从种植采购研发生产质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控体系华润三九收购协同发力血塞通和大健康领域赋能昆药打造精品国药昆药集团与华润三九均从事医药生产和销售业务收购整合完成后双方在业务发展技术开发等领域将具有较强的协同效应一方面有利于双方发挥在医药大健康领域的协同效应围绕三七资源发展产业体系促进双方共同发展另一方面华润三九将充分利用其丰富的经营管理经验与产业资源背景对公司赋能可在华润三九良好的品牌运作能力基础上请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7探索将昆中药1381昆中药打造为精品国药品牌以此承载更多具有历史沉淀的产品并有利于推动以三七为代表的中医药产业链高质量发展打造三七产业链龙头企业我们持续看好华润三九CHC业务长期发展潜力2021年华润三九公司非处方药业务实现营业收入9276亿元1772据华润三九公司公告其CHC业务未来增长逻辑在于1抓住行业变革机会实现行业优质资源整合引入如昆药集团等有市场潜力的品牌发挥协同效应2不断拓展新渠道过去几年华润三九持续布局新渠道通过产品结构调整和专业团队打造以适应未来线上业务发展趋势近年来线上渠道销售占比快速提升3强化品牌品牌是业务发展的核心要素华润三九在品牌之下会进一步细分品类满足患者在疾病诊疗过程中全程的健康管理需求并不断引入新产品如龙角散和抗病毒口服液等丰富产品线我们看好华润三九长期发展能力图9华润三九2018-2021年非处方药营收和毛利率资料来源Wind信达证券研发中心二行业分析1心脑血管用药市场中成药口服药前景光明公司血塞通业务市场开拓较好据中国心血管健康与疾病报告2020统计2018年我国心血管病死亡率仍居首位高于肿瘤及其他疾病从流行趋势来看中国心血管病患病率处于持续上升阶段该报告推算心血管病2020年现患人数为33亿随着不健康饮食运动不足吸烟等不良生活方式的流行和人口老龄化趋势我国心血管病发病率和死亡率或将进一步提高心脑血管用药市场中成药口服制剂发展较好据米内网公立医疗端心脑血管疾病中成药市场规模自2018年以来呈下降趋势内部呈分化态势受限辅中药注射剂纳入医保及限用影响中药注射剂规模下降明显口服制剂市场持续稳定增长2015-2020年复合增速592020年在疫情影响下仍增长432021H1实现137的增长中成药口服制剂市场份额由2015年的348增至2021上半年的575逐步占据领先地位据2022版医保目录血塞通注射液以及注射用血塞通的备注由限二级及以上医疗机构的中风偏瘫或视网膜中央静脉阻塞的患者变成了二级机构解除了临床适应症的使用限制这有助于刺激临床给其他适应症患者使用血塞通注射制剂我们认为新版目录启用后血塞通注射制剂在院内放量具备潜力请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8据公司2022年半年报公司以昆药血塞通系列为核心加速构建慢病管理平台公司持续推进院内-院外针剂-口服双轮驱动战略全力打造口服零售两个增长极围绕络泰模式聚焦中风防治这一重要慢病市场持续搭建以中风防治为核心的脑血管慢病管理生态圈将昆药血塞通打造为中风防治领域专业品牌院内公司以自营招商模式持续提升终端掌控与医院开发能力加大医院开发力度持续深耕院内市场充分发挥血塞通软胶囊与血塞通滴丸的渠道组合优势与竞品形成差异化竞争院外在大品类强品牌拓渠道多维共振驱动下公司口服剂产品业务院外业务持续实现快速增长并为公司产品结构收入渠道结构收入带来持续突破性变化昆药集团血塞通软胶囊市场份额目前处于行业前列如下图10-11所示据米内网预计2022年中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品大类销售额TOP15中含有血塞通软胶囊与血塞通片且分厂家来看昆药集团生产的血塞通软胶囊在2022年中国城市实体药店终端销售额领先于其他同产品生产企业此外如下图12-13所示据PDB数据库统计血塞通产品2021-2022Q1期间在样本医院销售额处于恢复性增长状态且从各生产企业2021年样本医院销售额市场竞争格局来看昆药集团和华润圣火药业均占据领先地位图102022E年中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品大图112022E中国城市实体药店终端心脑血管中成药产品分品类销售额TOP15亿元牌销售额TOP10亿元资料来源米内网信达证券研发中心资料来源米内网信达证券研发中心2022年上半年公司血塞通软胶囊院外营收同比增长3469与此同时受疫情反复及中成药集采等因素影响血塞通软胶囊院内销售同比基本持平此外受益于中成药省级联盟集采医保试点政策逐步落地供给需求双向修复助推注射用血塞通冻干呈现稳步复苏态势2022年上半年公司抓住注射用血塞通冻干在湖北中成药集采联盟广东中成药集采联盟双中标以及进入医保支付标准试点品种的政策契机以广覆盖多科室下基层为主要突破路径挖掘新的增量机会夯实稳定针剂市场格局注射用血塞通冻干同比增长3804据公司2022年三季报公司2022Q3血塞通软胶囊院外销售收入同比增长33公司稳步推进注射用血塞通冻干在集采中标及基层解限后的市场开拓不断提升产品市场占有率2022Q3注射用血塞通冻干销售收入同比增长77请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图13血塞通各生产企业2021年样本医院销售额百万元图122021年血塞通样本医院销售额亿元及市场份额资料来源PDB信达证券研发中心资料来源PDB信达证券研发中心图14公司血塞通产品三种剂型在2019-2021年销量变化资料来源公司历年年度报告信达证券研发中心2紧抓胃肠品类大市场助力昆中药1381价值提升2021年起公司积极打造全民健脾胃的意识经过营销宣传公司的参苓健脾胃颗粒在市场上正在快速放量并有持续增长的态势以昆中药参苓健脾胃颗粒舒肝颗粒清肺化痰丸金花消痤丸等黄金单品为驱动推进黄金单品品类集群战略持续打造消化脾胃类妇科身心类感冒呼吸类和经典名方群四大精品国药产品矩阵构建覆盖C端全生命周期健康需求的产品组合围绕核心单品昆中药参苓健脾胃颗粒提升品牌知名度及影响力借昆中药1381创全球最古老的制药企业世界吉尼斯纪录的契机充分挖掘中药老字号的底蕴文化以产品品牌带动企业品牌双轮驱动持续提升品牌价值据公司2022年三季度报告昆中药参苓健脾胃颗粒Q3营收同比增长11销售情况较好请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图152016-2021年公司参苓健脾胃颗粒营业收入资料来源公司历年年报信达证券研发中心表32022上半年中国公立医疗机构终端中成药胃药销售额TOP15TOP产品企业销售额亿元增长率纳入医保情况1康复新液四川好医生攀西药业4688全国21版乙类2康复新液湖南科伦制药4646全国21版乙类3胃苏颗粒扬子江江苏制药3-1573全国21版甲类4荜铃胃痛颗粒扬子江江苏制药22563全国21版乙类5康复新液内蒙古京新药业1210全国21版乙类6摩罗丹浓缩丸邯郸制药13874全国21版乙类7气滞胃痛颗粒辽宁华润本溪三药1-2060全国21版甲类8康复新液昆明塞诺制药1508全国21版乙类9枳术宽中胶囊朗致集团双人药业11961全国21版甲类10元胡止痛滴丸甘肃陇神戎发药业1784全国21版甲类11益气和胃胶囊合肥立方制药5123全国21版乙类12三九胃泰颗粒华润三九医药-2707全国21版甲类13香砂平胃颗粒昆明中药2018全国21版甲类14达立通颗粒南昌弘益药业733全国21版乙类15养胃颗粒正大青春宝药业868全国21版甲类资料来源米内网信达证券研发中心字表示销售额不足1亿元香砂平胃颗粒作为黄金单品之一在消化品类集群中与参苓健脾胃颗粒形成互补起到健脾温中燥湿用于饮食不节食湿互滞胃脘胀痛消化不良从2017年起香砂平胃颗粒营业收入保持快速增长态势据公司2022年三季度报告香砂平胃颗粒Q3营业收入同比增长12增长态势良好请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图162017-2021年公司香砂平胃颗粒营业收入亿元资料来源公司历年年报信达证券研发中心3植物药科研优势发力大健康加快国际销售网络布局据公司2022半年度报告2020-2021年公司精心培育两把小尖刀即大健康板块和昆药海外板块大健康板块公司紧紧把握健康中国建设及新经济下消费升级的契机凭借公司在传统植物药方面深厚的科研技术底蕴和生产优势聚焦公司特色植物资源三七青蒿等以科技赋能植物创享健康美丽的品牌理念在产品研发生产制造品牌形象团队搭建渠道拓展方面不断发力运用现代高新技术研发形成快速将科研成果转化健康产品产业化的发展新模式将公司在植物药领域的研发品牌技术优势延伸到大健康领域开拓并深化公司在功效护肤口腔护理健康食品赛道的布局并以营销渠道重构为契机探索大健康领域的新零售模式通过线上线下一体化综合渠道为用户提供高品质的健康服务和健康产品以三七资源为例公司三七创新科技引领者昆药血塞通已形成自身品牌效应品牌竞争壁垒不断加深依托云南丰富植物资源经过七十年深耕细作公司拥有从三七GAP种植饮片加工到三七总皂苷提取制剂生产专业营销推广的完整产业链建立了从种植采购研发生产质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控体系海外板块面对严峻多变的国际局势公司积极响应国家一带一路倡议推动产业全球化布局提升国际竞争力依托青蒿素搭建的国际销售快车道昆药海外加快国际销售网络布局公司国际销售网络已覆盖全球较多国家2022H1取得进展如下1PQ认证实现突破性进展科泰复12片PQ认证完成BE生物等效性试验证明结果等效并通过了世卫有效性部分的认可为后续科泰复通过PQ认证进入国际公立市场奠定坚实基础2国际注册持续推进累计提交注册37个产品获得8个产品的注册批准3对外援助再获佳绩成为中国对外援助物资项目的核心执行企业参加联合国柬埔塞巴基斯坦黎巴嫩桑岛等项目投标中标UNOPS柬埔寨项目及供货执行执行缅甸塞拉利昂巴拿马乌拉圭老挝萨摩亚特多等国家援助项目请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12三盈利预测估值与投资评级1盈利预测和假设我们估计1口服剂公司口服剂大类下有血塞通软胶囊血塞通片灯银脑通胶囊阿法骨化醇软胶囊舒肝颗粒参苓健脾胃颗粒香砂平胃颗粒我们预计口服剂2022年销售额约为3257亿元2022-2024年营收增速为1266147013382针剂公司2022年前三季度注射用血塞通销售较好随着新版医保目录备注取消适应症使用限制我们看好血塞通部分性恢复院内销售业务预计针剂类业务2022-2024年该业务增速为1240143312343医疗服务我们预计该业务2022-2024年营收增速分别为1010104日用品我们预计该业务2022-2024年增速为8050205药品器械批发与零售我们预计该业务20222024年增长率为-588表4昆药集团盈利预测假设2020A2021A2022E2023E2024E口服剂收入亿元25362891325737364235YOY12211400126614701338毛利率70197582730073007300针剂收入亿元124185095510921227YOY-4163-3151124014331234毛利率91128454840084008400日用品收入亿元033081146219262YOY1357114545800050002000毛利率55287332700070007000医疗服务收入亿元00200800901011YOY-714330000100010001000毛利率12681271125012501250药品器械批发与零售收入亿元37204011381041154445YOY497782-500800800毛利率991842800800800资料来源Wind信达证券研发中心预测2盈利预测结果基于以上盈利预测假设条件我们预计公司2022-2024年营业收入分别为8630967010731亿元2022-2024年归母净利润分别为533648793亿元EPS请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13分别为070085105元PE分别为231916X表5昆药集团盈利预测结果会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元771782548630967010731同比-507046121110归属母公司净利润百万元457508533648793同比0611151214224毛利率432413427438446ROE103106100108117EPS摊薄元060067070085105PE14361650231719081559资料来源wind信达证券研发中心预测股价为2023年2月10日收盘价3估值结论与投资评级我们选取以岭药业太极集团和华润三九为昆药集团可比公司2022年行业可比公司平均PE估值为3051倍我们认为公司被三九收购后双方在业务发展技术开发等领域具有较强的协同效应收购整合后有助于赋能昆药打造精品国药首次覆盖给予增持评级表6昆药集团可比公司估值证券代码证券名称总市值亿归母净利润亿元PE倍元20212022E2023E20212022E2023E002603SZ以岭药业48734134422331963362621822483600129SH太极集团18255-52336541-50713374000999SZ华润三九4668204724582871228018991626行业均值295330512494600422SH昆药集团1236508533648165023171908资料来源Wind信达证券研发中心注收盘价截至2023年2月10日为信达证券研发中心预测请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14四风险因素1政策变动风险近年来行业安全事件时有发生对医药市场不断产生冲击也促使了国家相关法律法规的频频出台在审评审批制度改革仿制药一致性评价医保目录调整药品带量采购常态化医保支付改革等政策调控下医药行业整体承压药品标准也在不断高监管政策更加严格辅助用药目录医院重点监控药品及中药注射剂目录等出台行业优胜劣汰洗牌加速2产品质量风险药品质量直接关系到用药者的健康和生命安全药品的质量和最终疗效取决于原材料采购制剂生产运输贮存和使用等多个环节任一环节的疏漏都有可能对药品质量产生不利影响3研发创新风险研发创新是医药行业的核心驱动力同时新药研发具有高投资高风险的特点药品的前期研发以及产品从研制临床试验报批到投产上市销售的周期长环节多容易受到众多不确定因素的影响研发项目具有研发失败新用药技术不被临床接受竞争品种抢占市场先机等风险4原材料价格波动风险中药材具有产地分布区域性显著采收季节性强自然生长质量不均一品种独立性强等特性市场价格易受气候供需关系资本炒作生产成本国家新版药典质量标准等因素影响波动频繁将在一定程度上影响公司相关产品的生产成本此外国家安全环保双控等政策的施行导致化学原材料产业链成本上升同时部分产品的供应企业垄断进一步加剧了原材料价格的上涨最后疫情因素致使的生产紧缩和流通降低俄乌冲突等不确定因素的影响价格波动幅度较大随着人工成本经营成本等成本的上升企业成本控制面临较大压力请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15资Ta产bl负e债Fi表nance单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产营业总收入55646180699279879164771782548630967010731货币资金14731574249028203526营业成本43874845494154335949应收票据营业税金及附160145151196247加6565738291应收账款13911866175320752241销售费用22982373254629013219预付账款184382298378386管理费用367406406455504存货17181884192821162319研发费用128101104116129其他638330371402445财务费用3640-2-4-17非流动资产减值损失合计25582713268326312561-22-20-30-1长期股权投资3332323232投资净收益1615191011固定资产合计12531237125112521238其他11179103116128无形资产营业利润369409374334289541634671812994其他9041035102710141002营业外收支0-3-3-1-1资产总计利润总额8122889396751061811726540631668811993流动负债所得税3127348537063977426978118124150184短期借款净利润628642830800800462513544661809应付票据172610408567556少数股东损益56111316应付账款归属母公司净651628687730813利润457508533648793其他16751605178118802099EBITDA6446627178551025非流动负债EPS当年元393467467467467060067070085105长期借款100100100100100其他293368368368368现金流量表单位百万元负债合计会计年度351939534174444447362020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益经营活动现金152157168181197410252895523869流归属母公司股东净利润权益44514783533359936792462513544661809负债和股东权益折旧摊销8122889396751061811726172198156172186财务费用3034394342单位百万投资损失重要财务指标元-16-151-9-10-11会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动-192-395157-345-160营业总收入771782548630967010731其它-4653722投资活动现金同比-507046121110流-9219-128-120-121归属母公司净利资本支出润457508533648793-47-226-117-110-112同比0611151214224长期投资-76219-20-20-20毛利率432413427438446其他302791011筹资活动现金ROE103106100108117流-101-219149-73-42EPS摊薄元060067070085105吸收投资1110000PE14361650231719081559借款12013188-300支付利息或股PB147175232206182息-181-211-39-43-42现金流净增加EVEBITDA902115315191231958额21349916330706请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16研T究ab团le队I简nt介roduction刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师史慧颖团队成员上海交通大学大学药学硕士曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作2021年加入信达证券负责CXO行业研究王桥天团队成员中国科学院化学研究所有机化学博士北京大学博士后2021年12月加入信达证券负责科研服务与小分子创新药行业研究吴欣团队成员上海交通大学生物医学工程本科及硕士曾在长城证券研究所医药团队工作2022年4月加入信达证券负责医疗器械和中药板块行业研究阮帅团队成员暨南大学经济学硕士2年证券从业经验曾在明亚基金从事研究工作2022年加入信达证券负责医药消费原料药行业研究赵骁翔团队成员上海交通大学生物技术专业学士卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士2年证券从业经验2022年加入信达证券负责医疗器械医疗设备AI医疗数字医疗等行业研究机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom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