投资要点
　　年初以来存单利率先上后下，本文将从流动性、供给、需求三个维度进行回顾，给投资者参考。
　　流动性：压力缓解，资金价格回落。节后至2月底，由于信贷放量消耗超储且央行“长钱”投放较少，资金价格不断抬升，3月央行呵护流动性，通过超量续作MLF、降准25bp等方式引导资金价格回归政策利率，资金价格中枢回落。今年以来存单收益率与资金价格变动趋势基本一致，但由于资金面波动加大、资金价格变动略滞后于存单利率变动且变动幅度不一致，二者相关度较弱，资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因，供需因素影响导致存单利率提前转向。
　　供给：国有行+股份行是关键。从发行主体来看，国有行、股份行是近期存单发行主力。国有行、股份行同业存单发行量于2、3月明显放量，发行量占总发行量比例分别较春节前提高4.0和3.4个百分点，而城商行、农商行存单发行占比分别下降6.1和0.7个百分点。因此，本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行，这和2、3月份国有行、股份行存单到期规模大幅上升，存单融资压力较大有关。从发行期限来看，中长久期存单发行占比大幅上升，一方面2月份信贷数据显示信贷结构有所改善，企业和居民中长期贷款都呈现同比多增，银行亟需补充中长期资金；另一方面，商业银行在季末净稳定资金比例（NSFR）考核要求下，需要拉长负债久期，发行更长期限的同业存单是有效手段之一。
　　在国有行、股份行负债压力驱动下，同业存单发行量自2月份以来明显“上台阶”，发行压力明显上升。随着3月份负债压力逐渐缓解，国有行、股份行资金融出能力触底回升，而银行整体融出资金能力则变化不大，侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和。
　　需求：主要机构购买力修复。去年年底同业存单需求不振。去年10-11月以来，债市回调引发机构负债端开始出现赎回和负反馈，理财在二级市场由净买入同业存单转变为净卖出，仅保险和农村金融机构总体维持净买入。今年春节以来，主要机构买盘需求逐渐升温。分机构类型大致呈现以下特点：1）农村金融机构增配同业存单；2）理财类产品由净卖出转为净买入，成为同业存单需求回暖的重要支撑；3）基金、货基累计净卖出规模下降。四类机构加总，同业存单由5562亿元的累计净卖出转为1856亿元的净买入。
　　购买力修复主要有以下原因：1）情绪改善：央行MLF续作加上降准操作体现呵护流动性的决心，机构加杠杆意愿升温，交易情绪更加积极；2）从绝对收益率来看，AAA级1Y存单收益率突破2.75%已经是较高水平，配置价值较高。
　　小结：存单利率走势背后有三条线索：
　　第一，流动性角度，春节后资金价格波动较大，流动性“先紧后松”，但由于存单收益率与资金价格变动相关性较弱，资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因，供需因素影响导致存单利率提前转向。
　　第二，供给角度，本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行。年初以来国有大行、股份行更多地承担发放贷款尤其是基建、制造业领域中长期贷款的责任，而存款资金未能同比例增长，因此需要依靠发行较长期限的同业存单缓解负债压力，随着3月份负债压力逐渐缓解，国有行、股份行资金融出能力触底回升，而银行整体融出资金能力则变化不大，侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和。
　　第三，需求角度，今年春节以来，主要机构买盘需求逐渐升温，农村金融机构增配同业存单，理财类产品由净卖出转为净买入，基金、货基累计净卖出规模下降，主要是情绪层面的变化和存单收益率达到历史高点所致。
　　总结来看，春节以来资金价格中枢抬升可能不是存单收益率上行的主因，结构性的供需矛盾明显加大了存单利率上行压力。3月份之后随着供需矛盾弱化，叠加流动性预期改善，存单收益率见顶回落。
　　风险提示：资金面波动加大，同业存单供给超预期，需求不及预期等。

研究报告全文：存单利率回落的三条线索证券研究报告固定收益点评2023年3月30日TableIndustry分析师TableTitle周岳投资要点执业证书编号S0740520100003年初以来存单利率先上后下本文将从流动性供给需求三个维度进行回顾给投资者参考Emailzhouyuerqlzqcomcn流动性压力缓解资金价格回落节后至月底由于信贷放量消耗超储且央行长分析师肖雨2钱投放较少资金价格不断抬升3月央行呵护流动性通过超量续作MLF降准2执业证书编号S07405201100015bp等方式引导资金价格回归政策利率资金价格中枢回落今年以来存单收益率与资金价格变动趋势基本一致但由于资金面波动加大资金价格变动略滞后于存单利率变Emailxiaoyurqlzqcomcn动且变动幅度不一致二者相关度较弱资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因供需因素影响导致存单利率提前转向供给国有行股份行是关键从发行主体来看国有行股份行是近期存单发行主力国有行股份行同业存单发行量于月明显放量发行量占总发行量比例分别较春23节前提高40和34个百分点而城商行农商行存单发行占比分别下降61和07个百分点因此本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行这和23月份国有行股份行存单到期规模大幅上升存单融资压力较大有关从发行期限来看中长久期存相关报告TableReport单发行占比大幅上升一方面月份信贷数据显示信贷结构有所改善企业和居民中长2期贷款都呈现同比多增银行亟需补充中长期资金另一方面商业银行在季末净稳定资金比例NSFR考核要求下需要拉长负债久期发行更长期限的同业存单是有效手段之一在国有行股份行负债压力驱动下同业存单发行量自2月份以来明显上台阶发行压力明显上升随着3月份负债压力逐渐缓解国有行股份行资金融出能力触底回升而银行整体融出资金能力则变化不大侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和需求主要机构购买力修复去年年底同业存单需求不振去年10-11月以来债市回调引发机构负债端开始出现赎回和负反馈理财在二级市场由净买入同业存单转变为净卖出仅保险和农村金融机构总体维持净买入今年春节以来主要机构买盘需求逐渐升温分机构类型大致呈现以下特点1农村金融机构增配同业存单2理财类产品由净卖出转为净买入成为同业存单需求回暖的重要支撑3基金货基累计净卖出规模下降四类机构加总同业存单由5562亿元的累计净卖出转为1856亿元的净买入购买力修复主要有以下原因1情绪改善央行MLF续作加上降准操作体现呵护流动性的决心机构加杠杆意愿升温交易情绪更加积极2从绝对收益率来看AAA级1Y存单收益率突破275已经是较高水平配臵价值较高小结存单利率走势背后有三条线索第一流动性角度春节后资金价格波动较大流动性先紧后松但由于存单收益率与资金价格变动相关性较弱资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因供需因素影响导致存单利率提前转向第二供给角度本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行年初以来国有大行股份行更多地承担发放贷款尤其是基建制造业领域中长期贷款的责任而存款资金未能同比例增长因此需要依靠发行较长期限的同业存单缓解负债压力随着3月份负债压力逐渐缓解国有行股份行资金融出能力触底回升而银行整体融出资金能力则变化不大侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和第三需求角度今年春节以来主要机构买盘需求逐渐升温农村金融机构增配同业存单理财类产品由净卖出转为净买入基金货基累计净卖出规模下降主要是情绪层面的变化和存单收益率达到历史高点所致总结来看春节以来资金价格中枢抬升可能不是存单收益率上行的主因结构性的供需矛盾明显加大了存单利率上行压力3月份之后随着供需矛盾弱化叠加流动性预期改善存单收益率见顶回落风险提示资金面波动加大同业存单供给超预期需求不及预期等请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评内容目录1流动性压力缓解资金价格回落-3-2供给国有行股份行是关键-4-3需求主要机构购买力修复-8-4小结-9-图表目录图表1AAA同业存单收益率变化-3-图表2AAA同业存单收益率累计变化BP-3-图表3资金价格波动加大-4-图表4Shibor下行滞后于存单收益率下行-4-图表5各类型银行单日平均发行同业存单规模亿元-4-图表6各类型银行发行同业存单规模统计亿元-5-图表7今年23月国有行股份行到期压力骤增亿元-5-图表89M以上期限存单发行占比上升-6-图表9国有行各期限存单发行占比-6-图表10股份行各期限存单发行占比-6-图表11城商行各期限存单发行占比-7-图表12农商行各期限存单发行占比-7-图表132023年2月之后存单发行净融资先升后降亿元-7-图表14大行股份行融出融入比率触底回升-8-图表15银行整体融出融入比率维持在中位数水平-8-图表16主要机构单周净买入同业存单量增加亿元-9-图表17主要机构累计净买入存单量增加亿元-9--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评今年春节后同业存单收益率持续快速上升之后又见顶回落以AAA同业存单为例春节之后各期限收益率全面上行陆续于2月底或3月初到达高点1M期限上升幅度最大进入3月后3M及以上期限存单到期收益率小幅回落下行幅度约为10bp不过1M存单收益率受跨季因素影响仍处于高位数据截至3月29日存单收益率为何见顶回落本文将从流动性供给需求三个维度进行分析给投资者参考图表1AAA同业存单收益率变化图表2AAA同业存单收益率累计变化BP1个月到期收益率AAA303个月到期收益率AAA春节后到高点累计上行自高点累计变动截至20233296个月到期收益率AAA509个月到期收益率AAA251年期到期收益率AAA4030202010150-1010-201M3M6M9M1Y来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所注1M存单收益率高点出现在3月1日3M6M高点出现在2月28日9M高点出现在2月27日1Y高点出现在3月6日1流动性压力缓解资金价格回落春节后资金价格波动较大流动性先紧后松资金价格变动原因在于节后至2月底由于信贷放量消耗超储且央行长钱投放较少资金价格不断抬升R001R007震荡上行中枢较春节前上升60bp21bp3月央行呵护流动性通过超量续作MLF降准25bp等方式引导资金价格回归政策利率资金价格中枢回落截至3月29日R001中枢较2月份下行23bpR007中枢受跨季因素影响小幅下行2bp今年以来存单收益率与资金价格变动趋势基本一致但相关性较弱流动性压力缓解并非存单收益率下行主因同业存单作为货币市场工具其定价与资金价格密切相关大多情况下二者变动方向及幅度基本一致但去年11月至年底二者出现明显背离首先是银行理财赎回潮下大量理财资金回归银行表内造成流动性充裕而存单配臵力量不足的矛盾状况随着理财赎回的冲击逐渐减弱叠加春节期间资金面趋紧今年年初资金价格与存单收益率重归一致趋势资金价格与存单利率均在冲高后回落但存单收益率与资金价格相关性明显减弱首先资金面波动加大导-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评致资金价格对存单利率指示作用弱化第二资金价格变动略滞后于存单利率变动以3个月Shibor和3个月AAA存单利率对比为例存单利率2月28日到达高点252后回落但Shibor利率拐点出现在3月15日明显滞后于存单第三变动幅度不一致3个月Shibor自高点下行仅3bp而3个月同业存单收益率自高点下行近10bp因此资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因供需因素影响导致存单利率提前转向图表3资金价格波动加大图表4Shibor下行滞后于存单收益率下行R007R00126SHIBOR3个月R001月度均值R007月度均值AAA同业存单3个月4524403522302025201815161005142022-052022-062022-012022-022022-032022-042022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-032022-112022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-122023-012023-022023-032022-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所2供给国有行股份行是关键从发行主体来看国有行股份行是近期存单发行主力国有行股份行同业存单发行量于23月份明显放量发行量占总发行量比例分别较春节前提高40和34个百分点两者发行量合计占比一般保持在50左右但2月存单利率上行阶段一度提高至653月以来随着存单利率下行降至60其中城商行农商行存单发行占比分别下降61和07个百分点因此本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行这和23月份国有行股份行存单到期规模大幅上升存单融资压力较大有关图表5各类型银行单日平均发行同业存单规模亿元国有行股份行城商行农商行合计国有行股份行占比春节前11-1201793177925606816952524存单利率上行阶段128-22722415283321977711692653存单利率下行阶段228-324358234953709109412071596来源WIND中泰证券研究所整理-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表6各类型银行发行同业存单规模统计亿元国有行股份行城商行农商行9000800070006000500040003000200010000来源Wind中泰证券研究所图表7今年23月国有行股份行到期压力骤增亿元国有商业银行股份制商业银行城市商业银行农商行3000025000200001500010000500002022-092023-062022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-072023-082023-092023-102023-112023-122022-02来源Wind中泰证券研究所从发行期限看中长久期存单发行占比大幅上升年初9M与1Y存单发行额占比之和仅10左右2月起迅速上升至近60一方面2月份信贷数据显示信贷结构有所改善企业和居民中长期贷款都呈现同比多增银行亟需补充中长期资金另一方面商业银行在季末净稳定资金比例NSFR考核要求下需要拉长负债久期发行更长期限的同业存单是有效手段之一-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表89M以上期限存单发行占比上升1M3M6M9M1Y100050000来源WIND中泰证券研究所进一步分析各类型银行存单发行期限变化国有行股份行长期限占比先增后减年初以来国有大行股份行更多地承担发放贷款尤其是基建制造业领域中长期贷款的责任而存款资金未能同比例增长因此需要依靠发行较长期限的同业存单缓解负债压力2月份国有行股份行9M1Y期限同业存单发行比例明显上升对比之下放贷压力较小的城商行农商行未出现这一规律图表9国有行各期限存单发行占比图表10股份行各期限存单发行占比1M3M6M9M1Y1M3M6M9M1Y11090908080707060605050404030302020101002022-032022-052022-012022-022022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表11城商行各期限存单发行占比图表12农商行各期限存单发行占比1M3M6M9M1Y1M3M6M9M1Y11090908080707060605050404030302020101002022-042022-062023-032022-032022-052022-022022-032022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022022-012022-022022-042022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032022-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所在国有行股份行负债压力驱动下同业存单发行量自2月份以来明显上台阶每周发行量基本在5000亿元以上发行压力明显上升3月发行压力冲高回落单周发行量在达到8650亿元的高点后逐周下降当前单周发行量已回落至5000亿元左右低于2月份平均水平从净融资来看总体也呈现先升后降的规律净融资额在2月冲至超5000亿元高位后逐渐回落至负值随着3月份负债压力逐渐缓解国有行股份行资金融出能力触底回升而银行整体融出资金能力则变化不大侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和图表132023年2月之后存单发行净融资先升后降亿元发行量净融资额右1000060009000500080004000700030006000200050001000400003000-10002000-20001000-30000-4000来源WIND中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表14大行股份行融出融入比率触底回升图表15银行整体融出融入比率维持在中位数水平融出融入比率20DMA中位数融出融入比率20DMA中位数90278025702360215019401730152021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032021-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3需求主要机构购买力修复去年年底同业存单需求不振去年10-11月以来债市回调引发机构负债端开始出现赎回和负反馈理财在二级市场由净买入同业存单转变为净卖出仅保险和农村金融机构总体维持净买入自去年10月至2023年春节前农村金融机构基金理财货基四个主要机构累计净卖出同业存单达5562亿元主要受理财货基净卖出量影响二者分别净卖出3044和3735亿元今年春节以来主要机构买盘需求逐渐升温分机构类型看呈现以下特点1农村金融机构增配同业存单累计净买入量由理财赎回潮至春节前的1860亿元大幅上升至4096亿元2理财类产品由净卖出转为净买入由3044亿元的累计净卖出转为1803亿元的累计净买入成为同业存单需求回暖的重要支撑3基金货基累计净卖出规模下降货基最近一周3月24日由净卖出转为净买入四类机构加总同业存单由5562亿元的累计净卖出转为1856亿元的净买入购买力修复主要有以下原因1情绪改善央行MLF续作加上降准操作体现呵护流动性的决心机构加杠杆意愿升温交易情绪更加积极2从绝对收益率来看AAA级1Y存单收益率突破275已经是较高水平配臵价值较高-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表16主要机构单周净买入同业存单量增加亿元农村金融机构基金公司及产品货币市场基金理财类产品10005000-500-1000-15002022-102022-112022-122023-012023-022023-03来源WIND中泰证券研究所图表17主要机构累计净买入存单量增加亿元农村金融机构基金公司及产品理财类产品货币市场基金加总债市负反馈114-1201860-642-3044-3735-5562春节之后128-3244096-4301803-36121856来源WIND中泰证券研究所整理4小结春节以来存单利率先升后降可循着以下三条线索得到解答第一流动性角度春节后资金价格波动较大流动性先紧后松但由于存单收益率与资金价格变动相关性较弱资金价格变动可能不是存单收益率变动的主因供需因素影响导致存单利率提前转向第二供给角度本轮存单供给放量主要来自国有行和股份行年初以来国有大行股份行更多地承担发放贷款尤其是基建制造业领域中长期贷款的责任而存款资金未能同比例增长因此需要依靠发行较长期限的同业存单缓解负债压力随着3月份负债压力逐渐缓解国有行股份行资金融出能力触底回升而银行整体融出资金能力则变化不大侧面反映供给端结构性矛盾逐渐缓和第三需求角度今年春节以来主要机构买盘需求逐渐升温农村金融机构增配同业存单理财类产品由净卖出转为净买入基金货基累计净卖出规模下降随着存单配臵价值提升市场情绪明显改善总结来看春节以来资金价格中枢抬升可能不是存单收益率上行的主因结构性的供需矛盾明显加大了存单利率上行压力3月份之后随着供需矛盾弱化叠加流动性预期改善存单收益率见顶回落风险提示资金面波动加大同业存单供给超预期需求不及预期等-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分