公司是国内小分子药物研发/生产领域稀缺的前端/后端一体化企业，已形成了“分子砌块/工具化合物+原料药/中间体”独具特色的商业模式。前端业务，全球分子砌块和工具化合物市场空间广阔，我们认为随着公司持续加强品类/品牌能力建设，“滚雪球效应”驱动业务持续高增长可期；后端业务，全球原料药/CDMO需求转移国内趋势下，公司产品/项目储备丰富，把握新兴需求脉搏（尤其是ADC/PROTAC等领域能力和经验优势显著），随着下游客户项目不断推进以及公司新产能的释放，中长期高成长确定性强。综上，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价为142元，维持“买入”评级。
　　▍公司22年收入快速增长，利润受多重因素影响短期承压。
　　——公司2022年实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%；归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润1.56亿元，同比减少11.77%。我们认为公司利润端增长慢于收入主要系：1）公司加大了研发投入力度——公司2022年研发投入2.02亿元，同比增长94.85%；2）随着公司业务规模的快速扩大，公司为健全管理职能、提高运营能力而扩充人员（目前公司共有员工3368人，较上年末新增1882人，新增人员以技术人员为主）；3）公司及子公司股权激励分期确认股份支付增加——剔除股权激励影响，归属于上市公司股东的净利润同比增长16.34%；4）资产减值影响，公司2022年信用减值损失1226万元（去年同期信用减值损失448万元），资产减值损失4338万元（去年同期资产减值损失2909万元），若剔除此影响后公司2022年归母净利润为2.42亿元，我们预计同比增长10%上下；5）盈利能力受业务结构影响有所下滑，公司2022年毛利率51.44%，同比下降2.68pcts，其中前端业务毛利率61.89%，同比下降6.39pcts（系低毛利分子砌块业务占比提升），后端业务毛利率35.60%，同比下降0.38pct；净利率14.11%，同比下降5.55pcts——公司2022年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+0.93/+0.68/+4.17/-0.68pcts（累计增加5.10pcts）。
　　——其中22Q4季度实现营业收入3.88亿元，同比增长42.01%，环比增长11.19%；归母净利润0.36亿元，同比减少23.84%，环比减少13.68%；扣非归母净利润0.14亿元，同比减少61.14%，环比减少54.96%。公司22Q4毛利率46.79%，同比下降3.91pcts，净利率9.19%，同比下降7.89pcts——公司22Q4销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别相比去年同期变化+1.19/-0.18/+2.83/-0.16pcts（累计增加3.68pcts）。
　　▍分子砌块和工具化合物品类持续扩充，品牌化/国际化雏形已现。2022年公司分子砌块和工具化合物实现营收8.27亿元，同比增长51.76%；其中分子砌块收入2.45亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入5.81亿元，同比增长42.75%。单Q4来看，分子砌块和工具化合物实现营收2.26亿元，同比增长48.17%，其中分子砌块收入0.68亿元，同比增长85.62%；工具化合物收入1.58亿元，同比增长36.35%。公司紧跟生物医药研发热点，坚持自主开发和客户定制合成相结合，截至2022年底，公司已完成约18,000种产品的自主研发、合成，累计储备超8.7万种分子砌块和工具化合物（同比增长约48%），其中分子砌块约6.3万种（同比增长约50%），工具化合物约2.4万种（同比增长约50%），构建了150种集成化化合物库（同比增长约35%），累计完成的前端业务订单数量超39万个（同比增长约40%），为基础研究和新药开发的客户提供了品类丰富的高质量研究工具。使用公司产品的科研客户在包括Nature、Science、Cell等国际知名期刊在内的学术刊物中，累计发表的文章超过27,000篇（同比增长约50%），“滚雪球效应”渐显。此外，公司前端业务持续不断向上游生命试剂延伸，加速生物大分子等研发管线的开发，截至2022年末，公司已有重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过5,900种。
　　▍特色仿制药和创新药CDMO双轮驱动，ADC业务服务能级持续开拓。2022年公司原料药和中间体、制剂生产业务实现营业收入5.21亿元，同比增长24.97%，后端在手订单约3.7亿元，同比增长约170%，其中，创新药收入3.12亿元，同比增长57.94%，截至22年末，累计承接了456个项目；仿制药收入2.09亿元，同比下降4.57%，截至22年末，项目数249个，其中商业化项目58个。单Q4来看，原料药和中间体、制剂生产业务实现营业收入1.60亿元，同比增长35.33%，其中，创新药收入0.98亿元，同比增长39.24%；仿制药收入0.62亿元，同比增长29.79%。ADC业务领域，2022年公司研发力度持续增强，ADC项目数超100个，销售收入同比增长84.58%，合作客户超过600家，同比增长84.10%，截至2022年末，公司已经有六个与ADC药物相关的小分子产品在美国FDA注册了DMF。产能方面，截至2022年末，公司在建工程2.47亿元，同比增长113.05%；固定资产6.23亿元，同比增长170.90%——公司马鞍山项目一期工程中1个生产车间已于2022年第四季度开始正式试生产阶段；公司三条ADC高活产线均已顺利投产，我们认为公司ADCGMP生产能力大幅提高，能够承接更