核心观点
　　2022年国内承压业绩增亏，海外业务复苏同比减亏。2022年，公司营收139亿元/+8.4%，归母净亏损18.2亿元/增亏13.4亿元，经调归母业绩净亏13.75亿元/2021年亏2.6亿。国内经调亏损9.7亿元/同比转亏，主因疫情扰动承压&汇兑损失6亿+影响；海外净亏损4亿元/同比减亏2亿，复苏加速。
　　单四季度收入增速接近指引上限，国内业务略增亏。2022Q4公司实现收入37亿元/+10.7%（近此前指引7-11%上限），其中国内收入-0.7%，海外DH收入+65.9%。经调整EBITDA3.98亿元，同比增长40%+，剔除Q4汇兑损益及减值等影响，Q4国内可比经调整EBITDA仍增长14.3%。Q4归母净亏1.2亿元/同比减亏3.4亿元，经调整归母亏损2.55亿元/略增亏0.3亿。国内略增亏；海外DH净亏损0.4亿元/同比持平，收入复苏后补贴相应减少所致。
　　Q4国内酒店RevPAR恢复领先行业，精益增长下门店稳定增长。2022Q4，公司国内酒店REVPAR恢复至2019Q4的83%（ADR+3.6%，OCC-16.0pct）；全年RevPAR恢复80%，同店RevPAR恢复69%。境外酒店Q4 RevPAR+67%，恢复至110%，全年RevPAR+96%。Q4华住新开店250家（国内244家），关店109家；2022年新开1257家，净增713家，精益增长下稳定增长。2022年底，公司在17个国家经营8543家酒店，809,478间在营客房，储备店2580家。
　　2023年指引：新开店1400家，全年收入同比增42%-46%，估算国内整体RevPAR有望较2019年恢复110-115%。2023年公司预计门店新开约1400间，关店600-650间酒店，高于2022年实际开店，但与2020、2021年新开基本相当，显示公司精益增长策略下稳步扩张思路。公司预计2023Q1收入较2022年Q1增长61%-65%，其中国内同比增长53%-57%；预计2023年收入同增42%-46%，其中国内业务同比增长46%-50%%，估算较2019年增39-43%；对应国内酒店整体RevPAR有望较2019年恢复110-115%，全年复苏可期。
　　厉兵秣马三年，公司积极迎复苏。一是门店扩容与升级迎更强复苏弹性。与2019年底相比，公司2022年底国内酒店客房量增加46%，中高端占比提升6pct，软品牌和汉庭1.0占比从此前的25%+降至13.4%。鉴于此，公司RevPAR复苏领跑行业，2022.12-2023.2分别恢复至疫前约91%、96%、140%。二是组织升级，成本费用优化。公司2022年实现本地化管理，成立了六大区域分公司，助力全国渗透和高质量运营，全年总部人工精简约15%，并积极争取租金减少3亿元，未来海外利润率优化持续推进。三是融资等强化资金储备：2023年1月，公司完成了约3亿美金的美国预托股份发售，2023年3月，公司清空所持有的雅高股份回笼资金约3亿欧元，有望助力后续发展。
　　投资建议：复苏弹性可期，上调评级至“买入”。根据年初复苏表现和全年指引，上调23-25年归母业绩至25.8/36.8/44.6亿元（此前23-24年17.7/28.2亿元）；上调23-25年经调整业绩为25.8/36.8/44.5亿元(此前23-24年18.7/29.1亿元），23-25年PE41/29/24x。公司系酒店业翘楚，门店扩张、产品升级、组织和效率优化下，全面复苏业绩弹性可期，若23年RevPAR恢复115%，乐观业绩有望达28-30亿。参考公司过往RevPAR上升周期估值和业绩弹性，2017-2019年PE中值38x，给予华住2024年35-38xPE估值，未来6-12月目标市值1467-1593亿港币，较现价22%-32%空间，上调评级至“买入”。
　　风险提示：宏观、疫情等系统性风险，收购整合及商誉减值，中概股等风险。