推荐逻辑：1）保交付政策持续落地，部分城市和房企加速交付的趋势明显，竣工数据稳健恢复，精装配套率较高的品类优先受益；2）2022年部分中小厂商由于现金流压力出清，精装供应商格局持续优化，根据测算2022年江山欧派精装木门渠道市占率提升4.8pp，后续随着房企份额向央国企集中，公司有望凭借稳定供货能力获得更高市场份额；3）随着竣工节奏修复，公司工程业务新客户有望逐步放量，入户门、防火门新品类持续发挥协同优势，同时加大工程代理招商力度，现金流持续优化；4）经销渠道快速扩张，22年前三季度经销渠道占总收入比27.5%，单月提货额爬坡，招商稳步推进，增长空间仍充足。
　　保交付政策催化下，工程业务加速改善。2022年在外部压力下精装供应商集中度加速提升，测算江山欧派2022年精装木门市占率21.7%（同比+4.8pp）。公司通过深耕优质地产商，已成为部分龙头地产商的木门核心供应商，反映出公司较强的生产制造和落地服务能力。随着房企集中度提升，公司品牌和稳定供应优势将进一步凸显。品类方面，入户门、防火门、柜体等品类预计随着竣工节奏恢复逐步贡献新增量。同时公司工程代理招商从130家扩张至400家左右，现金流改善。
　　经销渠道新业务快速扩张，利润率持续攀升。20年底公司进军家装新赛道，21年模式逐渐跑通，单月接单持续增长。家装业务充分发挥公司生产制造优势，驱动经销商向服务商转型，以标品切入、多品类跟进的方式进驻众多小装企，建立线下服务网络。已开发加盟商两万余家，模式可复制可持续，净利率在规模扩张后有较大弹性空间，增长潜力巨大。
　　盈利预测与估值：预计2023-2024年公司净利润分别达到5.2亿元，6.4亿元，对应PE分别为17倍、14倍。随着公司商业模式变化，现金流业务占比快速提升，估值中枢有望上行，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；投产进度不及预期的风险；现金流回收不及预期的风险。

研究报告全文：江山欧派603208工程零售全面复苏业绩有望较快兑现西南证券研究发展中心轻工研究团队2023年3月核心观点推荐逻辑1保交付政策持续落地部分城市和房企加速交付的趋势明显竣工数据稳健恢复精装配套率较高的品类优先受益22022年部分中小厂商由于现金流压力出清精装供应商格局持续优化根据测算2022年江山欧派精装木门渠道市占率提升48pp后续随着房企份额向央国企集中公司有望凭借稳定供货能力获得更高市场份额3随着竣工节奏修复公司工程业务新客户有望逐步放量入户门防火门新品类持续发挥协同优势同时加大工程代理招商力度现金流持续优化4经销渠道快速扩张22年前三季度经销渠道占总收入比275单月提货额爬坡招商稳步推进增长空间仍充足保交付政策催化下工程业务加速改善2022年在外部压力下精装供应商集中度加速提升测算江山欧派2022年精装木门市占率217同比48pp公司通过深耕优质地产商已成为部分龙头地产商的木门核心供应商反映出公司较强的生产制造和落地服务能力随着房企集中度提升公司品牌和稳定供应优势将进一步凸显品类方面入户门防火门柜体等品类预计随着竣工节奏恢复逐步贡献新增量同时公司工程代理招商从130家扩张至400家左右现金流改善经销渠道新业务快速扩张利润率持续攀升20年底公司进军家装新赛道21年模式逐渐跑通单月接单持续增长家装业务充分发挥公司生产制造优势驱动经销商向服务商转型以标品切入多品类跟进的方式进驻众多小装企建立线下服务网络已开发加盟商两万余家模式可复制可持续净利率在规模扩张后有较大弹性空间增长潜力巨大盈利预测与估值预计2023-2024年公司净利润分别达到52亿元64亿元对应PE分别为17倍14倍随着公司商业模式变化现金流业务占比快速提升估值中枢有望上行维持买入评级风险提示地产市场变化的风险市场竞争加剧的风险投产进度不及预期的风险现金流回收不及预期的风险1目录公司概况工程业务走出调整期零售增长曲线成型工程渠道保交付催化竣工加速工程业务优先受益经销渠道家装渠道起量迅速增长曲线已成型核心优势成本优势突出制造端护城河深厚盈利预测与估值2收入增速快速回升盈利能力修复回顾公司历史业绩15-20年公司均保持了较快增长趋势2015-2021年收入复合增速约302021年收入规模达到316亿元2022年前三季度公司收入221亿元同比-33净利润03亿元同比-89422年Q3公司收入94亿元同比7增速转正Q3净利润下滑主要由于公司计提坏账准备约24亿元2022年公司业绩预告预亏25-35亿元预计Q4将继续计提部分减值减值压力进一步缓解2015-2022Q3公司收入及净利润2020-2022Q3单季度收入及净利润3580123003060250401025200208200150-20156100-401050-60405-800-1002-50-1000-15020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q32-200营业收入亿元净利润亿元营收亿元归母净利润亿元收入增速右轴净利润增速右轴营收增速右轴净利润增速右轴数据来源Wind西南证券整理3收入增速快速回升盈利能力有望修复从渠道收入结构来看公司收入以工程渠道为主2015-2020年工程渠道保持较快增长2021-2022年公司主动调整渠道结构零售渠道占比上升工程渠道占比回落2022年前三季度公司工程渠道收入143亿元同比-149占比约648其中工程直营和工程代理业务收入规模分别为82亿元56亿元占比分别为3682512021年公司开拓经销及家装渠道起量迅速2021年经销渠道收入69亿元2022年前三季度公司零售渠道收入61亿元同比增长4552015-2022前三季度工程渠道收入2015-2022前三季度零售经销渠道收入30001601408002002500120700150200010060080500150060100400405010002030020050000-201000-400-50工程渠道收入百万元工程收入增速右轴零售渠道收入百万元零售渠道增速右轴数据来源Wind公司公告西南证券整理4收入增速快速回升盈利能力有望修复表江山欧派各渠道收入拆分百万元2015201620172018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3营业总收入65737660100971282720266301153157322131yoy45516531827058048648-326合计毛利率3103173293273223222912655工程业务182733895222761916843260652218214344YOY13486544612155-15-1491占比278442517594831866703648工程直营1534323204171468153YOY512-261-3461工程代理5371189124118191500286150365555YOY75746601毛利率3103183303353403363232905经销商渠道零售28083361398928892187247569306104yoy-42019-28-24131804546占比42743939522510882220276毛利率3273343443501762422182066外贸公司1183161141120yoy137-86-12-15占比180211409毛利率296296296300数据来源Wind公司公告西南证券整理5收入增速快速回升盈利能力有望修复历史来看公司毛利率稳定在较高水平2015-2020年公司毛利率维持在32以上成本控制能力极佳2021-2022年公司经销渠道收入占比快速上升由于经销渠道仍处于前期开拓阶段生产规模较小规模优势不明显毛利率较低收入占比提升后对整体毛利率有所压制2022年前三季度毛利率264-29pp预计新业务利润率较快爬坡盈利能力有望修复2015-2022Q1-Q3公司利润率2015-2022Q1-Q3公司分渠道毛利率354030353025252020151510105500毛利率净利率工程渠道零售渠道数据来源Wind公司公告西南证券整理6财务现金流业务占比提升估值体系有望重构总体来看公司应收账款及票据主要由直营工程业务产生随着公司优化客户结构回款有望持续改善此外工程代理及小B家装业务逐渐贡献重要收入增量公司款清发货的业务占比提升现金流将持续优化前期受地产商影响公司估值受到压制现金流业务占比提升后估值有望修复2022年前三季度应收账款约为109亿元公司优化客户结构后有风险的应收账款规模预计不再增长2015-2022前三季度公司应收账款2015-2022前三季度公司应付账款1612045200141004018012803516010603014084012025620100204080152-2060100-4040052000020152016201720182019202020212022Q1-Q3应收账款亿元YOY右轴应付账款亿元YOY右轴数据来源Wind西南证券整理7财务现金流业务占比提升估值体系有望重构历史来看尽管公司工程业务占比较高但现金流状况良好2020年公司经营净现金流为24亿元同比增长-2612021年经营性净现金流-02亿元主要由于部分商业承兑汇票贴现计入筹资现金流未计入经营性现金流所致还原后净现金流依然为正值2015-2022前三季度公司资产负债率略增2022Q3资产负债率约为608与同业相比公司资产负债率处于合理水平资产负债结构健康2015-2022前三季度经营性净现金流2015-2022前三季度资产负债率3560070305006025400502030040152003010100200501000-100-05-2000经营性现金流净额亿元YOY右轴江山欧派皮阿诺帝欧家居数据来源Wind西南证券整理8财务减值计提梳理恒大风险得到控制2021年7月公司受让恒大持有的兰考合资工厂40股权抵消应收账款约7250万元兰考工厂收回由公司100控股截至2021年底公司持有恒大集团及成员企业的应收款项合计71亿元逾期应收票据及账款52亿元2021年计提14亿元减值风险敞口收窄Q3公司计提坏账准备约24亿元此外公司发布2022年业绩预告预计2022年归母净利润为-35亿元到-25亿元Q4继续进行减值计提其余大客户万科保利等现金流状况良好回款风险低目前公司大客户为万科保利华润等主要为头部央国企及优质民企回款条件好账期短经营实力强应收票据兑付风险较低表2020-2022年应收款减值梳理分客户表2020-2022年应收款减值梳理整体应收款时间票据方坏账准备计提比例整体应收款账面余额坏账准备账面余额2020年年报华夏幸福1515万元1212万元802021年Q3末141亿元16亿元2020年年报恒大82亿元4000万52021年末125亿元2021年中报华夏幸福513万元411万元802022年Q3末109亿元24亿2021年年报恒大72亿元14亿元25持有恒大应收账款及票据72亿元其中应收票据66亿元逾期应收票据66亿元2022年三季报恒大应收账款054亿元逾期应收账款05亿元计提24亿元余额5亿左右数据来源公司公告西南证券整理9目录公司概况工程业务走出调整期零售增长曲线成型工程渠道保交付催化竣工加速工程业务优先受益经销渠道家装渠道起量迅速第二成长曲线逐渐成型核心优势成本优势突出制造端护城河深厚盈利预测与估值10工程渠道保交付政策逐步落地竣工改善确定性强2022年8月以来竣工降幅整体收窄保交付政策效果逐步显现22年7月单月竣工增速-3758月开始竣工降幅收窄至个位数23年1-2月竣工增速转正为97随着疫情影响减弱复工复产推进竣工表现出改善趋势前期延期交付问题较严重的地区及恒大等地产公司目前保交付成效较为明显地产融资支持政策逐步落地政策力度再次提升7月底首提保交付以来地方政府及国有银行等先后通过成立纾困基金发放保交付专项借款等方式支持延期项目复工但对项目质地要求高政策见效时间较长10月底开始融资政策放宽逐步在信贷债券股权三个方面给予地产商融资支持直接缓解地产商的现金流压力促进企业募集资金加速盘活现有的项目资产保交付落地力度进一步加强全国商品住宅竣工销售面积当月增速申万家居指数PE-TTM1204010035803025602040152010050-202019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02-402019-02-60全国商品房竣工面积住宅当月同比SW轻工制造SW家居用品全国商品房销售面积住宅当月同比数据来源Wind西南证券整理11工程渠道保交付政策逐步落地竣工改善确定性强表近期地产政策梳理日期主体政策内容2022年证监会对于涉房地产企业证监会允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资10月20日2022年中国银行间市场继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资预计可支持11月8日交易商协会约2500亿元民营企业债券融资2022年银保监会住建银保监会住建部和央行联合发布预售资金监管新政指导商业银行按市场化法治化原则向优质房地11月14日部和央行产企业出具保函置换预售监管资金信贷支持房企融资第一支箭人民银行银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作近期央行拟发布保交楼贷款支持计划至2023年3月312022年商业银行日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼封闭11月21日运行专款专用六家国有大行相继宣布和房企建立战略合作关系截至11月24日六大行合计将为17家房企授信12750亿元11月23日第二支箭扩容首批民营房企落地中债增进公司在民企债券融资支持工具政策框架下出2022年中债增进公司具对龙湖集团美的置业金辉集团三家民营房企发债信用增进函拟首批分别支持三家企业发行20亿元11月23日15亿元12亿元中期票据后续将根据企业需求提供持续增信发债服务央行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知提出十六条措施2022年央行银保监会要求积极做好保交楼金融服务支持开发性政策性银行提供保交楼专项借款鼓励金融机构提供11月23日配套融资支持房企股权融资方面调整优化5项措施第三支箭恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上2022年证监会市房企和涉房上市公司再融资恢复以房地产为主业的H股上市公司再融资推动保障性租赁住房REITs常11月28日态化发行开展不动产私募投资基金试点等2022年有效防范化解重大经济金融风险确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作中央经济会议12月16日因城施策支持刚性和改善性住房需求坚持房住不炒定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡2023年提出建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制允许地方政府按照因城施策原则自央行银保监会1月5日主决定阶段性维持下调或取消首套住房商业性个人住房贷款利率下限数据来源和讯财经中国房地产报西南证券整理12工程渠道保交付落地对整体竣工增长的估算我们根据历史房地产销售与竣工比例的波动测算当前延期交付住宅的体量及保交付对竣工的拉动作用STEP1理论竣工比例的锚定根据一般住宅销售-竣工周期销售至竣工时间约为1-3年我们假设每年已销售住宅在1年2年3年后竣工的比例分别为405010在地产政策相对稳定的一段时间内住宅竣工与销售加权平均值的比例也保持相对稳定历史来看2018年开始竣工走弱2018-2021年这一比例稳定在45-502022年该比例大幅下滑至403偏离锚定区间主要由于部分楼盘烂尾现象已经发生而非由于正常的施工周期延长所致表住宅竣工与1-3年内销售面积比例测算单位亿平方米201120122013201420152016201720182019202020212022住宅销售面积9709851157105211241375144814791501154915651146住宅竣工面积717790787809738772718660680659730625竣工过去三年销售830840810769672707590479468444481403面积加权平均值数据来源Wind西南证券测算备注假设2023年销售面积增速313工程渠道保交付落地对整体竣工增长的估算STEP2延期交付面积的测算中性假设2022年合理的竣工加权平均销售面积比例为52即恢复至2018年前水平理论上2022年应竣工面积为81亿平方米而2022年实际竣工面积预计约为63亿平方米则存在18亿平方米的竣工缺口即延期交付面积我们简单假设为2022年竣工缺口均为延期交付导致且仅2022年烂尾项目在2023-2024年交付2023-2024年应交付楼盘均按时交付表不同竣工比例假设下理论竣工面积测算亿平方米竣工加权平均销售面积3846526020235346427268382024460553625721数据来源Wind西南证券测算14工程渠道保交付落地对整体竣工增长的估算STEP3实际交付面积的测算假设在保交付政策持续推动下以上延期交付面积在2023-2024年陆续交付平均每年交付09亿平2023-2024年的实际竣工面积计算方法为当年实际竣工面积过去3年销售面积加权平均x实际竣工比例保交付项目在当年交付的面积考虑到疫情影响减弱后复工复产逐步推进实际竣工比例在2023-2024年有望在2022年基础上出现修复态势假设2023年实际竣工比例修复至462019-2020年水平2024年实际竣工比例修复至602017年水平测算得到20232024年实际竣工面积增速分别为172108表实际竣工面积测算亿平方米正常施工交付面积保交付项目预计实际竣工面积过去3年的加权平均销售备注在当年交付面积面积x实际竣工比例2022年625625假设实际竣工比例修复至462023年7336420902019-2020年水平Yoy17227假设实际竣工比例修复至602024年8127210902017-2018年水平yoy108123数据来源Wind西南证券测算15工程渠道精装开盘项目体量依然较大根据奥维云网数据在疫情等多方面外部压力下2022年精装房开盘规模在146万套左右体量依然较大长期来看精装房可提高房企盈利能力各地方政策鼓励房企精装交付伴随地产商现金流改善复工复产推进精装率有望稳步回升尤其以央国企地产商为主202112-202212精装房开盘套数表2017-2022精装开盘套数2019202020212022E住房销售面积万平方米150144154878156532114631YOY131-27住房销售套数万套1501154915651146精装修开盘套数万套3259325528611458备注假设商品住宅平均面积为100平套数据来源奥维云网西南证券整理16工程渠道供应商格局加速集中行业集中度仍在提升测算江山欧派2022年精装木门市占率217同比48pp两大原因推动工程渠道集中度提升1受地产商回款周期延长订单落地不足影响木门供应商资金压力较大部分中小厂商出清2央国企成为拿地主力军在选择供应商时优选品牌实力强生产制造及落地服务能力突出的企业公司深耕与头部央国企的合作供应格局和市占率有望随着地产龙头提升江山欧派测算市占率2022H1地产商拿地金额与面积TOP1030002525002020001515001010005005002019202020212022E工程业务收入规模百万元精装木门市场江山市占率右轴注市占率江山欧派工程收入精装木门市场规模假设2019-2022精装房销售占当年商品住宅销售比例分别为22252424数据来源贝壳地产研究院克而瑞Wind西南证券整理17工程直营客户结构持续优化公司通过深耕优质地产商已经成为万科保利木门品类核心供应商生产制造和落地服务能力得到大客户验证目前公司客户结构以央国企和优质民企为主主要大客户为万科保利华润等值得注意的是受益于保交付政策推进恒大订单复苏明显长期来看随着中型地产商精装率提升公司有望凭借强制造优势在新客户的份额继续提升江山欧派前五大客户销售额及占比万科不同品类单一供应商占比8003510090700309060080257150070206040047155030040331020030100520001020182019202020210防水涂料木地板瓷砖江山木门前五大客户销售额百万元前五大客户占比右轴数据来源Wind公司公告西南证券整理18工程渠道保交付政策催化下工程业务加速改善22Q3收入增速明显改善保交付效果逐渐落地从季度增速来看22Q3公司收入增速71同比转正其中大宗渠道单Q3收入与同期基本持平环比显著改善进入2023年各房企开工积极性增加除恒大外其他房企订单量也快速增长预计随着政策逐步落地各地产商订单有望逐渐体现至公司报表端表江山欧派单季度利润表摘要单位亿元20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3营收376969947938887497894YOY243559587431577225-83-12135-16471大宗业务营收359699628532319490626yoy-1115-300-03毛利率292326351300295307332230249311234销售费用率10672593411377827612314061管理费用率5428222850252877846963研发费用率3930253540293946413637财务费用率-0201050303020102020105净利率12412818511570155129-3911278-92归母净利润0411811031411-030606-09YOY2594373804391-117479-360-1300675-576-1754扣非归母净利润0211711031211-040105-10YOY10685251269327534270-361-1380-712-604-1869数据来源Wind西南证券整理19