工程木门龙头，锐意进取、扩张提速。公司是木门领军企业，核心产品为实木复合门、夹板模压门，产品矩阵逐步拓宽。2012年以来公司与万科、保利等主要房企建立战略合作关系，目前形成浙江江山、河南兰考、重庆永川三大生产基地，规模制造优势凸显、产品性价比领先。2022年公司归母净利润亏损2.5-3.5亿元，主要系计提减值影响，伴随直营工程端优质客户放量、工程代理及经销延续2022年增长趋势，预计2023年业绩恢复增长。
　　木门行业：百舸争流，精装日新月著。竞争格局方面，木门行业格局分散，根据中国木门窗协会及我们计算，2021年CR5仅为4%，江山欧派以2%的市占率居首；其中工程渠道格局更优且集中度向上明确，根据奥维云网，2021年工程CR5为17.8%（江山欧派工程市占率达8.3%），预计具备生产力、服务力以及价格优势的企业占据强势市场地位。下游需求方面，短期地产温和复苏，预计2023年竣工修复确定性强；2022年我国精装房渗透率为40%（成熟市场达到80-90%），预计伴随消费模式变化及精装政策温和推动稳步提升；此外，木门存量市场有望持续贡献增量。我们预计2030年住宅木门市场规模超过1400亿元，增长较为平稳（8年CAGR为5.7%）。
　　生产制造优势筑底，产能扩张、新品放量。产能方面，目前公司已投建门及柜类设计产能超过400万套，2016-2021年产能CAGR为27%，未来防火门、柜类等新产品有望协同放量。采购端，公司规模采购优势突出，单位采购成本较友商节降200-800元；生产端，标准化+柔性化工艺、自动化+信息化提升效率，公司人工成本占比持续降低；产品端，生产制造优势突出使得产品性价比领先，市场份额有望持续提升。
　　大宗风险优化，零售变革提速。1）工程渠道：直营方面，公司客户结构优化调整，且丰富客户合作类型，目前未执行项目充足，伴随保交楼推进及延期项目兑现，预计低基数下增长稳健；代理方面，目前代理商数量超过400家，预计伴随存量订单转化节奏加快以及新招商力度加强有望延续2022年增长趋势；2）经销渠道：2021年公司推动营销变革、布局家装市场，加大全品类招商力度，目前经销商数量超过22000家，线上自营商场+多平台入驻加强引流，预计伴随品牌力持续强化，零售端保持增长。
　　投资建议：公司优质产能稳步增长、制造优势明确，保交楼推动下订单及回款表现良好，长期受益于精装修渗透率提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别达到-2.62亿元/4.26亿元/5.24亿元，2023-2024年对应PE分别为19.7X/16.0X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：地产复苏低于预期、精装修推进不及预期、地产客户风险上升，测算误差风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月18日江山欧派603208SH制造优势筑底新渠道品类方兴未艾工程木门龙头锐意进取扩张提速公司是木门领军企业核心产品为实增持首次木复合门夹板模压门产品矩阵逐步拓宽2012年以来公司与万科保股票信息利等主要房企建立战略合作关系目前形成浙江江山河南兰考重庆永川行业家居用品三大生产基地规模制造优势凸显产品性价比领先2022年公司归母净月日收盘价元利润亏损25-35亿元主要系计提减值影响伴随直营工程端优质客户放3156138总市值百万元量工程代理及经销延续2022年增长趋势预计2023年业绩恢复增长838360总股本百万股13659木门行业百舸争流精装日新月著竞争格局方面木门行业格局分散其中自由流通股10000根据中国木门窗协会及我们计算2021年CR5仅为4江山欧派以230日日均成交量百万股099的市占率居首其中工程渠道格局更优且集中度向上明确根据奥维云网股价走势2021年工程CR5为178江山欧派工程市占率达83预计具备生产力服务力以及价格优势的企业占据强势市场地位下游需求方面短期江山欧派沪深300地产温和复苏预计2023年竣工修复确定性强2022年我国精装房渗透率80为40成熟市场达到80-90预计伴随消费模式变化及精装政策温和64推动稳步提升此外木门存量市场有望持续贡献增量我们预计2030年4832住宅木门市场规模超过1400亿元增长较为平稳8年CAGR为57160生产制造优势筑底产能扩张新品放量产能方面目前公司已投建门及-16柜类设计产能超过400万套2016-2021年产能CAGR为27未来防火-322022-032022-072022-112023-03门柜类等新产品有望协同放量采购端公司规模采购优势突出单位采购成本较友商节降200-800元生产端标准化柔性化工艺自动化信息化提升效率公司人工成本占比持续降低产品端生产制造优势突出使作者得产品性价比领先市场份额有望持续提升分析师姜春波大宗风险优化零售变革提速1工程渠道直营方面公司客户结构优执业证书编号S0680521070003化调整且丰富客户合作类型目前未执行项目充足伴随保交楼推进及延邮箱jiangchunbogszqcom期项目兑现预计低基数下增长稳健代理方面目前代理商数量超过400研究助理姜文镪家预计伴随存量订单转化节奏加快以及新招商力度加强有望延续2022年执业证书编号S0680122040027增长趋势2经销渠道2021年公司推动营销变革布局家装市场加大邮箱jiangwenqiang1gszqcom全品类招商力度目前经销商数量超过22000家线上自营商场多平台入相关研究驻加强引流预计伴随品牌力持续强化零售端保持增长投资建议公司优质产能稳步增长制造优势明确保交楼推动下订单及回款表现良好长期受益于精装修渗透率提升我们预计2022-2024年公司归母净利润分别达到-262亿元426亿元524亿元2023-2024年对应PE分别为197X160X首次覆盖给予增持评级风险提示地产复苏低于预期精装修推进不及预期地产客户风险上升测算误差风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元30123157328443265212增长率yoy4864840317205归母净利润百万元426257-262426524增长率yoy630-397-20202627230EPS最新摊薄元股312188-192312384净资产收益率243136-169224223PE倍197326-197160倍PB5146574637资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023315请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产25822999287032973506营业收入30123157328443265212现金64499760611881339营业成本20422239246031323776应收票据及应收账款13391195144110151070营业税金及附加2020283538其他应收款1115122419营业费用178264328389469预付账款2921313745管理费用8699115121146存货400476487739740研发费用94121131151182其他流动资产159294294294294财务费用772310-5非流动资产13301678170420632325资产减值损失-7-13-9-13-17长期投资00000其他收益3848364141固定资产9061021104913741611公允价值变动收益00000无形资产265263292310332投资净收益-23-27-24-25-25其他非流动资产159395363378382资产处置收益00-100资产总计39124677457453605831营业利润518285-299489603流动负债17911884224627682895营业外收入13122短期借款53822068282营业外支出32433应付票据及应付账款11131090133017501964利润总额517286-301488602其他流动负债626713711936848所得税7827-385974非流动负债311887763678574净利润439259-264429528长期借款62630506421317少数股东损益142-233其他非流动负债249257257257257归属母公司净利润426257-262426524负债合计21022771300934463469EBITDA581397-218583705少数股东权益16164626569EPS元股312188-192312384股本105105137137137资本公积493519488488488主要财务比率留存收益1059119298913271757会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益16481842150218492294成长能力负债和股东权益39124677457453605831营业收入4864840317205营业利润672-450-20482638231归属母公司净利润630-397-20202627230获利能力毛利率322291251276275现金流量表百万元净利率14181-8099101会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE243136-169224223经营活动现金流239-18-2501352733ROIC21397-102157166净利润439259-264429528偿债能力折旧摊销76958098124资产负债率537592658643595财务费用772310-5净负债比率-151-10295-167-240投资损失2327242525流动比率1416131212营运资金变动-382-520-11379061速动比率1112090808其他经营现金流75115100营运能力投资活动现金流-293-384-129-482-412总资产周转率0907070909资本支出34337925359262应收账款周转率3025253550长期投资-10-5000应付账款周转率2220202020其他投资现金流40-10-104-123-150每股指标元筹资活动现金流71773-136-164-170每股收益最新摊薄312188-192312384短期借款5329000每股经营现金流最新摊薄175-013-183990537长期借款-24568-124-85-104每股净资产最新摊薄12071324107513291655普通股增加2403200估值比率资本公积增加-2426-3200PE197326-197160其他筹资现金流42150-12-79-66PB5146574637现金净增加额14370-515706151EVEBITDA142212-408139112资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月15日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日内容目录1工程木门龙头锐意进取扩张提速611深耕木门产业十余年打造国内木门龙头品牌612产品矩阵拓宽工程经销渠道稳步增长82木门行业百舸争流精装日新月著1021百舸争流工程渠道集中度向上1022短期地产温和复苏中长期精装蓬勃存量演绎12221地产温和复苏2023年竣工修复确定性强12222精装修短期增长放缓中长期渗透率稳步提升15223存量将至旧改需求及品质升级推动木门规模增长17224多重因素催化木门行业平稳增长183生产制造优势筑底产能扩张新品放量1931产能加速扩张全国化布局保障供货1932规模效应显著精细管理下制造优势突出2033产品性价比领先新品类有望协同放量214大宗风险优化零售变革提速2341工程渠道直营代理齐头并进风险优化2342经销渠道线上线下优化调整家装贡献增长265盈利预测和投资建议2851盈利预测2852估值分析29风险提示30图表目录图表1公司发展历程6图表2公司财务数据一览6图表3公司股价复盘7图表4公司股权结构图8图表5公司产品矩阵8图表6公司收入结构按品类拆分9图表7公司收入结构按渠道拆分9图表8木门行业产值规模稳步提升10图表9木门行业原材料占比60-7011图表10江山欧派主要原材料结构拆分11图表11我国木门行业区域性特征明显2020年11图表12我国木门行业格局分散2021年11图表13我国木门行业CR5变化亿元11图表14我国木门行业具备区域分布特点12图表152021年精装修市场入户门竞争格局12图表16江山欧派精装修入户门行业市占率持续提升12图表172014-2020年中国木门行业需求量及增长趋势13图表18木门需求主要来源13图表19地产数据家居板块收入拟合13P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表202022年11-12月地产政策梳理部分14图表21我国商品房待售面积15图表22我国房屋施工面积15图表232023年理论竣工面积测算15图表2421世纪中国精装修政策数量统计条16图表25住宅地产完工面积装修结构16图表262016-2021年精装修户内门配套项目及配套率16图表27商品房精装修渗透率持续提升16图表28头部房企全装修建面集中度高16图表292014-2022年我国精装房开盘房间数16图表302021年以来我国精装房开盘房间数增长放缓万套17图表31我国精装修渗透率与发达国家及地区存在差距2019年17图表322021年精装修木门配套TOP开发商规模及同比17图表332016-2021年精装修木门配套TOP开发商结构17图表342020年我国存量房住房房龄结构以户数计18图表35全国重点20城市老旧小区现状18图表36消费者注重木门风格搭配18图表37高端用户选择门时偏好实木属性18图表38住宅木门市场规模测算19图表39公司生产基地及产能规模20图表40公司夹板模压门产销规模持续增长万套20图表41公司实木复合门产销规模持续增长万套20图表42公司前五大供应商采购金额占比逐渐下降21图表43公司单位原材料成本低于行业元21图表44公司人工成本占比持续降低21图表45公司木门单位生产成本较低元21图表462021年主要门企木门单价对比元樘22图表472021年可比公司毛利率横向对比22图表48公司电商产品价格具备优势元22图表49公司柜类及防火门销售空间测算23图表502020-2022年公司工程渠道收入亿元及增速23图表51公司分季度工程渠道收入亿元及增速23图表52工程代理收入占比持续提升24图表53工程代理毛利率低于工程直营24图表54公司给予工程代理商充分帮扶24图表55公司主要地产商客户风险性评估截至2022H124图表562018-2022年销售面积TOP10房企25图表57恒大向公司采购额持续降低25图表58地产资金风险带来信用减值损失25图表59公司客户集中度持续下降26图表60公司应收账款周转天数逐渐下降26图表612022年公司经营现金流改善26图表62公司合同负债规模稳步提升26图表63公司分季度经销渠道收入及增速27图表642021年以来公司经销收入规模提升27图表65公司经销商数量持续增长27图表66经销商开店要求27P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表67公司建立欧派有品网上商城28图表682021年以来销售费用率持续提升28图表69公司营业收入拆分预测百万元29图表70公司盈利预测百万元29图表71可比公司估值30P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日1工程木门龙头锐意进取扩张提速11深耕木门产业十余年打造国内木门龙头品牌深耕木门行业十余年研发生产销售实力领先公司成立于2006年从核心产品实木复合门及夹板模压门逐步延伸至入户门防火门柜类等新产品2012年以来公司与万科保利等主要房企建立战略合作关系逐步成为木门第一品牌已连续五年荣获中国房地产开发企业500强首选室内木门类供应商目前公司已经建立起浙江江山河南兰考重庆永川三个生产基地规模制造优势凸显产品性价比行业领先2022年公司归母净利润亏损25-35亿元主要系计提减值销售费用增加的影响伴随直营工程端优质客户放量工程代理及经销渠道延续2022年增长趋势预计2023年业绩恢复增长图表1公司发展历程荣获中国房地产产业协当选中国木门会评选中国房地产开江山莲华山工业园专业委员会副会发企业综合实力Top500防火门产线项目长单位建设与恒大签订战略首选装饰材料类品牌室重庆项目首批生产350亩欧派产业园合作协议于上交所主板A股上市内木门类榜首线投入使用2004-2006200920112012201620172018201920212022初创期2006正式改制为江获选成为第二届南与万科保利恒大国内首家线条工厂年改制为江山欧派股份有限京青奥会供应商旭辉中海等龙头房地通过智能工厂验收山欧派门业有公司产企业建立战略合作伙限公司伴关系资料来源招股说明书公司官网国盛证券研究所图表2公司财务数据一览单位百万元2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q1-3营业总收入6572776649100974128287202663301151315731221313YOY455016623174270557984860484-326归母净利润93731093613753152702612942579256903091YOY544216682576110371116296-3967-8937扣非归母净利润8740102231031512327228893933021597-3874YOY75011697090195085697183-4509-11503毛利率31003175329332733222322029102642期间费用率13821444190520141599121215541754销售费用率60368810469888615908351026管理研发费用率811782769920748598698697财务费用率-032-026090107-009025021031归母净利率142614271362119012891414814140存货周转天数74767167651576528138697470507914较上年同期增减-522-309-6521137486-1164075182应收账款周转天数321739134616579856455333820711820较上年同期增减2696967031182-153-31228743745应付账款周转天数22893911578666095615449750596217较上年同期增减-82216221875823-994-11185621794合同负债8293671292874195496808188071960627373较上年同期增减3697-15812575467214093-924579911143经营性现金流净额10673170283324204503236723926-178627071较上年同期增减55766355-137031712511917-8441-2571255287资本开支29117874248523034136933343203789920099较上年同期增减68749621697854886593-26133579-7058ROE2642246313821391199125831395177YOY482-180-1080009600592-1188-1373资产负债率40154771375145835142537559256083YOY346756-1020832558233550355资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日公司主要发展历程分为以下几个阶段2006年-2011年零售起步品牌起势2006年江山欧派门业有限公司设立2008年公司聘请蒋雯丽为品牌代言人逐步扩大品牌影响力并形成完善的全国零售渠道服务体系于此同时公司致力于产品研发投入2009年与浙江农林大学合作规划研发基地和科研实验基地2011年荣获中国木门领军企业荣誉称号2012年-2016年聚焦工程规模生产2012年公司与恒大达成战略合作并逐步与万科等知名房企建立起长期稳定的合作供应关系同时2012下半年公司建成目前国内木门行业先进的自动化实木复合门生产线为工程渠道规模生产提供了有效的产能保障2017年至今布局多元发展提速2017年公司成为木门行业首家A股上市公司伴随募投项目及新建基地产能陆续投产公司规模生产优势凸显产品方面持续拓展至柜类防火门等多元产品2017-2021年公司收入从1010亿元提升至3157亿元CAGR为33归母净利润从138亿元提升至257亿元CAGR为17图表3公司股价复盘收盘价33858x28228x2020年营收12022599x16970x11341x同比486发布业绩预减归母净利润公告受恒大房地产融资三同比6302021H1恒大营信用事件影响条红线出台业绩超预期收占比17821年归母净利受地产利空影响应收款678亿元润预计同比减100股价下跌流动性受阻少35-50保交楼及地产三只箭工程客户放量新客户政策催化802018Q1-3营收同比持续拓展2019Q1-3公司大宗业258归母净营收同比551归务环比改善利润同比212母净利润同比666业绩超预期业绩超预期60原材料价格提2018年10月16日-升2017Q1-32019年4月15日扣非归母净利与恒大达成大股东合计减持4战略合作润同比-1240发布2020年业入户门20绩预增公告归母净利润同进入保地产竣工持续2019Q4营收同比639比70-80利集采下滑2022H1归母净利润同比819工程持工程直营下滑工程渠道业绩持续超预期续放量404020170210201703102017041020170510201706102017071020170810201709102017101020171110201712102018011020180210201803102018041020180510201806102018071020180810201809102018101020181110201812102019011020190210201903102019041020190510201906102019071020190810201909102019101020191110201912102020011020200210202003102020041020200510202006102020071020200810202009102020101020201110202012102021011020210210202103102021041020210510202106102021071020210810202109102021101020211110202112102022011020220210202203102022041020220510202206102022071020220810202209102022101020221110202212102023011020230210资料来源Wind公司公告国盛证券研究所注估值选取PETTM指标股权集中高管合作时间久行业经验丰富公司控股股东实际控制人吴水根2004年开始经营装饰材料厂2006年与现总经理王忠副总经理兼财务负责人吴水燕等共同创立公司董事长行业理解深刻现任中国木材与木制品流通协会木门专业委员会理事会副会长江山市林业产业联合会副会长高管团队合作时间久管理经验丰富吴水根王忠与吴水燕为一致行动人合计持有公司股份6187股权结构集中利于决策效率提升P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表4公司股权结构图吴水根王忠吴水燕其他290822899903813江山欧派门业股份有限公司10010010010010072欧欧河重欧派花派南庆派木木装欧欧安制匠饰派派防品公公公公公公司司司司司司资料来源Wind公司公告国盛证券研究所12产品矩阵拓宽工程经销渠道稳步增长聚焦木门领域产品矩阵逐步拓宽公司自成立以来专注于木门领域主要产品模压门和实木复合门2016-2021年收入规模从735亿元增长至2530亿元CAGR为281收入占比从95以上下降至80左右为公司最主要收入来源公司积极拓宽产品矩阵2018年起逐步延伸至入户门防火门柜类等新产品2018-2021年柜类产品收入CAGR高达1456收入占比提升至5以上图表5公司产品矩阵夹木板质模防压火门门实柜木类复产合品门钢门木入柜户套门餐资料来源公司公告公司官网国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表6公司收入结构按品类拆分单位百万元201720182019202020212022Q1-3营业收入1009741282872026633011513157322131YOY31727058048648-33分产品201720182019202020212022Q1-3模压门实木复合门97698120510180454257876253036178594YOY3298233549744290-188-2942毛利率331133123285329830142789占比967693948904856380148070模压门6082675480112353179074193181134409YOY2672240948855939788-165毛利率361436033367333531632940占比602458845544594661198070实木复合门368724503068101788025985544185YOY4477221251241571-2404-1077毛利率281028253149321325342331占比365235103360261718966073柜类14486588222712146512648YOY3549323803-362-1526毛利率11772248310426732300占比1133257406801996其他产品20852198326252881661813237YOY17654148426212214234043毛利率40911532230312528191174占比206171161176526598其他业务1191413112359157162461216835YOY531246861991827165660-790占比118322610522780761毛利率690139893087214121022490资料来源公司公告国盛证券研究所工程渠道为主经销渠道变革提速1工程渠道方面2017-2021年收入从704亿元提升至2218亿元CAGR为332收入占比保持在70左右近年来公司业绩高速增长主要得益于开拓万科保利等头部地产商公司采取直营和代理并行的方式开拓客户2022Q1-3直营和代理占工程渠道比重分别为37和25近两年直营渠道受到地产公司信用条件影响而持续收缩代理渠道风险性更低维系高增截至2022Q3末公司已开拓400余家工程代理商2经销渠道方面2017-2021年收入规模从293亿元提升至693亿元CAGR为242021年起公司推动零售渠道变革培育全品类经销商和安装服务商同时积极引入大批家装经销商截至2022Q3末拥有各类经销商22409家较上年末增加8940家由于家装渠道产品差异化小于传统零售且公司生产制造能力强有望持续贡献增长图表7公司收入结构按渠道拆分单位百万元201720182019202020212022Q1-3营业收入1009741282872026633011513157322131YOY31727058048648-33分渠道201720182019202020212022Q1-3大宗渠道7043994537168433260732221816143439YOY15454342178175480-1493-1491毛利率321331933421336132272905占比697673698311865870256481其中直营工程22090916309781532YOY-2617-3461毛利率336135183348大宗渠道847373535684总收入733551663684其中工程代理286565036055549YOY75746601毛利率336125262372大宗渠道109922703873总收入95215952510经销渠道293432961921871247036930361039YOY692094-26161295180544546毛利率333634261762241921832066占比29062309107982021952758其他业务1191413112359157162461216835YOY-9447246791991727165660-790毛利率69644007309421402096761占比1183226105227802490资料来源公司公告国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日2木门行业百舸争流精装日新月著21百舸争流工程渠道集中度向上1600亿市场规模木门行业稳步发展我国是世界上最大的木门制造中心和消费市场伴随居民消费水平提升以及城镇化步伐加快木门行业规模稳步增长2005-2009年为木门市场加速扩张期房地产市场高速发展催生木门批量化需求逐步从木匠上门手工制作转入规模化定制设计大规模工业化生产期间木门行业产值从240亿元提升至600亿元CAGR高达262010年以来地产政策持续调控叠加环保政策趋严推动木门行业进入竞争整合期中小产能逐渐淘汰具备规模化量产的大型门企引领行业步入品牌及产品质量的竞争阶段2010-2021年我国木门行业产值从700亿元提升至1603亿元CAGR为8图表8木门行业产值规模稳步提升1800行业起步市场扩张竞争激烈整合提速45CAGR261600CAGR8401400351200301000258002060015400102005002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021木门行业产值亿元同比资料来源中国木门窗协会国盛证券研究所木门生产小批量定制化龙头规模效应制胜生产方面由于国内建筑门洞尺寸尚未形成统一标准因此木门产品需求呈现定制化特点且实木复合门等产品加工工序多工艺复杂生产周期较长多品种多批次小批量的生产特点催生众多中小型木门企业2021年我国木门及相关企业数量超过8000家其中产值过亿的企业仅100余家成本方面板材PVC皮木皮油漆五金等原材料在木门生产成本中占据60-70具备良好原材料供应链及成本管控能力的企业利于保持盈利能力稳定价格方面工程渠道的主力客户往往是地产商木门生产商议价能力较弱综合来看生产力产能和交期产品力品质和性价比价格以及服务力专业服务和高效配合等构成木门企业的核心竞争要素具备规模化能力的企业有望占据强势市场地位P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表9木门行业原材料占比60-70图表10江山欧派主要原材料结构拆分制造费用人工原材料1009080板材70制造费用48322360原材料5059940包装材料软皮30油漆26人工01胶水五金及配件16201790171100索菲亚志邦好莱客欧派江山欧派资料来源公司公告招股说明书国盛证券研究所资料来源各公司公告国盛证券研究所注成本结构为2021年数据细分原材料占比采用2013-2016H1原材料采购额平均占比作为假设行业格局分散江山欧派市占率仅2由于木门产品具备差异化属性且不同区域生产技术和工艺存在差别目前我国形成了珠三角长三角环渤海东北西南西北六大生产基地行业呈现品牌区域化的特点尚未形成有明显竞争优势的全国性龙头企业根据中国木门窗协会行业数据及我们计算2017-2021年我国木门行业CR5从18提升至40竞争格局仍相对分散其中2021年江山欧派以2的市占率位列行业首位其他公司市占率均小于1图表11我国木门行业区域性特征明显2020年图表12我国木门行业格局分散2021年欧派家居西北好莱客江山欧派077索菲亚西南40531820299梦天家居珠三角060东北3310环渤海19长三角25其他9600资料来源华经产业研究院国盛证券研究所资料来源各公司公告Wind中国木门窗协会国盛证券研究所图表13我国木门行业CR5变化亿元201620172018201920202021木门行业产值132014601470153015701603同比1061068408261210江山欧派7559981242190328542911市占率060708121818欧派家居2083214755977711236市占率020203040508梦天家居12331012973825961市占率0807060506好莱客007039112845市占率00000105索菲亚073158188292458市占率0101010203CR51820243140资料来源各公司公告Wind中国木门窗协会国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表14我国木门行业具备区域分布特点分布企业布局优势珠三角润成创展宜华东威利欧派家居出口便捷长三角梦天江山欧派金凯毗邻木材产地制造业发达发挥产业集群效用东北地区华鹤3D兄弟毗邻木材产地环渤海地区TATA博亮卡尔凯旋靠近市场西南地区星星美心毗邻木材产地西北地区深雅绿森特政策优势原材料可依赖进口俄罗斯资料来源智研咨询国盛证券研究所工程渠道格局更优集中度向上趋势明确根据奥维云网2021年我国精装修市场户内门CR5销量口径为178同比23pct其中江山欧派市占率达到83同比16pct目前我国木门市场仍以零售渠道为主然而工程渠道龙头份额持续提升且相较零售渠道格局更优主要系1工程业务生产规格较为统一有利于企业标准化生产2地产客户议价能力强近年来行业竞争加剧导致制造商大宗业务利润率承压而龙头资金实力及客户绑定效应更强集中度向上趋势明确图表152021年精装修市场入户门竞争格局图表16江山欧派精装修入户门行业市占率持续提升江山欧派现代筑美家居14泰森日盛肯帝亚其他22612TATA09大自然1210日门12美心158千川156肯帝亚17订制547泰森日盛214现代筑美家2居42江山欧派830年年年年年年201620172018201920202021资料来源奥维云网国盛证券研究所资料来源奥维云网国盛证券研究所22短期地产温和复苏中长期精装蓬勃存量演绎221地产温和复苏2023年竣工修复确定性强木门行业景气度与地产高度相关2020年我国木门需求量达12783万樘同比增长247主要来自住宅商品房精装修存量房二次装修保障房工程和自建房市场等因此木门需求与地产景气度高度相关地产竣工环节直接影响木门订单需求P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表172014-2020年中国木门行业需求量及增长趋势图表18木门需求主要来源14000木门行业需求量万樘增速1614自建房12000保障房242012100001080008出口5600064000420002商品房2700已住房242014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年资料来源中国木门窗协会华经产业研究院国盛证券研究所资料来源招股说明书国盛证券研究所本轮周期地产政策宽松行业需求已现复苏2022年1-7月全国商品房住宅竣工面积新开工面积商品房销售面积分别同比-227-368-271家居零售额同比-86伴随地产数据走弱家居行业悲观预期持续兑现然而本轮地产供给端政策方向明确层层递进8月政治局会议首提保交楼11月以来三支箭齐发政策对房企资金端支持陆续释放12月16日中央经济工作会议再次强调扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作2022Q2Q3Q4我国住宅竣工同比增速为-31-17-9竣工降幅率先收窄家居龙头经营已现改善趋势图表19地产数据家居板块收入拟合60家居板块收入YOY家居板块利润YOY右150401005020002017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32017Q1-50-20-100-40-150房屋住宅竣工面积YOY家具零售额YOY右808060604040202000201720172017201720172017201820182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022-20-20------------------------------------020406081012020406081012020406081012020406081012020406081012020406081012-40-40-60-6080住宅新开工面积YOY商品房住宅销售面积YOY右8060604040202000201720172017201720172017201820182018201820182018201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022-20-20------------------------------------020406081012020406081012020406081012020406081012020406081012020406081012-40-40-60-60资料来源1200Wind国盛证券研究所欧派家居市值亿元欧派家居PETTM60注家居板块收入及利润选取SW家居板块中2016年前即上市的公司收入及利润计算地产数据均为月度100050800406003040020200102017201720172017201720172018201820182018201820182019201920192019201920192020202020202020202020202021202120212021202120212022202220222022202220222023600顾家家居市值亿元顾家家居PETTM60-------------------------------------03050709110103050709110103050709110103050709110103050709110103050709110150001504004030030请仔细阅读本报告末页声明P1320020100102017201720172017201720172018201820182018201820182019201920192019201920192020202020202020202020202021202120212021202120212022202220222022202220222023150志邦家居市值亿元志邦家居PETTM60-------------------------------------1205040903060203010002017201720172017201720172018201820182018201820182019201920192019201920192020202020202020202020202021202120212021202120212022202220222022202220222023-------------------------------------010305070911010305070911010305070911010305070911010305070911010305070911012023年03月18日图表202022年11-12月地产政策梳理部分政府部门政策文件会议时间内容地方确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解12月16日-中央经济工作会议优质头部房企风险改善资产负债状况同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策坚持住房不炒防范化解金融风险地方政府债务风险房地产是国民经济的支柱产业针对当前出现的下行风险我们已国务院副总理刘鹤在第五轮出台一些政策正在考虑新的举措努力改善行业的资产负债状况12月15日-中国-欧盟工商领袖和前高官引导市场预期和信心回暖未来一个时期中国城镇化仍处于较快对话上发表书面致辞发展阶段有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑证监会新闻发言人就资本市证监会决定在支持房地产企业股权融资方面调整优化5项措施这11月28日中国证监会场支持房地产市场平稳健康标志着供给端三支箭支持政策框架基本形成发展答记者问中国人民银行中国银行保中国人民银险监督管理委员会关于做好11月23日行中国银提出金融十六条措施促进房地产市场平稳健康发展当前金融支持房地产市场平保监会稳健康发展工作的通知中国人民银2023年3月31日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷全国性商业银行信贷工作座11月21日行中国银款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼封闭运行专谈会保监会款专用居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款最低首付款比例钦州市支持房地产业平稳11月21日钦州市由25调整为20首套住房商业性个人住房贷款最低首付比例健康发展的若干措施修订不低于30利率下限调整为不低于LPR减20个基点第二支箭由央行再贷款提供资金支持委托专业机构按照市场中国银行间第二支箭延期并扩容支化法治化原则通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购11月8日市场交易商持民营企业债券融资再加力买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元协会民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容个人住房公积金贷款额度由60万元户提高至70万元户个人住房公积金贷款首付比例统一调整为20扩大异地个人住房公积金11月4日抚州市-贷款支持范围取消个人住房公积金罚款结清后第二套房准贷时限的限制开通异地缴存人办理商转公不含直转业务下调房地产开发企业贷款保证金标准至3关于上浮个人住房公积金首次个人住房公积金贷款最高贷款额度的流动性调节系数上浮0211月1日厦门市贷款最高贷款额度流动性调多子女家庭首次申请个人住房公积金贷款最高贷款额度的流动性调节系数的通知节系数提高至1资料来源中华人民共和国中央人民政府中国证券网中国证券监督管理委员会中国银行间市场交易商协会中国人民银行抚州市住房公积金管理中心厦门市住房公积金中心钦州市人民政府网站国盛证券研究所2023年竣工或乐观木门需求有保障我们通过历史商品房销售数据对理论竣工面积进行测算假设商品房期房销售到竣工平均时间为25年80现房竣工及销售在同一年则测算得2022年我国商品房理论竣工面积为137亿平方米与统计局实际竣工面积862亿平方米相比叠加前期竣工缺口测算得2022年累计竣工缺口超过12亿平方米我们预计若2023年竣工缺口分别兑现10203040则经调整后理论竣工面积分别同比17108199291此外2022年我国商品房住宅待售面积564亿平米同比105住宅房屋施工面积达6397亿平方米同比-73P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日潜在竣工回补空间巨大2023年竣工修复确定性强此外2023H1稳增长背景下需求端政策陆续出台地产信心复苏有望带动木门需求释放图表21我国商品房待售面积图表22我国房屋施工面积商品房待售面积累计值万平方米房屋施工面积住宅累计值万平方米商品房待售面积累计同比房屋施工面积住宅累计同比5800015800000157000005600010105400060000055000005200050400000500000-530000048000200000-10-54600010000044000-1520192019201920202020202020202021202120212021202220222022202220190-102019201920192019202020202020202020212021202120212022202220222022--------------------------------0205081102050811020508110205081102050811020508110205081102050811资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表232023年理论竣工面积测算情形1情形2情形3情形4理论-统计局竣工面积差值计算23年竣工缺口修复1023年竣工缺口修复2023年竣工缺口修复3023年竣工缺口修复40理论竣工面积统计局实际竣工累计竣工面积缺口调整后理论竣工调整后理论竣工调整后理论竣工调整后理论竣工年份同比同比缺口兑现比例同比缺口兑现比例同比缺口兑现比例同比缺口兑现比例同比万方面积万方万方面积万方面积万方面积万方面积万方20159194019100039-69-80999194019919401991940199194019201610385213010612861-10374103852130103852130103852130103852130201710842844101486-44-3432108428441084284410842844108428442018105816-2493550-788834105816-24105816-24105816-24105816-242019109767379594226226601097673710976737109767371097673720201184427991218-49498831184427911844279118442791184427920211255696010141211274040125569601255696012556960125569602022E1372679386222-150125086137267931372679313726793137267932023E127115-741013962317201521321083016464019940177149291资料来源Wind国盛证券研究所测算222精装修短期增长放缓中长期渗透率稳步提升政策力度及指向性明确我国精装修渗透率稳步提升我国木门精装修配套率接近100因此木门行业与精装修发展趋势协同目前我国住宅精装修尚处于发展初期建设部于1999年发布关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见首次提出一次性装修概念2000年以来国家及各省市陆续出台及落实相关政策2017年住房城乡建设部发布的建筑业发展十三五规划明确提出到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30伴随政策发布力度强化及指向性逐步明确2016-2022年我国商品房精装修渗透率新开盘口径从12提升至40根据奥维云网统计完工面积口径2021年我国新房全装修渗透率超过50部分装修达到30毛坯房仅占比不到20P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表2421世纪中国精装修政策数量统计条图表25住宅地产完工面积装修结构国家级政策市级政策省级政策政策总量增长率全装修精装修部分装修毛坯10060120905010080704080603060504020403020102010000199920082011201320152017201920212018年2019年2020年2021年资料来源智研咨询产业信息网国盛证券研究所资料来源奥维云网国盛证券研究所图表262016-2021年精装修户内门配套项目及配套率图表27商品房精装修渗透率持续提升项目套数万套同比配套率商品房精装修渗透率35012045403001003525080302006025150402010020151050050-2002016年2017年2018年2019年2020年2021年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源奥维云网国盛证券研究所资料来源观研天下奥维云网国盛证券研究所从精装房开盘规模来看我国精装修市场经历2个阶段12000年-2020年政策加持供需两旺市场规模提升受益于精装修政策推进力度较大且限价政策导致房地产开发商偏好于将毛坯房改为精装房项目以提升利润空间其中龙头房企精装率更高碧桂园恒大万科新房精装修比例已接近100中海金地华润等精装比例均已超过50龙头房企集中度提升促进精装房市场规模进一步提升叠加消费者一站式购房意愿加强2014-2020年全国精装房开盘数量自101万套增至326万套CAGR达215图表28头部房企全装修建面集中度高图表292014-2022年我国精装房开盘房间数全装修建面占比全装修户数占比精装房开盘房间数万套YoY60350706030050504025030402020010300150-1020100-20-301050-40-5000-60TOP1-10TOP11-30TOP31-50TOP51-100201420152016201720182019202020212022资料来源优采大数据研究院国盛证券研究所资料来源奥维云网国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日22021年至今增长放缓龙头加速整合2020年8月以来地产商三道红线出台部分地产商项目从精装修转向毛坯房增加销售回款此外地产商违约事件频发精装房开盘数量短期收缩2021年2022年分别同比-12-49具备较优资金条件的房地产国企央企议价权提升导致供应商竞争加剧家居企业纷纷收缩大宗业务规模龙头公司展现更强韧性我们预计伴随地产供需两端宽松政策推进且消费者一体化装修需求提升中长期精装修市场仍大有可为此外据观研天下横向对比美国日本欧洲等成熟市场精装房渗透率天花板2019年达到80-902022年我国精装房渗透率仅为40长期仍为驱动木门行业增长的主要因素图表302021年以来我国精装房开盘房间数增长放缓万套图表31我国精装修渗透率与发达国家及地区存在差距2019年精装房开盘房间数量千套渗透率500yoy11004509040005803507030006025050200-0540150100-13050200-15201820182019201920192020202020202021202120212022202220222018100---------------050901050901050901050901050901中国北美日本欧洲资料来源奥维云网国盛证券研究所资料来源观研天下国盛证券研究所图表322021年精装修木门配套TOP开发商规模及同比图表332016-2021年精装修木门配套TOP开发商结构规模万套同比其他TOP51-100TOP31-50TOP11-30TOP1-10120010090100-5808070-10606050-15404030-202020100-250其他TOP1-10TOP11-30TOP31-50TOP51-1002016年2017年2018年2019年2020年2021年资料来源奥维云网国盛证券研究所资料来源奥维云网国盛证券研究所223存量将至旧改需求及品质升级推动木门规模增长存量市场将至木门品质升级我国存量房市场面临房屋老化现象根据2020年中国人口普查居住在10年房龄以上的家庭户数占比为63根据地产情报站国内一二线城市中老旧住房比例普遍超过4成按照住建部的标准全国需改造的老旧小区达到16万个涉及4200多万户家庭旧房翻新或局部改造有望催生木门需求此外近年来消费者对于家居生活质量和品质的要求不断提升根据2022中国木门消费趋势洞察报告有58的消费者认为现有木门不够时尚和全屋风格不搭超过了隔音效果太差25并且越高端的用户越注重木门实木的本质特点我们预计旧改需求及消费者对品质的追求有望推动木门市场量价增长P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表342020年我国存量房住房房龄结构以户数计图表35全国重点20城市老旧小区现状160007050年以上41-50年小区个数个老旧小区占比1231-40年140006081200010年以内50100003740800021-30年3020600020400020001000上北广深成天郑武南杭青大合沈重石济太哈贵海京州圳都津州汉京州岛连肥阳庆家南原尔阳11-20年庄滨32一线新一线二线资料来源贝壳研究院国盛证券研究所资料来源地产情报站国盛证券研究所图表36消费者注重木门风格搭配图表37高端用户选择门时偏好实木属性太久了想烤漆门免漆门实木复合门实木门100换新的160090不够时尚美80观333370605040隔音效果差30250020和全屋风格10不搭配0250010万以下10-20万21-35万36-50万51-80万100万以上资料来源CIDE定制家居国盛证券研究所资料来源CIDE定制家居国盛证券研究所224多重因素催化木门行业平稳增长我们对我国住宅木门市场进行测算出厂口径假设1根据奥维云网2022年我国精装修渗透率为40预计2030年达到502根据奥维云网新房市场中木门配置率接近100户均配置35樘门3根据贝壳金控2019年家装市场旧房翻新率为70预计2030年接近804根据2022年中国木门消费趋势洞察报告预计我国自有住宅每10年翻新一次假设其中40-50选择翻新门窗我们预计2022年住宅木门市场规模约为900亿元同比-13主要系房地产市场持续低迷多重因素利好下预计2030年有望达到1411亿元CAGR为57分渠道来看工程端伴随房地产市场回暖及精装修渗透率提升2022-2030年工程渠道木门规模从114亿元提升至170亿元CAGR为51零售端受益于地产回暖二手房市场增长及自有住房翻新三重因素预计2022-2030年零售渠道木门规模从接近800亿元提升至1240亿元CAGR为57整体增长较为平稳P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表38住宅木门市场规模测算2019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E新房市场商品住宅销售面积亿平方米150115491565114611461135112311121101109010791068YOY153211-26800-100-100-100-100-100-100-100商品住宅销售套数万套132213561389103110461050105510541053105310521042其中精装房万套423441515413387399422443463484505521其中毛坯房万套899915874618659651633611590569547521精装房渗透率32003250371040103738404244464850存量房市场存量房现存套数万套272372855829914313033233433380344303548536539375923864539698其中二手房交易套数万套426432428385412424437450464477492507住宅木门市场规模测算大宗渠道量-大宗渠道万樘147415271778142213341383146915411614168717591814精装房配置比例996990986983985990995995995995995995精装房需求户数万户421436508406381395420440461482503518精装房每户配置数量套353535353535353535353535价-大宗出厂口径元樘917936842800816832849866883901919937YOY2020-100-502020202020202020大宗市场规模亿元135241428414974113781088911512124711334814256151951616816999YOY1865-24-46877765占比141414131111111212121212零售渠道量-零售渠道万樘7855822982597214779180628305855488139081935896261毛坯房毛坯房配置比例100100100100100100100100100100100100毛坯房需求户数万户8999158746186596516336115905695475212二手房二手房重装修比例707170686970717273747576二手房需求户数万户2983072992622842973103243383533693853自住房自住房翻新配置比例394040384041424344454647自住房翻新需求户数万户104611251179117512771351142815071587167017551842价-零售出厂口径元樘103710571078110011221144116711911214123912641289YOY202020202020202020202020零售市场规模亿元81419870078906379354874139226496944101851107028112488118243124064YOY372-11106555555总体住宅木门市场木门市场需求量万樘932997561003786369125944597741009610427107671111711440YOY284629-14057350348329328327325290木门市场规模亿元949101310409079831038109411521213127713441411YOY466727-12883557543529528528527495资料来源Wind奥维云网产业信息网贝壳金控CIDE定制家居国盛证券研究所测算3生产制造优势筑底产能扩张新品放量31产能加速扩张全国化布局保障供货已投建产能突破400万套规模扩张支撑业绩增长公司目前拥有浙江江山河南兰考重庆永川三大生产基地占地面积近2000万亩各基地协同布局保障运输及供应效率2016-2021年产能CAGR为27产销规模快速增长截至2022上半年末已投建门及柜类设计产能超过400万套其中1浙江江山基地淤头工业园门类设计产能140万套莲华山工业园拥有定制柜类205万套和木门120万套2022H1首批防火门产线20万套已投入使用2河南兰考基地拥有实木复合门设计产能60万套3重庆基地永川市三教产业园120万套木门设计产能首批产线45万套已投入使用公司在建产能稳步扩张现有产能持续爬坡提供业绩支撑P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表39公司生产基地及产能规模省份生产基地设计产能规模建设进展2017年募投项目30万套模压门投产浙江江山淤头工业园年产模压门110万套实木复合门30万套2018年募投项目30万套实木复合门投产浙江2018年募投项目205万套柜类投产浙江江山莲华山工业园年产定制柜类205万套木门120万套防火门150万套2020年120万套木门部分投产2022H1首批防火门产线投入使用年设计产能20万套河南河南兰考生产基地年产实木复合门60万套2019年产能逐步提升重庆重庆市永川区三教产业园年产木门120万套2022H1首批产线投入使用年设计产能45万套资料来源招股说明书公司公告国盛证券研究所图表40公司夹板模压门产销规模持续增长万套图表41公司实木复合门产销规模持续增长万套产能产量产能产量销量产能利用率销量产能利用率300产销率150120产销率13014012025010013011020012080100110901506010080100904070806050207050060040201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源招股说明书公司公告国盛证券研究所资料来源招股说明书公司公告国盛证券研究所32规模效应显著精细管理下制造优势突出采购端供应商管理规范规模采购成本优势显著原材料方面各类板材受制于区域运输半径有限公司位于木门产业链完善的江山地区林业资源丰富众多木材供应商等原材料厂家可提供优质采购资源管理方面公司制定严格供应商管理制度初选阶段采购部门会同研发部门质检部门综合考评多中选优并定期对现存供应商进行综合评审保障原材料交期及产品质量稳定同时通过完善标准制度等进一步规范采购流程保障供应链安全2017年-2022Q1公司前五大供应商采购额占比从29下降至13对于单个供应商的依赖度较低综合来看由于规模采购效应突出公司木门单位原材料成本维持在400元以下较友商节降200-800元P20请仔细阅读本报告末页声明