三代制冷剂行业已经走出低谷，供需边际修复，看好价格及盈利长期向上空间。三代制冷剂基线年间弱需求，叠加23年二代配额提前削减且中短期内四代无法有效补充，按照销量测算22-25年二代+三代制冷剂供需差值分别为14.27/ 3.74/ -3.35/ -6.43万吨。23年是配额空白期，行业以盈利为导向降低开工率，上游原料端供需转向宽松，制冷剂产品价差持续修复；且中长期三代制冷剂供需转紧，价格及盈利将长期上行。按照销量计算19-21年公司三代市占率为26%/ 38%/ 34%，预计24-25年公司配额市占率水平超过30%。且公司自给氯化物原料，三代制冷剂业绩弹性高。
　　含氟聚合物行业中部分高端产品供需格局更优，公司具备技术、市占率优势，助力业绩远期成长。1）PTFE行业产能结构性过剩，高性能产品仍有供给缺口。公司新增PTFE扩能项目，均是国内单吨价格最高的PTFE树脂类产品，有望受益国产替代需求。2）22年PVDF行业产能同比+56.08%，供需错配价格下行，但价格中枢仍高于21年。其中锂电级PVDF技术壁垒高，竞争格局优越。据测算25年全球锂电级PVDF需求为11.15万吨，21-25年CAGR50.08%。公司现有1万吨PVDF装置，可生产涂料-锂电级PVDF全品类。
　　公司一体化产业布局及产能规模化，盈利空间坚实。1）氟制冷剂：公司自有氟化工产业链。氯化物自制、氢氟酸外购条件下，测算22年R22/ R32/R125/ R134a平均原料成本分别为0.77/1.15/1.57/1.43万元/吨，较原料全部外购企业，原料成本分别减少33.09%/25.78%/35.70%/36.78%。2）含氟聚合物：公司15万吨/年R22产能可完全覆盖2.5万吨/年PTFE原料需求；配套的2万吨/年R142b产能足以覆盖1万吨/年PVDF产能。
　　投资建议：公司受益制冷剂涨价及新建产能释放。预期22-24年归母净利润分别为22.58/ 28.26/ 35.68亿元，我们给予公司23年20倍PE估值，对应2023年目标价20.93元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游需求收缩风险、行业产能冲击、公司产能释放不及预期

研究报告全文：公司深度研究巨化股份氟化工长景气再启龙头兼具高价值远期成长证券研究报告2023年03月28日巨化股份600160SH首次覆盖核心结论公司评级买入股票代码600160SH三代制冷剂行业已经走出低谷供需边际修复看好价格及盈利长期向上空前次评级--间三代制冷剂基线年间弱需求叠加23年二代配额提前削减且中短期内评级变动首次四代无法有效补充按照销量测算22-25年二代三代制冷剂供需差值分别当前价格1699为1427374-335-643万吨23年是配额空白期行业以盈利为导向降低开工率上游原料端供需转向宽松制冷剂产品价差持续修复且中长近一年股价走势期三代制冷剂供需转紧价格及盈利将长期上行按照销量计算19-21年公巨化股份氟化工沪深300司三代市占率为预计年公司配额市占率水平超过26383424-253730且公司自给氯化物原料三代制冷剂业绩弹性高2615含氟聚合物行业中部分高端产品供需格局更优公司具备技术市占率优势4-7助力业绩远期成长1PTFE行业产能结构性过剩高性能产品仍有供给缺-18口公司新增PTFE扩能项目均是国内单吨价格最高的PTFE树脂类产品-292022-032022-072022-11有望受益国产替代需求222年PVDF行业产能同比5608供需错配价格下行但价格中枢仍高于21年其中锂电级PVDF技术壁垒高竞争分析师格局优越据测算25年全球锂电级PVDF需求为1115万吨21-25年CAGR黄侃S08005220700015008公司现有1万吨PVDF装置可生产涂料-锂电级PVDF全品类18818400628公司一体化产业布局及产能规模化盈利空间坚实1氟制冷剂公司自huangkanresearchxbmailcomcn有氟化工产业链氯化物自制氢氟酸外购条件下测算22年R22R32联系人R125R134a平均原料成本分别为077115157143万元吨较原料全卞丽君部外购企业原料成本分别减少33092578357036782含氟15312891901聚合物公司15万吨年R22产能可完全覆盖25万吨年PTFE原料需求bianlijunresearchxbmailcomcn配套的2万吨年R142b产能足以覆盖1万吨年PVDF产能相关研究投资建议公司受益制冷剂涨价及新建产能释放预期22-24年归母净利润分别为225828263568亿元我们给予公司23年20倍PE估值对应2023年目标价2093元股首次覆盖给予买入评级风险提示下游需求收缩风险行业产能冲击公司产能释放不及预期核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元1605417986223312394626023增长率291202427287归母净利润百万元951109225828263568增长率-893106291036252263每股收益EPS004041084105132市盈率PE4809414203162129市净率PB3734322723数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价5巨化股份核心指标概览7一氟化工龙头企业布局氟化工全产业链811深耕行业二十余年打造国内领先氟化工基地812氟制冷剂景气反转公司盈利空间修复913氟化工产能行业领先一体化压低成本曲线11二制冷剂行业景气复苏一体化龙头充分受益1221供需迎来拐点三代制冷剂具备提价空间1322成本优势配额领跑行业垂直产业链夯实盈利能力16三氟聚合物需求升级扩建产能成长路径明晰1731PTFE高端国产替代市场广阔R22支撑盈利空间1832PVDF新能源相关需求向好技术和原料壁垒高筑21四盈利预测及估值2641业绩分拆及预测2642相对估值2743投资建议27五风险提示27图表目录图1巨化股份核心指标概览图7图2公司发展历程8图3公司产业链一体化截至21年底9图4公司股权结构及主要子公司业务分布9图5公司营业收入及增速10图6公司归母净利润及增速10图7公司主营业务分板块营收亿元10图8公司主营产品毛利率10图9公司盈利能力持续改善11图10公司各项费用率变化112请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日图11氟化工产业链全景图13图12短期内R32价差处于相对低位14图13R32月度开工率走低14图14R32库存处于历史高位14图15萤石粉价格中枢上移15图16自备氯化物生产R22的成本优势元吨17图17自备氯化物生产R32的成本优势元吨17图18自备氯化物生产R125的成本优势元吨17图19自备氯化物生产R134a的成本优势元吨17图20全球2017年氟聚物终端应用领域18图21含氟聚合物消费占比18图222020年PTFE下游消费结构19图23PTFE实际消费总量变化19图24覆铜板制备中玻纤布浸渍PTFE乳液20图25Maxwell的干电极法无需溶剂可直接辊压制作电极20图26PTFE有效产能及产能利用率20图2722年国内PTFE行业产能CR3为5720图28PTFE市场价格元吨21图29PTFE行业库存低位21图3021年国内PVDF消费结构21图3122年底PVDF产能同比560823图3222年PVDF消费总量同比下滑23图3322年国内PVDF企业产能23图3423年预计国内PVDF产能同比7792万吨年23图3521年R142b下游需求结构24图3622年PVDF价格下滑24图37PVDF锂电级价格相对坚挺25图38公司选择VCM-VDC-HCFC-142b-VDFPVDF路线26表1公司业务板块产能梳理11表2制冷剂分类13表3萤石2017-2022年供需平衡表15表4二代三代制冷剂供需平衡测算15表5巨化主要品种制冷剂产能16表6氟聚合物在新兴领域的应用18表7PTFE产品分类18表8全球锂电级PVDF需求量21-25年CAGR为500821表9全球光伏用PVDF需求量21-25年CAGR为2941223请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日表10国内PVDF供需平衡预测表24表11锂电级PVDF性能要求更高25表12公司业绩拆分及预测26表13可比公司估值274请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日投资要点关键假设1制冷剂业务制冷剂是传统氟化工产品23年是三代制冷剂配额空白期行业回归以盈利为导向进行生产且原料端萤石成本支撑较强24年行业进入配额期供需缺口支撑制冷剂价格上行预计公司22-24年制冷剂产品毛利率恢复假设分别为208725463004预计该板块营收为731678509735亿元2含氟聚合物材料22年PTFEPVDF行业产能高速扩张供需错配下价格高位下滑需求逐步恢复中价格中枢仍接近21年水平公司8ktaPTFE产能22年3月投产5ktaHFP7ktaVDF单体65ktaPVDF树脂22H2建成投产配合自备R142b产能公司产品毛利率水平相对稳定假设22-24年毛利率分别为224922042160预计该板块营收为216420271892亿元3基础化工产品考虑到公司基础化工板块有多项新增产能假设22-24年毛利率分别为345332533053预计该板块营收为425546404386亿元4其他业务板块预计22-24年营收合计为8596943010010亿元区别于市场的观点1参考二代制冷剂市场认为三代制冷剂盈利空间有限但我们认为三代制冷剂与二代制冷剂不同基线年的低基数叠加二代提前削减且中短期内四代无法有效补充或将导致三代制冷剂供需紧张按照销量平均数方案测算22-25年二代三代制冷剂供需差值分别为1427374-335-643万吨23年是配额空白期行业回归以盈利为导向的理性生产降低开工率上游原料端供需转向宽松制冷剂产品价差持续修复且三代制冷剂供需逐步转紧价格及盈利存在长期上行预期2市场认为含氟聚合物行业产能快速扩张已经进入供过于求阶段我们认为通过原料配套及布局高端产品能为盈利能力提供一定保障PTFEPTFE行业是结构性产能过剩高性能产品仍有供给缺口公司新增PTFE扩能项目均是国内单吨价格最高的PTFE树脂类产品有望受益国产替代需求PVDF22年锂电级PVDF价格下行但价格中枢仍高于21年水平我们测算到25年全球锂电级PVDF需求为1115万吨21-25年CAGR将达5008远高于行业产能扩张速度随着下游需求量的增长且公司氟聚合物一体化布局该板块仍具备盈利空间股价上涨催化剂1募投扩建产能落地2三代制冷剂价格进入上涨区间估值与目标价我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为225828263568亿元考虑到公司为氟化工龙头企业主营业务制冷剂板块盈利确定性高含氟聚合物板块赋予公司长远成长性参考可比公司估值给予公司23年20倍PE对应2023年目标价2093元股首次覆盖给予买入评级5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日巨化股份核心指标概览图1巨化股份核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心注财务数据截至产能数据截止年年报22Q3217请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日一氟化工龙头企业布局氟化工全产业链11深耕行业二十余年打造国内领先氟化工基地国内最大氟化工生产基地巩固制冷剂行业龙头地位延伸氟材料方向公司1998年募集上市已由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业公司氟化工产业链完整产品包括氟化工原料制冷剂含氟聚合物材料含氟精细化学品食品包装材料石化材料基础化工等系列产品广泛应用于日常生活和国防航天电子信息环保新能源等各工业部门和战略性新兴产业等领域图2公司发展历程资料来源公司公告西部证券研发中心公司围绕核心业务氟氯化工配套相关产业一体化发展2010年后公司氯碱化工由基础氯碱向氟化工配套及氯碱新材料转型淘汰落后产能发展甲烷氯化物PCETCEVDCPVDC等特色氯碱产品使公司氟化工和氯碱化工两个业务紧密联动发挥协同效应此外公司还拥有硫酸化工煤化工基础化工等氟化工必需的产业自我配套体系并以此为基础形成了包括基础配套原料氟制冷剂有机氟单体含氟聚合物含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链并涉足石油化工产业8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日图3公司产业链一体化截至21年底资料来源公司公告西部证券研发中心注蓝色字体为在建在研产品黄色框线为投资企业产品控股股东巨化集团化工生产配套设施完善为公司发展提供有力支撑公司控股股东为巨化集团有限公司直接持有公司527股份实际控制人为浙江省国资委巨化集团已经建立氟化工氯碱化工石化新材料三条生产主链优质资源技术及营销网络为公司提供生产经营保障由单一产品竞争向产业集群竞争转变截至2022H1公司旗下合计控参股33家公司其中10家为全资子公司主要子公司均位于浙江衢州市物料运输和管理便利主产业基地具有产业集群化基地化循环化园区化特征主辅产业集约协同效应明显为公司低成本运营产业高端化延伸积淀了坚实支撑图4公司股权结构及主要子公司业务分布资料来源公司公告西部证券研发中心注控股参股公司情况截至22H1股权结构截至22Q312氟制冷剂景气反转公司盈利空间修复行业景气反转公司盈利能力改善氟化工周期性强与公司业绩表现高度相关9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日2020-2022年是行业配额争夺期叠加下游需求疲弱公司盈利波动较大公司21年营收规模17986亿元YOY1203归母净利润1109亿元YOY1062872017-2021年公司营收CAGR为691归母净利润CAGR为436图5公司营业收入及增速图6公司归母净利润及增速营业收入亿元-左轴YOY-右轴归母净利润亿元-左轴YOY-右轴2004025120018035100016030208001402512015206001001580104006010200405502000-50-200201720182019202020212022201720182019202020212022Q1-Q3Q1-Q3资料来源WIND西部证券研发中心资料来源WIND西部证券研发中心公司主业是制冷剂和含氟聚合物围绕氟化工布局基础化工产品氟化工原料等业务满足自用需求后对外销售公司基础性产品如氟化工原料石化材料毛利率相对更低公司产业链进一步向高端化延伸产业链后端产品产销增速明显快于前端产品从营收结构看公司外销深加工产品比例增大制冷剂含氟聚合物材料基础化工产品三大板块21年合计贡献营收占比达到58451制冷剂是公司主要产品包括二代到四代制冷剂及冷却液历年营收占比20以上营收从17年的3698亿元增加至21年的5226亿元22H1实现营收3432亿元同比4265对应毛利率为1167同比592pct2公司基础化工产品主要包括盐酸烧碱硫酸氯磺酸液氯氯化钙三氟甲烷液氨等营收从17年的1492亿元增加至2021年的3291亿元22H1实现营收2517亿元同比6268对应毛利率为3168同比2049pct3含氟聚合物产品附加值高公司含氟聚合物板块包括PTFEPVDFETFE等氟塑料及相应单体营收从17年的1191亿元增加至21年的1995亿元22H1实现收入1607亿元同比5966对应毛利率为2343同比881pct图7公司主营业务分板块营收亿元图8公司主营产品毛利率含氟精细化学品食品包装材料制冷剂基础化工产品及其它石化材料含氟聚合物材料氟化工原料含氟聚合物材料氟化工原料基础化工产品及其它石化材料食品包装材料制冷剂含氟精细化学品160701406012050100408030602040102000-10201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1-2010请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日资料来源WIND西部证券研发中心资料来源WIND西部证券研发中心公司管控费用能力较强整体盈利能力逐渐回升过去五年间销售费用率和财务费用率较为平稳长期低于3公司管理费用率逐年有所上升主要系办公费及薪酬等增加研发占比营收维持在3上下近四年研发费用均在4亿以上可见公司重视核心技术自主创新能力截至2022年中报公司及子公司拥有授权技术专利488项6家重点子公司通过国家高新技术企业认证22Q1-Q3公司销售毛利率为1876同比613pct净利率为1046同比829pct图9公司盈利能力持续改善图10公司各项费用率变化销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率3062552041531025100201720182019202020212022201720182019202020212022Q1-Q3-1Q1-Q3资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心13氟化工产能行业领先一体化压低成本曲线公司氟制冷剂产能处于全球龙头地位第三代氟制冷剂HFCs产能规模达3974万吨年全球领先公司是国内唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业其中二代制冷剂R22产能排名国内第二第三代氟制冷剂产能3974万吨处全球龙头地位第四代氟制冷剂已实现用自有技术产业化生产拥有两套主流产品生产装置四个生产品种公司具有氯碱产业配套优势产业链一体化优势显著强化盈利能力保障公司拥有氢氟酸自配产能10万吨年能实现40氢氟酸自给三氯乙烯四氯乙烯等氯化物产能规模居全球首位公司含氟聚合物材料处于全国较领先地位为业绩提供成长空间公司含氟聚合物材料总体产能1244万吨年其中氟聚合物产能394万吨年近3年公司氟聚合物在技术创新驱动下保持快速成长公司现规划PVDF产能4万吨年其中1万吨年二期已于22年9月竣工投产22H1技改在建235万吨年产能随着公司氟聚合物系列新建项目投产将进一步奠定国内领先地位表1公司业务板块产能梳理设计产能在建产能预计主要业务具体产品产能利用率在建产能万吨年完工时间AHF甲烷氯化物PCETCER142b氟化工原料9525848755ktaAHF2022年12月甲醇二代R22R141b20ktaHFC-134a或30ktaR322022年6月制冷剂三代R32R134aR125R23599175611kta巨芯冷却液2022年6月R143aR245faR227ea35kta碳氢制冷剂2022年3月11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日混配R410AR404AR407CR507A637kta单工质制冷剂978kta混配JXL-01等2022年5月产品854kta汽车养护产品充装冷却液PFPE其中HFCs397475358ktaPTFE2022年3月PTFEFEPHFPETFEFKMPFA5ktaHFP2022年6月含氟聚合物材料12447844VDF等2022年6月实际于7ktaVDF单体65ktaPVDF树脂9月完工其中氟聚合物3949074含氟精细化学品四氟丙酸钠四氟丙醇氢氟醚等029864食品包装材料PVDCMA树脂等2081540kta异丙醇2022年3月石化材料己内酰胺环己酮正丙醇等37743950kta正丙醇2022年6月150kta一氯甲烷2022年12月300kta次氯酸钠30kta烧碱联产2022年6月2658kta氯气及840万Nm3年氢气70kta烧碱联产氯气62kta氢气烧碱液氯盐酸硫酸氯磺酸氮2022年10月基础化工产品2794488531960万Nm3年气结晶氯化钙一氯甲烷等33000Nm3h氧气2022年7月15kta试剂98酸2022年6月20kta二氧化碳2022年3月350kta总氨2022年9月资料来源公司公告西部证券研发中心二制冷剂行业景气复苏一体化龙头充分受益氟化工产业链源于萤石制备的氟化氢又与氯碱化工联系较多氯化物氟化后得到众多氟化物氟化物大致分为无机氟化物有机氟化物氟制冷剂氟聚合物含氟精细化工品无机氟化物主要是无机氟盐氟聚合物以PTFEFKMPVDF为代表含氟精细化学品包括含氟医药农药含氟电子化学品氟冷却液等12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日图11氟化工产业链全景图资料来源CNKI西部证券研发中心21供需迎来拐点三代制冷剂具备提价空间氟制冷剂是有机氟化物中主要产品用作制冷剂和含氟聚合物原料按照化学成分制冷剂分为无机化合物卤碳化合物氟制冷剂碳氢化合物共沸溶液四种其中氟制冷剂热力学性能优异是制冷剂主流按照臭氧消耗潜能ODP和全球变暖潜能GWP氟制冷剂分为四代产品一二代均会破坏臭氧层三代氟制冷剂ODP为0但GWP高大量使用会加速全球变暖二代制冷剂配额削减中三代制冷剂配额即将冻结从2024年起我国将分别根据蒙特利尔协定和基加利修正案同时对二代和三代制冷剂用途的生产量进行配额管理国内二代制冷剂配额期为2009-2010年期间家电下乡政策刺激消费量13年ODS用途生产配额定在相对高位的434万吨23年已经削减至215万吨预计25年削减至141万吨国内三代制冷剂配额期为2020-2022年期间宏观经济疲弱影响下游需求参考二代配额计算方式预计24年配额冻结在相对低位而目前四代制冷剂由于成本过高无法大规模应用对制冷剂市场供给补充有限表2制冷剂分类所属产品代产品名称主要产品ODP1GWP特点及现状R11R12R113R114R115严重破坏臭氧层全球范围内已淘第一代氯氟烃类CFCs很高很高R500R502汰并禁产R2200551810长期来看严重破坏臭氧层发达国第二代氢氯氟烃HCFCsR12300277家已接近完全淘汰发展中国家进R141b012725入减产阶段R134a01430对臭氧层无影响而温室效应远高R12503500第三代氢氟烃HFCs于二氧化碳和第二代制冷剂目前R320675处于淘汰初期R410a0210013请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日为不含氟工质制冷剂环境友好度氢氟烯烃HFOsR1234yfR1234ze0较低高第四代而制冷效果和安全性不及前代制碳氢天然工质制冷剂HCsR600aR2900较低冷剂本身相关专利与设备成本高易燃资料来源CNKI西部证券研发中心23年行业处于配额空白期行业降低开工率制冷剂盈利空间修复不同品种制冷剂下游需求不同其中最大的制冷剂品种R32下游消费量空调占比7020-22年需求相对弱势售价成本倒挂反映制冷剂行业景气最低点R32无水氟化氢二氯甲烷22Q4平均价格分别处于2018年以来的347824的历史价格分位上R32平均价差为-102124元吨处于31的历史价格分位上制冷剂企业倾向降低开工率减少亏损原料供需转向宽松氢氟酸价格高位回落R32价差转正同时由于23年空窗期供给仍高于需求短期内产品价格难有大幅提升产品主要从亏损转为正常盈利水平图12短期内R32价差处于相对低位图13R32月度开工率走低R32价差元吨-右轴R32元吨-左轴产能万吨年开工率HF元吨-左轴R32R324000020000二氯甲烷元吨-左轴3500060100150003000050802500010000402000050006030150000401000020-5000500010200-100000020181220201220221220194201912202082021420211220228资料来源百川盈孚西部证券研发中心资料来源百川盈孚西部证券研发中心图14R32库存处于历史高位R32库存量吨-左轴YOY-右轴10000160900014080001207000100600080500060400040300020200001000-200-40201815201915202015202115202215资料来源百川盈孚西部证券研发中心原料成本支撑加之需求恢复我们认为中长期维度制冷剂行业具备提价空间按照22年平均价格计算氢氟酸约占比R32原料成本33其中萤石粉占比氢氟酸原料成本80资源保护及环保政策下国内萤石产能稳定在7751万吨年行业开工率则从18年4523下滑至22年3252供给量则从18年3504万吨下降至22年2521万吨我们认为14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日萤石供需结构相对稳定后续价格整体维持高位震荡态势对制冷剂提价形成成本支撑表3萤石2017-2022年供需平衡表20182019202020212022产能万吨年77467746774677517751产能利用率45234030372434643252产量万吨35043122288426852521进口量万吨9112917411621出口量万吨2021917147236实际消费量万吨3255277226912301库存变化万吨100-1423-16资料来源百川盈孚西部证券研发中心图15萤石粉价格中枢上移萤石粉CaF297价格元吨-右轴HF元吨-左轴400017000350015000300013000250011000200090001500700010005000201801022019010220200102202101022022010220230102资料来源百川盈孚西部证券研发中心我们测算24年制冷剂出现供需缺口预计制冷剂长期价格中枢上移供给端蒙特利尔议定书及基加利修正案对二三制冷剂产量是硬性约束参照二代制冷剂以三年平均消费量确定配额的政策我们认为因20-22年需求不足24年三代制冷剂配额基数会锁定在低位而需求端长线复苏概率较大据我们测算22-25年二代三代制冷剂供需差值分别为1427374-335-643万吨且以R32为例分别按照192122年均价162141135万元吨计算家用变频空调R32充注量为850g台对应成本137511971147元台占比下游成本较小制冷剂提价具备充足空间表4二代三代制冷剂供需平衡测算单位2020A2021A2022A2023E2024E2025E供给端二代制冷剂ODS用途R22生产配额万吨225225225182165115其它二代制冷剂生产配额686868332309二代供给总量万吨293293293215188141三代制冷剂R32产量万吨19224526125523323315请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日R125产量124151134131136136R134a产量144157137134146146其它产量797979777979三代供给总量万吨539631611599594594需求端空调新增产量万台210652183620449232062367124144每年维修153231682317789186142005521562需求量万吨309332863250355537173885冰箱新增产量万台901589927918867787638851每年维修152961509815047151731532515088需求量万吨365361344358361359汽车空调新增产量万台246326532748274727752803每年维修476148114833488448624788需求量万吨614634644649649645二三代制冷剂供需平衡国内制冷剂需求量合计万吨407428424456473489二代制冷剂出口量807887706350三代制冷剂出口量250025002500250028002600二代三代供给总量832924904813782735制冷剂供需差值供给-总需求95216841427374-335-643缺口比例缺口供给114418221579460-428-875资料来源Ifind海关总署百川盈孚西部证券研发中心22成本优势配额领跑行业垂直产业链夯实盈利能力公司深耕制冷剂行业市占率居于前列公司22年二代制冷剂R22生产配额587万吨占比全国总配额的26排名第二23年公司R22生产配额475万吨占比全国总配额不变截至21年底公司第三代氟制冷剂产能合计397万吨全球排名第一据百川盈孚数据公司R32R125R134a产能分别为1246万吨年并已建成投运2套HFOs生产装置品种和规模领先表5巨化主要品种制冷剂产能21年产能22年21年全国合计有效产能产能配额占有率产能生产配产品名称生产配额万吨生产配额万吨额全国排名R142b2自用14配额R22155872248配额262R134a630201R3212507261R1254285142资料来源百川盈孚西部证券研发中心行业供需周期性强公司自备氟化工原材料产业链一体化有利于稳定盈利水平21年巨化制冷剂总成本中直接材料占比达到9148氟制冷剂直接原料包括氢氟酸氯化物公司自有氟化工产业链从外购萤石煤炭硫磺工业盐氟化氢部分开始16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日我们测算如果氯化物自制氢氟酸外购22年R22R32R125R134a平均原料成本分别为077115157143万元吨较原材料全部外购企业原料成本分别减少3309257835703678截至22H1公司的10万吨年AHF产能可以覆盖40的原料需求在建55万吨年AHF产能工程进度为55预计完工投产后成本优势进一步凸显图16自备氯化物生产R22的成本优势元吨图17自备氯化物生产R32的成本优势元吨自备三氯甲烷原料外购自备二氯甲烷原料外购180003000016000250001400012000200001000015000800060001000040002000500000201815201915202015202115202215201815201915202015202115202215资料来源百川盈孚西部证券研发中心资料来源百川盈孚西部证券研发中心图18自备氯化物生产R125的成本优势元吨图19自备氯化物生产R134a的成本优势元吨自备三氯乙烯原料外购自备四氯乙烯原料外购500004000045000350004000030000350003000025000250002000020000150001500010000100005000500000201815201915202015202115202215201815201915202015202115202215资料来源百川盈孚西部证券研发中心资料来源百川盈孚西部证券研发中心三氟聚合物需求升级扩建产能成长路径明晰含氟聚合物性能优异广泛应用于传统行业和新兴领域含氟聚合物指高分子聚合物中与C-C键相连接的氢原子全部或部分被氟原子所取代的一类聚合物氟原子半径小电负性大C-F键能高因此含氟聚合物易还原难氧化物理表现为耐热性耐化学腐蚀性耐候性高透光性低介电常数低磨擦性等优异性能在工业建筑石油化学等传统领域和新能源电子等新兴领域均有广泛应用聚四氟乙烯PTFE聚偏氟乙烯PVDF聚全氟乙丙烯FEP氟橡胶FKM四种产品占比含氟聚合物总量的96PTFE在节能环保领域新拓展应用PVDF随下游风电新能源行业发展需求均保持增长据IMARCGroup数据2021年全球含氟聚合物市场规模达到78亿美元预计22-27年间CAGR为52617请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日图20全球2017年氟聚物终端应用领域图21含氟聚合物消费占比THVPCTFE11医疗保健ETFE其他FKM1PVF981工业加工728FEP建筑911PTFEPVDF56汽车航天电子电气242123资料来源含氟聚合物技术与市场需求分析王学军西部证券研发中心资料来源前瞻产业研究院西部证券研发中心表6氟聚合物在新兴领域的应用新兴产业含氟材料应用领域含氟背板膜PVDFPVFETFE膜太阳能含氟前板膜ETFE膜FEP膜叶轮氟涂料冷却工质风能新能源锂电极用粘合剂PVDF粘合剂锂电池隔膜PVF膜含氟质子膜燃料电池新能源汽车含氟锂电池材料氟橡胶动力电池密封新兴信息含氟液晶含氟电子化学品电缆新医药人造血管PTFE含氟中间体人造器官PVDF中空纤维膜污水处理节能环保PTFE滤膜污染物过滤氟碳涂料建筑资料来源全球氟材料发展现状及趋势赵立群西部证券研发中心31PTFE高端国产替代市场广阔R22支撑盈利空间聚四氟乙烯PTFE是四氟乙烯TFE经聚合而成具有优良的化学稳定性耐腐蚀性密封性高润滑不粘性电绝缘性抗老化耐力和表面润滑效果俗称塑料王按照合成方法PTFE可划分为悬浮PTFE分散PTFE分散树脂粉末浓缩分散液三者加工性能不同悬浮PTFE可通过类似粉末冶金的压模方式加工为各种密封件分散树脂可加工为微孔薄膜纤维管材等浓缩分散液则主要应用于各种涂层目前悬浮法PTFE消费量约占50-60分散树脂粉末约占20-35浓缩分散液约占10-20国内可以自给PTFE板材管材垫片和密封带等较低端产品并稳定出口但由于合成工艺较海外企业落后高性能的PTFE如膨体PTFE环保医疗用途PTFE覆铜板电子信息用途等目前仍需要通过海外高价进口表7PTFE产品分类分类简介用途悬浮树脂一种颗粒较大的白色粉末分有不同粒度不同表观密度的多种品级分别适用密封圈垫片化工设备用泵阀管配件和设备18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日分类简介用途于模塑液压柱塞挤出等预成型方法衬里电绝缘零件薄膜一种白色松软颗粒状树脂分高中低不同成型压缩比的多种品级适用于耐腐蚀高温高介电电线电缆丝和密封生料带分散树脂糊状挤塑管道衬里白色乳状水分散液贮运中要避免剧烈震落高温曝晒和严寒以防聚合物用作食品纺织印染造纸等工业领域的防粘涂浓缩分散液凝聚层以及浸渍玻璃布石棉等资料来源聚四氟乙烯制品及其应用刘景霞等西部证券研发中心PTFE总量需求平稳18-21年国内实际消费量CAGR为-194PTFE下游广泛覆盖石油化工机械电子电器等经济各个领域21年下游制造业景气回暖21年国内PTFE实际消费625万吨PTFE同比43822年国内PTFE实际累计消费669万吨同比704图222020年PTFE下游消费结构图23PTFE实际消费总量变化实际消费量吨-左轴YOY-右轴其他210000020航空航天建筑648000010纺织9石油化工60000033轻工1040000-1020000-20电子电器机械24120-3020182019202020212022资料来源百川盈孚西部证券研发中心资料来源百川盈孚西部证券研发中心5G和新能源推动PTFE行业向高附加值新品种发展15G对应PTFE覆铜板需求Marketviews预计26年底市场规模达到75亿美元21-26年CAGR为96目前工业化印制电路板PCB基材中PTFE介电系数最低耐高低温耐老化最适合于作高频基板材料现阶段海外罗杰斯美国Taconic美国和韩国等企业基本垄断高端市场国产替代市场需求广阔2干电极技术为PTFE粘结剂需求提供潜在增长可能传统锂电池的电极制造采用湿法工艺即将粘合剂材料与溶剂负极或正极粉末混合成浆料再涂布在电极集流体上干燥以去除溶剂其中粘结剂多选择改性PVDF但高容量电极发展方向下溶剂型涂布方式不适合制造更厚的电极而干电极涂层技术无需溶剂高分子量的固态PTFE粘结剂需改性成为首选材料特斯拉4680电池率先使用干电极技术如果未来锂电领域干电极技术替代湿法技术将拉动PTFE需求爆发式增长19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究巨化股份2023年03月28日图24覆铜板制备中玻纤布浸渍PTFE乳液图25Maxwell的干电极法无需溶剂可直接辊压制作电极资料来源高性能聚四氟乙烯覆铜板研究胡福田西部证券研发中心资料来源Maxwell西部证券研发中心供给端PTFE产能扩张供给过剩21年年底国内PTFE名义产能为1594万吨年22年扩张至1921万吨年同比206实际产能为1519万吨年产能利用率维持在5975的较低水平上PTFE行业竞争格局稳定且集中国内CR3达到57由于原料R22受控PTFE生产企业多为氟化工一体化企业据CAFSI统计截至22年底海外PTFE主要生产企业为科慕原杜邦产能36万吨年大金产能29万吨年苏威产能1万吨年等CR3达到62国内CR3达到57其中东岳产能55万吨年占比286巨化25万吨年占比13图26PTFE有效产能及产能利用率图2722年国内PTFE行业产能CR3为57东岳化工有效产能吨年-左轴名义产能吨年-左轴中国其他产能利用率右轴-192500008052PTFE52中昊晨光702862000008660浙江巨化1500005040江西理文1000003013020江苏梅兰5000010156219鲁西化工0020182019202020212022山东华氟资料来源百川盈孚西部证券研发中心资料来源百川盈孚西部证券研发中心PTFE供需宽松价格低位下滑同时行业降低开工率致库存低位支撑价格及盈利水平在当前区间震荡据百川盈孚数据22全年PTFE价格为58406元吨同比-73毛利为12832元吨同比-96720年库存进入下降区间且伴随行业开工率低位下滑对PTFE价格和盈利形成支撑23年初至3月19日PTFE平均毛利为11349元吨较22Q4下降1368处于18年以来的49历史分位上1吨PTFE需要1吨TFE单体对应2吨R22原料据百川盈孚数据巨化现有PTFE产能25万吨年R22产能15万吨年公司现有R22产能可完全覆盖PTFE原料需求20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明