从全球范围来看，制冷剂需求将持续稳步增长。制冷剂下游消费结构中，空调的占比达到了78%，随着全球平均气温的不断上升，世界人口的持续增长，以及整体经济发展水平的稳步提高，空调的市场空间和普及率仍有很大提升空间，未来将是拉动制冷剂需求的主要引擎。除此之外，热泵的应用、冷链建设、现代农业（如大棚蔬菜花卉、畜牧和家禽）等领域的制冷需求也在同步增长。根据国际能源署预测数据显示，全球制冷量将从2016年的1.17GW增长到2050年的3.7GW，年均复合增速约4%。
　　三代制冷剂配额基准期结束，制冷剂行业有望触底反弹，迎来长期向上景气周期。根据蒙特利尔协议基加利修正案，2020-2022为三代制冷剂的配额基准期，在基准期内，行业为争夺配额亏损运行。基准期结束后，预计2023年行业有望迎来价差修复，触底反弹，2024年按生产配额执行后，我们测算行业将开始出现约5万吨的供需缺口，同时三代制冷剂配额向行业龙头集中，形成寡头垄断的局面，叠加二代制冷剂配额持续缩减和四代制冷剂高成本、应用受限的背景下，三代制冷剂行业竞争格局将发生根本变化，迎来长期向上景气周期。
　　含氟聚合物材料位于氟化工产业链下游，附加值高。含氟聚合物位于氟化工产业链的中后端，随着加工深度的增加，其附加值也不断提高。其中，PTFE材料以其优异的耐高温、耐腐蚀及高润滑的性能，被称为“塑料王”，是应用最广泛的含氟聚合物材料。PVDF材料可作为锂电电极粘结剂和隔膜涂层材料受新能源的需求拉升，带动越来越多的PVDF项目投产，未来可能会出现结构性产能过剩的局面。
　　公司是氟化工行业龙头，制冷剂产销量位居行业首位，产业链一体化优势明显。公司现有三代制冷剂R32、R134a、R125产能分别为13万吨/年、7万吨/年、5万吨/年，2023年公司二代制冷剂R22生产配额为4.75万吨，行业占比22%，我们测算公司未来三代制冷剂配额占比有望达到30%以上，制冷剂产销量位居行业首位。另外，公司以氯碱化工为配套，制冷剂上游原材料烷烃氯化物、烯烃氯化物可完全自给，无水氢氟酸自给度40%，我们根据百川盈孚2020-2022年制冷剂原材料的均价和成本测算，公司R32、R134a、R125制冷剂凭借产业链一体化优势比直接外购原材料分别节约成本12%、18%、24%。公司另有四代制冷剂产能0.8万吨/年，四代制冷剂产品四种，在四代制冷剂的生产制备方面也具有一定的生产技术经验积累。
　　公司持续深耕含氟聚合物材料行业，稳固氟化工龙头地位。公司现有含氟聚合物材料产能3.94万吨，其中PTFE产能2.5万吨/年，并具备一定中端PTFE材料的技术储备。PVDF现有产能1万吨/年，其中二期6500吨/年已于2022年下半年完成建设，已进入试生产阶段。PVDF在建产能2.35万吨/年，22年H1进度完成30%，有望在2023年建成投产。我们根据百川盈孚2020-2022年含氟聚合物原材料售价和成本测算，公司PTFE、PVDF产品凭借产业链高度一体化的优势，比直接外购原材料可节约成本33%、80%。公司自主研发的全氟聚醚冷却液目前已经实现产业化，5000吨/年的含氟冷却液项目（一期1000吨/年）已基本建设完成，进入试生产阶段，其主要作为大数据、物联网等IT数据中心作为沉浸式液冷中心的冷却液使用，未来发展潜力较大。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为23.47/29.61/34.14亿元，EPS分别为0.87/1.10/1.26元，对应PE分别为20/16/14倍，考虑公司作为国内氟化工行业龙头，制冷剂产销量位居行业首位，将充分受益于制冷剂行业的高景气，同时持续深化布局含氟聚合物材料领域，氟化工龙头地位稳固，未来成长空间较大，维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料价格大涨；政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。
　　

研究报告全文：制冷剂景气周期将至氟化工龙头蓄势待发TableTitleTableReportDate巨化股份600160公司深度报告20230214评级TableRank买入核心观点TableAuthorsTableSummary翟绪丽从全球范围来看制冷剂需求将持续稳步增长制冷剂下游消费结构首席分析师中空调的占比达到了78随着全球平均气温的不断上升世界人SAC执证编号S0110522010001口的持续增长以及整体经济发展水平的稳步提高空调的市场空间zhaixulisczqcomcn和普及率仍有很大提升空间未来将是拉动制冷剂需求的主要引擎电话010-81152683除此之外热泵的应用冷链建设现代农业如大棚蔬菜花卉畜牧和家禽等领域的制冷需求也在同步增长根据国际能源署预测数市场指数走势最近TableChart1年据显示全球制冷量将从2016年的117GW增长到2050年的37GW05巨化股份沪深300年均复合增速约4三代制冷剂配额基准期结束制冷剂行业有望触底反弹迎来长期向上景气周期根据蒙特利尔协议基加利修正案2020-2022为三代制冷08914271829--剂的配额基准期在基准期内行业为争夺配额亏损运行基准期结JulFeb----AprSepNovFeb束后预计2023年行业有望迎来价差修复触底反弹2024年按生产-05配额执行后我们测算行业将开始出现约5万吨的供需缺口同时三代制冷剂配额向行业龙头集中形成寡头垄断的局面叠加二代制冷资料来源聚源数据剂配额持续缩减和四代制冷剂高成本应用受限的背景下三代制冷剂行业竞争格局将发生根本变化迎来长期向上景气周期公司基本数据TableBaseData含氟聚合物材料位于氟化工产业链下游附加值高含氟聚合物位于最新收盘价元1709一年内最高最低价元1886964氟化工产业链的中后端随着加工深度的增加其附加值也不断提市盈率当前2890高其中PTFE材料以其优异的耐高温耐腐蚀及高润滑的性能被市净率当前313称为塑料王是应用最广泛的含氟聚合物材料PVDF材料可作为锂总股本亿股2700电电极粘结剂和隔膜涂层材料受新能源的需求拉升带动越来越多的总市值亿元46139PVDF项目投产未来可能会出现结构性产能过剩的局面资料来源聚源数据公司是氟化工行业龙头制冷剂产销量位居行业首位产业链一体化优势明显公司现有三代制冷剂R32R134aR125产能分别为13万吨年7万吨年5万吨年2023年公司二代制冷剂R22生产配额为475万吨行业占比22我们测算公司未来三代制冷剂配额占比有望达到30以上制冷剂产销量位居行业首位另外公司以氯碱化工为配套制冷剂上游原材料烷烃氯化物烯烃氯化物可完全自给无水氢氟酸自给度40我们根据百川盈孚2020-2022年制冷剂原材料的均价和成本测算公司R32R134aR125制冷剂凭借产业链一体化优势比直接外购原材料分别节约成本121824公司另有四代制冷剂产能08万吨年四代制冷剂产品四种在四代制冷剂的生产制备方面也具有一定的生产技术经验积累公司持续深耕含氟聚合物材料行业稳固氟化工龙头地位公司现有含氟聚合物材料产能394万吨其中PTFE产能25万吨年并具备一定中端PTFE材料的技术储备PVDF现有产能1万吨年其中二期6500吨年已于2022年下半年完成建设已进入试生产阶段PVDF在建产能235万吨年22年H1进度完成30有望在2023年建成投产我们根据百川盈孚2020-2022年含氟聚合物原材料售价和成本测算公司PTFEPVDF产品凭借产业链高度一体化的优势比直接外购原材料可节约成本3380公司自主研发的全氟聚醚冷却液目前已经实现产业化5000吨年的含氟冷却液项目一期1000吨年已基本建设完成进入试生产阶段其主要作为大数据物联网等IT数据中心作为沉浸式液冷中心的冷却液使用未来发展潜力较大请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明投资建议我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为234729613414亿元EPS分别为087110126元对应PE分别为201614倍考虑公司作为国内氟化工行业龙头制冷剂产销量位居行业首位将充分受益于制冷剂行业的高景气同时持续深化布局含氟聚合物材料领域氟化工龙头地位稳固未来成长空间较大维持买入评级风险提示上游原材料价格大涨政策变化风险下游需求不及预期新建项目投产进度不及预期盈利预测TableProfit2021A2022E2023E2024E营收亿元17986227452422227427营收增速12026565132净利润亿元1109234729613414净利润增速106291116261153EPS元股041087110126PE4160196615581352资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告目录1公司概况111公司股权架构清晰实控人为浙江省国资委112公司是以氯碱化工为配套的氟化工行业龙头产业链一体化程度高213公司氟化工主业清晰业绩随氟化工行业景气度回升稳步提升52三代含氟制冷剂配额落地后行业竞争格局有望重塑迎来景气周期821制冷剂行业概况822从全球范围来看全球制冷剂需求仍将持续稳步增长1123上游主要原材料萤石为国家战略资源国内自给度高1524从二代制冷剂R22周期看三代制冷剂未来17241二代制冷剂R22周期复盘17242三代制冷剂配额落地后即将迎来价差修复景气上行19243二代制冷剂配额持续削减四代制冷剂高成本助推三代制冷剂持续景气2125预计2024年制冷剂将开始出现507万吨供给缺口223高附加值含氟聚合物PVDF材料受益于新能源景气上行2531含氟聚合物行业概况2532PTFE行业中低端产能过剩高端依赖进口2533PVDF新能源需求拉动行业产能迅速扩张未来可能结构性产能过剩264规模产业链一体化优势打造制冷剂行业竞争力护城河3041配额争夺战落幕巨化股份三代制冷剂配额有望居行业首位3042公司以氯碱化工作为配套产业链一体化优势明显3143公司地处萤石资源集中区域和千亿级产值化工园区区位优势明显335深化布局含氟聚合物巩固氟化工龙头地位3451含氟聚合物材料产业链高度一体化成本优势显著3452含氟冷却液国产化破局市场潜力较大366盈利预测和评级397风险提示41插图目录图1巨化股份发展历程1图2巨化股份股权架构2图3巨化股份完整产业链图示4图4公司营业收入及同比增长率5图5公司归母净利润及同比增长率5图6公司主营业务收入占比变化6图7公司各主营业务毛利占比变化6图8公司毛利率变化随着氟化工业务景气度变化7图9国内是公司营收的主要来源7图10制冷剂工作原理8图11二代制冷剂配额削减情况10图12三代制冷剂配额削减情况10请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告图13制冷剂消费结构10图14CDDs倾向于与纬度有关11图15温度较高的低纬度地区人口出生率也较高13图16人口排名前十的国家变化趋势数量单位百万13图17部分国家的供暖能源结构14图182021全球热泵销量同比增长1314图192021世界萤石储量分布情况单位万吨16图202016-2021年中国萤石产量及进出口量16图21萤石下游消费结构相对保持稳定16图22无水氢氟酸下游消费结构17图23中国是无水氢氟酸的出口大国17图242022年二代制冷剂生产配额及其占比单位吨17图252023年二代制冷剂生产配额及其占比单位吨17图262021年二代制冷剂R22消费结构18图272022年二代制冷剂R22行业产能分布单位万吨18图28二代制冷剂R22十年周期复盘19图29配额基准期前R32产能持续扩张20图30R32价格及价差20图31配额基准期前R134a产能持续扩张21图32R134a价格及价差21图33配额基准期前R125产能持续扩张21图34R125价格及价差21图35二代制冷剂配额持续削减22图362021世界前十大经济体城镇化率23图37空调行业依然保持增长23图38家用冰箱疫情后销量反弹23图39汽车销量稳步回暖23图40截至2022年底PTFE行业集中度单位万吨26图41我国为PTFE净出口国26图42PTFE价格及价差26图43PVDF在锂电中的应用27图44中国锂电行业景气度上行28图45中国锂电正极材料出货量持续增高28图462020年PVDF消费结构28图472021年PVDF消费结构28图48PVDF价格及价差28图49截至2022年底PVDF行业集中度单位万吨29图50公司制冷剂产业链一体化程度高32图51巨化股份制冷剂R32成本优势以2020-2022年均价计算32图52巨化股份制冷剂R134a成本优势以2020-2022年均价计算32图53巨化股份制冷剂R125成本优势以2020-2022年均价计算33图54我国萤石资源储量分布2020年33图55公司含氟聚合物产业链一体化程度高35图56公司PTFE原材料成本优势显著以2020-2022年均价计算35图57PVDF上游原材料R142b价格36请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告图58我国数据中心市场收入高速增长37图59数据中心机架规模稳步增长37图60单机柜功率密度增大液冷技术应运而生38图61数据中心散热能耗占比较高38图62公司全氟聚醚冷却液生产工艺流程39表格目录表1公司主营业务板块及产品2表2公司各业务板块主要产品产能及规划情况3表3现代制冷剂发展的阶段历程8表4含氟制冷剂主要产品及其特点9表52050年全球主要国家CDDs变化情况11表6全球主要地区GDP增长率预测12表7欧洲部分地区的热泵部署目标15表82022年和2023年第二代制冷剂R22生产配额分配情况18表9四代含氟制冷剂主要生产企业22表10我国家用电冰箱和空调保有量测算24表11制冷剂供需平衡测算24表12PVDF主要制备方法及特点27表13锂电级PVDF未来需求量预测29表14PVDF行业在建产能及进度梳理29表15巨化股份制冷剂规模位居行业首位30表16巨化股份三代制冷剂行业配额占比预测31表17数据中心使用的主要设备37表18典型沉浸式冷却液类型及使用场景38表19制冷剂业务板块拆分预测39表20含氟聚合物业务板块拆分预测40表21基础化工业务板块拆分预测40表22可比公司估值41请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明公司深度报告证券研究报告1公司概况11公司股权架构清晰实控人为浙江省国资委浙江巨化股份有限公司以下简称巨化位于浙江省衢州市柯城区高新技术开发区于1998年由巨化集团公司发起浙江省人民政府批准成立同年在上海证券交易所上市股票代码为600160公司成立20多年已由基础化工产业企业逐步转型为中国氟化工领先企业成为国内领先的氟化工氯碱化工综合配套的氟化工先进制造业基地拥有氯碱化工硫酸化工基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系并以此为基础形成了包括基础配套原料氟制冷剂有机氟单体含氟聚合物含氟专用化学品等在内的完整的氟化工产业链图1巨化股份发展历程资料来源公司公告首创证券公司的股权架构清晰实控人为浙江省国资委公司的前十大股东里除了郑文宝袁志敏为自然人股东外其他均为机构股东公司第一大股东为巨化集团直接持有公司527的股份通过旗下全资子公司巨化投资有限公司持有巨化股份221的股份合计持有股份5491巨化集团有限公司的主要股东浙江省国资委和浙江省财政厅合计持股100其中浙江省国资委持股8999即公司实控人为浙江省国资委公司在国内设立多家氟化工子公司开展氟化工产品的生产和销售工作其中浙江巨化技术中心巨化新材料研究院公司作为公司的技术服务中心主要致力于新产品新材料的技术开发与应用研究衢州联州致冷公司和浙江衢化氟化学公司浙江兰溪氟化公司主要负责制冷剂和氟化工原料的生产和销售浙江巨榭能源公司浙江衢州巨塑化工公司主要负责化工原料和食品包装材料的生产与销售浙江巨化锦纶公司主要负责石化材料的生产和销售2017年公司与国家集成电路产业投资基金共同出资成立中巨芯科技股份有限公司布局电子化学材料领域双方各持股352并列第一大股东中巨芯公司主要从事湿化学品电子特气和前躯体材料的研发产品主要应用于集成电路及光伏材料的清洗刻蚀成膜等工艺环节请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1公司深度报告证券研究报告图2巨化股份股权架构资料来源公司公告首创证券12公司是以氯碱化工为配套的氟化工行业龙头产业链一体化程度高公司主要经营制冷剂基础化工产品含氟聚合物材料氟化工原料食品包装材料石化材料含氟精细化学品七大业务板块其中制冷剂业务处于全球行业龙头地位含氟聚合物材料业务处于国内领先地位HFPPTFEFEPFKM产能规模行业领先同时积极布局PVDF材料2021年以来得益于新能源的快速发展PVDF产品价格大幅上涨含氟聚合物材料业务继续稳固国内龙头优势食品包装材料业务主要产品VDCPVDC规模处于全球龙头地位基础化工业务板块主要产品烧碱规模处于浙江省第一位在有效经济销售半径内处优势地位公司所在地衢州高新技术产业开发区是国家级化工园区产值位于国内化工园区前列该化工园区为国内领先的氟硅新材料产业园区以氟硅化工精细化工生物化工为产业发展重点园区内基础化工原料主要依托巨化股份区位优势明显表1公司主营业务板块及产品主营业务板块主要产品AHF无水氢氟酸甲烷氯化物PCETCEHCFC-氟化工原料142b二氟一氯甲烷第二代制冷剂也是PVDF与氟橡胶原材料甲醇第一代制冷剂CFCsR12二氟二氯甲烷现主要用于医药中间体第二代制冷剂HCFCsR22二氟一氯甲烷F141b二氯一氟乙烷第三代制冷剂R23三氟甲烷R134a1112-四氟乙烷R125五氟乙烷R32二氟甲烷R143a111-三氟乙烷制冷剂HFCsR245fa五氟丙烷R227ea七氟丙烷第四代制冷剂HFOsTX-4HFO-1234YFR404AR125R134aR143aR407CR32R134a混配制冷剂R125R410AR125R32R507AR143aR125JXL-01JXL-02JXH-03请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明2公司深度报告证券研究报告PTFE聚四氟乙烯ETFEFEPPVDFFKMPFA含氟聚合物材料TFE四氟乙烯HFP六氟丙烯也是第四代制冷剂原材料VDF全氟磺酸树脂过氧化物硫化氟橡胶四氟丙酸钠四氟丙醇全氟烷基碘化物氢氟醚乙氧含氟精细化学品氟草醚七氟溴丙烷VDC偏二氯乙烯PVDC聚偏二氯乙烯PVDC食品包装材料膜PVDC乳液MA树脂石化材料己内酰胺环己酮丁酮肟正丙醇HCl烧碱硫酸液氯氯化钙液氨氨水液氩基础化工产品次氯酸钠等资料来源公司公告首创证券公司最早从事化肥及氯碱化工业务自上世纪90年代起战略转型氟化工业务逐渐形成了氯碱化工氟化工的配套产业布局持续深耕氟化工现已发展为氟化工行业龙头公司现有制冷剂产能5991万吨其中三代制冷剂产能3974万吨三代制冷剂产能位居行业首位JH巨化牌为中国驰名商标基础化工产品现有烧碱产能46万吨位居浙江省首位食品包装材料以VDCPVDC特色氯碱新材料为引领居全球龙头地位PVDC系列产品通过美国FDA认证和欧盟EU认证含氟聚合物材料产能1244万吨其中PTFE产能25万吨PTFE产品被授予中国石油和化学工业知名品牌产品称号PVDF现有产能1万吨PVDF产品得益于下游新能源景气度持续上行锂电级PVDF产品供给紧缺盈利能力大幅上升根据百川盈孚2022年PVDF均价4015万元吨同比增长60平均价差1315万元吨同比增长109表2公司各业务板块主要产品产能及规划情况现有产能在建产能主营业务板块主要产品万吨进展情况备注万吨年年AHF无水氢氟酸10552022年底投产自配10万吨年60外购甲烷氯化物85氟化工原料甲醇13三氯乙烯8四氯乙烯6二代R22178PVDF配套原材料无对外配额销二代R142b28售制冷剂三代R3213三代R134a722022年底投产三代R1255四代HFOs0822年Q4进入试运巨芯冷却液-01行阶段2022H1进度现有产能已投产3500吨6500吨含氟聚合物PVDF123530预计23年试生产在建产能为悬浮法175Q4投产万吨年乳液法06万吨年PTFE251852022Q1进度9022年8月通过食品包装材料VDCPVDC206VDC扩产议案烧碱4672022H1进度60硫酸36基础化工产品次氯酸钠10302022年Q4投产液氯40请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明3公司深度报告证券研究报告合成氨35环己酮11己内酰胺15产能偏小原材料苯依赖外购石化材料正丙醇55国内第二大生产企业异丙醇-4丁酮肟6资料来源公司公告百川盈孚首创证券公司氯碱化工氟化工产业链产能配套程度较高产业链一体化优势明显公司主要外购原材料萤石工业盐煤炭氯乙烯VCM主要通过议价协议采购等方式外购其中工业盐是氯碱化工的主要原材料萤石是无水氢氟酸AHF的主要原材料氯碱化工的盐酸烧碱等基础化工产品依托衢州高新技术产业开发区外售园区企业在有效销售半径内实现最经济销售在制冷剂产业链方面氯碱化工的产品氯气可与氯乙烯VCM甲醇生产烯烃氯化物和烷烃氯化物作为制冷剂的原材料保持制冷剂原材料供应稳定的同时有效控制制冷剂原材料价格上涨导致的成本压力在氟化工聚合物产业链方面氯碱化工产品氯气可与氯乙烯VCM生成偏二氯乙烯VDC可有效保证VDCR142bVDFPVDF产业链供应稳定其中PVDF上游原材料R142b作为第二代制冷剂使用的部分受配额限制作为原材料配套使用的部分不受配额限制但新建项目环评审批周期仍具有不确定性公司现有PVDF配套R142b产能2万吨在建产能8万吨进一步保障PVDF配套供应稳定偏二氯乙烯VDC也是特色氯碱新材料PVDC的单体主要用于食品包装材料领域图3巨化股份完整产业链图示资料来源公司公告首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明4公司深度报告证券研究报告13公司氟化工主业清晰业绩随氟化工行业景气度回升稳步提升根据公司营业收入变化情况来看2017-2018年由于宏观经济稳中有进叠加国内供给侧结构改革持续推进安全环保监管力度加强落后产能持续淘汰产能供需矛盾有效缓解行业景气上行2018年营业收入达到了15656亿元同比增长1371归母净利润2152亿元同比增长131192020年受新冠疫情全球经济下行影响下游市场需求紧缩叠加蒙特利尔协议书基加利修正案引起的三代制冷剂2020-2022年配额争夺战开始市场由利润导向转向为市占率导向公司经营业绩大幅度下滑实现营业收入16053亿元同比增长293归母净利润095亿元同比下降89342021年全球经济回暖化工产品价格上涨带动公司业绩复苏氟化工行业触底回升其中三代制冷剂仍处于配额争夺战阶段部分三代制冷剂R125R134a价格上涨价差修复含氟聚合物PVDF受下游新能源产业景气上行影响锂电级PVDF供不应求据百川盈孚2021年锂电级PVDFR134aR125均价为2366万元吨257万元吨34万元吨同比增长14984485511935公司2021年实现营业收入17985亿元同比增长1203归母净利润1109亿元同比增长1062872022年Q1-Q3进入三代制冷剂配额争夺战末期三代制冷剂配额争夺战竞争激烈公司制冷剂业务量价齐升锂电级PVDF材料价格继续走高盈利能力大幅提升受化工供给侧结构性改革持续影响基础化工产品价格突破高点公司实现营业收入16377亿元同比增长2974归母净利润1699亿元同比增长557252023年1月12日公司发布了2022年度业绩预增公告预计2022年归母净利润为222亿元到245亿元同比增长100到121主要得益于公司主营产品量价齐增2022年制冷剂含氟聚合物氟化原料基础化工产品食品包装材料营收分别同比26581851174948135062外销量同比17770511064892074销售均价同比7481791623412324752022年为三代制冷剂HFCs配额争夺战的最后一年配额争夺异常激烈公司22年三代制冷剂HFCs外销量同比1991销售均价同比722公司作为制冷剂行业龙头未来在配额分配上的优势进一步扩大图4公司营业收入及同比增长率图5公司归母净利润及同比增长率240营业总收入亿元左轴增长率右轴4025归母净利润亿元左轴增长率右轴1200百百3520010003020800160251520600120154001080102005405000-50-200201420152016201720182019202020212022E201420152016201720182019202020212022E资料来源Wind首创证券2022E采用业绩预增公告的中资料来源Wind首创证券2022E采用业绩预增公告的中间值间值请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明5公司深度报告证券研究报告从公司历年主营业务收入构成和毛利构成来看公司制冷剂含氟聚合物材料基础化工业务板块占比始终保持在50以上其中制冷剂业务板块占比最高2021年公司制冷剂含氟聚合物基础化工业务板块营业收入分别为5226亿元1995亿元3291亿元占比分别为371423合计占主营业务收入74毛利分别为674亿元467亿元724亿元占比分别为271930合计占主营业务毛利762022年H1公司制冷剂业务营业收入3432亿元占主营业务收入30毛利4亿元占主营业务毛利19制冷剂业务板块的营收始终占比最高公司氟化工主业清晰制冷剂和含氟聚合物业务凭借着规模优势和高附加值成为公司氟化工主业的核心业务板块根据公司2021年报公司2021年主营业务收入中制冷剂含氟聚合物氟化工原料含氟精细化学品业务在内的氟化工产业链相关业务收入合计8223亿元占比58毛利占比达56其中含氟聚合物材料业务的占比在逐步提升2021年含氟聚合物材料业务营业收入1995亿元营收占比14毛利467亿元毛利占比192022年Q3公司1万吨年PVDF项目二期6500吨年已进入试生产阶段另有PVDF在建产能235万吨其中悬浮法175万吨乳液法063万吨22年H1完成进度30新项目的试生产和建设有望为含氟聚合物材料业务板块的增长注入动力持续增厚公司业绩图6公司主营业务收入占比变化图7公司各主营业务毛利占比变化含氟精细化学品氟化工原料制冷剂基础化工产品及其它食品包装材料石化材料含氟聚合物材料石化材料含氟聚合物材料基础化工产品及其它食品包装材料氟化工原料制冷剂含氟精细化学品160亿元40亿元14035120301002580206015401020500-5资料来源Wind首创证券资料来源Wind首创证券公司业绩与氟化工业务景气度相关程度较高公司毛利率随着主要氟化工业务板块的毛利率波动呈现周期性波动相关性较强当前氟化工行业仍然处于触底回升持续回暖阶段预计2024年三代制冷剂按配额生产销售后公司氟化工业务有望景气上行直接带动公司整体业绩的增长请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明6公司深度报告证券研究报告图8公司毛利率变化随着氟化工业务景气度变化制冷剂业务板块毛利率基础化工产品板块毛利率含氟聚合物材料板块毛利率公司毛利率60504030201002013201420152016201720182019202020212022H1资料来源Wind首创证券公司所在地衢州高新技术产业开发区为国家级化工园区在全国600余家化工园区中该园区连续5年位居全国化工园区30强产值位于国内化工园区前列同时该化工园区为国内领先的氟硅新材料产业园区以氟硅化工精细化工生物化工为产业发展重点全国前列的化工园区叠加氟硅化工特色的产业导向区位优势明显国内仍是公司营收的主要来源根据公司历年国内外营业收入占比分布来看2020年受国内新冠疫情影响国内营收占比收缩其他时间国内业务营收占比始终维持60以上图9国内是公司营收的主要来源中国大陆其他业务地区国外1009080706050403020100201620172018201920202021资料来源Wind首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明7公司深度报告证券研究报告2三代含氟制冷剂配额落地后行业竞争格局有望重塑迎来景气周期21制冷剂行业概况制冷剂又称冷媒雪种它是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质在制冷系统中它主要通过制冷系统的压缩机对制冷剂做功使其由低温低压状态下的气态压缩为高温高压的液态运送至蒸发器并吸热蒸发为低温低压气态从而带走室内的热量而制冷然后继续回到压缩机中进行压缩如此循环往复以达到制冷的作用图10制冷剂工作原理资料来源华经情报网首创证券现代制冷剂的发展历程大概经历了四个阶段最早期的制冷剂主要以易获得的物质和天然物质为主但存在有毒可燃效率低等问题20世纪30年代人们发现卤素与CNOS的排列中存在的可燃性与毒性变化规律以杜邦公司的氟氯昂为代表开始了具有优异热力学性能的氟化物为制冷剂开发重点的历程氨制冷剂现在仍在冷藏冷冻行业中应用但由于其毒性和可燃性以及对有色金属的腐蚀性无法在家电及食品行业使用CO2压力较高制冷效率相对较低实际应用仍有一定受限含氟制冷剂从1931年发展至今已经发展到了第四代产品由于其安全无毒和良好的热力学性能广泛应用于汽车空调冰箱等领域始终占据制冷行业主流市场地位表3现代制冷剂发展的阶段历程第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段年代1830-19301931-19901991-20102010-防止全球变暖低原则能用易获得性安全与耐久臭氧层保护ODP低GWP高效安全无毒良好有毒可燃效较低的ODP但具有零ODP较低的特点的热力学性能但破率低等问题较高的GWPGWP坏臭氧层氟利昂被淘汰第三第一代含氟制冷剂醚类CO2代含氟制冷剂第三代含氟制冷剂主要CFCs第二代NH3SO2HFCs逐步替代第HFCs第四代含制冷剂含氟制冷剂H2O等二代含氟制冷剂氟制冷剂HFOsHCFCsHCFCs资料来源CNKI制冷剂发展历程首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明8公司深度报告证券研究报告含氟制冷剂发展至今环保需求促进含氟制冷剂的持续迭代更新随着1931年氟氯昂系列制冷剂的广泛使用臭氧层遭受的破坏愈发严重对人类的健康和环境造成了极大的负面影响环保需求持续促进了含氟制冷剂的持续迭代更新至今已发展至第四代产品每代的更新均伴随着制冷剂的ODP和GWP的下降ODP和GWP是评价制冷剂环保性能的两个重要指标ODP是表示臭氧消耗潜能值是描述物质对平流层臭氧破坏能力的一种量值GWP是全球变暖潜能值用来表示和比较物质对全球气候变暖影响力的大小的一种量值第一代含氟制冷剂其主要是CFCs氟氯烷烃类物质由于含有氯原子具有较高ODP会破坏臭氧层导致紫外线辐射增强带来皮肤癌发病率升高破坏人体免疫降低农作物质量破坏海洋生物链等后果目前全球已淘汰第二代制冷剂主要是HCFCs氢氟氯烃类物质由于氯原子含量减少ODP值下降对臭氧层破坏程度较小但较高的GWP仍然会导致温室效应第三代制冷剂是HFCs氢氟烃类物质其ODP值已降到零以CFC11为标准但仍具有较高的GWP第四代制冷剂主要是指HFOs氢氟烯烃其ODP值为零以CFC11为标准GWP值显著降低但受限于生产成本高可燃性及专利技术主要掌握在海外企业等原因国内尚未大规模推广使用氟制冷剂至今已经发展到第四代产品三代含氟制冷剂仍占据国内主流市场表4含氟制冷剂主要产品及其特点主要含氟制冷剂主要产品特点应用情况第一代制冷剂R11一氟三氯甲烷R12二氟二高ODP2010年全球范围内已淘汰CFCs氯甲烷国内应用广泛发达国家除保留少量维修用外已淘汰发展中国家以2009-2010年为基准年第二代制冷剂R22二氟一氯甲烷F141b二氯一较低ODP2013年冻结配额2015年削减102020年削减氟乙烷R142b一氯二氟乙烷高GWPHCFCs352025年削减6752030-2040除保留少量维修用途外全部淘汰R23三氟甲烷R134a1112-四国内应用较广发达国家2018-2019年开始削氟乙烷R125五氟乙烷R32减三代制冷剂的消费和生产2036年使用量削减至第三代制冷剂ODP为0二氟甲烷R143a111-三氟乙基线值15以内我国2020-2022年为配额基线高GWPHFCs烷R245fa五氟丙烷R227ea年2024年冻结三代制冷剂的产能和消费于基线七氟丙烷值2028-2029年开始削减欧美发达国家开始推广应用由于成本较高及第四代制冷剂ODP为0R1234yfR1234zeR1234zd国外厂家专利技术的制约我国尚未规模化推广应HFOs低GWP用资料来源公司公告首创证券蒙特利尔约定书加速淘汰第二代制冷剂三代制冷剂成为主流蒙特利尔议定书全名为蒙特利尔破坏臭氧层物质管制议定书是联合国为了避免工业产品中的氟氯碳化物对地球臭氧层继续造成恶化及损害承续1985年保护臭氧层维也纳公约的大原则于1987年9月16日邀请所属26个会员国在加拿大蒙特利尔所签署的环境保护公约该公约自1989年1月1日起生效迄今为止蒙特利尔议定书经过5次修正伦敦修正案哥本哈根修正案蒙特利尔修正案北京修正案基加利修正案和6次调整对保证缔约方履约起到了至关重要的作用蒙特利尔议定书基加利修正案于2016年10月15日在卢旺达基加利通过修正案主要将氢氟碳化物HFCs纳入蒙特利尔议定书的管控范围修正案于2021年9月15日对中国生效根据蒙特利尔议定书及其基加利修正案第二代含氟制冷剂HCFCs发达国家将在2020年削减995仅保留05维修使用2030年停止使用中国等发展中国家以2009-2010年生产使用量为基准年2013年冻结配额2015年配额削减102020年配额削减352025年配额削减6752030削减975仅保留25供维修使用2040年完全削减第三代含氟制冷剂HFCs欧美等大部分发达国家以2011-请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明9公司深度报告证券研究报告2013年为基线年2019年配额削减102024年配额削减402029年配额削减702036年削减85中国在内的大部分发展中国家以2020-2022年为基线年2024年开始以2020-2022年的生产销售量为基准开始配额管理消费和生产2029年削减102035年削减302040年削减50由于2024年发达国家三代制冷剂配额削减402025年发展中国家二代制冷剂的配额削减675叠加三代制冷剂的配额限制将直接刺激三代制冷剂的市场需求加速二代到三代制冷剂的迭代更新同时四代制冷剂受限于成本较高国内少有企业有四代制冷剂的应用专利技术三代制冷剂未来市场供需格局改善有望迎来持续景气周期图11二代制冷剂配额削减情况图12三代制冷剂配额削减情况发达国家发展中国家大部分发达国家中国等大部分发展中国家10010080806060404020200020082011201420172020202320262029203220352038204120442011201420172020202320262029203220352038204120442008资料来源蒙特利尔议定书首创证券资料来源蒙特利尔议定书基加利修正案首创证券从制冷剂的下游消费结构来看其主要应用在空调汽车冰箱领域其中空调领域占制冷剂消费结构的主要部分根据中商产业研究院数据空调领域消费占整个制冷剂市场的比重为78冰箱领域占比为16汽车领域占比6空调作为目前最广泛的制冷设备制冷功率高制冷剂消耗量也最大冰箱用制冷剂主要作保温用空调和冰箱的国内销量部分主要来源于城镇化水平的提升所释放的增量及国内家电更新换代带来的一部分增量国外的销量部分主要来自国内的出口订单图13制冷剂消费结构616空调冰箱汽车78资料来源中商产业研究院首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明10公司深度报告证券研究报告22从全球范围来看全球制冷剂需求仍将持续稳步增长从全球范围来看全球的制冷剂需求仍将持续稳步增长国际能源署IEA在制冷的未来报告中预测2016-2050年民用和商用建筑制冷量或从117万GW增长至37万GW年均复合增速近4届时制冷所需的能源需求量将增长两倍新增用电需求相当于当前美国欧盟和日本发电能力的总和当前有几种方法可以测量天气对制冷需求的影响其中应用最广泛的传统方法是根据天气预报计算制冷指数CDDsCDDs是用日平均气温与基础温度进行比较得到的在美国标准的基础气温是华氏65度即摄氏18度高于这一温度人们可能打开空调对于任何一个给定的日子可用公式每日CDDsmax0Tmax-Tmin2-65进行计算对于每周每月每季度每年的累计数可以累积求和计算CDDs倾向于与纬度相关一般纬度越低太阳辐射量越大平均气温相对较高CCDs也较高但也有例外如美国东北部和中西部以及加拿大和俄罗斯的部分地区的冬季气候非常寒冷但是同样也会有一个持续数周的炎热夏季导致相对较高的CDD水平和较为旺盛的制冷需求图14CDDs倾向于与纬度有关资料来源IEA首创证券根据国际能源署的估计平均气温的上升会带来CDDs显著的增长到2050年全球平均气温增长1将引起全球平均CDDs增长接近25伴随着全球平均气温及CDDs的增长部分地区的CDDs的增长也远高于全球平均水平CDDs增长最大的地区来自非洲拉丁美洲南亚和中亚以及中东等地区增长范围在15-40之间在温带气候的地区包括欧洲南部和北部以及美国东北部CDDs也发生了显著增长例如到2050年法国部分地区的平均气温将上升2以上从而引起CCDs增长约50伴随着全球升温带来的CDDs的显著增长将进一步刺激全球空调市场的需求全球空调市场仍有较大的增长空间表52050年全球主要国家CDDs变化情况20162050人口人口CDDs比2016年变CDDsCDDs百万百万化情况美国764328973392274欧盟292511343505175日本9091271040108144韩国7625184451107请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明11公司深度报告证券研究报告墨西哥8681231188156368中国1051138411691351113印度3084132734861705130印尼33902614051322195巴西18462102314238254南非714557466646中东2337232251635476世界1905742223889714254资料来源IEA首创证券气候变化带来的CDDs升高是提升制冷需求的主要驱动因素经济和人口的增长协同推动制冷需求的提升例如新加坡作为热带国家气候湿热新加坡99以上的住宅均装有空调而同为热带高温气候的国家印度其空调普及率不到7主要由于印度部分居民仍无法负担空调需要消耗交流电的电费随着全球经济的发展及印度等湿热国家的电力供应的改善空调将被越来越多的人们所使用国际能源署IEA根据IMF在世界经济展望报告中的数据测算到2050年全球生产总值的平均增长水平约为31其中印度的国内生产总值增速最快达到了56随着全球经济的持续增长未来印度地区的制冷需求有望持续释放表6全球主要地区GDP增长率预测CAAGR2000-162016-302030-502016-50美国18201920欧盟14171415日本07070707韩国39271319墨西哥21332528中国92542537印度73724556印尼54543342巴西24252726南非29262726中东43373033世界36372731资料来源IEA首创证券人口的变化也是影响未来全球制冷需求的重要因素根据联合国经济与社会事务部发布的2022世界人口展望预测当前全球人口约80亿人预计到2030年全球人口将达到85亿接下来的20年将继续增加118亿到2050年全球人口有望达到97亿温度较高的低纬度地区的人口出生率也较高根据联合国经济和社会事务部的统计的2021年全球生育率数据显示2021年全球每名妇女的平均生育数量为23人而纬度较低的撒哈拉以及南非等地区的平均数量为46人远高于世界平均水平早孕也是导致低纬度地区人口出生率较高的一方面原因2021年全球约1330万婴儿出生于年龄20岁以下的年轻母亲占全球总出生人数的10其中一半以上出生在纬度较低的撒哈拉以及南非洲请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明12公司深度报告证券研究报告图15温度较高的低纬度地区人口出生率也较高资料来源2022世界人口展望首创证券人口增长最多的地区为印度印度已从1990年的86亿人口增长到现今的14亿人口根据联合国的预测预计到2050年印度人口有望达到1668亿届时将成为全球人口第一的国家印度作为空调普及率较低的热带高温气候的国家随着未来经济和人口的持续增长该国的制冷需求也将持续增长未来随着全球气温的不断升高低纬度地区的CDDs也将持续增高同时随着全球GDP和人口数量的持续增长全球的制冷需求尤其是低纬度地区的印度和南非等地区的制冷需求将会越来越旺盛全球的制冷需求仍有较大的增长空间图16人口排名前十的国家变化趋势数量单位百万资料来源2022世界人口展望首创证券在全球能源危机加速能源转型的大背景下除传统制冷市场外高效节能低碳的热泵市场也将有较大的增长空间制冷剂作为能量转化的传递介质在传统的制冷空调中可通过压缩机对制冷剂做功使其发生可逆相变以实现将室内的热量转移到室外而热泵可以通过压缩机对制冷剂做功使热量从室外转移到室内请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明13公司深度报告证券研究报告根据国际能源署IEA在热泵的未来的报告中显示供暖在全球能源消费中占有很高的比重也是二氧化碳的主要排放来源2021年全球用于建筑室内供暖和热水所消耗的能量大约为62艾焦大约占整个建筑能源消耗量的一半由此引起的二氧化碳直接排放量约为25亿吨约占建筑物直接排放量的80如果考虑到发电和区域供暖造成的间接排放量其总排放量将达到40亿吨图17部分国家的供暖能源结构资料来源IEA首创证券国际能源署在热泵的未来报告中同样指出一台家用热泵的性能系数COP约为4即能量输出是驱动它运行所消耗电能的4倍是天然气锅炉的3到5倍即使假设热泵中使用的含氟制冷剂全部泄露的情况下采用热泵供暖依然可比直接采用天然气采暖炉可减少20的温室气体排放而欧盟超过三分之一的天然气需求来自于建筑供暖热泵供暖作为更高效低碳的方式未来仍有较大的增长空间根据国际能源署的统计数据显示2021年全球热泵销量较2020年增长了13中国仍为热泵需求最大的市场但欧盟地区市场增速最为显著达到了352021年热泵仍仅满足全球建筑供暖需求的10左右欧盟各国为了实现温室气体减排和能源安全的目标预计到2030年热泵的年销量需从2021年的200万台增加至700万台将同步减少210亿立方米的天然气消耗量大约相当于2021年欧盟从俄罗斯进口的天然气量的15图182021全球热泵销量同比增长13资料来源IEA首创证券请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明14公司深度报告证券研究报告一些欧盟国家近期也加强了对热泵的政策支持有望进一步刺激欧洲热泵市场的进一步增长一些国家已经宣布了未来几年的热泵部署目标欧盟计划到2030年热泵安装量同比2022年增长3000万台德国计划到2030年热泵保有量达到600万台英国计划到2028年热泵每年安装量达到60万台表7欧洲部分地区的热泵部署目标国家年份目标欧盟2030较2022年增长3000万台比利时2030热泵能耗相比2018年增加5倍法国2023热泵安装达到270万台至290万台水平2024热泵每年安装50万台德国2030热泵保有量达到600万台匈牙利2030热泵的能耗相比2020年增加6倍意大利2030热泵的能耗相比2020年增加7倍波兰2030热泵的能耗相比2020年增加8倍西班牙2030热泵的能耗相比2020年增加9倍英国2028热泵每年安装60万台资料来源IEA首创证券随着我国居民现代化水平的进一步提升和政府煤改清洁能源的政策引领下冷链建设现代农业如大棚蔬菜花卉畜牧和家禽等领域的温控需求也在同步增长2017年12月国家发改委国家能源局等10部委联合发布北方地区冬季清洁取暖规划2017-2021年提出要稳步推进电能替代推广热泵电采暖等新型用能方式2019年2月国家发改委工信部等7部委共同发布了绿色产业指导目录2019年版多处提及热泵产品及技术2020年10月生态环境部印发的京津冀及周边地区汾渭平原2020-2021年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案中明确提出了河北河南山东等地要加强农业大棚烤烟叶中药材烘干畜禽养殖等领域清洁能源替代散煤工作2021年10月国务院出台2030年前碳达峰行动方案提出推进终端用能领域以电代煤以电代油推广新能源汽车热泵电窑炉等新型用能方式2022年10月国家能源局发布能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划其中提到要推动各类可再生能源综合利用标准制修订开展生物质能太阳能热泵等清洁供暖标准研制随着国家清洁能源替代的政策驱动热泵供暖作为一种低碳高效的清洁供暖方式有望进一步普及国内热泵市场需求有望持续释放23上游主要原材料萤石为国家战略资源国内自给度高氟化工产业链的起点是萤石萤石又称为氟石是一种非金属矿物其主要成分为氟化钙CaF2根据美国地质调查局USGC发布的2022年世界矿产品摘要显示全球探明的萤石矿储量约为32亿吨其中墨西哥萤石储量6800万吨占比213居世界首位中国储量4200万吨占比131居全球第二位墨西哥中国南非蒙古萤石储量全球前四约占全球总量的54我国萤石储量虽占世界储量的131但我国萤石产量却接近60储采比失衡2016年我国发布全国矿产资源规划2016-2020年萤石被列入我国战略性矿产目录萤石作为一种战略性不可再生资源国内开始控制萤石的开采和出口叠加国内进行供给侧改革进口萤石价格较低2018年我国开始由萤石的净出口国变为净进口国2021年我国萤石的生产量为540万吨进口量为668万吨出口量为2094万吨国内萤石供应自给程度依然保持在90以上请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明15