氟化工龙头有望步入制冷剂景气周期，首次覆盖给予“买入”评级
　　巨化股份是国内氟化工龙头，其制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位。我们认为：1）伴随三代制冷剂（HFCs）配额22年底冻结，供给约束下行业景气有望向上，公司产能全球领先，涨价弹性大；2）公司氯碱/煤化工等配套完善，能耗限制下烧碱/合成氨等供给亦受限，公司一体化优势持续突显；3）公司保持高资本开支，持续延链、强链、补链，助益业绩持续增长。我们预计公司22-24年归母净利23.0/29.1/39.7亿元，参考可比公司23年平均20xPE的Wind一致预期，给予23年20xPE，目标价21.60元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　供需向好支撑制冷剂步入景气周期，公司产能全球居首、涨价弹性显著
　　HFCs因GWP值较高，发达国家已逐步削减，大部分发展中国家（含中国）22年底配额冻结，全球迎来供给约束，我们测算22-25年国内产量-需求量28.3/9.3/8.1/-0.7万吨，供给持续趋紧。虽18年以来企业争抢配额并大幅扩产导致行业盈利低迷，但新增产能集中，配额约束后竞争格局显著改善，且新一轮空调换新/维修周期及汽车领域和出口贸易等支撑需求，行业有望步入景气，远期碳交易亦或助力制冷剂价值重估。公司21年制冷剂年产能59.91万吨（HFCs39.74万吨），涨价弹性大。公司前瞻布局四代制冷剂，HCs和HFO-1234yf等技术和产能不断突破，保持制冷剂领域身位领先。
　　产业链配套完善，双碳背景下氯碱/煤化工等资产投资价值提升
　　公司氯碱、煤化工配套完善，甲烷/乙烯氯化物等规模亦居国内前列，保障氟化工原料自主供应并可获取中间体生产环节利润。同时，公司具备49万吨/年烧碱、35万吨/年合成氨和15万吨/年己内酰胺等产能，国内能耗限制及海外能源高价等因素下，烧碱/合成氨价格价差相对景气，己内酰胺方面下游锦纶持续扩能带动需求，而公司合成氨/环己酮等原料亦可自主配套。我们认为公司长期着力于产业链一体化布局将迎来收获期。
　　高附加值含氟材料增量持续兑现，延链、强链、补链持续成长
　　公司着力于延链、强链、补链，不断向下游延伸电子材料/新能源材料/数据中心冷却液/食品包装材料/含氟聚合物/含氟精细化学品等产能，PTFE/FEP/FKM/PVDC等技术和规模国内居前，同时在建3万吨/年PVDF和5kt/a巨芯冷却液等产能有望于23-24年逐步释放。公司另规划15万吨/年特种聚酯新材料（含15万吨/年PTT和配套7.2万吨/年PDO），以及60kt/aVDC单体技改扩建项目等，19年以来每年维持近20亿元的资本开支，22Q3末在建工程40亿元，未来产业链一体化和规模优势将持续巩固。
　　风险提示：制冷剂行业政策变化；下游需求不及预期；新项目进度不及预期

研究报告全文：证券研究报告巨化股份600160CH氟化工龙头享制冷剂景气及产品扩容华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年2月10日中国内地化学原料目标价人民币2160研究员庄汀洲氟化工龙头有望步入制冷剂景气周期首次覆盖给予买入评级SACNoS0570519040002zhuangtingzhouhtsccomSFCNoBQZ933861056793939巨化股份是国内氟化工龙头其制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位我们认为1伴随三代制冷剂HFCs配额22年底冻结供给约束下行业联系人张雄景气有望向上公司产能全球领先涨价弹性大2公司氯碱煤化工等配SACNoS0570121100029zhangxionghtsccom套完善能耗限制下烧碱合成氨等供给亦受限公司一体化优势持续突显8610632111663公司保持高资本开支持续延链强链补链助益业绩持续增长我联系人姚雯薏们预计公司22-24年归母净利230291397亿元参考可比公司23年平SACNoS0570122010032yaowenyihtsccom均20xPE的Wind一致预期给予23年20xPE目标价2160元首次覆862128972228盖给予买入评级基本数据供需向好支撑制冷剂步入景气周期公司产能全球居首涨价弹性显著目标价人民币2160HFCs因GWP值较高发达国家已逐步削减大部分发展中国家含中国收盘价人民币截至2月9日159722年底配额冻结全球迎来供给约束我们测算22-25年国内产量-需求量市值人民币百万431152839381-07万吨供给持续趋紧虽18年以来企业争抢配额并大幅6个月平均日成交额人民币百万40892扩产导致行业盈利低迷但新增产能集中配额约束后竞争格局显著改善52周价格范围人民币997-1832BVPS人民币545且新一轮空调换新维修周期及汽车领域和出口贸易等支撑需求行业有望步入景气远期碳交易亦或助力制冷剂价值重估公司21年制冷剂年产能股价走势图5991万吨HFCs3974万吨涨价弹性大公司前瞻布局四代制冷剂巨化股份HCs和HFO-1234yf等技术和产能不断突破保持制冷剂领域身位领先人民币相对沪深300199产业链配套完善双碳背景下氯碱煤化工等资产投资价值提升175公司氯碱煤化工配套完善甲烷乙烯氯化物等规模亦居国内前列保障141氟化工原料自主供应并可获取中间体生产环节利润同时公司具备49万124吨年烧碱35万吨年合成氨和15万吨年己内酰胺等产能国内能耗限制及海外能源高价等因素下烧碱合成氨价格价差相对景气己内酰胺方面98Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23下游锦纶持续扩能带动需求而公司合成氨环己酮等原料亦可自主配套我们认为公司长期着力于产业链一体化布局将迎来收获期资料来源Wind高附加值含氟材料增量持续兑现延链强链补链持续成长公司着力于延链强链补链不断向下游延伸电子材料新能源材料数据中心冷却液食品包装材料含氟聚合物含氟精细化学品等产能PTFEFEPFKMPVDC等技术和规模国内居前同时在建3万吨年PVDF和5kta巨芯冷却液等产能有望于23-24年逐步释放公司另规划15万吨年特种聚酯新材料含15万吨年PTT和配套72万吨年PDO以及60ktaVDC单体技改扩建项目等19年以来每年维持近20亿元的资本开支22Q3末在建工程40亿元未来产业链一体化和规模优势将持续巩固风险提示制冷剂行业政策变化下游需求不及预期新项目进度不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1605417986233452618429904-2941203298012161421归属母公司净利润人民币百万95381109230029123971-893510631073826613637EPS人民币最新摊薄004041085108147ROE080791150416261816PE倍452063887187514811086PB倍345323282241200EVEBITDA倍468121581205865617资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1巨化股份600160CH正文目录核心观点3区别于市场的观点3巨化股份氟化工行业龙头规模和一体化优势持续凸显422年底三代制冷剂配额冻结供需良好支撑景气向上10配额冻结后三代制冷剂迎来供给约束10全球二代制冷剂进入淘汰尾声国内配额削减后企业自用为主11三代制冷剂供给迎来约束国内生产和使用配额于2022年底冻结12四代制冷剂应用尚不成熟规模化技术和产品价格是主要制约13供需格局向好三代制冷剂市场有望回暖14碳交易市场有序推进或带来HFCs价值重估18公司HFCs产能全球领先产业链一体化优势显著20从一代到四代制冷剂公司身位保持领先三代制冷剂景气向上有望显著增厚利润20产业链配套齐全一体化优势助力公司竞争力凸显21布局四代制冷剂产品紧跟行业发展方向22能耗限制下烧碱合成氨供给亦有受限公司基础化工原料盈利向好23烧碱合成氨供需格局良好价格价差维持相对景气23己内酰胺下游需求持续增长公司依托产业链配套有望充分受益25延链强链补链下游高附加值含氟材料增量持续兑现26含氟材料品类丰富且附加值高公司产品线不断扩容26电子材料助力国产替代联营企业中巨芯上市事宜有序推进27新能源材料需求前景良好PVDF新项目增量渐近28数据中心冷却液全氟聚醚项目增量可期30食品包装材料公司PVDC自主技术国内领先31含氟聚合物FEPPFAFKM等性能优异公司产能规模保持领先32特种聚酯材料布局PDO和PTT新材料产品线不断扩容34众多新项目增量渐近氟化工龙头地位持续巩固36首次覆盖巨化股份给予买入评级37风险提示40免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2巨化股份600160CH核心观点巨化股份是国内氟化工行业龙头其制冷剂及氯化物原料产能处于全球龙头地位含氟聚合物材料和特色氯碱新材料等亦处于国内领先地位我们认为1三代制冷剂HFCs配额冻结后迎来供给约束竞争格局优化助力行业景气向上公司产能全球居首涨价弹性显著HFCs为目前全球主流的制冷剂品种但GWP值较高发达国家已进入配额削减期大部分发展中国家含中国于22年底冻结配额全球迎来供给约束中国是全球HFCs最主要的生产和贸易国需求端受益于空调汽车等领域需求含维修市场及外贸需求增长而配额冻结后供给将受限虽18年以来企业争抢配额并大幅扩产导致行业盈利低迷但新增产能集中配额约束后竞争格局显著改善有望步入景气周期公司21年制冷剂总产能5991万吨年HFCs3974万吨年涨价弹性大同时前瞻布局四代制冷剂HFO-1234yf等技术和产能不断突破助力制冷剂领域身位领先2公司拥有氟化工氯碱化工煤化工综合配套双碳背景下氯碱煤化工等资产投资价值提升公司一体化布局带来的竞争优势持续凸显公司甲烷乙烯氯化物等产能规模亦居国内前列硫酸AHF氯化物等产品自给一方面保障了氟化工原料供应稳定同时也可获取中间体生产环节利润公司同时拥有烧碱合成氨等产能我们认为在国内能耗限制及海外能源高价等因素下烧碱合成氨等资产投资价值提升21年以来烧碱等基础化工品亦为公司贡献可观利润23年有望延续公司长期着力于产业链一体化布局或迎来收获期3含氟高附加值产品迎来增量兑现保持高额资本开支延链强链补链有望持续成长公司在含氟材料领域亦处于国内领先地位已布局电子材料新能源材料数据中心冷却液食品包装材料含氟聚合物含氟精细化学品等业务板块且PVDF冷却液等新增产能将在23-24年逐步释放19年以来每年维持近20亿元的资本开支22Q3末在建工程40亿元未来一体化和规模优势持续巩固另一方面公司上市以来维持较高分红率过去24年有19年分红率高于30未来伴随盈利增长我们认为公司投资价值持续凸显区别于市场的观点1市场担忧23-24年HFCs表观供给整体仍有过剩行业景气或难有改善我们认为伴随22年底配额计算基准的确定未来企业无需再争抢配额18年以来行业大幅扩产导致R32等主流品种景气低迷已持续较长23年后大量生产不仅延续亏损且新增产量不再纳入配额计算同时行业新增产能集中竞争格局良好叠加配额约束产品盈利有望迎来修复叠加国内二代制冷剂仍处于淘汰进程其配额减少后的需求缺口将通过三代制冷剂弥补另一方面参考华泰宏观团队于23年1月29日发布的研报上调2023年增长预测至62我们将2023年实际GDP增长预期从58上调至62继续大幅高于彭博一致预期51预计2024年中国实际增长仍可能达到5822年12月来疫情渡过流行期速度快于预期消费回升斜率明显高于预期且稳增长政策持续加码我们认为23-24年在内需持续复苏带动下家电汽车等对制冷剂的需求亦有望迎来显著的增长供需向好支撑下我们认为制冷剂景气有望持续向上2市场担忧未来三代制冷剂亦面临淘汰或影响公司长期盈利能力我们认为一方面大部分发展中国家三代制冷剂配额首次削减的协议期较远29年以后且短期四代制冷剂因高价和技术进展缓慢等仍难以显著替代HFCs市场HFCs格局优化后的景气周期或较长另一方面公司前瞻性布局四代制冷剂产品HCs和HFO-1234yf等技术和产能不断突破助力制冷剂领域身位保持领先同时未来下游含氟高分子材料等高附加值产品放量亦将助力公司抵御风险能力以及长期盈利能力的维持3我们认为市场对公司氯碱煤化工等配套资产的投资价值有所忽视双碳背景下烧碱合成氨等能耗较高品种新增产能受限且部分低端产能面临出清供给格局持续优化叠加海外能源高价等影响我们认为公司烧碱合成氨产业链相关资产投资价值亦提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3巨化股份600160CH巨化股份氟化工行业龙头规模和一体化优势持续凸显浙江巨化股份有限公司以下简称巨化股份或公司于1998年6月由巨化集团公司前身为成立于1958年的衢州化工厂发起并采用募集方式设立同期在上交所上市经过多年积淀公司打造了国内领先的氟化工氯碱化工煤化工综合配套的氟化工基地具备氟化工原料-氟制冷剂-有机氟单体-含氟聚合物-含氟精细化学品等在内的完整氟产业链同时延伸至食品包装材料石化材料基础化工产品等业务据22年中报公司核心业务氟化工处于国内龙头地位其中氟制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位含氟聚合物材料处于全国领先地位特色氯碱新材料处于国内龙头地位同时公司着力于技术创新和产业升级未来在氯碱配套四代制冷剂PVDF等含氟高分子数据中心冷却液高性能氟材料等领域持续发力规模和一体化优势将持续巩固图表1公司产业链及主要产品注蓝色字体虚线框为在建在研产品黄色框线内为投资企业产品资料来源公司公告华泰研究公司主营业务包括氟化工原料制冷剂含氟聚合物材料含氟精细化学品食品包装材料石化材料基础化工产品在内的7大板块具体来看1氟化工原料21年总产能9525万吨年产品包括AHF甲烷氯化物三氯乙烯四氯乙烯R142b等主要为制冷剂和含氟聚合物等板块提供原材料部分产品亦可外售2制冷剂21年总产能5991万吨年公司核心业务板块公司是目前国内唯一具备CFCs-HCFCs-HFCs-HFOs四代制冷剂产能的企业其中二代制冷剂R22产能17万吨年居国内第二三代制冷剂总产能3974万吨年居国内第一其中R32R134aR125年产能分别1395万吨四代制冷剂产能08万吨年同时在建35万吨年碳氢制冷剂和05万吨年巨芯冷却液等产能3含氟高分子材料21年总产能1244万吨年其中氟聚合物394万吨年公司核心业务板块包括单体TFEHFPVDF年产能61548万吨聚合物PTFEFEPPVDFFKM年产能28103503万吨等同时在建PVDFFKM年产能分别307万吨4含氟精细化学品21年总产能029万吨年包括氢氟醚四氟丙醇七氟溴丙烷等5食品包装材料21年总产能20万吨年系氯碱配套相关产品包括VDCPVDC等6石化材料21年总产能37万吨年包括己内酰胺异丙醇等产品7基础化工产品21年总产能27944万吨年主要为氯碱配套相关产品以及氟化工产业链副产品等包括49万吨年烧碱35万吨年合成氨36万吨年硫酸等同时规划在建15万吨年一氯甲烷7215万吨年PDO和PTT等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4巨化股份600160CH图表2巨化股份主要产品线及产能布局产能单位万吨年业务板块主要产品21年产能在建产能备注氟化工原料总产能9525--AHF1055在建产能22年投产甲烷氯化物85--三氯乙烯TCE10--四氯乙烯PCE8--R142b28在建产能22年投产甲醇13--制冷剂总产能5991--一代制冷剂CFCsR11R1212-由环保局批准保留用于医药行业二代制冷剂HCFCsR2217-21-22年制冷剂配额58682万吨R141b14-21-22年制冷剂配额05416万吨三代制冷剂HFCsR3213--R134a9--R1255--R143a17--R245fa05--R2272--碳氢制冷剂HCsR290-3522H1项目进度55四代制冷剂HFOsHFO-1234yfHFO-1234ze等08-包含四个品种巨芯冷却液PFPE全氟聚醚-05一期01一期22年内已投产含氟聚合物材料总产能1244--TFE6--HFP1505在建产能22年投产VDF48--PTFE28--PVDF03506523522年内投产065万吨FEP1--FKM0307在建产能22年投产含氟精细化学品氢氟醚四氟丙醇七氟溴丙烷等029--食品包装材料VDCPVDCMA树脂等20--石化材料总产能37--包括己内酰胺15环己酮11丁酮肟6在建产能22年投产正丙醇5在建10异丙醇在建4等基础化工产品总产能27944--包括烧碱4998硫酸36在建15合成氨35一氯硫酸合成氨二氧化碳在建产能22甲烷在建15次氯酸钠30氯磺酸15PTT规划15年内投产PTTPDO规划24年投PDO规划72VDC规划6氯化钙98规划6等产VDC氯化钙规划25年投产资料来源公司公告百川盈孚华泰研究公司控股股东为巨化集团实际控制人为浙江省国资委22Q3末巨化集团共持有公司5491股权股权结构稳定公司划分五大事业部新型氟制冷剂事业部氟聚合物事业部氯碱新材料事业部石化事业部和宁波事业部同时控股以及参股多家企业具体来看1新型氟制冷剂事业部下辖衢化氟化学100氟新化工100兰溪氟化学79联州致冷100和巨化有机氟厂其中衢化氟化学氟新化工兰溪氟化学联州致冷2122H1净利润分别068137亿元005na亿元008008亿元023013亿元2氟聚合物事业部下辖巨圣氟化学995鑫巨氟材料65和巨化氟聚厂其中巨圣氟化学和鑫巨氟材料2122H1净利润分别052022亿元002001亿元3氯碱新材料事业部下辖衢州巨塑化工100和巨化电化厂其中衢州巨塑化工2122H1净利润121176亿元4石化事业部下辖衢州巨化锦纶1002122H1净利润015-004亿元5宁波事业部下辖宁波巨化100和巨榭能源100宁波巨化和巨榭能源2122H1净利润136056亿元004001亿元6其他主要控股公司包括巨化香港100巨化化材60和巨化硫酸厂等7主要联营企业包括中巨芯352巨化集团财务46iGasUSAInc34和杉杉新材料1591等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5巨化股份600160CH图表3巨化股份股权结构图截至22年9月末浙江省国资委实际控制人巨化集团有限公司100527浙江巨化投资有限公司221巨化股份600160SH新型氟制冷剂事业部氟聚合物事业部氯碱新材料事业部石化事业部宁波事业部其他主要控股公司1001007910099565100100100100100100100691764855160巨联衢巨新衢兰巨鑫巨巨衢宁宁巨化氟州州化材巨巨晋检巨化溪圣巨化化州波波化有新致巨技料化邦巨安化氟氟氟氟氟电巨巨巨硫机化冷塑术研香高化石化化化化材聚化化化榭酸氟工公化中究港新工化材学学学料厂厂锦公能厂厂司工纶司源心院95100734560创氟新材料公司巨化联州公司天津百瑞高分子全球氟化工公司主要联营企业35246159134中巨芯巨化集团财务杉杉新材料iGasUSAInc资料来源Wind公司公告华泰研究图表4巨化股份主要子公司及经营情况分类子公司持股比例主营业务成立日期21年22H1总资产21年22H1净资产21年22H1净利润衢化氟化学100氟化工原料及氟致冷剂1999年9月4056415134563593068137氟新化工100氢氟酸生产和销售2015年2月527504160162005-新型氟制冷剂事业部兰溪氟化学79氟致冷剂生产和销售2004年11月185211163173008008联州制冷公司100混配及致冷剂充装生产2006年5月6841000355372023013巨圣氟化学995氟产品生产和销售1994年7月387455311337052022氟聚合物事业部鑫巨氟材料65PTFE生产和销售2011年12月022023018019002001氯碱新材料事业部衢州巨塑化工100PVDC等生产和销售2005年12月1349166612071387121176石化材料事业部衢州巨化锦纶100己内酰胺等生产和销售2006年3月893855786783015-004宁波巨化公司100氟化工原料生产销售2005年12月1774200613291390136056宁波基地事业部宁波巨榭能源100化工原料及产品销售2011年9月261294136137004001巨化技术中心100新产品新技术开发及应用1999年6月104157079087005008新材料研究院100化工材料研发和技术咨询2012年7月122122120121--巨化香港100化工原料及产品销售2012年8月220222122131010005其他主要控股公司巨邦高新6917食品添加剂等生产和销售1999年4月026027024024004-晋巨化工6485氨产品生产和销售2008年5月11711482510533-102024检安石化51工业设备安装维修2017年8月201241083087004005巨化化材60化工原料及产品销售1993年12月531676029029--中巨芯352电子化学产品等生产销售2017年12月1740196812681284030007巨化集团财务46集团财务公司2014年2月4690593812671304063037主要联营企业杉杉新材料1591六氟磷酸锂等生产和销售2013年5月10521064531634376103iGasUSAInc34化工原料及产品销售2019年4月245927089321254680388注1持股比例为直接间接持股比例合计2经营数据单位均为亿元资料来源公司公告华泰研究21年公司营收归母净利1799111亿元同比121063上市以来CAGR131122年以来受益于部分制冷剂品种景气回升产销增长以及烧碱等配套产品盈利较好9M22营收归母净利1638170亿元同比30557其中Q3分别58775亿元同比32746另据公司22年业绩预告22年全年归母净利预计222-245亿元同比增100-121其中Q4约52-75亿元因淡季影响环比或略有下降免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6巨化股份600160CH图表5公司营收及增速情况图表6公司归母净利及增速情况百万元营收营收YoY百万元归母净利归母净利YoY20000602500120050100016000402000308001200020150060010800001000400-102004000-205000-300-400-2002006200220031998199920002001200220032004200520072008200920102011201220132014201520162017201820192020202119981999200020012004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020219M229M22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究分板块看制冷剂基础化工产品和含氟聚合物材料为公司贡献主要的收入和毛利21年三个板块营收分别523320亿元占比29181122年分别为684124亿元占比42251521年毛利分别677247亿元占比272818合计7317-18年受益于空调维修换新周期制冷剂需求景气叠加环保等因素导致行业供给收缩制冷剂及氟化工产业链产品景气显著提升公司毛利率处于2013年以来较高位水平18年综合毛利率达2519年制冷剂景气回落以及20年家电等领域需求低迷公司毛利率整体回落21年受益于需求回升以及基础化工产品等盈利改善公司综合毛利率同比49pct至1419M22因部分制冷剂产品景气回升等带动公司综合毛利率升至188图表7公司分板块收入情况图表8公司分板块毛利情况百万元制冷剂基础化工产品氟化工原料百万元制冷剂基础化工产品氟化工原料20000含氟聚合物材料石化材料食品包装材料5000含氟聚合物材料石化材料食品包装材料含氟精细化学品其他总毛利含氟精细化学品其他160004000300012000200080001000400000100020132014201520162017201820192020202120152013201420162017201820192020202120229M22注12020年公司对业务进行重分类将R141b一氯甲烷由氟化工原料板块资料来源公司公告华泰研究分别调整至制冷剂基础化工产品板块2公司暂未披露其他业务收入资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7巨化股份600160CH图表9巨化股份主要板块毛利率情况综合毛利率制冷剂基础化工产品80含氟聚合物材料含氟精细化学品6040200-20201320142015201620172018201920202021资料来源Wind公司公告华泰研究图表10公司分板块销量情况图表11公司分板块销售均价情况氟化工原料制冷剂万吨氟化工原料制冷剂含氟聚合物材料万元吨万元吨食品包装材料石化材料250含氟精细化学品食品包装材料石化材料312基础化工产品含氟聚合物材料-右基础化工产品含氟精细化学品-右10xx10000xx1000020028150610014502000201520162017201820192020202120222017201820192020202120222014资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究除17-18年外公司上一轮毛利率净利率ROEROIC显著改善于10-11年主要受益于国内家电下乡和以旧换新等政策带动家电及制冷剂需求叠加发达国家二代制冷剂配额大幅削减二代制冷剂整体处于景气周期21年以来因制冷剂景气较20年有所回升叠加基础化工产品烧碱等盈利较好等因素带动公司毛利率净利率ROEROIC亦整体提升图表12公司毛利率净利率ROE及ROIC变化情况图表13公司固定资产在建工程和资产负债率情况百万元固定资产在建工程资产负债率-右毛利率净利率ROE摊薄ROIC4580006040503560003040254000302015201020005100002009199819992000200120022003200420052006200720082010201120122013201420152016201720182019202020219M222001200820022003200420052006200720092010201120122013201420152016201720182019202020219M22注22年前三季度的ROE和ROIC数据为年化数据资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8巨化股份600160CH我们认为公司过去20余年保持较高资本开支依托一体化和规模优势支撑在行业底部仍保持可观盈利景气周期则盈利弹性显著展望未来公司19年以来每年维持17-20亿元左右资本开支22Q3末在建工程40亿元未来延链强链补链发力高附加值产品四代制冷剂新能源材料电子材料食品包装材料等龙头优势将巩固且新产能释放有望带来持续成长性另一方面公司上市以来分红率亦较高过去24年有19年分红率高于30未来伴随盈利增长我们认为公司投资价值有望持续凸显图表14巨化股份历史发展复盘2022年归母净利资本开支和研发支出为前三季度数据末公司在建工程余额亿元包括万吨元股收盘价前复权22Q3404410-11年制冷剂景气周期公司年高端含氟聚合物3万吨年PVDF扩建5千吨年25利润持续增长股价亦显著上涨巨芯冷却液项目35万吨年碳氢制冷剂项目等1998年6月IPO募集21年以来需求改善叠加46亿元用于收购兰溪2006年完成股权分置改革15年并购重组预20限电能耗限制等制冷农药厂收购衢化氟化获发改委批准参与CDM项目期叠加沪深指数整剂景气有所改善叠加配学25外方股权建设2可向日本JMD转让温室气体体上涨公司股价套氯碱等盈利改善股价15万吨年PVDC甲烷氯减排量转让期7年总量涨幅较大化物和R22技改等整体上涨不超过4000万吨CO2e价10格不低于65美元吨501998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亿元归母净利分红比率17-18年空调维修换新地21-22年受原料供3010-11年国内家电下乡及以旧换新等政策带动产后周期带动需求叠加环给和涨价等影响400保严格制冷剂再度景气制冷剂较景气氯25家电及制冷剂需求叠加2010年发达国家HCFCs配额削减75制冷剂产品高景气助力净利润大幅增长碱配套盈利良好3002015200101005001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022亿元资本支出研发支出16年9月定增募资32亿元用13年12月配股募资30于1万吨年PVDF10万吨年01年7月配股募资32亿元用于11年9月定增募集16亿元用于167亿元用于1万吨PVDC一期1万吨年R245fa2568万吨年VCM技改6万吨年甲2万吨年TFE及其下游产品49FEP5万吨新型氟制万吨年新型氟致冷剂万吨235万吨年含氟新材料二期等20醇技改收购巨化集团氟化学品相28冷剂等关资产建设聚全氟乙丙烯项目等年新型食品包装材料3万吨年15ODS替代品技改等10501998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9巨化股份600160CH22年底三代制冷剂配额冻结供需良好支撑景气向上配额冻结后三代制冷剂迎来供给约束制冷剂经过多年发展已有四代产品其中一代为氯氟烃CFCs因严重破坏臭氧层全球已淘汰并禁止二代为氢氯氟烃HCFCs主要品种为HCFC-22和HCFC-142b等其消耗臭氧潜能值ODP较CFCs低但发达国家也已基本淘汰国内实行配额制并逐渐减产三代为氢氟烃HFCs主要品种为HFC-32HFC-134aR125及单质混配剂R410a等注HCFC-和HFC-均可简称R全文同此处理HFCs的ODP为0是目前主流的制冷剂但全球变暖潜能值GWP较高部分发达国家已开始削减国内进入配额期四代为氢氟烯烃HFOsODP为0且GWP较低但受限于技术和价格等目前仅部分发达国家推广主流产品尚未确定图表15全球制冷剂主要品种及使用情况含氟制冷剂物质类型代表产品使用情况第一代氯氟烃类CFCsR11R12R113R114R500破坏臭氧层全球范围己淘汰并禁产第二代氢氯氟烃HCFCsHCFC-22HCFC-141bHCFC-142bODP值较CFC更低发达国家已经基本淘汰我国HCFC-123HCFC-124实行配额制度逐渐减产第三代氢氟烃HFCsHFC-32HFC-125HFC-134aR410aODP值为0对臭氧层无破坏在发展中国家逐步替HFC-152aHFC-143a代HCFCs产品但GWP值较高目前部分发达国家已开始削减用量发展中国家进入配额周期第四代氢氟烯烃HFOsHFO-1234yfHFO-1234zeODP值为0同时GWP值极低专利壁垒高制冷效果和安全性略逊于HFCs目前发展趋势和主流产品尚未确定现有HFO-1234ze和HFO-1234yf等产品价格较高主要在部分发达国家推广使用资料来源永和股份招股说明书华泰研究图表162019年全球蒸汽压缩制冷剂类型以氟碳化学品为主图表172019年全球氟碳化学品消费以HCFCs和HFCs为主无机化合物万吨11北美欧洲日本中国大陆亚洲其他全球其他碳氢化合物1206100806040氟碳化学品20830CFCsHCFCsHFCsHFOs资料来源CEMAC华泰研究资料来源IHS华泰研究据IHS2019年全球HCFCs消费量约108万吨其中以中国大陆为主占比约55伴随全球HCFCs排放配额削减多数国家包括国内HCFCs消费转用做下游含氟高分子材料等原料为主的居多2019年全球HFCs消费量约96万吨其中北美和中国大陆占比分别约2638从制冷剂具体应用领域和品种来看据CEMAC目前空调领域主要品种为R32R125R134a以及R410a系R32和R125约11混合等三代制冷剂车用空调制冷剂领域以R134a为主同时R1234yf等四代制冷剂在部分发达国家开始应用冰箱制冷和工商制冷等领域也普遍使用R134a和R32等单质或R404a等三代制冷剂免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10巨化股份600160CH图表18不同领域的主流制冷剂应用品种图表192019年国内制冷剂主要应用领域占比第一代第二代第三代第四代汽车制冷剂其他616R32R410aR600a空调制冷R11R12R22R142bR134aR125未明确R1234yf车用制冷R12R134aR1234zeR600aR12R134a冰箱制冷未明确空调制冷剂R404aR32R744R717R11R12R22R123工商制冷R134aR125未明确78注未明确指最终使用类型暂未确定目前仅部分发达国家尝试使用资料来源华经产业研究院华泰研究资料来源CEMAC永和股份招股说明书华泰研究全球二代制冷剂进入淘汰尾声国内配额削减后企业自用为主二代制冷剂HCFCs因对臭氧层仍有破坏作用按照蒙特利尔协定书全球作为制冷剂使用的HCFCs已进入淘汰尾声其中发达国家于2020年需削减995仅保留少量用于存量设备的维修发展中国家含中国的HCFCs配额需于2015年和2020年分别削减10和35同时2025年将削减675至2030年基本淘汰仅保留25用于存量设备的维修据CEMAC2016年日本欧洲和美国HCFCs合计产量仅剩余4万吨较2010年的上一轮配额削减期已减少57中国2016年HCFCs产量较2010年也已减少18图表20全球二代制冷剂已进入淘汰尾声图表21欧美和日本等发达国家二代制冷剂基本削减完成发达国家发展中国家万吨日本欧洲美国中国10009-10年冻结15年削减1080708004年削减3520年削减356060504025年削减6754010年削减753015年削减9030年淘汰2020保留25维修20年淘汰100020022013200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032203420362038204020002001200220032004200520062007200820092010201120122014201520162000注1发达国家配额基准为1989年氟氯烃生产量1989年氟氯化碳生产量和资料来源CEMAC华泰研究1989年氟氯烃消费量的281989年氟氯化碳消费量的282发展中国家配额基准为2009-2010年生产量的平均数资料来源蒙特利尔协定书永和股份招股说明书华泰研究国内方面生态环境部于2013年开始每年下发二代制冷剂R22R142b和R141b等的生产和使用配额其中2021和2022年总生产配额已削减至2928万吨其中R22配额225万吨较2013年削减了313伴随HCFCs作为制冷剂使用配额的削减近年来国内R22和R142b等主流的二代制冷剂品种开始逐渐转为下游含氟高分子和含氟精细化学品等生产的原材料作为下游原料的HCFCs扩产不受配额的约束据百川盈孚2021年国内R22的下游消费占比中用于制冷领域空调制冷剂空调售后冷冻冷藏的占比仅30其余主要用于PTFE和挤塑板等领域R142b用于制冷剂领域的占比仅25其余用于PVDF和发泡剂等领域另据生态环境部2023年国内HCFCs总生产配额进一步削减至2148万吨较2022年减少78万吨相较蒙特利尔协定书约定的下一轮25年削减675国内二代制冷剂提前进入部分削减周期淘汰进程加快免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11巨化股份600160CH图表22国内二代制冷剂生产配额逐渐削减图表23国内R22和R142b下游应用中制冷剂占比已不高2021年R22挤塑板万吨R22R142b其他HCFC冷冻冷藏20451540空调售后xx100003512聚四氟乙烯30空调制冷剂5025320发泡剂其他R142b152051050制冷剂R143a25聚偏氟乙烯2023201420152016201720182019202020212022201350资料来源生态环境部华泰研究资料来源百川盈孚华泰研究三代制冷剂供给迎来约束国内生产和使用配额于2022年底冻结三代制冷剂HFCs虽然ODP值为0但由于其GWP值较高温室效应较强2016年蒙特利尔协定书缔约方达成基加利修正案旨在限控HFCs的生产和使用根据基加利修正案大部分发达国家HFCs生产和使用配额需于19年24年29年34年36年分别完成1040708085的削减大部分发展中国家含中国的HFCs配额需于22年冻结并于29年35年40年45年分别完成10305080的削减俄罗斯等五个国家印度等十个国家削减安排略有不同但亦分别设定了削减安排我国于2021年正式接受基加利修正案成为修正案的第122个缔约方按照协议内容国内HFCs生产和使用配额于22年底冻结配额基准限制为20-22年的平均值图表2422年底大部分发展中国家含中国三代制冷剂配额将冻结图表25俄罗斯印度等十五个国家三代制冷剂配额削减安排大部分发达国家大部分发展中国家含中国俄罗斯等五个国家印度等十个国家20-22年冻结24-26年冻结10029年削减1010032年削减10909020年削减537年削减2019年削减108035年削减3080707042年削减306040年削减506025年削减3524年削减405050404045年削3034年削减80减803034年削减8047年削29年削减7029年削减70减8520201036年削减851036年削减8500202720372015201720192021202320252029203120332035203720392041204320452047204920152017201920212023202520272029203120332035203920412043204520472049注1发达国家配额基准为2011-2013年HFCs平均值HCFCs基线值的15注1俄罗斯等五国基准为2011-2013年HFCs平均值HCFCs基线值的252发展中国家配额基准为2020-2022年HFCs平均值HCFCs基线值的652印度等十国基准为2024-2026年HFCs平均值HCFCs基线值的65资料来源蒙特利尔协定书永和股份招股说明书华泰研究资料来源蒙特利尔协定书永和股份招股说明书华泰研究据CEMACIHS和百川盈孚近年来欧洲美国和日本HFCs产量已逐年削减2020年合计较2012年已减少约33国内方面由于制冷剂企业为在基线年来临之前争取更多配额近年来企业扩产较多HFCs产量整体亦呈上升趋势2020年国内HFCs产量约62万吨较2012年增长约77另一方面由于欧美和日本等HFCs产能的退出及国内企业的持续扩产目前中国已成为全球主要的HFCs供给力量据IHS2019年中国大陆HFCs产能约119万吨占全球比重达74考虑欧美和日本等大部分发达国家2024年将再度削减HFCs的生产和消费未来几年中国HFCs的供给变化将成为全球HFCs供给的主导变量免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12巨化股份600160CH图表26发达国家三代制冷剂HFCs产量逐渐削减图表27全球三代制冷剂HFCs产能以中国为主2019年万吨万吨日本欧洲美国中国1001409012080701006080504060304020102000北美欧洲日本中国大陆亚洲其他全球其他200620172001200220032004200520072008200920102011201220132014201520162018201920202000资料来源CEMACIHS百川盈孚华泰研究资料来源IHS华泰研究四代制冷剂应用尚不成熟规模化技术和产品价格是主要制约目前四代制冷剂品种中仅海外部分高端汽车的空调制冷领域开始采用R1234yf等作为三代制冷剂R134a的替代品种且以R1234yf为代表的的四代制冷剂专利主要由霍尼韦尔杜邦阿科玛等国外企业掌握受限于价格和专利技术等制约四代制冷剂大面积推广仍有限据CEMAC预计22-26年的5年内伴随企业技术的进步R1234yf的价格有望逐渐下降但仍将显著高于R134a且为了抵消部分高价的影响三四代制冷剂混配的模式亦或是一种有效的方案图表28R-1234yf四代价格仍显著高于R134a三代图表29R-1234yf授权专利以国外企业为主1992-2016年合计元吨件数R1234yfR134a3000001009025000080702000006050150000401000003020500001000霍杜阿美旭大三陶中其尼邦科希硝金井氏国他韦玛子企20182019202020212017尔业2026E2023E2024E2025E2022E资料来源CEMAC华泰研究资料来源CEMAC华泰研究综合而言三代制冷剂作为目前主流的制冷剂品种其供给端迎来约束而四代制冷剂因技术和价格等问题短期难以大规模推广使用因此三代制冷剂供给端的收缩或将显著影响未来几年制冷剂的景气变化而中国是全球HFCs的主要供给端力量将主导未来几年全球制冷剂市场的竞争格局免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13巨化股份600160CH供需格局向好三代制冷剂市场有望回暖据ClimateCleanAirCoalition在执行基加利修正案的环境下全球HFCs排放量有望在2025年左右出现拐点而在此之前因部分发展中国家协议执行期相对较晚如印度等十国等因素20-25年全球HFCs排放量或仍有增长对应R32R134a及混合制冷剂等三代制冷剂品种的需求仍有望维持增长图表302005-2050年全球HFCs排放当量及预测图表31全球不同类型HFCs排放当量及预测百万吨CO2e非洲拉美百万吨CO2eR32R134aR404A3000南亚西亚中亚北美欧洲1500R407CR410AR507A东亚东南亚太平洋执行基加利修正案等其他2500R125R227ea120020009001500100060050030000201020152020200520202021E2022E2023E2024E2025E2035E2030E2040E2045E2050E2025E资料来源ClimateCleanAirCoalition华泰研究资料来源ClimateCleanAirCoalition华泰研究国内方面制冷剂的三大主要应用领域空调汽车和冰箱中1空调领域2010-2011年家电下乡和以旧换新等政策下空调产量出现一轮显著增长因空调维修换新周期约6年叠加房地产后周期2017-2018年空调产量再次出现一轮显著增长而据国家统计局22年国内空调产量222亿台同比2考虑新一轮6年维修换新周期来临未来2-3年内国内空调产量增速有望延续增长2冰箱领域近年国内冰箱产量整体增速放缓据国家统计局22年国内冰箱产量8664万台同比-4考虑稳经济增长政策带动下国内家电产品需求有望复苏叠加更新迭代需求预计未来2-3年产量有望保持相对稳定3汽车领域受益于新能源车产销增长等带动21年国内汽车产量同比8至2653万辆22年延续4左右的同比增速考虑新能源车产销带动等因素预计未来2-3年国内汽车产量亦有望维持增长态势图表32国内空调产量及增速图表33国内冰箱产量及增速万台空调产量同比万台冰箱产量同比250006010000505040200008000403015000306000202010100001040000050002000-10-100-200-2020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222001资料来源国家统计局华泰研究资料来源国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14巨化股份600160CH图表34国内汽车产量及增速图表35主流三代制冷剂下游以制冷剂为主2021年万辆汽车产量同比混配其他制冷剂灭火器R32R125303000503025004030混配其他制冷剂2000空调制冷剂702070150010工商制冷设备1000R134a010气雾剂汽车500-10汽车制冷剂后市场50250-20药用气雾剂混配其他制冷剂5102001200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222002资料来源国家统计局华泰研究资料来源百川盈孚华泰研究另一方面由于维修市场的相对刚性伴随国内空调冰箱和汽车保有量的增长维修市场对于制冷剂的需求有望持续增长尤其新一轮空调维修和更新周期来临有望带动空调制冷剂维修市场需求景气的显著提升同时由于国内是全球HFCs生产和出口贸易的主要力量伴随发达国家制冷剂产能的退出及印度等市场需求增长出口端的HFCs需求亦有望维持增长而由于目前主流的三代制冷剂如R32R125和R134a下游消费都以制冷剂为主伴随2022年底配额约束供给端面临收缩的情况下供需格局向好有望支撑三代制冷剂景气改善图表36全球HFCs生产和出口贸易以中国为主2019年图表37国内主流三代制冷剂产量情况万吨万吨产量净贸易量R32R134aR125R143aR152a708060705060405030402030102001010200北美欧洲日本中国大陆亚洲其他全球其他201320142015201620172018201920202021资料来源IHS华泰研究资料来源产业在线百川盈孚华泰研究据我们测算因22年之前国内制冷剂企业纷纷扩产抢占配额18-22年制冷剂包含尚未完全淘汰的部分二代制冷剂供给过剩格局相对突出而伴随2022年底国内三代制冷剂配额冻结23-24年国内HFCs供给过剩压力有望持续缓解同时由于2025年国内二代制冷剂R22配额将再次大幅削减2025年制冷剂供给或出现缺口主要假设包括1需求端空调领域17-21年产量CAGR约5考虑空调渗透率已较高我们预计22-25年中枢略回落约2参考三美股份招股书空调年维修率20左右冰箱领域考虑21年农村城镇冰箱保有量均已达到100台百户以上预计22-25年冰箱产量低速增长中枢约1汽车领域在新能源车带动下我们预计22-25年汽车产量增速维持3-5左右参考产业在线数据维修率为10左右出口方面考虑印度等新兴市场需求假设22-25年出口亦有一定增长CAGR约32供给端HFCs配额22年底冻结及未来企业配额正式下发后企业产量迎来约束参考基加利修正案假设23-25年HFCs产量为20-22年的平均值另外23年剩余的二代制冷剂配额已削减了78万吨而25年将再次削减届时亦将影响制冷剂的总供给免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15巨化股份600160CH图表38国内三代制冷剂供需平衡表项目单位2019202020212022E2023E2024E2025E一需求端1空调领域空调产量万台21866210652183622272227182294523174新空调制冷剂单耗kg台10101010101010新产空调制冷剂需求万吨219211218223227229232空调保有量万台53642544306040662068637866522966361维修比例20202020202020维修空调制冷剂单耗kg台08080808080808维修空调制冷剂需求万吨86879799102104106空调领域总需求万吨3042983153223293343382冰箱领域冰箱产量万台7904901589929082917392659357新冰箱的制冷剂单耗kg台08080808080808新冰箱制冷剂需求万吨21242424242525冰箱保有量万台45471458844677147180475934801048430维修比例2222222冰箱维修制冷剂单耗kg台08080808080808冰箱维修制冷剂需求万吨02020203030303冰箱领域总需求万吨242626272727283汽车领域汽车产量万辆2553246326532759281428702928新车的制冷剂单耗kg辆08080808080808新车制冷剂需求万吨20202122232323汽车保有量万辆26000281003020032012339333596938127维修汽车单耗kg辆08080808080808维修率10101010101010维修汽车制冷剂需求万吨21222426272931汽车领域总需求万吨414245485052544其他领域R134aR125等非制冷领域需求万吨92929292971021075出口出口贸易万吨291300309318328328328总需求量空调冰箱汽车其他出口万吨753759788807830842854二供给端1产能R32万吨345484852525252R134a万吨315333363393393393393R125万吨2533333342342342342其他万吨27272727272727总产能万吨11831413144315251525152515252产量R32万吨19192225222222R134a万吨16171923191919R125万吨14121517151515其他万吨13131515141414二代制冷剂配额部分万吨35292929212114总产量总产量万吨9791101109929285供给缺口总产量-总需求量万吨2121502182839381-07资料来源国家统计局产业在线百川盈孚产业信息网三美股份招股说明书华泰研究预测图表39三代制冷剂扩产周期结束图表40企业扩产抢占份额导致18年以来三代制冷剂盈利低迷万吨元吨R32-二氯甲烷-AHF价差合计同比R134aR32R1254000014050R134a-三氯乙烯-AHF价差1204030000R125-四氯乙烯-AHF价差10030200008020100006010040200100000-10200002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120-0118-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-012023E2024E2025E2022E资料来源百川盈孚华泰研究资料来源百川盈孚华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16巨化股份600160CH据百川盈孚由于制冷剂配额在2022年底冻结国内制冷剂企业产能扩充基本抢在2022年底前完成2023-2025年将基本没有R134aR32和R125等新增产能而由于企业大幅扩产导致的供给压力主流三代制冷剂如R134aR32和R125自18年以来价差持续低迷其中21年下半年价格有所回升主要系行业限电和能耗限制影响开工且R134a和R32价差一度跌入负值伴随配额冻结以及制冷剂产能虽大幅扩充但仍集中在龙头企业竞争格局稳固后产品景气或迎来改善图表41主流三代制冷剂的CR3产能占比情况图表42主流三代制冷剂的CR5产能占比情况2012年2017年2022年E2012年2017年2022年E6080506040304020201000R32R134aR125R32R134aR125资料来源百川盈孚华泰研究资料来源百川盈孚华泰研究对比二代制冷剂R22过去十余年的两轮景气周期12010-2011年需求端家电下乡和以旧换新政策驱动供给端发达国家于2010年需淘汰75的HCFCs22017-2018年空调大规模换新维修周期及房地产后周期家电需求回升供给端环保政策限制下国内小企业生产受限以及淘汰R22的两轮景气周期均为供需协同而目前来看2023年或迎来新一轮的空调换新维修周期叠加汽车等领域需求向好以及伴随欧美等产能退出出口需求支撑良好供给端国内HFCs配额冻结后产量将受到约束新的供需协同下我们认为三代制冷剂景气周期有望来临图表43R22两轮景气周期复盘元吨R22价格空调换新维修周期30000地产后周期家电需求增加家电下乡以旧换环保严格小企业生产受限及淘汰25000新带动空调需求发达国家2010年淘20000汰75的HCFCs15000100005000012-0820-0708-0108-0608-1109-0409-0910-0210-0710-1211-0511-1012-0313-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-1221-0521-1022-0322-08万台空调产量同比2500040200003015000201000010500000-10201520222009201020112012201320142016201720182019202020212008资料来源百川盈孚国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17巨化股份600160CH碳交易市场有序推进或带来HFCs价值重估双碳背景下碳排放配额逐渐具备稀缺性近年来全球多个国家和地区亦逐步建立起碳定价和碳交易体系国内2021年1月由生态环境部发布碳排放权交易管理办法试行同年7月全国碳排放交易市场启动上线交易目前参与市场主体主要系发电行业未来逐步纳入钢铁有色石化化工建材造纸航空等行业配额主要涵盖重点排放单位的发电机组产生的二氧化碳排放限额未来进一步纳入CH4N2OHFCsPFCsSF6和NF3等其他温室气体图表44代表性HFCs对应GWP值和10公吨CO2e的HFC排量图表45碳交易市场运行机制示意图GWPGWP值10公吨CO2e的HFC排量-右轴吨实际碳排量5000100自愿减排企业400080CCERCCER300060交易配额购买配额出售富余200040100020碳交易市场配额实际排00放量HFC-32控排企业BHFC-407aHFC-134aHFC-152aHFC-410a控排企业HFC-404AAHFC-227ea资料来源EnvironmentalinvestigationagencyEIA华泰研究资料来源中国碳排放交易网华泰研究2012年之前国内参与全球碳交易市场主要通过清洁发展机制项目简称CDM即发达国家提供资金和技术支持与发展中国家开展项目合作发展中国家通过实施减排项目所实现的经核证的减排量CERS用于发达国家缔约方抵消等量的碳排放量巨化股份于2006-2013年期间曾与日本JMD气候变化资本英国和碳基金卢森堡签署相应温室气体减排合作协议期间累计通过CDM项目转让约6084万吨二氧化碳当量平均转让碳价约216元吨CO2e由于2013年开始全球各国加强信用抵减限制欧盟不再接受来自中国的CERS全球逐渐转向参照巴黎协定发展碳交易市场遵照京都协议书和CDM机制的国家逐渐减少公司虽然于2014年后不再有CDM项目收入但考虑未来HFCs有望纳入碳交易体系配额的稀缺性及交易价值或助力HFCs企业的盈利以及价值迎来重估图表46巨化股份参与CDM项目交易历史梳理图表47巨化股份2007-2013年参与CDM项目交易情况万元元吨CO2e2006年9月与气候变化CO2转让当量-CDM1CO2转让当量-CDM2资本有限公司英国和2014年开始公司无气候变化碳基金2sarl2008年子公司巨泰150035CDM相关收入2006-卢森堡签订购买温建材与日挥株式会社平均碳价-CDM1平均碳价-CDM22013年期间公司共室气体减排量合作合同2007年建成年产签订CERs购买合同计通过CDM项目转让30约定向其转让总量不超过570吨HFC-23分约定向其转让总量不6084万吨实现收入12003500万吨二氧化碳当量解装置用于气化超过75万吨二氧化碳x100001312亿元平均碳价每吨二氧化碳当量转让价变化资本和碳基金当量每吨转让价格25约216元吨CO2e格不低于9欧元的CDM合作项目为99欧元90020600152006年与日本JMD2007年首套2013年开始各国加强信用签订温室气体减排合CDM投产并向抵减限制欧盟不再接受来10作合同约定向其转日本JDM转让568自中国的CERS全球关注300让总量不超过4000万万吨CO2当量确点转向巴黎协定遵照5吨二氧化碳当量转让认收入9911万元京都协议书和CDM机制价格每吨不低于65美的国家逐渐减少元转让期7年002007200820092010201120122013资料来源公司公告华泰研究注CDM1代表巨化股份向日本JMD转让二氧化碳配额的项目CDM2代表巨化股份向气候变化资本英国和碳基金卢森堡转让二氧化碳配额的项目资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18巨化股份600160CH据世界银行截至22年4月中国碳价整体低于10美元吨CO2e显著低于全球多数发达国家和地区且世界银行预计2030年全球碳价50-100美元吨CO2e未来碳排放权稀缺性将持续凸显因此未来若HFCs纳入碳交易体系对于HFCs企业的盈利和价值重估将具有重要意义图表48全球碳价格比较截至2022年4月1日国内碳价整体低于全球多数发达国家和地区碳价美元吨CO2e碳税ETS2030年碳价区间估计注红色虚线框内从左到右依次为国内深圳福建重庆北京湖北全国市场上海和广东的碳价资料来源世界银行华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19巨化股份600160CH公司HFCs产能全球领先产业链一体化优势显著从一代到四代制冷剂公司身位保持领先三代制冷剂景气向上有望显著增厚利润公司是国内目前唯一具备一代到四代制冷剂生产资质和产能的企业CFCs方面早期公司产能亦处于国内龙头地位后续伴随生产限制行业产能逐渐淘汰但公司经由国家环保局评审批准仍保留R11R12生产线12万吨年产能以满足医药行业等需求HCFCs方面公司R22产能和用作制冷剂的生产配额自2013年以来始终处于国内第二位HFCs方面公司21年底总产能3974万吨年居国内及全球首位其中主流品种R32R134aR125年产能分别1395万吨亦均处于行业前三位置HFOs方面公司目前具备08万吨年左右产能已具备HFO-1234yf和HFO-1234ze等的生产能力是国内少数掌握四代制冷剂早期技术和产能的氟化工企业之一图表49巨化股份R22产能和配额及国内占比图表50巨化股份主要三代制冷剂品种产能国内领先万吨产能配额万吨R22R22R32R134aR125R143aR152aR227R245fa203040R22产能占比R22配额占比1835251630142025122010151581010645520巨东三永山江东00化岳美和东苏阳股化股股华梅光份工份份安兰2019201420152016201720182020202120222013资料来源生态环境部百川盈孚华泰研究注统计截至2022年底资料来源百川盈孚各公司公告华泰研究由于巨化股份在产能和产销方面的领先地位我们测算HFCs每涨价1000元吨含增值税的情况下对应于公司净利润可增厚约15亿元弹性显著考虑到供需良好下未来HFCs景气向上空间或较大我们认为公司有望充分受益图表51巨化股份三代制冷剂每涨价1000元吨大约可增厚净利润约15亿元亿元8642010002000300040005000HFCs涨价幅度元吨注三代制冷剂销量按照20-22年的平均销量计算资料来源百川盈孚各公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20