受疫情影响，公司2022年归母净利润亏损同比扩大14亿元至29.8亿元，但受益于年初以来航空需求快速恢复、商旅强势反弹，航空业淡季不淡，叠加国际地区线快速恢复，我们预计2023Q1公司净利润亏损有望大幅缩窄至2.0~2.5亿元，基本面拐点已至。我们预计暑期公司国际地区航线航班量有望恢复至2019年水平的50%~60%，至10月航班换季后，或进一步恢复80%~90%，我们持续看好公司的流量价值，下一轮免税合同签署时公司有望享有更大溢价权，带来较大业绩弹性。公司收购免税资产，打造“机场+免税”综合体，竞争力持续提升，多元化投资收益成为免税业务除租金收入外的有效补充。考虑整合后资产增厚的业绩，公司2025年有望实现净利润70~75亿元。我们维持2023年公司目标价72元，维持“买入”评级。
　　▍受疫情影响，2022年浦东、虹桥旅客吞吐量同比下滑56.0%、55.7%，公司2022年归母净利润亏损同比扩大14亿元，上海机场发布2022年度业绩快报（2022Q3公司完成对虹桥公司和物流公司的并表，以下数据均按同一口径调整），公司2022年实现营业收入54.8亿元，同比下滑32.8%，归母净利润亏损29.8亿元（其中我们预计投资收益约9000万），业绩接近预告下限，亏损同比扩大14.0亿元；其中2022Q4公司营业收入13.5亿元，同比下滑35.0%，归母净利润亏损同比扩大3.7亿元至8.8亿元。受疫情影响，2022年浦东机场、虹桥机场旅客吞吐量同比下滑56.0%、55.7%，使得公司业务收入明显减少，叠加摊销成本、防疫支出的压力，公司录得大幅亏损。2023年以来航空需求快速修复，我们预计公司2023Q1业绩亏损将大幅收窄至2.0~2.5亿元。
　　▍航空需求快速反弹，行业淡季不淡，伴随国际旅客快速修复，2023Q1公司有望大幅减亏。2023年以来航空出行补偿性需求快速反弹，叠加春运旺季，2023年1~2月浦东机场/虹桥机场累计旅客吞吐量同比+32.1%/+40.5%，恢复至2019年同期的49.6%/79.4%，其中国内线旅客吞吐量恢复至2019年同期的85.7%/ 85.8%（虹桥机场恢复率为中信证券研究部估算）。元宵节后公商务接力因私需求，航空市场淡季不淡，3.18~3.24一周浦东/虹桥航班恢复率上升至77.0%/ 112.9%，其中浦东机场国际+地区航班量恢复率上升至29%，我们预计2023Q1公司业绩亏损有望大幅缩窄至2.0~2.5亿元，其中按照补充协议，预计浦东机场免税租金收入或2.8~3.6亿元。
　　▍公司年底国际线有望恢复至2019年水平的80%~90%，持续看好公司的流量价值，下一轮免税合同签署时溢价权或明显提升。2023年夏秋航季，浦东机场/虹桥机场国内时刻同比下滑3.1%/12.3%，主要受到时刻转回国际以及浦东机场跑道维修的影响。截至3月24日，全民航国际/地区航线恢复率为19%/44%，持续攀升。虹桥机场从3月26日起恢复国际及港澳台航线，我们预计至今年暑期公司国际地区航线有望恢复至2019年水平的50%~60%，至10月航班换季后，或进一步恢复80%~90%以上。随着国际客流加速恢复，口岸免税价值有望回归，上海机场通过调高精品占比提升客单价，我们预计至2025年浦东免税销售额将达到327亿元，对应免税收入63亿元，在下一轮免税合同签署时公司溢价权或将明显提升。
　　▍拓展与免税经营商的合作范围，打造“机场+免税”综合体，竞争力持续提升。公司收购日上互联12.48%股权及Uni-Champion 32%股权，实现多元化投资收益，打造“机场+免税”综合体。其中我们预计Uni-Champion 2023年贡献公司投资收益2.1~2.2亿元，若2026年浦东机场国际客流超过5000万，则Uni-Champion有望带来投资收益5.5~6.0亿元，成为公司免税业务中对租金收入的有效补充。疫情发生后上机在免税业务上积极求变，从商品业态调整到与经营商的股权合作，竞争力持续提升。
　　▍风险因素：国际客流量恢复不及预期；收购免税资产整合效果不及预期；公司精品战略推进不及预期；公司四期扩建工程资本开支超预期；公司新免税合同签订情况不及预期。
　　▍投资建议：受疫情影响，公司2022年归母净利润亏损同比扩大14亿元至29.8亿元，但受益于年初以来航空需求快速恢复、商旅强势反弹，航空业淡季不淡，叠加国际地区线快速恢复，考虑到虹桥公司、物流公司的贡献，我们预计2023Q1公司净亏损有望大幅缩窄至2.0~2.5亿元。夏秋航季虹桥机场重启国际地区航线，我们预计暑期公司国际地区航线有望恢复至2019年水平的50%~60%，至10月航班换季后，或进一步恢复80%~90%以上，我们持续看好公司的流量价值，下一轮合同签署时公司或有更大溢价权。同时公司股权收购免税资产，打造“机场+免税”综合体，竞争力持续提升。我们维持上海机场2022/23/24年EPS预测-1.01/0.96/1.88元，考虑整合后资产增厚的业绩，预计公司2025年有望实现净利润70~75亿元，考虑疫情之前3年公司的估值中枢，以及免税资产收购完成后公司有望打通免税线上+线下渠道，与经营商协同空间广阔，我们给予公司2025年30倍PE估值（考虑行业疫情前3年估值中枢约25xPE,可比公司白云机场疫情之前3年PE估值中枢24x），维持2023年公司目标价72元，维

研究报告全文：Q1有望大幅减亏两场协同效应渐显上海机场600009SH2022年度业绩快报点评2023327中信证券研究部核心观点受疫情影响公司2022年归母净利润亏损同比扩大14亿元至298亿元但受益于年初以来航空需求快速恢复商旅强势反弹航空业淡季不淡叠加国际地区线快速恢复我们预计2023Q1公司净利润亏损有望大幅缩窄至2025亿元基本面拐点已至我们预计暑期公司国际地区航线航班量有望恢复至2019年水平的5060至10月航班换季后或进一步恢复8090我们持续看好公司的流量价值下一轮免税合同签署时公司有望享有更大溢价扈世民权带来较大业绩弹性公司收购免税资产打造机场免税综合体竞物流和出行服务行争力持续提升多元化投资收益成为免税业务除租金收入外的有效补充考虑业首席分析师整合后资产增厚的业绩公司2025年有望实现净利润7075亿元我们维持S10105190400042023年公司目标价72元维持买入评级受疫情影响2022年浦东虹桥旅客吞吐量同比下滑560557公司2022年归母净利润亏损同比扩大14亿元上海机场发布2022年度业绩快报2022Q3公司完成对虹桥公司和物流公司的并表以下数据均按同一口径调整公司2022年实现营业收入548亿元同比下滑328归母净利润亏损298亿元其中我们预计投资收益约9000万业绩接近预告下限亏损同比扩大140亿元其中2022Q4公司营业收入135亿元同比下滑350归母净利润亏损同比扩大37亿元至88亿元受疫情影响2022年浦东机场虹桥机场旅客吞吐量同比下滑560557使得公司业务收入明显减少叠加摊销成本防疫支出的压力公司录得大幅亏损2023年以来航空需求快速修复我们预计公司2023Q1业绩亏损将大幅收窄至2025亿元航空需求快速反弹行业淡季不淡伴随国际旅客快速修复2023Q1公司有望大幅减亏2023年以来航空出行补偿性需求快速反弹叠加春运旺季2023年12月浦东机场虹桥机场累计旅客吞吐量同比321405恢复至2019年同期的496794其中国内线旅客吞吐量恢复至2019年同期的857858虹桥机场恢复率为中信证券研究部估算元宵节后公商务接力因私需求航空市场淡季不淡318324一周浦东虹桥航班恢复率上升至7701129其中浦东机场国际地区航班量恢复率上升至29我们预计2023Q1公司业绩亏损有望大幅缩窄至2025亿元其中按照补充协议预计浦东机场免税租金收入或2836亿元公司年底国际线有望恢复至2019年水平的8090持续看好公司的流量价值下一轮免税合同签署时溢价权或明显提升2023年夏秋航季浦东机场虹桥机场国内时刻同比下滑31123主要受到时刻转回国际以及浦东机场上海机场600009SH跑道维修的影响截至3月24日全民航国际地区航线恢复率为1944持续攀升虹桥机场从3月26日起恢复国际及港澳台航线我们预计至今年暑评级买入维持当前价5483元期公司国际地区航线有望恢复至2019年水平的5060至10月航班换季目标价7200元后或进一步恢复8090以上随着国际客流加速恢复口岸免税价值有望总股本2488百万股回归上海机场通过调高精品占比提升客单价我们预计至2025年浦东免税销流通股本1927百万股售额将达到327亿元对应免税收入63亿元在下一轮免税合同签署时公司溢总市值1364亿元价权或将明显提升近三月日均成交额791百万元52周最高最低价6318464元拓展与免税经营商的合作范围打造机场免税综合体竞争力持续提升近1月绝对涨幅-653公司收购日上互联1248股权及Uni-Champion32股权实现多元化投资收近6月绝对涨幅-777益打造机场免税综合体其中我们预计Uni-Champion2023年贡献公近12月绝对涨幅853司投资收益2122亿元若2026年浦东机场国际客流超过5000万则Uni-Champion有望带来投资收益5560亿元成为公司免税业务中对租金收入的有效补充疫情发生后上机在免税业务上积极求变从商品业态调整到与证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明上海机场年度业绩快报点评600009SH20222023327经营商的股权合作竞争力持续提升风险因素国际客流量恢复不及预期收购免税资产整合效果不及预期公司精品战略推进不及预期公司四期扩建工程资本开支超预期公司新免税合同签订情况不及预期投资建议受疫情影响公司2022年归母净利润亏损同比扩大14亿元至298亿元但受益于年初以来航空需求快速恢复商旅强势反弹航空业淡季不淡叠加国际地区线快速恢复考虑到虹桥公司物流公司的贡献我们预计2023Q1公司净亏损有望大幅缩窄至2025亿元夏秋航季虹桥机场重启国际地区航线我们预计暑期公司国际地区航线有望恢复至2019年水平的5060至10月航班换季后或进一步恢复8090以上我们持续看好公司的流量价值下一轮合同签署时公司或有更大溢价权同时公司股权收购免税资产打造机场免税综合体竞争力持续提升我们维持上海机场20222324年EPS预测-101096188元考虑整合后资产增厚的业绩预计公司2025年有望实现净利润7075亿元考虑疫情之前3年公司的估值中枢以及免税资产收购完成后公司有望打通免税线上线下渠道与经营商协同空间广阔我们给予公司2025年30倍PE估值考虑行业疫情前3年估值中枢约25xPE可比公司白云机场疫情之前3年PE估值中枢24x维持2023年公司目标价72元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元4303372859641322916840营业收入增长率YoY-607-1346001218273净利润百万元12671711252023774680净利润增长率YoY-1252NANANA969每股收益EPS基本元051069101096188毛利率-534-630-649176317净资产收益率ROE-43-62-514683每股净资产元11741105197420692257PE-1075-795-543571292PB4750282724PS31736622910381EVEBITDA-2438-2318-937283172资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023324请务必阅读正文之后的免责条款和声明2上海机场年度业绩快报点评600009SH20222023327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入4303372859641322916840货币资金76569941259602768236740营业成本6601607798341089411499存货1725313640毛利率-534-630-649176317应收账款16481144167342785112税金及附加4661617其他流动资产504483509705778销售费用00000流动资产982411593281733270142670销售费用率0000000000固定资产1903918020219912000518074管理费用233258209463505长期股权投资29663081308130813081管理费用率5469353530无形资产494452485485485财务费用276435395590635其他长期资产87818282255582575825758财务费用率-64117-66-45-38非流动资产2337839833511154932947398研发费用00000资产总计3320251426792888203090068研发费用率0000000000短期借款00003213投资收益590777413495520应付账款618716104611541265EBITDA563592146548427964其他流动负债30027252771981048351营业利润率-3517-6104-540122813595流动负债362079678765925812828营业利润15142275322130176054长期借款00000营业外收入11111其他长期负债2315753211252112521125营业外支出35655非流动性负债2315753211252112521125利润总额15162280322630136049负债合计364323720298913038333954所得税3476587837641582股本19271927248824882488所得税率229289243253262资本公积25752575261482614826148少数股东损益988977128213归属于母公司所2921527505491195149656176归属于母公司股有者权益合计12671711252023774680东的净利润少数股东权益343201279151-62净利率股东权益合计-294-459-4221802782955927706493985164756114负债股东权益总3320251426792888203090068计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润-1169-1622-244222504467增长率折旧和摊销13271342223322912336营业收入-607-1346001218273营运资金的变化-408550234-2313-552营业利润-1227NANANA1007其他经营现金流-96841-822-1086-1155净利润-1252NANANA969经营现金流合计-1218311-79711425096利润率资本支出-1325-1503-7081-505-405毛利率-534-630-649176317投资收益590777413495520EBITDAMargin-131-159-246366473其他投资现金流951-132000净利率-294-459-422180278投资现金流合计216-858-6668-10115回报率权益变化002413400净资产收益率-43-62-514683负债变化04000-104503213总资产收益率-38-33-322952股利支出-15220000其他其他融资现金流-180-1167395590635资产负债率110461377370377融资现金流合计-17022833234855903847现金及现金等价所得税率229289243253262-270422851601917229058股利支付率物净增加额00000000300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失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