一、上海机场公告收购两家公司股权
　　2023年1月13日，上海机场发布公告称，公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司（香港公司）；并以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion32.00%的已发行股份。本次交易总投资金额为16.98亿元。本次交易公司出资13.58亿元，出资额占比80%。
　　二、收购后，上机将拥有线下机场店、线下市内店、线上直邮业务、线上电商平台股权
　　Uni-Champion资产为日上上海、日上中国、中免北京、中免大兴49%股权（另外51%由中免持有），合资公司收购Uni-Champion32%股权，相当于穿透后合资公司将持有日上上海、日上中国、中免北京、中免大兴15.68%股权（49%*32%）。即，穿透后，核心资产将从事上海浦东、上海虹桥、北京首都、北京大兴机场线下免税店业务、上海及北京市内免税店业务、线上保税进口商品销售经营业务。此外，合资公司受让天津博裕所持日上互联12.48%股权，主营业务为线上电商平台专业化运营服务。
　　三、“机场+免税”协同，大幅增强抗风险能力
　　上述收购，我们可以简单理解为所有中免在北京、上海的业务，中免持有51%股权，合资公司将持有15.68%。上海机场从一个业主方，变成了“业主方+经营方”。此前，市场对上海机场所谓的线上直邮的分流、市内店分流的担忧，能够很大程度上缓解。也一定程度上解决了上海机场业务过于集中于线下机场免税店的风险。
　　四、收购价格低，在合适的时间抓住了重大机遇
　　合资公司收购两个资产的价格合计16.98亿元，2021年，Uni-Champion净利润为11.7亿元（评估价值42.19亿元），日上互联利润为2.54亿元（成立时间8个月，年化为3.81亿元，评估价值27.4亿元），则，按照2021年盈利能力来算，Uni-Champion、日上互联PE分别为3.6X、7.2X，收购价格相对现在免税估值来讲，极低。
　　五、收购只是开始，2023年的上海机场，是顶级流量王者归来！
　　12.7国务院发布“新十条”，1.8出入境正式放开，我们预计，到2023年底，上海机场的国际客流量，将完全恢复。上海机场作为中国第一大国际枢纽，顶级流量的发展停滞了3年，现在才刚刚开始。“机场+免税”只是上海机场2023年的第一步，收购恰逢其时。2023年的上海机场，想象空间还很大，比如调整免税合同的可能性、比如重奢进驻。
　　六、盈利预测
　　我们预计，2023年，上海机场国际客流量将恢复至19年的50%，国内客流完全恢复；2024年，上海机场国内国际客流量同比19将增长5%-10%；2025年，上海机场国内国际客流量同比19年将增长30%以上。基于如上假设，不考虑本次收购的情况下，2023-2024年利润分别为30亿、70亿。2025年，中性假设利润95亿，看2025年30倍PE，中性2850亿市值。
　　风险提示
　　1、收购尚待审批，有无法完成的风险；
　　2、客流恢复不及预期；
　　3、消费能力下降，免税销售不及预期；
　　4、地缘政治风险等。

研究报告全文：证券研究报告不止于日上顶级流量将王者归来上海机场重大收购深度点评公司评级买入维持2023年1月14日分析师李丹邮箱lidan02stockecomcn证书编号S1230520040003摘要一上海机场公告收购两家公司股权2023年1月13日上海机场发布公告称公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司香港公司并以合资公司为收购主体收购日上互联1248股权以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion3200的已发行股份本次交易总投资金额为1698亿元本次交易公司出资1358亿元出资额占比80二收购后上机将拥有线下机场店线下市内店线上直邮业务线上电商平台股权Uni-Champion资产为日上上海日上中国中免北京中免大兴49股权另外51由中免持有合资公司收购Uni-Champion32股权相当于穿透后合资公司将持有日上上海日上中国中免北京中免大兴1568股权4932即穿透后核心资产将从事上海浦东上海虹桥北京首都北京大兴机场线下免税店业务上海及北京市内免税店业务线上保税进口商品销售经营业务此外合资公司受让天津博裕所持日上互联1248股权主营业务为线上电商平台专业化运营服务三机场免税协同大幅增强抗风险能力上述收购我们可以简单理解为所有中免在北京上海的业务中免持有51股权合资公司将持有1568上海机场从一个业主方变成了业主方经营方此前市场对上海机场所谓的线上直邮的分流市内店分流的担忧能够很大程度上缓解也一定程度上解决了上海机场业务过于集中于线下机场免税店的风险四收购价格低在合适的时间抓住了重大机遇合资公司收购两个资产的价格合计1698亿元2021年Uni-Champion净利润为117亿元评估价值4219亿元日上互联利润为254亿元成立时间8个月年化为381亿元评估价值274亿元则按照2021年盈利能力来算Uni-Champion日上互联PE分别为36X72X收购价格相对现在免税估值来讲极低五收购只是开始2023年的上海机场是顶级流量王者归来127国务院发布新十条18出入境正式放开我们预计到2023年底上海机场的国际客流量将完全恢复上海机场作为中国第一大国际枢纽顶级流量的发展停滞了3年现在才刚刚开始机场免税只是上海机场2023年的第一步收购恰逢其时2023年的上海机场想象空间还很大比如调整免税合同的可能性比如重奢进驻六盈利预测我们预计2023年上海机场国际客流量将恢复至19年的50国内客流完全恢复2024年上海机场国内国际客流量同比19将增长5-102025年上海机场国内国际客流量同比19年将增长30以上基于如上假设不考虑本次收购的情况下2023-2024年利润分别为30亿70亿22025年中性假设利润95亿看2025年30倍PE中性2850亿市值风险提示1收购尚待审批有无法完成的风险2客流恢复不及预期3消费能力下降免税销售不及预期4地缘政治风险等301上海机场公告收购Uni-Champion和日上互联2023年1月13日上海机场发布公告称公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司香港公司并以合资公司为收购主体收购日上互联1248股权以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion3200的已发行股份本次交易总投资金额为1698亿元包含标的公司交易对价1692亿元以及合资公司香港公司所需营运资金59680万元本次交易公司出资1358亿元出资额占比80交易目的本次交易完成后上海机场将进一步发挥与标的公司核心资产的协同效应通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌实现机场免税的进一步融合推动航空服务主业做大做强在提升上海机场服务品质的同时增强上海机场的抗风险能力从而形成机场运营投资可持续发展的良性循环合资公司情况香港公司情况公司名称上海机场尚冕商业发展有限公司公司名称上海机场尚冕商业发展香港有限公司公司类型有限责任公司英文名称ShanghaiAirportSun-CrownCommercialDevelopmentHKLimited注册资本1698亿元公司类型有限责任公司4资料来源上海机场公告浙商证券研究所01Uni-Champion股权关系梳理上海机场80100购买Phoenix合资公司香港公司Dawn投资公司203232中国中免Uni-Champion5149日上中国日上上海中免首都中免大兴首都机场免税店上海浦东虹上海市内免税店大兴机场免税店经营业务桥机场免税店北京线上直邮北京市内免税店上海线上直邮5资料来源上海机场公告企查查浙商证券研究所01中免日上互联科技股权关系梳理2021年4月29日中免日上互联科技成立各方持股比例为中免41星日众和20员工持股贞易信息1872天津博裕持股1248中信持股78天津博裕中国中免星日众和中信贞易信息12484120781872购买添加标题上海机场801248合资公司日上互联添加标题投资公司206资料来源上海机场公告爱企查浙商证券研究所01上机收购完成后免税图谱上海机场80业主方321248上海两机Uni-Champion日上互联场免税店浦东机场店49494949日上中国日上上海使用中免日虹桥机场店中免首都中免大兴上app或小程序上海市内店大兴机场店首都机场店浦东机场店日上CDF会员直邮购海南北京市内店虹桥机场店市内免税业务机场线下免税业务线上保税进口商品销售业务7资料来源上海机场公告企查查浙商证券研究所01收购定价显著低于市场价Uni-Champion评估价值4219亿元收购32成交价格135亿元日上互联评估价值274亿元收购1248成交价格342亿元按照2021年度利润Uni-Champion盈利1171亿元日上互联盈利254亿元由于日上互联成立仅8个月我们年化为381亿元则Uni-Champion收购市盈率PE2021为36X日上互联收购市盈率PE2021为72X按照免税龙头中国中免最新Wind一致预测1349亿元归母利润市值4701亿元则中免PE2023为35X收购价格显著低估表Uni-Champion主要财务数据表日上互联主要财务数据8资料来源上海机场公告Wind浙商证券研究所01收购资产未来盈利能力测算p基于对购物人次客单价的不同假设我们对2025年各渠道销售额进行了如下悲观中性乐观预测p在投资收益主要贡献来源上海机场线下店上悲观假设国际客流约5000万人次人均免税销售额约600元中性假设国际客流约5400万人次人均免税销售额约741元乐观假设国际客流超过5500万人次人均免税销售额约909元表收购两大资产后投资收益预测市值增厚股价涨幅测算2025E单位亿元2019202020212022E2023E2024E悲观中性乐观Uni-champion32股权对应投资收益13838317110020758957711351907销售额151520151590300300400500上海机场线下店净利润88-27-26-2609241198439776销售额8612--4795120150180北京机场线下店净利润3042--0510122336销售额-117125100120120120150200日上线上店净利润-27113590120120120165240销售额----1550100150200北京上海市内店净利润----031550120200日上互联1248股权对应投资收益--032037050051047075105中免日上线上销售额--100120145150150200260营业收入--567881013日上互联净利润--25304041386085上海机场合计投资收益13838320313825764162412102013市值增厚493362154150290483PE30X股价涨幅411102033市值增厚573972179175339564PE35X股价涨幅512122339市值增厚654482205200387644PE40X股价涨幅6141427459资料来源上海机场公告Wind浙商证券研究所01点评收购意义1绑定中免北京上海中免在北京上海所有业务上机都能分一杯羹中免51上机15682符合免税长期发展趋势上机由只拥有上海机场线下免税店变成北京上海机场市内店线上直邮线上平台等业务都涉足大幅增强公司抗风险能力也符合免税行业未来发展趋势线上趋势不可阻挡市内店政策即将落地3增强抗风险能力此前市场对上海机场的担忧大幅消减对市内店分流线上直邮分流的担忧缓解也一定程度上解决了上海机场业务过于依赖单一机场线下免税店的风险4收购价格极低能为公司带来增量利润和市值5管理层高瞻远瞩上海机场在疫情三年受损严重同时国内免税业态发生了很大变化公司积极求变抓住了重大机遇体现了上机管理层的前瞻性为未来公司业务良性循环打下了坚实基础6顶级流量王者归来1月8日出入境正式放开2023年将是上海机场客流量大幅回升的一年此时收购能够为公司业务发展带来强心针同时能够增厚利润7未来还有更多想象空间在免税补充协议上上海机场做出了让步基于双方多年紧密合作我们认为本轮补充协议具有重谈的可能性同时随着国际客流恢复我们预计2023年将是顶奢免税入驻元年10注合同重签仅为浙商证券预测请谨慎使用本预测资料来源上海机场公告浙商证券研究所收购资产未来前景上海两场免税店02表上海机场19-25原免税协议合同期浦东保底收入虹桥保底收入提成12019年上海虹浦两场免税销售额151亿元给上海机场贡献收入约56亿元间亿元亿元比例日上利润88亿元2019年9月16日浦东机场卫星厅投入使用但免税区域几乎20193525没利用就进入了疫情未来卫星厅一大半将用于奢侈品精品销售我们预计未20204158来销售规模客单价将有大幅提升20214559425202262882072签订免税补充协议免税店盈利能力大幅提升有助于提振销售规模202368593我们认为未来协议有重签可能性但提成比例会低于疫情前2024746420258148合计410207表上海机场免税面积表上海机场免税补充协议所属区域区域性质面积平米客流量区间20212022202320242025进境店提货点8213080813528实际国际客流客流调节系数面积调节系数T1航站楼出境店2465330808417235253525124113525124113525124113525124114158415812411415812411415812411415812411进境店提货点113641724404浦东机场T2航站楼440446364559455912411455912411455912411455912411出境店3431074636486845596288628862886288S1卫星厅出境店4678S2卫星厅出境店43844868510045596288685968596859虹桥机场T1航站楼进出境店20885100536045596288685974647464总计190033753604559628868597464814811注合同重签仅为浙商证券预测请谨慎使用本预测资料来源上海机场公告浙商证券研究所1102收购资产未来前景北京两场免税店补充协议20211030中免公告公司应付首都机场第三合同年2020年2月11日至2021年2月10日经营费为人民币28亿元未来的协议并未签订如果北京两场恢复疫情前的提成比例则我们预计北京两场免税店利润率会很低表北京首都大兴机场免税合同情况表2019年北京上海线下免税店盈利情况中免公告免税店面积首年保底经营费用机场区域中标公司合同期限扣点率日上日上中国首都机场平米亿元上海只经营T3T2T3T2航站楼中免201802-进境417出境3186475083首都机场202602营业收入15157488589T3航站楼日上中国进境1939出境9461435022归母净利烟酒食品16664923润中免449140大兴机场2019-香化4651股权中免20283467416精品20净利润880274合计201363676净利率58366预计25-312资料来源上海机场公告首都机场公告中国中免公告浙商证券研究所02收购资产未来前景线上直邮线上平台1线上直邮已经不可逆未来我们认为将继续稳步发展2日上互联是一个平台公司可参考阿里巴巴未来中免的线上业务大部分将放到本平台采取收入分成方式根据中免披露的日上上海2021年销售额125亿元上海机场公告的日上互联2021年营业收入5亿元8个月我们估算分成比例约为5表202122H1线上直邮日上互联收入利润情况亿元中免上机公告线上直邮日上互联202122H1202122H1营业收入12495454504成立8个月366归母净利润线上690246254143中免51净利润1352482254143净利率1088850439113资料来源上海机场公告中国中免公告浙商证券研究所03上海机场未来利润怎么算有多大空间本表不考虑本次收购和任何其他事项如重签等表上海机场2023-2025年国内国际旅客量不同恢复率场景假设下的盈利测算收入利润单位亿元主体指标2019年2023-2025年场景假设国内旅客吞吐量万人次3764301137644140451747054818489350065081假设疫后恢复率80100110120125128130133135国际及地区旅客吞吐量万人次3851154023113081385146214814500651995391假设疫后恢复率406080100120125130135140合计旅客吞吐量万人次761545526075722183689326963299001020510473假设疫后恢复率608095110122126130134138免税业务租金收入49354469458437566629686746815对应净利润37273534334247515661浦东机场有税零售租金收入6334453616870727577对应净利润4234555566航空性业务其他非航业务收入55294049586769717476对应净利润01-95-601533544555投资收益1157897111126138142145149152其中广告47283744515759616264油料公司50304047556163656668其他19202020202020202020净利润合计526273422495515643701754810876旅客吞吐量万人次4564365145644792483848834929497550205020假设疫后恢复率80100105106107108109110110虹桥机场收入314251314330349353356359363363归母净利润51045163788083858888收入162178178178178178178178178178物流公司归母净利润24262626262626262626归母净利率15151515151515151515合计收入1571110814061512161118321924200920982191上海机场合计归母净利润57829248156259672277983288895214资料来源上海机场公告浙商证券研究所03上海机场未来利润怎么算有多大空间如考虑本次收购在乐观假设下2025年国际客流超过5360万则上海机场原有利润952亿收购利润201亿元则净利润为1153亿元中性偏谨慎假设原有利润832亿收购利润121亿则净利润953亿元如考虑免税合同可能重签则我们预计乐观假设下2025年利润将超过120亿元中性偏谨慎假设为100亿元上海机场利润真正完全正常释放要看2026年1本轮合同19-25即使重签也顶多个位数增量提成以提升运营商销售积极性22026年下一轮合同我们预计上海机场将采取高保底低提成20-30方式注合同重签下一轮合同仅为浙商证券预测请谨慎使用本预测15资料来源上海机场公告浙商证券研究所04上海机场盈利预测我们预计2023年上海机场国际客流量将恢复至19年的50国内客流完全恢复2024年上海机场国内国际客流量同比19将增长5-102025年上海机场国内国际客流量同比19年将增长30以上基于如上假设不考虑本次收购的投资收益的情况下我们预计2023-2024年利润分别为30亿70亿维持买入评级16资料来源上海机场公告浙商证券研究所04上海机场表附录三大报表预测值17资料来源上海机场公告浙商证券研究所风险提示1收购尚待审批有无法完成的风险2客流恢复不及预期3消费能力下降免税销售不及预期4地缘政治风险等18行业评级与免责声明行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上953看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下添加标题我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相点对击评此级处添体加系标题添表加示标投题资点击的此相处对添比重加标题点击此处添加标题点击此处添加建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以标及题其点他击此需处要添考加标虑题的点因击素此处添投加资标者不应仅仅依靠投资评级来推断结论题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题19行业评级与免责声明法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利20