上海机场公告购买免税运营商资产，增强协同增厚盈利；维持“增持”
　　上海机场公告与控股股东的全资子公司决定设立合资公司（图1），收购日上互联12.48%股权（图2），同时以合资公司香港全资子公司为主体收购Uni-Champion32%股份，合计出资额为16.98亿（上海机场13.58亿，占出资额80%）。其中Uni-Champion32%股份穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%的股份（图3）。在免税渠道商议价权存在压力的背景下，我们认为上海机场此次收购可视为向免税运营上游延伸，部分弥补盈利下滑压力，提高与免税运营商的协同。由于收购尚具不确定性，我们仅考虑最新流量数据，预测22E-24E归母净利润为-28.61/27.73/49.59亿（前值-27.72/26.30/46.22亿），基于自由现金流折现法，给予目标价64.50元（WACC8.7%和永续增长率2.0%不变），维持“增持”。
　　所收购资产盈利良好，交易对价具有一定吸引力
　　上海机场此次收购中将出资13.58亿，收购完成后将持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%*80%=12.54%股份，以及日上互联12.48%*80%=9.98%股权。其中根据公告披露，Uni-Champion 2020/2021/1H22归母净利润为3.37/11.71/2.18亿，收益法估值42.19亿，对应20/21PE分别为12.5/3.6X；日上互联2021/1H22归母净利润为2.54/1.43亿，收益法估值27.4亿，对应21年PE为10.8X。
　　向免税上游延伸，与免税运营商增强协同，并分享其收益
　　日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴为上海、北京机场线下及线上免税运营商；日上互联为日上免税店线上业务提供专业电商服务。此次收购完成后，有助于上海机场提高与免税运营商的协同效应，增强绑定，业务向免税上游延伸，实现“机场+免税”的进一步融合。盈利方面不仅可以通过免税销售提成，变现机场的免税渠道价值，同样或将分享免税运营商的收益，在议价权存在压力的背景下，有望及时获得盈利增量。
　　调整目标价至64.50元，维持“增持”评级
　　考虑近期流量最新数据，我们预测22E-24E归母净利润为-28.61/ 27.73/49.59亿（前值-27.72/26.30/46.22亿），基于自由现金流折现法，调整目标价至64.50元（WACC8.7%和永续增长率2.0%不变，目标价前值62.40元）；公司通过注入虹桥和物流公司，或将提升上海口岸整体运营效率，并希望通过收购向免税上游延伸，分享免税收益，维持“增持”。
　　风险提示：经济增速放缓、免税销售不及预期、全球新冠疫情持续时间和影响超预期、国际线客流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。

研究报告全文：证券研究报告上海机场600009CH向免税上游延伸增强协同分享收益华泰研究公告点评投资评级维持增持2023年1月15日中国内地机场目标价人民币6450研究员沈晓峰上海机场公告购买免税运营商资产增强协同增厚盈利维持增持SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088上海机场公告与控股股东的全资子公司决定设立合资公司图1收购日上互联1248股权图2同时以合资公司香港全资子公司为主体收购研究员黄凡洋Uni-Champion32股份合计出资额为1698亿上海机场1358亿占SACNoS0570519090001huangfanyanghtsccom出资额80其中Uni-Champion32股份穿透后的核心资产为日上上海SFCNoBQK283862128972065日上中国中免首都中免大兴1568的股份图3在免税渠道商议价基本数据权存在压力的背景下我们认为上海机场此次收购可视为向免税运营上游延伸部分弥补盈利下滑压力提高与免税运营商的协同由于收购尚具不确目标价人民币6450定性我们仅考虑最新流量数据预测22E-24E归母净利润为-2861收盘价人民币截至1月13日580027734959亿前值-277226304622亿基于自由现金流折现法给市值人民币百万144332予目标价6450元WACC87和永续增长率20不变维持增持6个月平均日成交额人民币百万8650952周价格范围人民币4572-6243BVPS人民币1631所收购资产盈利良好交易对价具有一定吸引力上海机场此次收购中将出资1358亿收购完成后将持有日上上海日上中股价走势图国中免首都中免大兴1568801254股份以及日上互联1248上海机场80998股权其中根据公告披露Uni-Champion202020211H22归人民币相对沪深300母净利润为3371171218亿收益法估值4219亿对应2021PE分别638为12536X日上互联20211H22归母净利润为254143亿收益法估474值274亿对应21年PE为108X321163向免税上游延伸与免税运营商增强协同并分享其收益日上上海日上中国中免首都中免大兴为上海北京机场线下及线上免07Jan-22May-22Sep-22Jan-23税运营商日上互联为日上免税店线上业务提供专业电商服务此次收购完成后有助于上海机场提高与免税运营商的协同效应增强绑定业务向免资料来源Wind税上游延伸实现机场免税的进一步融合盈利方面不仅可以通过免税销售提成变现机场的免税渠道价值同样或将分享免税运营商的收益在议价权存在压力的背景下有望及时获得盈利增量调整目标价至6450元维持增持评级考虑近期流量最新数据我们预测22E-24E归母净利润为-286127734959亿前值-277226304622亿基于自由现金流折现法调整目标价至6450元WACC87和永续增长率20不变目标价前值6240元公司通过注入虹桥和物流公司或将提升上海口岸整体运营效率并希望通过收购向免税上游延伸分享免税收益维持增持风险提示经济增速放缓免税销售不及预期全球新冠疫情持续时间和影响超预期国际线客流量恢复不及预期高峰时刻增长不达预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万4303372848611299716134-606813383040167372414归属母公司净利润人民币百万12671711286127734959-1251835086725196907885EPS人民币最新摊薄051069115111199ROE3955867006651069PE倍113958436504452052911PB倍494525361338308EVEBITDA倍25421566971039522451507资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1上海机场600009CH图表1设立合资公司上海机场尚冕商业发展有限公司出资占比情况股权占比与出资额占比相同股东名称认缴出资额万元出资占比上海国际机场股份有限公司13584080上海机场投资有限公司3396020合计169800100资料来源公司公告华泰研究图表2交易完成后中免日上互联科技有限公司日上互联股权结构股东名称股权占比中国旅游集团中免股份有限公司41上海贞易信息技术有限公司1872合资公司上海机场尚冕商业发展有限公司1248北京中信企业项目管理有限公司780上海星日众合电子商务合伙企业有限合伙2000合计100资料来源公司公告华泰研究图表3交易完成后UNI-CHAMPIONINTERNATIONALLIMITEDUni-Champion股权结构股东名称股权占比TopNobleInvestmentsLimited48合资公司香港全资子公司32SuzakuLimited20合计100注合资公司香港全资子公司股权穿透后持有日上上海日上中国中免首都中免大兴1568的股份资料来源公司公告华泰研究图表4DCF估值假设原预测新预测说明目标价6240元6450元无风险收益率282810年国债收益率过去一年均值Beta系数092092过去三年VS上证综指风险溢价77目标债务水平1010加权平均资本成本WACC8787永续增长率2020资料来源WindBloomberg华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2上海机场600009CH图表5核心假设汇总2022E2023E2024E说明飞机起降架次原预测464687834考虑最新经营数据调整飞机起降架次千次新预测397717862-1444433旅客吞吐量原预测4297125考虑最新经营数据调整旅客吞吐量百万人次新预测3699134-1421571航空收入原预测232554726964034人民币百万新预测196814635465100-1541917商业租赁收入原预测119386429274977人民币百万新预测106326385774901-1090701主营业务收入原预测53491313216035人民币百万新预测48611299716134-911006主营业务成本原预测8757976910016人民币百万新预测836694739680-453034净利润原预测277226304622人民币百万新预测286127734959-325473每股盈利原预测111106186人民币新预测115111199-325473资料来源华泰研究预测图表6上海机场PE-Bands图表7上海机场PB-Bands人民币上海机场20x30x人民币上海机场25x34x40x50x60x42x51x59x225120150907560030750Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3上海机场600009CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产982411593140941827919968营业收入4303372848611299716134现金76569941120591347914102营业成本66016077836694739680应收账款16481144150040104978营业税金及附加44962581521802706其他应收账款108809400122573277240682营业费用000000003009011预付账款630657000000000管理费用2334325845337027050187518存货17182516300680369976财务费用2760743475125411150617234其他流动资产3884538253382533825338253资产减值损失0001729000000000非流动资产2337839833492174963451421公允价值变动收益000000000000000长期投资29663081308837994606投资净收益58970776827897107480648固定投资1903918019281542659225023营业利润15142275356836236531无形资产4943345173451734517345173营业外收入094062000000000其他非流动资产8781218282175231879121341营业外支出302528224122412241资产总计3320251426633116791371389利润总额15162280359036006508流动负债3620796780771050310418所得税347046578577431736731454短期借款000000000000000净利润11691622281628645055应付账款61806715569247824733069少数股东损益98078863455291049559其他流动负债30027252715280307349归属母公司净利润12671711286127734959非流动负债233615753150341434713691EBITDA5390223882127558448671长期借款000000000000000EPS人民币基本066089115111199其他非流动负债233615753150341434713691负债合计364323720231112485024110主要财务比率少数股东权益3434220140246923379643355会计年度202020212022E2023E2024E股本19271927248824882488成长能力资本公积25752575173241732417324营业收入606813383040167372414留存公积2471323002201862218325708营业利润1226850345679201548026归属母公司股东权益2921527505399534272646846归属母公司净利润1251835086725196907885负债和股东权益3320251426633116791371389获利能力毛利率53386302721127114000现金流量表净利率27154352579322033133会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE3955867006651069经营活动现金121831093182940575260ROIC743860109610201677净利润11691622281628645055偿债能力折旧摊销12532086219023582335资产负债率10974612365036593377财务费用2760743475125411150617234净负债比率25883296299731282981投资损失58970776827897107480648流动比率271146174174192营运资金变动407875498452682339821151速动比率260140169170187其他经营现金285236092000000000营运能力投资活动现金21572858421156520653315总资产周转率012009008020023资本支出132515031272643317261应收账款周转率260267368472359长期投资24197114607897107480648应付账款周转率11079111020558349其他投资现金129952987116829774752每股指标人民币筹资活动现金1702283313665571541322每股收益最新摊薄051069115111199短期借款000000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