事件
　　2022年1月13日，公司公告拟投资设立合资公司，并通过合资公司收购Uni-Champion 32%股份以及日上互联12.48%股权。交易总金额为16.98亿元，其中公司出资13.58亿元，占比80%。
　　点评
　　参股免税经营主体，投资收益边际增加。公司拟投资设立合资公司并参股Uni-Champion及日上互联：1）Uni-Champion穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益，收益主要来自分红收益。2020年、2021年、2022H1，Uni-Champion的归母净利润分别为3.4亿元、11.7亿元、2.2亿元。Uni-Champion的全部权益价值评估为42.19亿元，增值率43.25%，对应2021年PE倍数为3.6x；2）日上互联成立于2021年4月，为日上免税店等口岸免税门店的线上业务提供专业电商服务，2021年、2022H1归母净利润分别为2.5亿元、1.4亿元。全部权益价值评估为27.4亿元，增值率430%，对应2021年PE倍数为10.8x。若以2021年业绩测算，估算股权合作后带来的投资收益增量约为3.3亿元。
　　巩固现有口岸免税业务，共享免税行业增长红利。Uni-Champion旗下的核心资产主要从事上海虹桥机场、上海浦东机场、北京首都机场、北京大兴机场的线下免税品销售经营业务、上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务，涉及机场口岸、市内免税及线上等多种渠道。本次交易完成后，公司将发挥与免税业态的协同效应，巩固现有口岸免税业务,增强抗风险能力，也将进一步加深与中免的合作关系，共享免税行业增长红利。
　　防疫政策放开，业绩有望持续恢复。近日随着防疫放宽及春运启动，民航客流迅速提升，春运首周民航客流约为2019年春运同期65%，同比2022年增长34%。自1月8日起新冠实施“乙类乙管”，中外人员往来管理优化，预计国际客班将持续增加，将带动口岸免税业务恢复增长，公司业绩将持续恢复，且国际客流恢复后拟收购标的公司的利润也将相应提升，公司也有望受益。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司免税业务优势明显，且长期流量空间大，国际放开后有望再现业绩弹性。考虑本次交易影响，上调2022-2024年归母净利润至-29/22/53亿元（原-29/18/47亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响超预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制，航油政策风险，收购不确定风险。
　　
　　

研究报告全文：事件2022年1月13日公司公告拟投资设立合资公司并通过合资公司收购Uni-Champion32股份以及日上互联1248股权交易总金额为1698亿元其中公司出资1358亿元占比80点评参股免税经营主体投资收益边际增加公司拟投资设立合资公司并参股Uni-Champion及日上互联1Uni-Champion穿透后的核心资产为日上上海日上中国中免首都中免大兴1568股权或权益收益主要来自分红收益2020年2021年2022H1Uni-Champion的归母净利润分别为34亿元117亿元22亿人民币元成交金额百万元元Uni-Champion的全部权益价值评估为4219亿元增值率640030004325对应2021年PE倍数为36x2日上互联成立于202125005700年4月为日上免税店等口岸免税门店的线上业务提供专业电商200050001500服务2021年2022H1归母净利润分别为25亿元14亿元10004300全部权益价值评估为274亿元增值率430对应2021年PE500倍数为108x若以2021年业绩测算估算股权合作后带来的投36000资收益增量约为33亿元220114巩固现有口岸免税业务共享免税行业增长红利Uni-Champion成交金额上海机场沪深300旗下的核心资产主要从事上海虹桥机场上海浦东机场北京首都机场北京大兴机场的线下免税品销售经营业务上海和北京市内免税经营业务及线上保税进口商品销售经营业务涉及机场公司基本情况人民币口岸市内免税及线上等多种渠道本次交易完成后公司将发项目202020212022E2023E2024E挥与免税业态的协同效应巩固现有口岸免税业务增强抗风险能营业收入百万元4303372862011313317050营业收入增长率-6068-13386634111802982力也将进一步加深与中免的合作关系共享免税行业增长红利归母净利润百万元-1267-1711-290921815258防疫政策放开业绩有望持续恢复近日随着防疫放宽及春运启归母净利润增长率-1251835087000NA14107动民航客流迅速提升春运首周民航客流约为2019年春运同期摊薄每股收益元-0657-0888-116908762113每股经营性现金流净额-063016-05715334565同比2022年增长34自1月8日起新冠实施乙类乙管ROE归属母公司摊薄-434-622-7435391206中外人员往来管理优化预计国际客班将持续增加将带动口岸PENANANA65852732免税业务恢复增长公司业绩将持续恢复且国际客流恢复后拟PB499327367355329来源公司年报国金证券研究所收购标的公司的利润也将相应提升公司也有望受益盈利预测估值与评级公司免税业务优势明显且长期流量空间大国际放开后有望再现业绩弹性考虑本次交易影响上调2022-2024年归母净利润至-292253亿元原-291847亿元维持买入评级风险提示疫情影响超预期免税业务经营风险扩建影响超预期风险收费价格管制航油政策风险收购不确定风险敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入109454303372862011313317050货币资金1036076569941135841410719869增长率-607-1346631118298应收款项173517571237251438142990主营业务成本-5340-6601-6077-10062-10216-10363存货141725363637销售收入488153416301623778608其他流动资产358395389303030毛利5604-2297-2349-386129176687流动资产12468982411593161631798722926销售收入512nanana222392总资产335296225241264324营业税金及附加-10-4-6-62-79-85长期投资393029663081294643044304销售收入010102100605固定资产202341949319281264882517223823销售费用000000总资产544587375395370336销售收入000000000000无形资产519510458541622701管理费用-265-233-258-496-525-546非流动资产247032337839833509035007547899销售收入245469804032总资产665704775759736676研发费用000000资产总计371713320251426670666806170825销售收入000000000000短期借款00800113710911047息税前利润EBIT5329-2535-2614-441923136056应付款项357532292687457543714154销售收入487nanana176355其他流动负债11403914480273930993318财务费用209276-435-583-607-527流动负债471536207967845085628519销售收入-19-64117944631长期贷款000000资产减值损失-170-18000其他长期负债72315753190011823717503公允价值变动收益000000负债4722364323720274512679826022投资收益115059077773511661449普通股股东权益320042921527505391304043843593税前利润172-389-341-206365198其中股本192719271927248824882488营业利润6675-1514-2275-356531957302未分配利润261922340321692187842009223247营业利润率610nanana243428少数股东权益4453432014858241209营业外收支-7-2-5000负债股东权益合计371713320251426670666806170825税前利润6668-1516-2280-356531957302利润率609nanana243428比率分析所得税-1407347658940-675-16592019202020212022E2023E2024E所得税率211nanana211227每股指标净利润5261-1169-1622-262525205643每股收益2610-0657-0888-116908762113少数股东损益2319889284339385每股净资产166091516114274157241625017518归属于母公司的净利润5030-1267-1711-290921815258每股经营现金净流2535-06320161-057015323447净利率460nanana166308每股股利079000000000000003510845回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率157-43-62-74541212019202020212022E2023E2024E总资产收益率135-38-33-433274净利润5261-1169-1622-262525205643投入资本收益率130-66-65-8043102少数股东损益2319889284339385增长率非现金支出90813272113280727872775主营业务收入增长率175-607-1346631118298非经营收益-1151-967-730-820-351-667EBIT增长率172-147631691-15231619营运资金变动-132-409550-781-1144825净利润增长率189-1252351700NA1411经营活动现金净流4885-1218311-141938138577总资产增长率202-1075493041541资本开支-2301-1325-1503-9198-600-600资产管理能力投资41242115135-13580应收账款周转天数4961404136714001000600其他451129953073511661449存货周转天数120913131313投资活动现金净流-1810216-858-8328-793849应付账款周转天数352330401500400300股权募资000494600固定资产周转天数659316148176441449664794701债权募资004000327-46-44偿债能力其他-1481-1702-11678828-1687-2885净负债股东权益-319-259-330-314-315-420筹资活动现金净流-1481-1702283314101-1733-2929EBIT利息保障倍数-25592-60-7638115现金净流量1594-27042285435512876496资产负债率127110461409394367来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的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