【大市分析】
　　对外部形势要维持高度警惕性
　　【公司研究】
　　思摩尔国际(06969，买入）：整体业绩承压，一次性产品增长迅速
　　百果园集团（02411，买入）：中国水果零售商龙头
　　美团-W（03690，买入）：22Q4收入利润均超预期，本地生活业务加速复苏
　　【公司评论】
　　中烟香港（06055，未评级）：整体业绩稳定增长，烟叶类进口业务毛利高增

研究报告全文：第一上海研究部新力量NewForceresearchfirstshanghaicom总第4258期2023年3月28日星期二研究观点大市分析对外部形势要维持高度警惕性公司研究思摩尔国际06969买入整体业绩承压一次性产品增长迅速百果园集团02411买入中国水果零售商龙头美团-W03690买入22Q4收入利润均超预期本地生活业务加速复苏公司评论中烟香港06055未评级整体业绩稳定增长烟叶类进口业务毛利高增首次评级现价目标价上涨空间22EPS23EPS公司代码评级港元港元港元港元百果园2411买入583743274022030评级变化评级目标价港元2023年EPS港元2024年EPS港元公司代码新旧新旧变动新旧变动新旧变动思摩尔国际6969买入买入13701640-1604430540-1805180720-28美团3690买入买入2180021800010802442-5632405550-42第一上海证券有限公司咨询热线400-882-1055香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼服务邮箱Servicefirstshanghaicom网址wwwmystockhkcom第一上海证券有限公司wwwmystockhkcom第一上海新力量NewForce大市分析首席策略师对外部形势要维持高度警惕性叶尚志852-253215493月27日港股继续反弹过后的高位回压走势恒指连跌第二日再跌了有接近350点仍险守10日线19489点以上短期偏稳格局状态仍算是可以保持未有受到致命Linusyipfirstshanghaicomhk破坏然而对于现时的外部形势要维持高度警惕性尤其是市场对于美联储未来的加息路径出现了偏乐观的看法如果实际情况并非如市场所预计的要注意对金融市场有构成新一轮冲击的可能事实上由于欧美银行如硅谷银行第一共和银行瑞士信贷银行以及德意志银行在近期都出现暴露了一些流动性风险虽然目前未致于引发更大规模的系统性风险但是在保护金融体系的考虑下市场现时猜测美联储将会停止加息甚至在下半年开始掉头减息然而从欧央行在本月16日最近一次会议上决定加息05美联储主席鲍威尔在上周议息会议中表示今年不是讨论减息的合适时点来看我们相信市场现时对未来利率走向是存在过于乐观的预期看法宜多加注意走势上恒指的首个主要反弹阻力仍见于21005点在未能升穿这点位前由1月27日阶段性高位22700点引伸下来一浪低于一浪的反复震荡调整状态仍将是目前市场的运行主旋律另一方面要继续注意10日线的支撑力若失守短期偏稳状态将受到破坏市况有再次回复弱势盘面的机会港股出现波动但总体仍受压在早盘收盘前曾一度出现急拉并录得小幅倒涨但到了午盘又再逐步的下放下压最后以接近全日最低位19509点来收盘指数股普遍受压其中市场传出马云已回国并正在杭州消息刺激阿里巴巴-SW09988一度升逾5但收盘时却微跌了005另一方面上周五出了业绩胜预期的美团-W03690跌了627是跌幅第二大的恒指成份股腾讯股东获分派的美团股份已到帐可能是对美团构成盘面压力的原因恒指收盘报19568点下跌348点或174国指收盘报6649点下跌146点或215恒生科指收盘报4106点下跌119点或282另外港股主板成交量有1271亿多元而沽空金额有2008亿元沽空比例1579至于升跌股数比例是5431064日内涨幅超过10的股票有40只而日内跌幅超过10的股票有34只港股通第14日出现净流入在周一录得有逾37亿元的净流入-2-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海新力量NewForce公司研究陈晓霞思摩尔国际6969买入整体业绩承压一次性产品增长迅速852-25321956xxchenfirstshanghaicomhk2022年业绩情况公司实现总营收1215亿元同比减少117经调整净利润同比减少527至258亿元毛利率下滑103至433归母净利率下滑184至212业绩下行业烟草滑主要是1国内市场新的监管政策生效后短期收入出现了大幅下滑2美股价1014港元国市场受到一次性及不合规产品的冲击销量增长放缓并为支持大客户提高市目标价137港元场份额而下调了出货价3低毛利率一次性产品收入占比提升产品结构性变化348导致毛利率有所下滑公司拟分派末期股息每股18港仙派息率374一次性及开放式产品增长较好市值61638亿港元公司在2022年整体业绩承压的情况下一次性及APV产品还是有亮眼的增长公已发行股本6079亿股司上半年向海外市场推出一次性电子雾化产品通过与核心客户合作的一次性产52周高低259港元743港元品快速进入欧洲市场销量实现快速增长一次性产品年内实现收入192亿元每股净现值377港元同比增长19192其中上半年31亿元下半年达161亿元增长迅猛今年股价表现有望在PowerAlpha大口数长续航的新技术解决方案帮助下收入实现翻倍增长3025公司面向零售客户销售的开放式雾化设备去年收入达147亿元同比增长26220公司不断推出差异化有竞争力的新技术产品例如下半年推出的LUXEX获得消费1510者认可并大力扩展海外销售渠道加快产品下沉快速推向终端用户50欧洲市场高增中美市场承压2022年公司面向企业客户销售方面收入下滑152至1068亿元其中在欧洲及其他市场收入达466亿元同比增长534占总收入之比提升162至383主要受益于一次性产品的高速增长而美国市场收入下滑227至377亿元占收入之比由355下降至311主要是不合规产品和一次性产品对合规换弹式产品销售增速产生影响以及特殊用途雾化器销售下滑所致随着美国对不合规产品的监管趋严及客户NJOY有望在奥驰亚集团的加持下提升市场份额美国市场有望恢复增长国内市场受到电子烟新政影响收入同比减少519至225亿元其中第三季度下滑563第四季度下滑825单12月就同比下滑901占收入比也下滑至185国内市场随着国标新品不断推出及对不合规产品的清理整治有望在行业边际改善情况下迎来拐点目标价137港元维持买入评级公司为全球最大的电子雾化设备制造商2022年市场份额约181较2021年下降47公司发展注重研发与技术创新2022年研发投入137亿元同比增长1046占收入比达113其中用于电子尼古丁传输系统的占74用于特殊用雾化产品的占139用于医疗及美容雾化产品的占121随着技术积累及产品创新公司有望在加热不燃烧及医疗与美容雾化产品打造新的增长点我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为26亿元30亿元和35亿元给予公司目标价为137港元对应2023年的28倍PE估值较现价有348的上涨空间维持买入评级-3-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海新力量NewForce图表1盈利摘要截至12月31日财政年度2021A2022A2023E2024E2025E总收入千元1375524212144980149536941812160121760455变动374-117231212201归母净利润千元52869672510316256432029728343495218变动1203-52522159176每股盈利元085041041048057变动1025-52523159176基于1014港元的市盈率倍101213208179152每股派息港元039012012014017股息现价比3812121417资料来源第一上海预测公司资料罗凡环百果园集团2411买入中国水果零售商龙头Simonluofirstshanghaicomhk85225321962行业增长空间广阔随着生活水平的提高以及人口老龄化导致的健康方面支出的增加人们对于生鲜食品的需求与日俱增水果作为生鲜主品类其种类众多利润优渥且符合目行业消费前消费者的需求趋势因此在新趋势的风口下获益颇丰随着冷链物流配送的完股价583港元善和电子商务的高速发展人们线上购买生鲜食品的习惯逐渐养成线上生鲜食目标价743港元品的渗透率有大幅提升另外中国人均水果消费量相较于国外仍有较大的提升空间政府也出台了一系列政策予以支持根据弗若沙利文的资料预计中国水275果行业2026年将达到17752亿元2021-2026年的年复合增长率为76市值9264亿港元极具品牌影响力的中国第一大水果零售商根据弗若斯特沙利文的资料按2021年水果零售额计公司是中国第一大水果零总股本1589亿股售商占中国总市场份额10根据公司最新公布的数据显示公司已在全国2252周高低712550港元个省市的140多个城市共拥有5613家线下零售门店与此同时公司已成功推每股净资产259元出31个招牌及A级的自有产品品牌涵盖20种水果类型如草莓品牌红芭蕾及榴莲品牌大芭猫山王并拥有知名渠道品牌百果园以及果多美强大的股价表现品牌力不仅能够有效提升消费者黏性还能通过品牌溢价为公司创造更大的盈利空间2021年公司收入和净利润分别达到了1029亿元以及23亿元666462658产业链一体化管理优势显著5654通过内部发展及外部赋能公司从水果种植到零售端对整个产业链施加影响及实525施管理公司参与种植以确保生产高质量的水果实施全产业链专业化标准化品质管理公司技术赋能上游种植基地和供应商稳定供应优质果源并在行业内首创水果分级体系保证产品质量目前公司拥有优质供应商超过3100个仓配方面公司为客户提供及时达次日达等灵活配送服务为消费者提供好吃不贵的水果并实现了高周转低损耗线上线下一体化及店仓一体化提高门店营运效率公司零售网络分布广泛且贴近社区线下门店扮演零售网点和货品仓库的双重职责为顾客提供灵活高效的配送服务与此同时公司一方面通过线上下单线下提取的方式将线上消费者引流至线下门店另一方面公司促进线下门店流量留存并转化至线上进行私域营销通过会员体系增加客户粘性实现线上线下一体化融合带来新的消费增量目标价743港元首次覆盖给予买入评级综上所述公司作为中国水果零售行业龙头受益于不断扩容的中国生鲜及水果零售市场凭借着产业链一体化优势以及品牌优势在加盟模式下其门店网络有-4-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海新力量NewForce望实现快速扩张我们认为未来公司将有望实现进一步增长故给予公司目标价743港元相当于2023年盈利预测的24倍PE首次覆盖给予买入评级重要风险1食极端天气自然灾害农作物病害虫害等给供应端带来负面影响2食品安全事件3门店扩张不及预期图表1盈利预测财务年度截至12月31日2020历史2021历史2022预测2023预测2024预测营业收入百万元88537102894114903130356150172变动-14162117134152归母净利润百万元4912303306140675098变动-8033695329329253基本每股收益人民币分3271536204027123398市盈率583元倍1783380286215172每股股息人民币分0000005468股息现价比0000000912资料来源公司资料第一上海预测罗凡环美团-W3690买入22Q4收入利润均超预期本地生活业务加速复苏852-25321539Simonluofirstshanghaicomhk22Q4收入利润均超预期李京霖22Q4收入601亿元人民币YoY21超出彭博一致预期的579亿元期内亏损108亿元优于彭博预期的19亿亏损经调整溢利净额83亿元彭博一致852-25321539预期为5亿元公司收入和利润均超预期公司交易用户数678亿户YoY18Jinglinlifirstshanghaicomhk活跃商家数930万家YoY5122Q4即时配送交易笔数483亿单YoY13622全年公司收入2200亿元YoY228核心本地商业分部的经营溢利295亿行业TMT元YoY568新业务分部经营亏损由21年的359亿元收窄至22年的284亿股价140港元元22年经调整EBITDA及经调整溢利净额分别为97亿元及28亿元同比扭亏目标价218港元为盈55核心本地商业依然稳健新业务保持高速增长核心本地商业方面22Q4收入435亿元YoY174QoQ-62经营利润为72市值8700亿港元亿元YoY410QoQ-226经营利润率同比提高3pct至1662022年单日总股本6189亿股订单量峰值突破6000万单美团闪购的年度交易用户及年度活跃商家均同比增52周高低21161128港元长近3012月单日订单量峰值突破1100万药品的单日订单量峰值于22Q4达每股净资产234元到580万单新业务方面22Q4收入167亿元YoY334QoQ2经营亏损股价表现同比收窄至64亿元经营亏损率同比收窄37pct至382经营亏损率改善主要300由于商品业务的经营效率提高所致美团优选在将品牌定位升级为明日达超市250后于22Q4统采贡献的交易金额占比显着增长低线市场自提门店数超过110万200个美团买菜22Q4录得强劲增长经营效率有所提高目前买菜业务主要集中在1501007个主要一线城市重点运营展望23Q1季度随着疫情的放开线下消费的复苏50预计本地生活业务有超过30的同比增长公司将加大到店酒旅业务的补贴力度0以应对抖音的竞争外卖业务预计补贴将会增加但依然有望全年保持每单盈利一块钱的目标新业务未来主要以提高运营效率减亏实现盈亏平衡为目标持续降本增效毛利率和经营利润率均有提升22Q4综合毛利率为282同比提升397pct环比下降139pct毛利率同比提升主要是由于餐饮外卖及美团闪购业务的毛利率均有改善所致期间费用中销-5-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海新力量NewForce售费用研发费用和管理费用分别为1085225亿元费用率及同比增速分别为1798741较去年同期分别下降48pct05pct08pct-4214406公司努力降低业务的成本提高运营效率22Q4公司经调整利润为8亿元经调整利润率为14较去年同期提升933pct标价至218港元维持买入评级美团业务依然稳健尤其是外卖业务拥有较高竞争壁垒到店酒旅业务预计随着疫情放开线下消费的复苏业务有望迎来较好的恢复增长虽然有抖音的入局竞争但公司凭借地推团队对下层市场的巩固以及适当的补贴让利依然可以保持市场的领先地位我们依然看好美团外卖和到店酒旅业务的发展分别给予30倍和25倍PE的估值考虑到新业务正逐步减亏并有望在2025年实现盈亏平和给予3倍的PS估值综合得出目标价218港元维持买入评级风险提示监管风险的不确定性行业竞争加剧新业务发展不及预期疫情反复使得宏观经济低迷等图表盈利预测截至12月31日止财政年度2021A2022A2023E2024E2025E总营业收入人民币百万元179128219955277037342350412549变动560228260236205经调整净利润-155722828151102747145778变动NANA4344818666归母净利润-23537-668563671872831790经调整每股盈利人民币元-38-11103051变动NANANA1941697经调整市盈率1402港元估NANA1193406239资料来源公司资料第一上海预测-6-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海新力量NewForce公司评论陈晓霞中烟香港6055未评级整体业绩稳定增长烟叶类进口业务毛利高852-25321956增xxchenfirstshanghaicomhk2022年业绩情况行业烟草2022年公司实现总收入8324亿港元同比微增323毛利844亿港元同比股价1006港元增长896毛利大幅增长主要是收购中烟巴西实现供应链纵向整合雪茄烟叶进口规模的扩大使得烟叶类进口业务盈利能力增长及自营卷烟业务规模的扩大归母净利润为375亿港元同比减少47若剔除视同出售一间合资企业的一次市值6958亿港元性收益406亿港元影响后同比增长26每股派付股息02港元已发行股本692亿股52周高低1371港元753港元每股净现值293港元烟叶类产品进口业务毛利大增2022年公司烟叶类产品进口数量为91964吨同比减少5主要是疫情影响供应股价表现链物流不稳定所致实现收入5425亿港元同比增长5占总收入的65毛161412利增长106至65亿港元毛利率上升59至12毛利的大幅提升主要系收购108中烟巴西及附属公司CBT后供应链实现纵向整合国内市场对雪茄烟叶需求增64长导致高价雪茄烟叶销售占比增加以及相关进口国烟叶单价上涨在既有定价20政策下销售单价相应提升带动盈利能力上涨烟叶类产品出口数量达95531吨同比减少6实现收入2122亿港元同比减少8占总收入的25毛利率降低01至26业绩下降主要系东南亚地区因烟税上调疫情影响导致卷烟市场消费疲软烟叶需求减弱以及国内可供出口的适销烟叶资源减少烟叶类进出口业务公司将持续做好供应商和客户双向工作增强供应链稳定性保障对重点客户的有效供给提升客户满意度同时加强与大中型烟叶经销商合作提升渠道掌控力中国雪茄市场增长强劲公司将把握市场机遇强化新市场开拓力度提升盈利能力卷烟出口业务受疫情影响业绩下滑2022年公司卷烟出口数量达383亿支同比减少17实现收入124亿港元同比减少28占总收入的15毛利率提升37至105收入减少主要是受疫情影响中国及相关区域出入境人数仍未恢复导致免税卷烟销量及收入持续下降毛利有所提升主要是公司通过引入新品进行品牌优化自营卷烟业务规模增长及高利润产品需求增长带动整体毛利水平提高卷烟出口业务将根据后疫情时代消费结构及消费行为的变化及时调整销售策略优化产品组合加强品牌营销推广力度进一步提升自营业务规模逐步与国际知名免税运营商建立战略合作关系实现合作共赢新型烟草制品出口业务稳定增长公司2022年新型烟草制品出口数量达5亿支同比增长10实现收入11亿港元同比增长8占总收入的13毛利率微降05至29收入增长主要是公司加大力度开拓市场积极拓展包括中东西欧和东欧等新兴市场并加快产品更新迭代根据市场需求及时推出吸引消费者的新产品但由于目前处于获取市场份额阶段定价策略较为灵活营销费用较多使得毛利有所减少新型烟草出口业务公司将持续加大品牌建设投入巩固现有市场并开拓新市场-7-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海新力量NewForce增强自有品牌在国际市场的竞争力和市场占有率巴西经营业务发展强劲2022年巴西经营业务出口烟叶类产品数量29247吨同比增长33实现收入543亿港元同比增长73占总收入的65毛利率提升62至226收入及毛利大幅增长主要是公司优化区域布局维护好农户基础提高烟叶质量使得农户签约量同比增长15同时加大非中国区域市场开拓力度布局新业务增长空间巴西经营业务将不断提升烟叶供应品质积极拓展中国以外地区对巴西烟叶的需求努力打造新的利润增长点2023年公司将把握防疫政策调整良机继续坚持外延与内生双轮驱动发展模式强化独有自身优势重点推动新型烟草制品出口业务及卷烟出口业务恢复不断提高公司运营质量并持续推动公司稳健成长图表12022年盈利分析千港元20222021变化分析收购中烟巴西实现供应链纵向整合及烟叶类进口业务5424708517785348雪茄烟叶需求增长国内适销烟叶资源减少及海外对烟叶烟叶类出口业务21223152296846-76需求减弱卷烟出口业务123868173153-285疫情影响相关区域免税销量大幅下降市场开拓力度加大根据市场需求进新型烟草制品出口业务11013310158184行产品迭代农户签约量增长加大非中国市场开巴西经营业务543181314683726拓力度总收入8324205806411632进口烟叶采购成本下降卷烟销售成成本74802707618887-18本下降毛利843935445229896美元利率上调导致利息收入增长汇其他收入4399118014-3442兑损益转为收益CBT发运量及燃油价格上涨导致运费增行政及其他经营开支187254138848349长经营利润7006722883671430融资成本85043255932323CBT银行借款规模周期及利率上升应占合营企业的利润104972-1000视作出售合营企业收益405991-1000税前利润615629773736-204所得税151470563741687净利润464159717362-353剔除视同出售一间合资公司的收益较归母净利润374904702829-467去年同期297亿港元增长26非控制性权益89255145335142基本及摊薄每股盈利2021年剔除视同出售合资企业收益后054102-471港元每股盈利为043港元毛利率1015546净利率5689-33资料来源公司资料第一上海-8-本报告不可对加拿大日本美国地区及美国国籍人士发放第一上海新力量NewForce公司估值与评级表股票代码现价目标价评级21PE22PE23PE21息率22息率20-22EPS每股净资产市值港元港元倍倍倍CAGR港元亿港元零售消费李宁233158557713买入3303402910870874999601543安踏2020111812145买入35132625615712326913753034特步13689141195买入226225186265222320382241波司登3998427539买入202160137351445225131465申洲国际231381210817买入327251192201202不适用24491220海昌海洋公园2255156475买入不适用不适用不适用000000不适用11862HH国际控股11121282148买入1468673468658不适用111683蒙牛乳业2319338554买入24019716212515131210561338现代牧业111710614买入68644800000011816584中国飞鹤6186583874买入668866267495不适用305518旺旺15150663买入134127117064329114129609日清食品14756766买入2332041832542398137970达利食品379932546买入1081059444447800172445统一220817904买入210254204489394不适用382353康师傅3221418169买入182255182877767不适用450798农夫山泉69334555727买入6405864881221222082102291奈雪的茶21507785买入不适用不适用450000000不适用356120华润啤酒2916295841买入4024233381010954369332042青岛啤酒1688071037买入3122652171512482972100529颐海国际1579213079买入24321018211613300445220恒安国际10443645423持有118118116686727不适用1883424敏华控股19996581312买入11910490395456151325259维达国际333120652775买入151350186242194不适用1043248百果园2411583743买入342257194000000149828793海底捞68621994214买入不适用22454730000001551561111海伦司98691391455买入不适用178929100000000280176教育宇华教育616911822买入25333100000016173250新高教2001253425买入57524461496521124340希望教育1765061买入686054370185不适用12248博彩银河娱乐集团275186518买入不适用不适用345058000不适用14962262澳门博彩控股88037649买入不适用不适用不适用000000不适用318267金沙中国19282643579买入不适用不适用255000003不适用0022137软件及互联网硬件及半导体金蝶国际268129186买入不适用不适用不适用000000不适用234448腾讯7003628475买入256275215044044不适用109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