行业增长空间广阔：随着生活水平的提高以及人口老龄化导致的健康方面支出的增加，人们对于生鲜食品的需求与日俱增。水果作为生鲜主品类，其种类众多，利润优渥，且符合目前消费者的需求趋势，因此在新趋势的风口下获益颇丰。随着冷链物流配送的完善和电子商务的高速发展，人们线上购买生鲜食品的习惯逐渐养成，线上生鲜食品的渗透率有大幅提升。另外，中国人均水果消费量相较于国外仍有较大的提升空间，政府也出台了一系列政策予以支持。根据弗若沙利文的资料，预计中国水果行业2026年将达到17,752亿元，2021-2026年的年复合增长率为7.6%。
　　极具品牌影响力的中国第一大水果零售商：根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年水果零售额计，公司是中国第一大水果零售商，占中国总市场份额1.0%。根据公司最新公布的数据显示，公司已在全国22个省市的140多个城市共拥有5,613家线下零售门店。与此同时，公司已成功推出31个招牌及A级的自有产品品牌，涵盖20种水果类型（如草莓品牌「红芭蕾」及榴莲品牌「大芭猫山王」）；并拥有知名渠道品牌百果园以及果多美。强大的品牌力不仅能够有效提升消费者黏性，还能通过品牌溢价为公司创造更大的盈利空间。2021年公司收入和净利润分别达到了102.9亿元以及2.3亿元。
　　产业链一体化管理优势显著：通过内部发展及外部赋能，公司从水果种植到零售端对整个产业链施加影响及实施管理。公司参与种植以确保生产高质量的水果，实施全产业链专业化、标准化品质管理。公司技术赋能上游种植基地和供应商，稳定供应优质果源，并在行业内首创水果分级体系保证产品质量，目前公司拥有优质供应商超过3,100个。仓配方面，公司为客户提供及时达，次日达等灵活配送服务，为消费者提供好吃不贵的水果，并实现了高周转、低损耗。
　　线上线下一体化及店仓一体化提高门店营运效率：公司零售网络分布广泛且贴近社区，线下门店扮演零售网点和货品仓库的双重职责，为顾客提供灵活高效的配送服务。与此同时，公司一方面通过“线上下单，线下提取”的方式，将线上消费者引流至线下门店；另一方面，公司促进线下门店流量留存，并转化至线上进行私域营销，通过会员体系增加客户粘性，实现线上线下一体化融合，带来新的消费增量。
　　目标价7.43港元，首次覆盖，给予买入评级：综上所述，公司作为中国水果零售行业龙头，受益于不断扩容的中国生鲜及水果零售市场，凭借着产业链一体化优势以及品牌优势，在加盟模式下其门店网络有望实现快速扩张，我们认为未来公司将有望实现进一步增长，故给予公司目标价7.43港元，相当于2023年盈利预测的24倍PE，首次覆盖给予买入评级。

研究报告全文：百果園集團2411首發報告買入2023年3月27日中國水果零售商龍頭羅凡環行業增長空間廣闊隨著生活水準的提高以及人口老齡化導致的健康方面支出的增加人們對於生鮮食品的需求與日俱增水果作為生鮮主品類其種類眾852-25321962多利潤優渥且符合目前消費者的需求趨勢因此在新趨勢的風口下獲益頗豐隨著冷鏈物流配送的完善和電子商務的高速發展人們線上購買生鮮食品的習慣逐Simonluofirstshanghaicomh漸養成線上生鮮食品的滲透率有大幅提升另外中國人均水果消費量相較於國k外仍有較大的提升空間政府也出臺了一系列政策予以支持根據弗若沙利文的資料預計中國水果行業2026年將達到17752億元2021-2026年的年複合增長率主要資料為76行業消費極具品牌影響力的中國第一大水果零售商根據弗若斯特沙利文的資料按股價583港元2021年水果零售額計公司是中國第一大水果零售商占中國總市場份額10目標價743港元根據公司最新公佈的資料顯示公司已在全國22個省市的140多個城市共擁有5613家線下零售門店與此同時公司已成功推出31個招牌及A級的自有產品品275牌涵蓋20種水果類型如草莓品牌紅芭蕾及榴槤品牌大芭貓山王股票代碼2411並擁有知名管道品牌百果園以及果多美強大的品牌力不僅能夠有效提升消費者黏性還能通過品牌溢價為公司創造更大的盈利空間2021年公司收入和淨利潤分別已發行股本1589億股達到了1029億元以及23億元總市值9264億港元產業鏈一體化管理優勢顯著通過內部發展及外部賦能公司從水果種植到52周高低712港元550港元零售端對整個產業鏈施加影響及實施管理公司參與種植以確保生產高品質的水果實施全產業鏈專業化標準化品質管理公司技術賦能上游種植基地和供應每股淨資產259元商穩定供應優質果源並在行業內首創水果分級體系保證產品品質目前公司擁主要股東余惠勇2432有優質供應商超過3100個倉配方面公司為客戶提供及時達次日達等靈活配送服務為消費者提供好吃不貴的水果並實現了高周轉低損耗線上線下一體化及店倉一體化提高門店營運效率公司零售網路分佈廣泛且貼近社區線下門店扮演零售網點和貨品倉庫的雙重職責為顧客提供靈活高效的配送服務與此同時公司一方面通過線上下單線下提取的方式將線上消費者引流至線下門店另一方面公司促進線下門店流量留存並轉化至線上進行私域行銷通過會員體系增加客戶粘性實現線上線下一體化融合帶來新的消費增量目標價743港元首次覆蓋給予買入評級綜上所述公司作為中國水果零售行業龍頭受益于不斷擴容的中國生鮮及水果零售市場憑藉著產業鏈一體化優勢以及品牌優勢在加盟模式下其門店網路有望實現快速擴張我們認為未來公司將有望實現進一步增長故給予公司目標價743港元相當於2023年盈利預測的24倍PE首次覆蓋給予買入評級表盈利摘要股價表現财务年度截至12月31日2020历史2021历史2022预测2023预测2024预测6664营业收入百万元8853710289411490313035615017262变动-141621171341526归母净利润百万元491230330614067509858变动-803369532932925356基本每股收益人民币分32715362040271233985452市盈率583元倍17833802862151725每股股息人民币分0000005468股息现价比0000000912資料來源公司資料第一上海預測資料來源彭博第一上海證券有限公司wwwmystockhkcom第一上海證券有限公司2023年3月公司概覽深圳百果園實業集團股份有限公司以下簡稱公司于2001年成立於深圳是中國最大的水果零售經營商占中國總市場份額1公司主營業務為銷售水果水果種類約60個從常見種類的水果到罕見的季節性水果涵蓋如瓜類柑橘類漿果類核果類等並同時售賣果乾果汁等果製品管道品牌包括百果園及果多美於2019年公司將產品範圍擴大至大生鮮品類並以熊貓大鮮作為其生鮮業務品牌名目前公司大生鮮產品涵蓋蔬菜肉類海鮮糧油及乳製品等覆蓋超過100種其他大生鮮公司零售網路具有近社區線上線下一體化及店倉一體化的特點為消費者提供及時達次日達的配送服務公司線下零售網路主要由其自身管理的加盟門店委託管理的加盟門店以及自營門店構成公司線下零售門店主要分佈于居民區商業街等人流量較高的地區覆蓋全國22個省市的140多個城市其中以一二線城市為主門店數量占比677公司利潤主要來源於加盟店2021年加盟店貢獻了公司約813的收入根據公司最新公佈資料公司共擁有線下門店5645家其中包括19家自營門店以及5626家加盟店加盟店中4576家由公司進行管理其餘1050家則為區域代理管理公司線上分銷管道則包括百果園手機APP微信小程式主流電商平臺社交商務平臺上的門店以及協力廠商外賣平臺此外公司也直接向一些有餐飲需求的主要客戶進行銷售如企業餐館和高鐵公司等並同時從事小型水果批發業務圖表1公司發展歷程資料來源公司資料第一上海-2-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月圖表2公司股權結構資料來源公司資料第一上海公司財務概況於2019年2020年以及2021年公司總收益分別為約898億元885億元及1029億元對應毛利率分別為9891112而期間淨利潤分別為約25億元05億元以及23億元行業概覽由於消費升級以及人口老齡化導致健康方面開支的增加消費者對於生鮮食品的需求量日益提升因此根據弗若斯特沙利文的資料中國生鮮食品行業零售額從2016年的34685億元增至2021年的56353億元2016年至2021年的年複合增長率為102且預計2026年將達到84830億元2021年至2026年的年複合增長率為85隨著冷鏈物流以及配送服務的完善再加上自2020年以來的疫情影響人們的線上消費習慣逐步養成中國生鮮食品線上滲透率持續提升並帶來市場規模的增長根據弗若斯特沙利文的資料中國生鮮食品線上滲透率由2016年的29增至2021年的129預期於2026年進一步增加至224中國線上生鮮食品零售額從2016年的1019億元增至2021年的7290億元2016年至2021年的年複合增長率為482且預計2026年將達到18968億元2021年至2026年的年複合增長率為211-3-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月圖表3中國生鮮食品零售市場的零售額單位人民幣十億元700065862506289584322460005504527552152052004845490650001861683792150400035201463367129300010110018972000159966133711125488850100041590729293421021522160002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E线下生鲜食品零售额线上生鲜食品零售额生鲜食品线上渗透率資料來源公司資料第一上海中國水果行業近年來隨著飲食消費的升級和健康意識的增強中國消費者對優質水果的需求量與日俱增也更加願意為新鮮營養安全的水果支付產品溢價與此同時供應鏈水準的發展和冷鏈倉儲物流技術的升級也大幅降低了水果的耗損率更能滿足消費者對水果新鮮度的追求此外伴隨著電子商務的高速發展消費者有了更多的選擇以及更為便利的購買方式由於水果具有種類多營養健康食用方便外觀鮮豔等特點水果的銷售利潤相較於其他生鮮食品也更高類比世界發達國家中國人均水果消費量仍有巨大提升空間2021年中國人均水果消費量為527千克而美國人均水果消費量為中國的21倍與中國飲食結構相若的日本人均水果消費量也達到了中國的14倍由此可見中國水果行業仍存在廣闊的發展空間尤其是在中國城鎮化進程的催化下三四線城市居民消費水準持續提高另外國家政府也對於水果行業的發展推出了一系列政策支持覆蓋種植物流銷售等多個環節以上一系列因素都成為了驅動中國水果行業規模增長的重要引擎因此根據弗若斯特沙利文的資料中國水果行業零售額從2016年的8273億元增至2021年的12290億元2016年至2021年的年複合增長率為82且預計2026年將達到17752億元2021年至2026年的年複合增長率為76-4-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月圖表4中國水果零售市場的零售額單位人民幣十億元資料來源公司資料第一上海水果品類特性水果具有損耗率高保質期短的特點由於水果種類豐富需求穩定購買頻率高可鋪貨範圍廣水果兼具了計劃性和及時消費兩種屬性另外水果是一種天然食品通常無需加工或僅需要初步加工即可食用最大程度的保留了天然活性物質由於部分水果需要在特定的溫度濕度條件下保存因此對水果的倉儲物流水平要求也很高在消費端水果因種類豐富外觀鮮豔以及線下店鋪的精美陳列很大程度上刺激了消費者的購買欲此外線下門店當面銷售能讓消費者觸摸到水果門店銷售人員也會對消費者介紹水果並提供試吃有效提升了客單價和購買率水果產業價值鏈水果的產業鏈包括種植采後處理配送物流和倉儲以及銷售中國的傳統水果產業鏈存在諸多問題比如由於低效率和多次配送從而導致較高的損耗率根據弗若斯特沙利文的資料中國水果行業的損耗率高達35至45此外多次配送促使運輸成本高企導致行業利潤率較低隨著倉儲和冷鏈物流技術的完善以及發展水果損耗率逐年降低同時大規模的集中採購減少了採購環節的成本從而提升了整體利潤水準因此預計利潤率在未來能有較大的提升空間-5-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月圖表5水果產業鏈資料來源公司資料第一上海種植方面中國以農戶種植為主人均耕地面積少集中度低生產不專業機械化程度也不高導致種植的效率低且產品品質不穩定難以品牌化更難以形成品牌溢價另外水果的采後處理也不到位標準不一導致流入市場的品質規格參差不齊反之發達國家的種植以專業公司為主生產過程中的專業化標準化和自動化保證了產品的數量和品質並產生了很多優質的品類品牌例如新奇士佳沛等配送方面中國水果行業流通環節較多需要多次轉運且冷鏈的覆蓋率不高因此有高成本和高損耗的風險這些風險也導致了行業的利潤率較低當前中國的水果零售商通常選擇和協力廠商物流公司合作或自建物流來配送產品協力廠商物流以中小企業為主品質良莠不齊倉儲環節水果行業主要採用集中和分散式倉儲模式其中分散式倉儲模式雖前期投入較高但因商品品類較集中可實現較短的配送時長更貼近消費者零售方面中國的主要水果零售管道包括農貿市場現代零售電商管道水果專營零售以及夫妻店其中農貿市場的管道占比由2016年的418降至2021年的2502016年至2021年的年複合增長率為-23占比降低的原因在於雖然農貿市場的水果價格實惠種類豐富但是購物環境和品質不佳現代零售的管道占比由2016年的290增至2021年的3702016年至2021年的年複合增長率為136現代零售主要以商超為主商超的品質有保證價格透明即時性強但商超的產品種類跨度大對精細化管理的要求高很多商超達不到標準電商管道的占比由2016年的33增至2021年的1282016年至2021年的年複合增長率高達414但該管道的獲客成本高且越來越多的公司進入該管道競爭較為激烈另外由於水果的保質期較短送到消費者手中時的狀態有時不佳電商管道中更易產生消費者投訴水果專營零售管道在剔除夫妻店的情況下水果專營連鎖-6-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月零售管道占比由2016年的108增至2021年的1352016年至2021年的年複合增長率為131水果專營零售在選品上專業對品質有較高的要求水果專營連鎖零售有標準化管理體系有利於提升消費體驗此外水果的品牌影響力讓社區門店和水果專營零售商在未來更具有發展潛力因此根據弗若斯特沙利文的資料預計2026年水果專營連鎖零售管道占比將增至2092021年至2026年的年複合增長率為175中國水果行業的主要趨勢農業的現代化促進了全產業鏈標準體系的建立和供應鏈效率的提升1倉儲物流技術的升級簡化了流程提升了流通率降低了成本2銷售方面直接對接源頭進行採購簡化流通環節並節省了物流時間有效降低了損耗並提升供應鏈的效率從而提升盈利和品控水準3現代零售及新零售逐步取代傳統管道4科技的發展保證了水果的品質水果損耗率的減少以及運營效率的提升降低了成本5消費者對於水果品類需求量的提升促進了水果品類品牌化的趨勢中國水果行業的准入壁壘中國水果行業新進入者面臨以下壁壘1農業標準化體系和品牌2物流和倉儲3優質果品供應和品質把控能力4資訊科技和運營管理能力5資本科技和運營管理能力競爭格局目前中國水果行業高度分散現有玩家競爭激烈根據弗若斯特沙利文的資料2021年行業內CR5總共佔有36市場分額其中百果園作為行業內第一大公司占10的市場份額以下圖表6是截至2021年12月31日止12個月按水果零售額劃分的中國五大零售企業以及其各自截至2021年12月31日的市場份額和門店數圖表7是截至2021年12月31日止12個月按零售額劃分的中國五大水果專營企業以及其各自截至2021年12月31日的市場份額和門店數圖表6按水果零售額劃分的中國五大零售企業排名名称水果零售额人民币十亿元市场份额门店数1百果园1271052492公司A1080943203公司B850710654公司C770643135公司D5204302資料來源公司資料第一上海-7-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月圖表7按零售額劃分的中國五大水果專營企業排名名称水果零售额人民币十亿元市场份额门店数1百果园1271052492公司E450418003公司F27028174公司G130125705公司H0901246資料來源公司資料第一上海附注1公司A是一家知名的服務型電商平臺該平臺與多家商戶及多元化合作夥伴合作為消費者提供跨領域如娛樂餐飲門店業務外賣旅遊酒店等的優質服務該平臺加速中國生活服務業數位化升級公司A目前已覆蓋中國20個省及自治區的300多個城市2公司B是中國領先的生鮮食品零售企業擁有多層級超市品牌其通過自營超市倉儲店及線上平臺提供生鮮食品生鮮農產品等產品截至二零二一年十二月三十一日其擁有超市業態門店1057家覆蓋全國29個省及自治區3公司C成立於二零二零年是一家農業平臺管道提供次日達低價雜貨自提服務由中國新興社交電商巨頭運營公司C是社交電商巨頭移動商務平臺的自然延伸其出現在互聯網巨頭的應用程式中提供生鮮食品乳製品酒水飲料零食調味品家居日用品例如洗滌劑和醫療用品等雜貨4公司D由一家中國領先的互聯網巨頭于二零一六年開發是一家通過融合線上和線下體驗和服務將電子商務與實體零售相結合的超市公司D定位為超市的新零售模式以資料及技術驅動為消費者提供生鮮食品5公司E作為中國最大的水果連鎖企業之一自一九九七年起經營五大經營性水果相關品牌其在全國擁有超過2000家門店並經營現代化冷鏈儲藏中心該公司亦與全球水果種植基地合作並直接參與水果種植及其他產業價值鏈6公司F成立於一九九八年是一家集水果種植批發電商業務及連鎖店零售於一體的水果專營零售企業擁有現代化物流配送中心及全球直接供應的果園7公司G是一家成立於二零一二年的水果專營零售企業發展迅速兩年內在江西省擁有近400家零售門店目前其在全國擁有3000家門店果品品類批發價根據弗若斯特沙利文的資料以下圖表顯示了中國主要水果品類於2016年至2026年預測的批發價可以看到各個水果品類的批發價逐年穩步增加-8-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月圖表82016-2026預測年水果批發價元公斤4540389374363534334233325326308313029829729427826526225252424523323222015417317616516617149157163155151511521541551514314913614128146109106616264656655431343702016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E瓜类浆果热带及亚热带水果柑橘类水果仁果和核果資料來源公司資料第一上海公司產業鏈公司佈局水果全產業鏈精細化管理運營下實現迅速擴張公司通過內部發展及外部賦能從水果種植到零售端對整個產業鏈施加影響及實施管理公司參與種植以確保生產高品質的水果實施全產業鏈專業化標準化品質管理為消費者提供好吃不貴的水果並實現了高周轉低損耗穩定的供應商及自有種植基地提供優質貨源公司的果品來源主要是兩處自有種植基地以及穩定優質的供應商公司目前運營管理的兩處種植基地位於雲南省和江西省其中雲南種植基地的果樹總種植面積約為310274平方米年產量為約765噸的葡萄和年產量為約396噸的青棗江西種植基地面積約為3485011平方米主要種植柑橘總產量約為728噸公司另外還建有國家級的脫毒柑橘育苗基地主要目的為自用公司絕大部分產品採購自協力廠商並已與超過1300個協力廠商水果供應商建立合作關係公司主要通過向供應商提供農業技術指導以及資本賦能的方式與優質的上游供應商建立穩定的合作關係此外公司部分果品也來自直接採購公司的採購團隊與當地仲介緊密合作發掘當地優質種植企業和供應商並按照公司提出的詳細採購標準進行採購由於培育優質水果需要大量的資本投入公司有選擇性地和產地供應商進行合作提供農業方面的指導支援公司還會提供選種種植植保采後處理等各種技術和設備支援有助於説明公司發展差異化品牌另外公司擁有領先的采後加工技術和由240人組成的專業採購團隊能夠對合作夥伴種植基地的水果採摘期進行優化和精細化管理提高採收效率淨額降低損耗率截至2021年底公司已經向68家供應商提供了相關服務覆蓋蘋果梨獼猴桃草莓及西瓜等不同水果以提高其產品品質提升口感降低損耗增加經濟效益-9-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月2021年向所有該等供應商作出的採購金額占公司水果總採購額約303該等供應商中60家為公司的招牌級及A級水果供應商公司還通過資本賦能以合資和參股等形式與數十種植基地和農業科技公司建立戰略夥伴關係以此強化自身業務和保障公司對於優質資源的掌控公司的供應商主要為水果種植基地採購中很大部分的水果產地為海外比如來自澳大利亞新西蘭和智利等其中包括公司從海外供應商直接採購及進口的水果從該等海外供應商於中國的主要代理或分銷商採購的水果或從協助公司從指定海外進口的報關經紀人處採購的水果鑒於蔬菜品質亦高度依賴於原產地栽培種植的品質公司採取與水果類似的採購策略通常從原產地採購為確保將交付予公司的蔬菜穩定優質公司或公司指定的技術顧問將制訂種植標準以供供應商遵循於往績記錄期間以金額計每年約有01的水果產品來自公司的種植基地以金額計於2019年2020年及2021年自中國採購的水果分別占水果產品採購總額的約532549及595其餘約467450及404乃採購進口水果對於大生鮮公司進行全面的市場調研通常直接從優質供應商處採購並可能聘請供應商完成必要的初步加工於往績記錄期間公司的主要供應商均為果品供應商按總金額計目前五大供應商的總採購額分別約占公司於截至2019年2020年及2021年12月31日止年度的採購成本總額的214204及206按金額計公司最大供應商的採購額分別約占該等期間公司採購成本總額的7477及81截至2022年6月30日為止6個月向五大供應商的總採購額以總金額計占公司2022年6月30日為止6個月總採購成本約228而向公司最大供應商的採購額以金額計占公司同期總採購成本約91根據公司最新公佈資料公司與前五大供應商的業務關係年限平均約為3年戰略投資及合作夥伴關係根據公司的最新資料顯示在通過資本賦能對產業價值鏈施加影響的戰略驅動下公司已對38家公司進行直接投資該等公司的品質具有競爭力且於市場上具有稀缺性的水果供應商或專門從事農業技術及種植管理的公司公司產品公司分銷各類生鮮產品主要集中於新鮮水果目前公司提供超過60類水果從常見種類的水果到罕見的季節性水果涵蓋如瓜類柑橘類漿果類核果類等各個種類水果可以以預包裝的完整水果及鮮切果盤的形式提供此外公司還提供乾果零食及果汁產品鑒於其他大生鮮產品及新鮮水果有許多相似的特徵與之相關的供應鏈管理及零售模式較為相同因此公司將水果零售業產業的成功經驗複製至其他大生鮮公司目前亦分銷各種大生鮮包括非標品的產品蔬菜鮮肉及海鮮產品以及如糧油乳製品等預包裝的標品及冷藏食品等其他產品於年內覆蓋超過100種其他大生鮮2019年2020年及2021年公司銷售新鮮水果乾果以及其他大生鮮的產品收入分別為875億元864億元以及999億元分別占同期公司總收入的975976以及971其中以新鮮水果為主於2019年2020年2021年水果銷售分別貢獻收入845億元833億元以及949億元占整體產品銷售收入的965964以及95-10-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月圖表9主要產品銷售收入單位人民幣千元資料來源公司資料第一上海獨有的四級果品品質分級體系水果是非標品品牌的根本是消費者體驗的一致性其基礎是統一的產品標準品牌水果能形成競爭獲得品牌溢價以及避免於同質化產品市場的價格競爭公司設立了中國首套基於口感的水果產品果品品質分級體系讓消費者清晰分辨果品差異提升優質果品競爭力基於對產業和消費者的洞察公司建立了包括水果的酸甜度新鮮度爽脆度細嫩度口感和安全性等關鍵指標使得公司能夠量化水果標準幫水果分類評級讓水果的美味程度有據可依果品被劃分為招牌ABC四個等級分別對應了不同的價位滿足各收入級別的消費者2021年公司招牌AB及C等級水果銷售額分別為88億元392億元213億元以及421億元分別占公司門店產品銷售總額的10847926101圖表10果品分級標準通常为公司独有的高质量标准在上述全部或招牌级部分标准上与市场差异化大的果品质量高于行业平均水平的若干差异果品具体而A级言该类果品虽达不到招牌级别但四度一味一安全指针高于行业平均水平B级于市场上同类果品无差异的产品仍可食用及综合质量差于市场平均水平C级水果产品一般为先前属A级或B级的轻微坏果或过C级熟水果但仍可食用公司降低售价并按成本出售该等产品以避免浪费資料來源公司資料第一上海-11-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月自有產品品牌通過賦能上游種植端以及強大的管道力品牌行銷力公司已成功推出31個招牌及A級的自有產品品牌占2021年公司門店水果總銷售額的8以上強大的品牌力有助於提高價格和盈利能力2021年公司自有品牌的水果價高於其他同類B級水果的2倍31個招牌及A級的自有產品品牌裡其中6個品牌產品2021年的門店零售銷售額超過人民幣50百萬元包括紅芭蕾草莓及亞克西梅等該等31個產品品牌涵蓋20種水果類型包括蘋果草莓榴槤葡萄蜜瓜西梅等根據公司最新公佈的資料顯示公司於中國共註冊了211個商標作為公司的水果品牌名稱例如草莓品牌紅芭蕾及榴槤品牌大芭貓山王目前公司還有額外33個品牌名稱正在註冊中公司僅在最優質產品上使用該等自有品牌名稱有別於市場其他競爭對手進一步增強公司的品牌識別度和知名度對上游供應鏈施加控制儲備優質產品品牌既是公司的競爭優勢也是公司賴以長期發展的戰略公司將不斷強化水果產品品牌孵化能力打造更多的優質水果自有品牌提升消費者黏性及盈利能力通過不斷完善水果產品果品品質分級體系提升上游培育優質果品的能力以及分銷及品牌行銷能力公司將加速推出新水果產品品牌例如蜜瓜蜜柚荔枝小番茄等全面涵蓋人氣高的主要水果品類進一步滿足中國消費者對優質水果的多樣化需求圖表11公司部分產品品牌資料來源公司資料第一上海-12-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月圖表12公司招牌品牌及A級品類自有產品品牌資料來源公司資料第一上海靈活的定價策略全國領先的品牌知名度和產品品質賦予了公司強大的定價能力通常來講公司定價的決策因素包括採購及倉儲成本市場需求以及主要競爭對手的價格通過標準化的水果品質分級系統公司可根據不同等級設置不同價格這種定價策略能夠使每種水果的價值最大化從而滿足具有不同購買力的消費者的需求與此同時考慮到新鮮水果價格通常隨著其品質變化季節供應等因素而頻繁波動因此公司每週對門店價格進行審查並錄入系統之後再通過門店採購平臺將價目表發送給加盟商此外加盟門店之間價格也存在少量差異主要由由於物流成本區域市場競爭程度的不同所導致線上以及線下管道方面公司產品定價較為一致有效避免了線上線下的價格競爭就門店的銷售而言越優質的果品產品溢價越高加盟商可以在建議價格內調整零售價格另外公司也通過智慧定價系統為加盟店賦能為加盟商提供最佳定價策略及相關建議-13-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月生鮮業務分為標品以及非標品標品方面公司通過成本加成的方式來定價而非標品則根據其品質進行定價目前公司對於同一地區銷售的生鮮產品採取統一定價高效的倉配冷鏈體系公司建立了高效的倉配冷鏈體系覆蓋全國的冷鏈倉儲配送能力令公司在水果零售行業處於領先地位根據公司最新資料顯示公司及公司的區域代理在全國共運營29個初加工配送中心總建築面積約為194733平方米各初加工配送中心可為服務半徑達約300公里內的門店提供支援就建築面積而言約34的初加工配送中心為冷鏈型單一配送中心的最大冷鏈覆蓋率最高可達約97從果品入倉到出貨公司實施全程的成熟度和新鮮度監控通過設立不同的溫區對不同果品進行溫濕度等差異化管理通過系統性的倉庫規劃及日常的精細化運營如根據當地的溫度變化或果品生命週期對倉庫不同溫區進行調控或是優化不同溫區的進出貨頻次等公司倉庫的單位能耗遠低於行業平均水準公司已在試點的大型A類倉部署了自動化的全果品分揀與包裝流程大幅提升倉庫運營效率同時減少了人工成本及人為失誤線上線下一體化及店倉一體化的水果專營零售網路公司已建成一個全國性的貼近社區線上線下一體化及店倉一體化的水果專營零售網路門店既可作為線下購買的零售網點也可作為線上購買的貨品倉庫能夠滿足靈活購買和配送的需求與此同時公司一方面通過協力廠商線上平臺或熱門社交媒體獲取線上流量將線上消費者引流至線下門店另一方面通過線下門店高效獲客並將線下消費者導入公司自有線上購物平臺進行私域行銷形成線上線下一體化融合帶來新的消費增量貼近社區的線下門店在快節奏的城市生活中對於水果等購買頻率較高的產品來說消費的便利性尤為重要為此公司線下零售門店通常具有距離終端消費者步行15分鐘之內是消費者社區生活圈的一部分具有路徑依賴性易滿足消費者個性化需求開店靈活成本低等特徵根據公司最新公佈資料公司共擁有5613家線下零售門店分佈在全國22個省市的140多個城市的居民區商業街等高人流量區域加盟商與代理商一直以來公司絕大多數收入來自於加盟門店2019年2020年及2021年公司管理的加盟門店分別貢獻收入約769億元730億元以及813億元分別占該年度整體收入的879845及813在公司強大品牌力的支撐下加盟門店數量實現快速增長並推動公司業績穩步提升2019年2020年2021年公司管理的加盟店數量分別為3700家3892家新增192家以及4254家新增362家過去三年的年複合增長率約為72加盟門店模式下的毛利率為92低於直營門店模式毛利率的273隨著疫情趨於穩定公司逐步提升對加盟商的產品售價近年來加盟門店模式下的毛利率不斷提升2019-2021年期間毛利率共提升24個百分點加盟門店分為公司管理的加盟門店以及區域代理商管理的加盟門店委託管理的加-14-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月盟門店根據公司最新公佈資料顯示公司共擁有5594家加盟門店其中4556家是由公司管理的加盟門店1038家是委託管理的加盟門店2021年公司管理的加盟門店及代理商分別實現收入813億元以及97億元占公司整體收入的813以及97圖表13公司各類零售門店數量資料來源公司資料第一上海在特許經營模式下加盟商和代理商都是公司的客戶公司通過向他們銷售產品以轉移部分存貨風險除採購貨款外加盟商及代理商還需向公司支付加盟費包括開店時一次性支付的定額加盟費以及按月支付的特許權使用費對於代理商而言還需額外支付定額的品牌加盟費日常開支方面加盟商通常需承擔門店員工工資店鋪租金裝修費用設備費用以及將產品從門店配送至消費者手上的物流成本多年以來公司主要通過自行招募加盟商或區域代理商引入的加盟店實現業務增長這種特許經營模式具有輕資產高成本效益的特點可幫助公司在短時間內迅速搶佔市場提高收入及品牌知名度考慮到水果銷售需要根據供需的變化迅速調整銷售計畫加盟商作為決策者將使決策和執行更加高效在特許經營模式下基於毛利的激勵機制將加盟商與公司利益深度綁定能夠更好的調動加盟商積極性2018年公司開始與區域代理商合作其主要義務為在特定地區尋找並推薦合適的加盟商區域代理商通過公司的線上訂貨系統採購公司的產品並在自行定價後將其轉售給其負責區域的加盟店通常貨物的合法所有權和相關風險會在區域代理簽收貨品時發生轉移由於該轉移大多在公司配送中心進行因此產品運輸成本通常由區域代理商承擔貨款結算方式為按月計算考慮到公司在新區域的供應鏈和物流能力可能有限公司允許區域代理商在水果暫時短缺物流服務意外中斷等情形下從指定的供應商處購買符合產品品質標準的產品並轉售給他們所管理的加盟門店這將有助於區域代理商保持採購的靈活以及和效率2019年2020年及2021年區域代理的產品總採購額分別為6503百萬元9290百萬元12628百萬元其中向公司採購金額占比約701531767其餘則是來-15-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月自公司批准的協力廠商供應商自營門店公司自營門店數量占比較低2019年2020年及2021年公司自營門店數量分別為5家9家以及15家占零售門店總數的0102以及03期間自營零售門店收入分別為36587萬元39210萬元以及48296萬元占公司產品總收入的0405以及05相較於加盟店自營門店具有更高的毛利率主要因為對於自營門店公司以零售價進行銷售並同時承擔門店運營成本而對於加盟店公司以低於零售價的價格進行銷售同時無需負擔門店運營成本2019年2020年及2021年公司自營門店毛利率分別為272276以及273分別高出加盟門店毛利率204百分點206百分點及181百分點公司線下門店網路持續擴張近年來公司持續拓展分銷網路的廣度和深度通過持續滲透低線城市加密現有城市門店網路以及全國化擴張的方式實現更廣泛的消費者覆蓋由於低線城市的門店具有採購規模較小分銷層級多損耗率較高的特點因此加價率相對較高隨著當地居民可支配收入逐步提升他們對高品質高性價比水果的需求量也不斷增加因此低線市場具有廣闊的增長空間與此同時疫情期間低線城市受封控影響相對較小這也使得公司在低線城市門店的擴張更為順利2019年至2021年間三線及以下城市的門店數量占比逐步由2019年的273提升至2021年的323其中2021年公司新開設的加盟門店中有近43位於三線及以下城市為使門店下沉更加順暢公司專門推出簡約型裝修範本以降低加盟商前期的投入成本此外公司還通過在若干地區採購以調整產品組合降低物流成本等方式全方位提高低線城市門店盈利水準2019-2021年三線及以下城市門店數分別為949家1134家新增185家以及1318家新增184家年複合增長率約為179這三年所對應的收入分別為181億元187億元以及224億元年複合增長率約為111長期以來公司一直聚焦於佈局一二線城市2021年約677的門店位於該區域近年來雖受到疫情波及但公司一二線城市門店網路仍然能夠實現穩步擴張2019年2020年以及2021年一線城市門店數量分別為1277家1375家新增98家以及1416家新增41家年複合增長率為53三年間收入分別為390億元360億元以及382億元年複合增長率約為-11對於二線城市2019-2021年門店數量分別為1249家1295家新增46家以及1352家新增57家年複合增長率為40對應年份收入分別為218億元200億元以及226億元年複合增長率約為17展望未來水果專營零售行業仍有較大增長空間隨著公司繼續加密高線城市滲透低線城市並將現有市場的成功模式複製到具有增長潛力的區域我們認為公司將有望實現進一步增長-16-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月圖表14按區域劃分門店數量包括自營門店及由公司管理的加盟門店資料來源公司資料第一上海圖表15按區域劃分門店年收入單位人民幣千元資料來源公司資料第一上海線上管道公司線上分銷業務主要包括百果園手機APP百果園微信小程式等自有平臺天貓及京東等主流電商平臺的旗艦店以及抖音等熱門社交媒體平臺同時公司也與協力廠商外賣平臺如美團口碑等進行合作以提供即時外賣配送服務此外公司的店倉一體化戰略也為消費者提供了到店自提及時達和次日達等更多提貨方式百果園APP於2016年正式上線通過百果園APP使用者可隨時流覽產品並進行下單提貨方式包括附近門店到店提取以及送貨到家大部分地區配送時間最短可達到29分鐘截至2022年8月底百果園APP總下載次數超過192百萬次2018年公司推出微信小程式以進行行銷及銷售作為中國最大的社交商業平臺微信能夠幫助公司觸達到更廣泛的消費者根據公司最新公佈的資料公司微信小-17-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月程式使用者累計超過53百萬人次社群運營方面公司擁有498萬個由店長負責運營並以門店為基礎的微信群覆蓋粉絲超85百萬名店長可通過微信群傳達產品促銷資訊與消費者進行互動將消費者引流至線下零售門店零售服務方面小程式與APP具有相似的功能提貨方式包括及時達次日達及到店自取除APP及小程式外公司陸續在天貓京東等中國主流電商平臺開設旗艦店並在抖音等熱門社交平臺上創建帳號隨著外賣行業的興起公司也開始與美團餓了麼口碑等大型外賣平臺合作近年來公司線上管道銷售收入增速顯著2019年2020年2021年公司線上管道分別實現收入329百萬元2794百萬元以及3256萬元過去三年的年複合增長率高達2146其中2019-2020年期間公司線上管道收入飆升主要是得益於2020年公司開始運營新管道如天貓及熊貓大鮮滿足了彼時疫情期間激增的需求近期公司旨在降低協力廠商電商及社交平臺的比重並將線上業務側重點逐漸轉向自有平臺百果園APP及百果園微信小程式所推出的熊貓大鮮2022年上半年來自協力廠商電商的收入由2021年同期的1536百萬元下滑至1255百萬元而熊貓大鮮業務則是由582百萬元增至756百萬元同比提升299線上做寬線下做專為了進一步提升運營效率公司採取線上做寬線下做專的模式線下門店專注於水果業務實行高效的店倉一體化可提供到店自提和及時達及次日達送貨選擇的送貨到家服務水果是在陳列和麵銷環節附加值最高的大生鮮品類之一公司通過店內展示面銷及試吃活動打造強烈的水果零售氛圍刺激消費線上管道作為線下業務的延伸除水果銷售外也進行大生鮮業務的推廣大生鮮採用次日達的線上預定模式不僅能夠最大限度地減少了大生鮮的店內庫存門店提貨服務也可以為線下門店引流帶動線下門店銷量增長強大的會員運營能力帶來龐大且具忠誠度的客戶群近年來公司通過制定會員計畫以提高消費者粘性與忠誠度並積累了龐大的忠實用戶群體公司通過手機APP微信小程式微信朋友圈及短信等方式精准觸達使用者並面向不同消費者提供差異化服務以實現有效的會員維護根據公司最新公佈資料公司在所有分銷管道已擁有超過72百萬名會員其中付費會員人數超過91萬名2021年會員消費貢獻了公司產品總銷售額的73會員複購率為49平均月活躍會員數超過7百萬名目前百果園會員計畫分為四個等級會員可以通過累積購買金額來升級自己的級別從而解鎖如額外折扣優先客服獨家促銷券和禮品兌換在內的各種會員福利此外公司還推出了心享付費會員計畫以鎖定顧客的消費會員費分為99元年以及199元年兩個檔次可享受每月優惠券獨家獎勵及折扣以及免費試吃等會員福利公司承諾會員期內付費會員可以節省不低於他們所支付的會員費否則公司將退款以彌補差額根據公司資料等級越高的會員擁有更高的購買頻率及客單價2021年付費會員的按月購買頻次及月消費額分別較非付費會員高出140以及1602021年至2022年期間公司付費會員人數實現高速成長由截至2021年6月30日止的526萬人同比提升551至2022年6月31日止的815萬人會員收入由2021年6月30日止的340百萬元同比提升259至2022年6月30日止的428百萬元付費會員人數的增加以及會員收入的提升主要得益於2021年公司新推出的99元基本會員套餐截至2022年6月30日共有741萬名會員-18-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月訂購99元的套餐除會員計畫外強大的社群運營能力也是公司提升客戶粘性的關鍵因素之一公司注重家文化通過社群運營以及送貨到家服務建立社區門店目前公司已指導店長們建立超過498萬個社區微信群通過推送互動性較強的產品促銷及會員活動與超過85百萬名社區微信粉絲進行交流與此同時公司也在抖音微博等社交媒體上進行直播或發佈短視頻以獲取線上流量擴大消費者基礎根據公司最新公佈的資料公司擁有約106百萬名微信公眾號粉絲17百萬名抖音粉絲以及3324萬名微博粉絲管道品牌公司管道品牌包括百果園以及果多美其中以百果園品牌為主2021年百果園及果多美品牌分別實現收入94621百萬元以及81197百萬元占整體收入的92以及8根據公司最新公佈資料百果園品牌在全國範圍內共有5491家加盟店及10家自營店而果多美品牌共有103家加盟門店及2家自營門店主要分佈於北京定位方面百果園主要面向中高端市場銷售優質水果而果多美則是面向大眾市場提供具有高性價比的水果基於不同的目標客群百果園門店通常貼近社區面積約為50平方米而果多美則位於人流量較高的交通樞紐及商業區等面積約為150平方米一般而言果多美品牌毛利率相較於百果園品牌更低一方面是由於其門店定位及產品組合上的差異所導致另一方面果多美品牌加盟門店大部分於北京而該區域市場競爭激烈公司通常向北京的加盟門店提供相對較高的返利圖表16按管道品牌劃分的收入明細單位人民幣千元資料來源公司資料第一上海-19-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放第一上海證券有限公司2023年3月圖表17按管道品牌劃分的門店數量資料來源公司資料第一上海財務分析收入在2019年2020年及2021年公司總收益分別為約898億元885億元以及1029億元2020年收入同比2019年減少142021年收入同比2020年增加1622020年由於疫情影響收入下滑2021年隨著疫情得到控制和加盟店的增加收入不僅恢復至疫情前還有所提升圖表182019-2021年營業總收入單位人民幣億元1051029180016316001001400120010009580089860090885400200850001420080400201920202021公司营业总收入YoY資料來源公司資料第一上海-20-本報告不可對加拿大日本美國地區及美國國籍人士發放