净利润同增45.65%，维持“买入”评级
　　公司2022年实现营收42.27亿元，同比+44.41%；实现归母净利润10.80亿元，同比+45.65%。考虑到上游原材料镍和海绵钛价格短期维持高位，公司毛利率或仍承压，我们下调盈利预测，预计23-25年归母净利润为14.07/17.87/22.38亿元（23-24年前值为14.82/20.06亿元），对应PE分别为27x/21x/17x。可比公司23年Wind一致预期平均PE为30x，考虑到公司钛合金业务军品收入占比高于可比公司，业绩弹性更大，我们给予公司23年40xPE，目标价121.20元（前值为153.12元），“买入”。
　　钛合金主业高景气依旧，下游应用场景持续拓宽
　　钛合金方面，公司22年实现营收32.09亿元，同比+30.56%。钛合金生产量9296.45吨，同比+30.84%，销售量8604.28吨，同比+26.28%，产销率为92.55%，21年同期为95.90%，根据钛合金产销率下滑，同时结合22Q4单季度业绩环比有所下降，我们推断公司22Q4单季度收入确认或受疫情等外部因素影响有所延迟。22年钛合金单价为37.30万元/吨，较21年的36.08万元/吨继续提升，或由于航空高端钛合金占比提高所致。22年钛合金毛利率同比下滑2.02pcts至43.29%，或受上游海绵钛涨价所致。根据年报，公司钛合金产品在海洋工程、核工业领域承担的项目任务，材料研制进展顺利。
　　高温合金产销量再创新高，牌号认证进展顺利
　　高温合金方面，公司实现营收1.81亿元，同比+78.38%。公司22年高温合金生产量为1167.75吨，同比+110.52%，销售量为732.41吨，同比+45.67%，22年高温合金产销量再创历史新高。高温合金22年毛利率为3.29%，同比下滑0.72pct，主要受上游镍价上涨所致。根据公司年报，主要牌号在多个型号多个客户的产品认证进展顺利，新增资质不断增加。公司GH4169等典型高温合金在多个型号发动机、燃机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段。
　　超导产品跨越式增长，高壁垒应用场景驱动毛利率提升
　　超导材料方面，公司实现营收6.23亿元，同比+160.85%，毛利率为30.44%，同比提升14.11pcts，主要受超导材料产品结构调整，高附加值科研产品占比提升所致。根据年报，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力领域的应用，并与相关单位形成了实质性合作，CRAFT项目高线材实现批量化生产。
　　风险提示：原材料价格波动风险；军机需求不确定性；募投项目不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告西部超导688122CH业绩持续高增三大主业齐头并进华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月28日中国内地其他军工目标价人民币12120研究员李聪净利润同增4565维持买入评级SACNoS0570521020001licong017951htsccomSFCNoBRW518861063211166公司2022年实现营收4227亿元同比4441实现归母净利润1080亿元同比4565考虑到上游原材料镍和海绵钛价格短期维持高位公研究员朱雨时司毛利率或仍承压我们下调盈利预测预计23-25年归母净利润为SACNoS0570521120001zhuyushihtsccom亿元年前值为亿元对应分86106321116614071787223823-2414822006PE别为27x21x17x可比公司23年Wind一致预期平均PE为30x考虑到联系人田莫充公司钛合金业务军品收入占比高于可比公司业绩弹性更大我们给予公司SACNoS0570121040043tianmochonghtsccom23年40xPE目标价12120元前值为15312元买入862128972228钛合金主业高景气依旧下游应用场景持续拓宽基本数据钛合金方面公司22年实现营收3209亿元同比3056钛合金生产目标价人民币12120量929645吨同比3084销售量860428吨同比2628产销收盘价人民币截至3月27日8276率为925521年同期为9590根据钛合金产销率下滑同时结合22Q4市值人民币百万38404单季度业绩环比有所下降我们推断公司22Q4单季度收入确认或受疫情等6个月平均日成交额人民币百万4017752周价格范围人民币6748-11837外部因素影响有所延迟22年钛合金单价为3730万元吨较21年的3608BVPS人民币1292万元吨继续提升或由于航空高端钛合金占比提高所致22年钛合金毛利率同比下滑202pcts至4329或受上游海绵钛涨价所致根据年报公股价走势图司钛合金产品在海洋工程核工业领域承担的项目任务材料研制进展顺利西部超导人民币相对沪深300高温合金产销量再创新高牌号认证进展顺利11910高温合金方面公司实现营收181亿元同比7838公司22年高温合1066金生产量为吨同比销售量为吨同比1167751105273241456793122年高温合金产销量再创历史新高高温合金22年毛利率为329同比804下滑072pct主要受上游镍价上涨所致根据公司年报主要牌号在多个型号多个客户的产品认证进展顺利新增资质不断增加公司GH4169等典型678Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23高温合金在多个型号发动机燃机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段资料来源Wind超导产品跨越式增长高壁垒应用场景驱动毛利率提升超导材料方面公司实现营收623亿元同比16085毛利率为3044同比提升1411pcts主要受超导材料产品结构调整高附加值科研产品占比提升所致根据年报公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体光伏医疗及电力领域的应用并与相关单位形成了实质性合作CRAFT项目高线材实现批量化生产风险提示原材料价格波动风险军机需求不确定性募投项目不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万29274227556670858882-38544441316727292537归属母公司净利润人民币百万741481080140717872238-99984565302627062520EPS人民币最新摊薄160233303385482ROE13831801190019451958PE倍51793556273021491716PB倍716640519418336EVEBITDA倍37582739204916641237资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1西部超导688122CH图表1公司营业收入及同比增速图表2公司归母净利润及同比增速亿元亿元营业收入同比增速归母净利润同比增速455012160404514010354012035308301002525680202060154154010102552000002018201920202021202220192020202120222018资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表股价元股市值mn市盈率x市净率xROE公司名称股票代码202303272023032722E23E24E22E23E24E22E23E24E宝钛股份600456CH407019446292016292622101314抚顺特钢600399CH11432254156231836312661415图南股份300855CH420012684513828867259171921钢研高纳300034CH408219825553727635547121517平均值18224483022534639111517西部超导688122CH827638404362721645242181919注除西部超导外其余公司预测数据来自于Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表4西部超导PE-Bands图表5西部超导PB-Bands人民币西部超导35x55x人民币西部超导52x74x70x90x105x97x120x143x300200225150150100755000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2西部超导688122CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产70969166109101268615488营业收入29274227556670858882现金25972112434133015620营业成本17322559339643405450应收账款11701308122217301823营业税金及附加28762892380848476076其他应收账款96235313788251937营业费用50684353556656686218预付账款28523424353350545395管理费用1259216521211502550530199存货15992380139429462504财务费用2422317412779681057其他流动资产16923328390446505468资产减值损失39131452191224343052非流动资产16622140247328393262公允价值变动收益5062866150015001500长期投资1489415368192512377927734投资净收益1371447431731731固定投资10381154144517562108营业利润852201238161220482564无形资产1713717937160071423212724营业外收入003088088088088其他非流动资产3042565264674797030774895营业外支出068076076076076资产总计875811306133831552518750利润总额851551238161220482564流动负债25813406421747195851所得税1063514218185202353229462短期借款10019818998000100099000净利润745201095142718132270应付账款47949876739230113761511少数股东损益3721546201325583202其他流动负债11001547231423433350归属母公司净利润741481080140717872238非流动负债733871539137712051028EBITDA999461397175122122777长期借款427501160998848261264921EPS人民币基本168233303385482其他非流动负债3063737845378453784537845负债合计33154945559559246879主要财务比率少数股东权益826036474384874104544247会计年度202120222023E2024E2025E股本4412746405464054640546405成长能力资本公积37183731373137313731营业收入38544441316727292537留存公积11731789321650297299营业利润104634521302627062520归属母公司股东权益536159977403919111429归属母公司净利润99984565302627062520负债和股东权益875811306133831552518750获利能力毛利率40833945389838753864现金流量表净利率25462591256425592556会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE13831801190019451958经营活动现金22717298372868398813086ROIC18442246364027553614净利润745201095142718132270偿债能力折旧摊销1092012379120571539319259资产负债率37854373418038163669财务费用2422317412779681057净负债比率1513105122508812804投资损失1371447431731731流动比率275269259269265营运资金变动66667988511333234664451速动比率210198224205221其他经营现金28943143205722082388营运能力投资活动现金98131710434334976859334总资产周转率041042045049052资本支出2878566196413994737357492应收账款周转率320341440480500长期投资180691080388345283955应付账款周转率450377377377377其他投资现金9033139184921322113每股指标人民币筹资活动现金195874288204621431517448每股收益最新摊薄160233303385482短期借款3224193018920001000每股经营现金流最新摊薄049064618086665长期借款625073278161441727217692每股净资产最新摊薄11551292159519812463普通股增加0002277000000000估值比率资本公积增加19631321000000000PE倍51793556273021491716其他筹资现金350665841309571244PB倍716640519418336现金净增加额208566285222910402319EVEBITDA倍37582739204916641237资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3西部超导688122CH免责声明分析师声明本人李聪朱雨时兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4西部超导688122CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员西部超导688122CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上西部超导688122CH华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师李聪朱雨时本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入西部超导688122CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上西部超导688122CH华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5西部超导688122CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6