事件：3月27日，公司发布2022年年报，公司全年实现收入（42.27亿元，+44.41%），归母净利润（10.80亿元，+45.65%），归母扣非净利润（9.72亿元，+48.69%）。
　　高端产品市场需求旺盛，超导产品及高温合金规模提升显著。得益于高端产品市场需求旺盛及规模效应进一步凸显，公司各业务收入均取得较快增长，其中：
　　1）钛材，公司持续加强对各产品型号质量稳定性的控制，开展多项工作全面保障重点型号产品的顺利交付，市场主导地位稳固。受益于公司高端钛材在航空发动机、航空装备、海洋工程、核工业等领域应用的进一步拓展，在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面技术研发取得显著进展并获多个型号供货资格，全年钛合金业务实现营业收入（32.09亿元，同比+30.56%）。公司全年钛材生产量（9,296.45吨，+30.84），销售量（8,604.28吨，+26.28%），产销量同步增长主要系公司钛材产能持续扩张以满足下游旺盛需求所致，全年钛材毛利率（43.29%，-2.02pct），同比小幅下降主要系报告期内上游海绵钛价格持续居于高位所致。伴随未来载人/无人潜水器实现产业化推广，海工装备制造、海军装备升级等新增产业蓬勃发展，将进一步推动钛产品需求提升。我们预计，由于公司钛合金业务当前仍处于产能扩张环节，且下游持续延伸新兴领域及外贸市场，公司2023全年出货量有望保持较高增速；
　　2）超导产品，全年超导线材、超导磁体外部市场需求量大增，公司MRI用超导线产销量再创新高，国内外市场份额持续扩大，此外，公司积极开发超导材料和磁体技术在核聚变、高温超导储能、量子计算机线缆及电力领域的应用，超高速磁悬浮用超导磁体推进顺利，同时多型超导磁体实现出口，公司全年超导线材、超导磁体共实现收入（6.23亿，同比+160.85%）公司全年超导产品（不含超导磁体）生产量（1,018.68吨，+50.68），销售量（1,110.28吨，+99.36%），产销量显著增长或系公司超导产品产能伴随募投项目建设充分挖潜逐步释放，产销量增速差异主要系此前库存品大量交付确认收入所致，对应库存量同比下降79.80%至52.57吨，全年超导产品毛利率（30.44%，+14.11pct），同比大幅提升主要得益于超导产品出货量显著提升，规模效应进一步凸显。我们预计，伴随公司多类型超导产品持续取得技术突破，高端应用领域市场份额有望持续提升，结合公司募投扩产那项目建设逐步落地，公司超导业务增速有望进一步提升。
　　3）高温合金，公司多个牌号下游认证顺利，典型牌号配套的多型号航发、燃机及商发进入批量供货阶段，产销量同比创历史新高，此外，随着公司持续加大技术投入，成功突破国产某新型航空发动机整体叶盘用GH4169G大棒材工程化技术并获供货资质，全年高温合金业务实现收入（1.81亿，同比+78.38%）公司全年高温合金生产量（1,167.75吨，+110.52），销售量（732.41吨，+45.67%），产销量增长显著或主要得益于公司持续取得多种供应资质且配套型号逐步放量份额提升，销售量增速低于生产量增速或与下游验收确认节奏略微滞后有关，对应库存量同比增长108.31%至421.22吨，全年高温合金毛利率（3.29%，-0.72pct），同比小幅下降主要系报告期内上游镍价持续居于高位所致。我们认为，高温合金作为新型航空发动机及燃气轮机制造的关键材料，未来需求旺盛，预计伴随镍价逐步波动回落，公司高温合金收入规模及毛利率仍有较大提升空间。
　　单季度看，Q4收入利润增速略缓于全年，后续具备释放弹性。公司21Q4-22Q4收入分别为8.37、8.87、11.97、11.83和9.61亿元，22Q4较去年同期提升14.83%，环比另一方面，下降18.76%，整体增速略缓于全年，结合季末存货水平较季初提升17.88%，或主要系年末交付及收入确认进度受疫情影响所致。公司22Q4毛利率（35.90%，同比-1.25pct，环比-2.31%），考虑到原材料价格仍处于高位且公司成本核算方式为加权平均法，毛利率小幅下滑或主要系原材料涨价影响逐步加深且高附加值产品单季交付量减少所致；公司22Q4净利润（2.22亿元，同比+8.87%，环比-27.45%），净利率（23.07%，同比1.26pct，环比-2.81pct），降幅略大于毛利率或主要系年末销售及研发费用集中确认所致。结合公司季末存货高位水平，我们预计后续业绩或仍存在释放弹性。
　　2022毛利率受原材料价格扰动，规模效应下净利率仍有提升。
　　受行业原材料价格高位波动及产品交付结构变化影响，公司2022年毛利率为39.45%，同比小幅虽下滑1.38pct，但仍处合理波动范围，预计随着公司核心产品结构持续优化以及生产规模逐步扩大后规模效应持续显现，毛利水平有望实现企稳回升；值得注意的是，在原材料价格仍处于高位的背景下，公司上半年净利率提升0.45pct至25.91%，主要系收入规模提升及管理优化带动期间费用率同比下降1.51pct至11.70%所致。伴随公司新产能的逐步释出，毛利率及净利率或有仍有提升空间，同时考虑收入规模在产能扩充下或仍将维持不断提升态势，展望2023全年利润端有望继续保持良好增长态势。
　　资产负债表预示未

研究报告全文：2023年03月28日公司快报西部超导688122SH证券研究报告2022年归母净利润增长4565各业务规模效应持续显现国防军工投资评级买入-A事件3月27日公司发布2022年年报公司全年实现收入维持评级4227亿元4441归母净利润1080亿元4565归母扣非净利润972亿元48696个月目标价105元股价2023-03-278276元高端产品市场需求旺盛超导产品及高温合金规模提升显著交易数据得益于高端产品市场需求旺盛及规模效应进一步凸显公司各业总市值百万元3840445务收入均取得较快增长其中流通市值百万元38404451钛材公司持续加强对各产品型号质量稳定性的控制开展多项总股本百万股46405工作全面保障重点型号产品的顺利交付市场主导地位稳固受益于流通股本百万股4640512个月价格区间674811837元公司高端钛材在航空发动机航空装备海洋工程核工业等领域应用的进一步拓展在直升机商用飞机商用航空发动机燃气轮机等方面技术研发取得显著进展并获多个型号供货资格全年钛合金业股价表现务实现营业收入3209亿元同比3056公司全年钛材生产量西部超导沪深300929645吨3084销售量860428吨2628产销量4232同步增长主要系公司钛材产能持续扩张以满足下游旺盛需求所致全22年钛材毛利率4329-202pct同比小幅下降主要系报告期内12上游海绵钛价格持续居于高位所致伴随未来载人无人潜水器实现2-8产业化推广海工装备制造海军装备升级等新增产业蓬勃发展将-18进一步推动钛产品需求提升我们预计由于公司钛合金业务当前仍2022-032022-072022-112023-03处于产能扩张环节且下游持续延伸新兴领域及外贸市场公司2023资料来源Wind资讯全年出货量有望保持较高增速升幅1M3M12M相对收益-89-17417绝对收益-97-142-222超导产品全年超导线材超导磁体外部市场需求量大增公司MRI用超导线产销量再创新高国内外市场份额持续扩大此外公张宝涵分析师司积极开发超导材料和磁体技术在核聚变高温超导储能量子计算SAC执业证书编号S1450522030001机线缆及电力领域的应用超高速磁悬浮用超导磁体推进顺利同时zhangbhessencecomcn多型超导磁体实现出口公司全年超导线材超导磁体共实现收入马卓群分析师623亿同比16085公司全年超导产品不含超导磁体生SAC执业证书编号S1450522120002mazqessencecomcn产量101868吨5068销售量111028吨9936产销量显著增长或系公司超导产品产能伴随募投项目建设充分挖潜逐相关报告步释放产销量增速差异主要系此前库存品大量交付确认收入所致2022前三季度归母净利增2022-10-24对应库存量同比下降7980至5257吨全年超导产品毛利率长5957规模效应带动盈30441411pct同比大幅提升主要得益于超导产品出货量显利能力提升著提升规模效应进一步凸显我们预计伴随公司多类型超导产品持续取得技术突破高端应用领域市场份额有望持续提升结合公司募投扩产那项目建设逐步落地公司超导业务增速有望进一步提升本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报西部超导3高温合金公司多个牌号下游认证顺利典型牌号配套的多型号航发燃机及商发进入批量供货阶段产销量同比创历史新高此外随着公司持续加大技术投入成功突破国产某新型航空发动机整体叶盘用GH4169G大棒材工程化技术并获供货资质全年高温合金业务实现收入181亿同比7838公司全年高温合金生产量116775吨11052销售量73241吨4567产销量增长显著或主要得益于公司持续取得多种供应资质且配套型号逐步放量份额提升销售量增速低于生产量增速或与下游验收确认节奏略微滞后有关对应库存量同比增长10831至42122吨全年高温合金毛利率329-072pct同比小幅下降主要系报告期内上游镍价持续居于高位所致我们认为高温合金作为新型航空发动机及燃气轮机制造的关键材料未来需求旺盛预计伴随镍价逐步波动回落公司高温合金收入规模及毛利率仍有较大提升空间单季度看Q4收入利润增速略缓于全年后续具备释放弹性公司21Q4-22Q4收入分别为83788711971183和961亿元22Q4较去年同期提升1483环比另一方面下降1876整体增速略缓于全年结合季末存货水平较季初提升1788或主要系年末交付及收入确认进度受疫情影响所致公司22Q4毛利率3590同比-125pct环比-231考虑到原材料价格仍处于高位且公司成本核算方式为加权平均法毛利率小幅下滑或主要系原材料涨价影响逐步加深且高附加值产品单季交付量减少所致公司22Q4净利润222亿元同比887环比-2745净利率2307同比-126pct环比-281pct降幅略大于毛利率或主要系年末销售及研发费用集中确认所致结合公司季末存货高位水平我们预计后续业绩或仍存在释放弹性2022毛利率受原材料价格扰动规模效应下净利率仍有提升受行业原材料价格高位波动及产品交付结构变化影响公司2022年毛利率为3945同比小幅虽下滑138pct但仍处合理波动范围预计随着公司核心产品结构持续优化以及生产规模逐步扩大后规模效应持续显现毛利水平有望实现企稳回升值得注意的是在原材料价格仍处于高位的背景下公司上半年净利率提升045pct至2591主要系收入规模提升及管理优化带动期间费用率同比下降151pct至1170所致伴随公司新产能的逐步释出毛利率及净利率或有仍有提升空间同时考虑收入规模在产能扩充下或仍将维持不断提升态势展望2023全年利润端有望继续保持良好增长态势资产负债表预示未来收入高确定性现金流为正且提升显著公司2022年合同负债较期初下降3143主要系报告期内部分合同已交付兑现并形成收入同时在行业均衡交付要求下订单逐步于全年分散下达所致另一方面公司存货较期初增长4888其中在原材料库存商品及自制半成品科目分别较期初增长72724707及本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报西部超导10445表明公司具备较强备产意愿同时结合应收账款及应收票据合计较期初增加2678预计后续完成交付及收入确认后将持续兑现至收入端报告期内公司应付账款较期初增长8225主要系报告期内公司采购规模扩大应付材料款同比大幅增长14848所致报告期内在建工程较期初增长3941主要系公司募投项目稳步推进下在建厂房入账价值增加所致2022年经营性活动现金流净值为298亿元同比增长3134主要系四季度公司持有的票据到期收回以及销售回款增加所致投资建议我国高端航空钛合金龙头核心受益军机换装列装加速新机型钛合金用量占比提升及新型号放量带来的市占率提升并不断在发动机用钛合金市场打开全新增长曲线同时公司是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一未来随着新型号军用发动机的放量高温合金业绩增长可期考虑此前定增扩产打开公司产能瓶颈后将为公司后续可持续增长夯实良好基础我们预计2023-2025年净利润为140185及235亿元对应估值为27X21X及16X风险提示军品订单不及预期产能扩充不及预期TableFinance1亿元2021A2022A2023E2024E2025E主营收入293423563712894净利润74108140185235每股收益元160233303398506每股净资产元11551292148117482136盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率倍518356274208164市净率倍7264564739净利润率253255249260263净资产收益率138180204228237股息收益率1200131614ROIC228274283249342数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报西部超导财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标亿元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入293423563712894成长性减营业成本173256324417523营业收入增长率385444332265255营业税费0303050608营业利润增长率1046452287342264销售费用0504050607净利润增长率1000457300317270管理费用1317212734EBITDA增长率509379301313247研发费用1925334252EBIT增长率587409337335261财务费用0203030303NOPLAT增长率843465279316268资产减值损失-04-01-04-03-03投资资本增长率220239495-79417加公允价值变动收益0103-17--净资产增长率886169139173215投资和汇兑收益01-01--营业利润85124159214270利润率加营业外净收支-----毛利率408395425415415利润总额85124160214270营业利润率291293283300302减所得税1114182733净利润率253255249260263净利润74108140185235EBITDA营业收入332317309321319EBIT营业收入294287288304306资产负债表运营效率亿元2021A2022A2023E2024E2025E固定资产周转天数12693705036货币资金260211282356447流动营业资本周转天数319281321307297交易性金融资产10117100100100流动资产周转天数688692684652627应收帐款118131222197295应收帐款周转天数11410611310699应收票据154213347346498存货周转天数168169161155152预付帐款0303040607总资产周转天数879854811742695存货160238266348407投资资本周转天数459391405369341其他流动资产0502030303可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE138180204228237长期股权投资1515151515ROA8597100122123投资性房地产01----ROIC228274283249342固定资产1041151059584费用率在建工程1622222222销售费用率1710090908无形资产1918171514管理费用率4339373838其他非流动资产1243232631研发费用率6460585959资产总额8761131140615301924财务费用率0808050403短期债务10098242303357四费营业收入132117109111108应付帐款488858135113偿债能力应付票据588698135160资产负债率378437485445463其他流动负债5268656066负债权益比609777941801864长期借款4311618714161流动比率275269264214253其他非流动负债3138323435速动比率213199207159194负债总额331494682680892利息保障倍数35583826541172259108少数股东权益0836373941分红指标股本4646464646DPS元100-111132118留存收益489552641765945分红比率62600367331233股东权益5446367248501032股息收益率1200131614现金流量表业绩和估值指标亿元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E净利润75110140185235EPS元160233303398506加折旧和摊销1112121212BVPS元11551292148117482136资产减值准备0401---PEX518356274208164公允价值变动损失-01-03-17--PBX7264564739财务费用0305030303PFCF5554364449280260投资收益-01--01--PS13191685443少数股东损益-02010202EVEBITDA451322225163135营运资金的变动-48-127-24446-308CAGR358293563358293经营活动产生现金流量2330-106246-56PEG1412050606投资活动产生现金流量-10-17135--ROICWACC2328292635融资活动产生现金流量19674141-172147REP4530182111资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报西部超导公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司快报西部超导免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6