核心观点
　　（1）资源端，锡稀缺程度较高，全球锡资源静态储采比仅约11:1（假设全球锡原矿选矿回收率70%），传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。
　　（2）供给端，锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。2023年无新项目投产，2025年之前锡矿增量受限。预计2023-2025年全球精炼锡复合增长率约2.3%。
　　（3）需求端，算力与光伏双加持，新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计2023-2025年精炼锡消费增长率为3.2%，2023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为0.2/0.96/2万吨，缺口将推动锡价重心上涨。
　　摘要
　　锡矿资源稀缺，精炼锡产量增速放缓。
　　锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源，其在地壳中的含量仅为0.004%，根据USGS，2021年全球锡矿储量为490万吨，2021年锡矿产量30万吨，若假设全球锡原矿选矿回收率为70%，锡资源静态储采比仅约11:1。传统主产区资源品位下降趋势难以逆转，锡资源稀缺性日益显现。
　　新增资本开支不足，矿石品位下降，2025年之前锡矿增量受限。
　　锡价长期中低位运行，抑制投资信心，新增开支不足导致供应受限。2023年无新项目投产，2025年之前锡矿增量受限。锡矿品位下降，开采枯竭情况加剧，主要矿产国面临增产困境，2023-2025年全球锡矿复合增长率约1.9%。矿锡小幅增长，二次锡料稳定，2023-2025年全球精炼锡复合增长率约2.3%。
　　算力与光伏双加持，精锡需求空间打开。
　　锡依靠其无毒、熔点低等特性，广泛应用于焊料（48%）、化工（17%）、马口铁（12%）等领域，其中电子产品需求占焊料需求的80%以上，下游市场主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片等；根据中信建投电子组报告《算力芯片系列：Chatgpt带来算力芯片投资机会展望》观点，AI将带动算力资源消耗快速上升，算力芯片等环节核心受益。AI有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长；此外，光伏组件的连接也需要焊锡将光伏焊带连接到面板上，每GW装机容量需耗锡约90吨，新能源有望成为锡需求的新增长点。新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计2023-2025年精炼锡消费增长率为3.2%，2023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为0.2/0.96/2万吨，缺口将推动锡价重心上涨。
　　投资建议：资源稀缺+需求增长+金融属性压制减弱，锡价有望实现底部回升。
　　风险分析
　　1、美国通胀下行不畅，美联储加息超预期。若美国劳动力市场降温不及预期，通胀下行受阻，美联储再度超预期加息，一方面造成国内资本市场大规模下挫；另一方面新兴市场各国跟随美联储紧缩货币，违约风险不断增大，美元指数走强，利空锡价。
　　2、全球经济大幅度衰退，锡传统消费断崖式萎缩。国际货币基金组织IMF在1月30日的《世界经济展望报告》中预计2023全球经济增速为2.9%，并指出，央行上调利率以对抗通货膨胀以及俄乌冲突持续对经济活动造成压力。报告预计全球通胀将从2022年的8.8%下降到2023年的6.6%以及2024年的4.3%，但仍高于疫情前（2017年至2019年）约3.5%的水平。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对锡传统领域的消费冲击是巨大的。
　　3、高利率压制高成长行业投资意愿，锡新兴消费不及预期。较长时间保持高利率将抬高企业特别是高成长行业企业的融资成本，打击其投资信心和意愿，若AI及光伏领域投资意愿受阻，将导致锡新兴消费不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度锡行业深度工业金属算力金属今非锡比核心观点维持强于大市王介超1资源端锡稀缺程度较高全球锡资源静态储采比仅约111wangjiechaocsccomcn假设全球锡原矿选矿回收率70传统主产区资源品位下降SAC编号s1440521110005趋势难以逆转锡资源稀缺性日益显现2供给端锡价长期中低位运行抑制投资信心新增开支不足导致供应受限2023年无新项目投产2025年之前锡矿增发布日期2023年03月27日量受限预计2023-2025年全球精炼锡复合增长率约233需求端算力与光伏双加持新兴消费领域强发力传统市场表现领域稳增长预计2023-2025年精炼锡消费增长率为32182023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为020962万吨缺口将8推动锡价重心上涨-2-12摘要-22锡矿资源稀缺精炼锡产量增速放缓202232820224282022528202262820227282022828202292820231282023228202210282022112820221228锡与钨锑稀土并称中国的四大战略资源其在地壳中的含量仅为有色金属上证指数0004根据USGS2021年全球锡矿储量为490万吨2021年锡矿产量30万吨若假设全球锡原矿选矿回收率为70锡资源静态储采比相关研究报告仅约111传统主产区资源品位下降趋势难以逆转锡资源稀缺性日益显现新增资本开支不足矿石品位下降2025年之前锡矿增量受限锡价长期中低位运行抑制投资信心新增开支不足导致供应受限2023年无新项目投产2025年之前锡矿增量受限锡矿品位下降开采枯竭情况加剧主要矿产国面临增产困境2023-2025年全球锡矿复合增长率约19矿锡小幅增长二次锡料稳定2023-2025年全球精炼锡复合增长率约23算力与光伏双加持精锡需求空间打开锡依靠其无毒熔点低等特性广泛应用于焊料48化工17马口铁12等领域其中电子产品需求占焊料需求的80以上下游市场主要包括家电消费电子汽车电子芯片等根据中信建投电子组报告算力芯片系列Chatgpt带来算力芯片投资机会展望观点AI将带动算力资源消耗快速上升算力芯片等环节核心受益AI有望驱动算力需求高增长并进一步推动锡需求增长此外光伏组件的连接也需要焊锡将光伏焊带连接到面板上每GW装机容量需耗锡约90吨新能源有望成为锡需求的新增长点新兴消费领域强发力传统领域稳增长预计2023-2025年精炼锡消费增长率为322023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为020962万吨缺口将推动锡价重心上涨投资建议资源稀缺需求增长金融属性压制减弱锡价有望实现底部回升本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明工业金属行业深度报告目录核心观点1摘要1锡矿资源稀缺精炼锡产量增速放缓1地壳含量少保有开采年限低锡矿资源稀缺1新增资本开支不足矿石品位下降2025年之前锡矿增量受限3主要矿产国面临增产困境2023-2025年全球锡矿复合增长率约195矿锡小幅增长二次锡料稳定2023-2025年全球精炼锡复合增长率约235精炼锡冶炼集中度高云南锡业领跑全球6算力与光伏双加持精锡需求空间打开8全球近50锡用做焊料中国用锡占全球近508新兴消费领域强发力半导体光伏需求双驱动大力提升锡消费9传统领域稳增长确保锡消费基本盘121锡化工领域用锡2023-2025年复合增长率约06122马口铁领域耗锡2023-2025年复合增长率约45133铅酸蓄电池耗锡2023-2025年复合增长率约413供需展望半导体与光伏主导需求高增精炼锡供需缺口扩大推动锡价上升15投资建议18风险分析19请参阅最后一页的重要声明工业金属行业深度报告锡矿资源稀缺精炼锡产量增速放缓锡是人类最早发现并广泛应用的金属之一自然界中锡以锡矿物形式存在通过冶炼提取精炼锡锡以其熔点低质软无毒耐腐蚀延展性好等优良特性广泛应用于电子电器食品加工机械制造等领域下游主要集中在锡焊料锡化工镀锡板合金及铅酸蓄电池等材料领域图表1锡产业链概况资料来源中信建投地壳含量少保有开采年限低锡矿资源稀缺锡在地壳中的含量为0004在地壳中的元素丰度排名在49位是主要工业金属铜铝铅锌镍锡等资源禀赋最差的由于储量低锡与钨锑稀土并称中国的四大战略资源全球锡资源量约为1500万吨但全球锡矿资源的特点是小矿床且分散多数锡矿没达到可计算储量的标准根据美国地质调查局USGS数据2021年全球锡矿储量为490万吨2021年锡矿产量30万吨储采比163年注假设全球锡原矿金属量按选矿回收率70测算则锡原矿实际产量约43万金属吨储采比114年2011年储采比为201年2001年则为311年呈现逐年下降的趋势锡矿资源分布集中中国印度尼西亚缅甸澳大利亚和巴西五国垄断了全球锡储量的73中国锡资源储量全球占比达2245请参阅最后一页的重要声明1工业金属行业深度报告图表2锡在地壳中含量0004排名第49位排名元素含量排名元素含量1氧48067钾2472硅26308镁2003铝7739氢0764铁47510钛0605钙34517铜0016钠27449锡0004资料来源CNKI中信建投图表3全球锡矿储量490万吨静态保障年限16年单位吨20212020201120011中国11000001100000150000021000002印度尼西亚8000008000008000008000003缅甸7000001000004澳大利亚5600004300002400002100005巴西4200004200007100005400006玻利维亚4000004000004000004500007俄罗斯2000002800003500003000008秘鲁1500001400003100007100009刚果13000016000010马来西亚810001500002500001200000其他国家360000320000180000520000全球总量4900000430000049000006900000CR573737677资料来源USGS中信建投图表4过去20年锡资源储采比变化单位年图表5锡资源储采比处于偏低水平年1009183878060515454434021231620120锑锡锌银铜锆钴钼钇钛钽资料来源USGS中信建投资料来源USGS中信建投请参阅最后一页的重要声明2工业金属行业深度报告新增资本开支不足矿石品位下降2025年之前锡矿增量受限锡价长期中低位运行抑制投资信心新增开支不足导致供应受限在过去20年时间里锡价多数时间在15000-22000美元吨的区间内运行在25000美元吨上方运行的时间很短许多锡新矿山的现金成本通常在15000-25000美元吨锡价长期在相对较低的区间里运行降低了投资人信心勘探资本投入及新建矿山项目投资均处于较低的水平我国作为锡储量和产量第一大国2017年-2021年锡矿资源勘探累计投资247亿元远低于同期铜矿446亿元铅锌矿4619亿元在主要矿种勘探投入中几近垫底近20年来我国并未发现大型锡矿具备开采价值的锡矿也是寥寥图表6全球锡矿现金成本曲线上移美元吨图表7低锡价降低供应前景千吨资料来源ITA中信建投资料来源ITA中信建投图表8锡矿种勘查资金投入垫底单位亿元20172018201920202021煤炭162112681012231349金2174155411721045109铀-695-744714铜162393963613655铅锌13559551073641595铁451284224248434铝土矿274146152288304石墨20917320815818钨116063202159158磷09908406123146银24835287137112钾盐1214309084102稀土-025-049102锰1411510715408钼09405607059055镍064112067043045锡078019035077038资料来源自然资源部中信建投请参阅最后一页的重要声明3工业金属行业深度报告2023年无新项目投产2025年前数量有限统计近5年全球有披露信息的含锡金属矿山发现几乎全部矿山都处在勘探可行性分析阶段从可行性结束到矿山建设再到矿山投产一般需求3-5年的时间未来锡矿待投产项目绝大多数都集中在2025年之后2023年几无新增投产项目在2020-2022年投产的矿产项目中AlphaminBisieMinsurB2tailing和AfritinminingUis均已经在今年达产至满产2023年产量基本维持并无增产计划图表9全球潜在锡矿山项目万金属吨国家公司项目名称开发阶段锡品位锡含量预计投产时间巴西AuxicoResourcesMassanganaTinTailingsFeasibility-036y2023年Q2刚果AlphaminResourcesBisieMpamaSouthFeasibility245072y2023年12月澳大利亚MetalXRentailsFeasibility0441052024年中国兴业矿业银漫矿业Expansion075075y2024年秘鲁明苏公司MinsurNazarethProjectExploration1248252025年以后秘鲁明苏公司MinsurSantoDomingoProjectExploration--2025年以后德国FirsrTinGottesbergExploration0271142025年以后澳大利亚FirsrTinTarongaFeasibility0165722025年以后俄罗斯SeligdarPyrkakayExploration-2672025年以后西班牙ElementosOropesaProjectFeasibility054662025年以后澳大利亚ElementosClevelandFeasibility075552025年以后哈萨克斯坦TINONESyrymbetFeasibility040492025年以后加拿大AvalonAdvancedMaterialsEastKemptvilleFeasibility01552025年以后摩洛哥KasbahResourcesAchmmachFeasibility0851562025年以后澳大利亚AuroraMetalsMtGarnetFeasibility042492025年以后澳大利亚VentureMLindsayFeasibility020812025年以后澳大利亚StellarResourcesHeemskirkFeasibility103712025年以后英国StrongbowSthCroftyFeasibility157442025年以后德国FirsrTinTellehauserExploration0461022025年以后中国WeilasituoWeilasituoExploration085582025年以后资料来源SMM各上市公司财报中信建投锡矿品位下降开采枯竭情况加剧全球锡矿山品位下降资源枯竭的问题突出我国上世纪70年代我国锡矿品位达290年代品位下降至15到2000年以后下降至1以下2011-2019年锡矿采出品位在0607马来西亚曾是全球第一大锡矿生产国过度开采导致资源近似枯竭锡矿生产大国被印尼取代印尼2004-2005年锡精矿产出一度接近14万吨但政府管制及陆上资源枯竭该国产量持续下降2020年产量在53万吨秘鲁2017年锡矿处理量同比增加5但金属产量却同比下降5因为品位下降缘故请参阅最后一页的重要声明4工业金属行业深度报告图表10我国锡矿采出品位持续低于1图表11Alphamin刚果项目矿石品位下行资料来源自然资源情报中信建投资料来源公司财报中信建投主要矿产国面临增产困境2023-2025年全球锡矿复合增长率约192000-2020年全球锡矿产量在25-32万吨区间较1980-2000年18-25万吨区间增长提升约30-40与同期全球铜矿60-80原铝60-180锌矿50的增速相比是偏低的从锡矿主产国看第一大产出国中国产量冲高后震荡回落第二大产出国印尼产出摆动剧烈秘鲁巴西有企稳回升的迹象根据全球锡矿山的排产计划在完全不考虑既有矿山品味下降和其他矿石干扰的应给尽给原则下预计2023-2025年全球锡矿分别为3118万吨3208万吨328万吨以2022年31万吨为基数2023-2025年复合增长率为19图表12全球锡矿产量万吨图表13主要锡矿生产国的产量变化吨3500秘鲁中国巴西1500003000俄罗斯印度尼西亚25002000100000150010005000050000001994199820022005200920122016202019801984198819921996200020042008201220162020资料来源USGS中信建投资料来源USGS中信建投矿锡小幅增长二次锡料稳定2023-2025年全球精炼锡复合增长率约23矿产锡与二次锡物料回收构成了全球精炼锡供应其中二次锡供应相对稳定锡矿供应摆动是造成精炼锡产量波动的主要因素全球精锡生产集中度高2020年前五大精锡生产国产量全球占比83分别是中国49印尼17马来西亚7秘鲁6巴西4锡矿与锡锭区域存在区域错配缅甸在全球锡矿供应国中位列第三但在锡锭供应上缺席主要因为缅甸早年过渡开采17年开始出现枯竭锡加工产业链未能及时配置完整因此以锡矿输出为主成为中国主要原料供应国之一全球精炼锡的产量保持稳中有涨的局面增长主要来源于矿产锡焊点微小化增加回收难度回收锡增长不明显预计2023-2025年全球精锡产量分别为377万吨389万吨401万吨较2022年375万吨的基数复合增长率为23请参阅最后一页的重要声明5工业金属行业深度报告图表142020年前五大锡矿生产国锡矿产量全球占比78图表152020年前五大锡矿生产国锡矿产量全球占比83马来西亚越南1其他2俄罗斯41澳大利亚3刚果金5中国33玻利维亚6巴西6秘鲁8缅甸印尼1120资料来源ITA中信建投资料来源ITA中信建投图表16全球精炼锡产量万吨45401385381389403663753773435302519718218118620167168171176151050201820192020202120222023E2024E2025E资料来源ITA中信建投精炼锡冶炼集中度高云南锡业领跑全球全球精炼锡供应集中前十大锡生产量占比约602022年全球精炼锡前十大企业生产量为58较2021年2020年占比分别为6068其中中国云南锡业位居榜首占比206前十大锡生产商中中国企业占4家产量合计全球占比32请参阅最后一页的重要声明6工业金属行业深度报告图表17全球前十大精炼锡生产商万吨771云南锡业中国明苏尔秘鲁327天马公司印尼198云南乘风中国206马来西亚冶炼公司马来西亚188泰萨科泰国095本托矿业玻利维亚103江西新南山中国111奥鲁比斯贝尔斯比利时082109广西华锡集团中国2022202120200123456789资料来源ITA中信建投请参阅最后一页的重要声明7工业金属行业深度报告算力与光伏双加持精锡需求空间打开全球近50锡用做焊料中国用锡占全球近50据ITA国际锡协统计2022年精锡消费构成中锡焊料锡化工镀锡板马口铁是最主要的锡制产品分别占锡消费总比481712此外精锡还应用于铅酸电池8锡铜合金7其他领域8再往下细化锡焊料主要应用于电子工业家用电器电子计算机23的锡化工为浮法玻璃PVC制品等地产后周期产业链产品90马口铁应用于制罐工业包装材料等食品工业按消费区域看中国锡消费占全球46亚洲其他地区24美洲15欧洲14其他地区1从消费总量的角度看2017年-2022年全球精炼锡消费经历了V型反转疫情中电子产品家电等产品的爆发带动焊料用锡修复铅酸蓄电池用锡保持稳定稳步增长长期看光伏锡焊带用量有小到大快速增长正在挑战精炼锡原有的供需平衡状态使得锡市场维持偏紧格局图表182022年全球各地区锡消费占比图表19国际锡锭的贸易格局其他消费占比产量占比国际贸易格局欧洲114中国046048自给欧洲014较小依赖进口美洲中国日本008较小依赖进口1546美国009较小依赖进口印尼较小020净出口亚洲玻利维亚较小005净出口其他地区马来西亚较小008净出口24资料来源ITA中信建投资料来源ITA中信建投图表202022年全球锡消费构成图表212022年中国锡消费构成其他铅蓄电池玻璃行业其他锡铜合金铅蓄电池842248锡铜合金镀锡板711锡焊料48镀锡板锡焊料12锡化工1661锡化工17资料来源ITA中信建投资料来源ITA中信建投请参阅最后一页的重要声明8工业金属行业深度报告图表22全球精炼锡消费量千吨201720182019202020212022焊料179183175174192185锡化工656662616467马口铁494743444745铅酸电池252627272930锡铜合金262825242826其他424336313030总计386394368363389383资料来源ITA中信建投新兴消费领域强发力半导体光伏需求双驱动大力提升锡消费锡焊料是用于金属间连接的锡合金通过加热熔化以链接电子元器件使其形成稳定的机械或电路通路是锡最主要的应用形式根据使用形态不同可分为锡粉锡丝锡条锡膏锡球锡焊料下游应用结构中电子行业占比高达85因此电子行业是精炼锡最大的消费终端锡焊料广泛用于电子制造业的半导体封装电子元器件装配等场景终端覆盖消费电子家电手机通信计算机汽车电子工业等应用领域2021年疫情宅经济带动手机PC等3C产品爆发式增长与中间环节的中国集成电路IDC跟踪的半导体市场规模高速增长相呼应2022年面俄乌冲突爆发扰乱全球供应链高通胀背景下欧美2022年下半年开启高强度加息经济下行电子终端消费萎缩全球半导体市场缩量并进入被动累库阶段经过2023年Q1Q2两个季度的去库消化全球半导体市场将迎来新一轮回暖AI应用扩大是个推动契机根据中信建投电子组报告算力芯片系列Chatgpt带来算力芯片投资机会展望观点AI将带动算力资源消耗快速上升算力芯片等环节核心受益AI有望驱动算力需求高增长并进一步推动锡需求增长依据IDC全球半导体市场长期展望看2023-2025年半导体复合增长率为49对锡焊料消费的带动亦然图表23锡焊料终端应用场景图表242020年锡焊料终端消费结构资料来源SMM中信建投资料来源SMM中信建投请参阅最后一页的重要声明9工业金属行业深度报告图表25全球手机PC出货量百万部百万台图表26中国家电产量万台出货量智能手机全球2000IDC40000洗衣机冰箱电视机出货量PC全球IDC3500015003000025000100020000150005001000050000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表27中国新能源车与传统汽车产量万辆图表28中国集成电路产量和净进口百万块中国产量传统汽车中国产量集成电路3500800000中国产量新能源汽车中国净进口数量集成电路300070000025006000005000002000400000150030000010002000005001000000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表29IDC对半导体市场中期8个季度展望资料来源IDC中信建投请参阅最后一页的重要声明10工业金属行业深度报告图表30IDC对半导体市场长期15年展望资料来源IDC中信建投光伏焊带是光伏组件的重要组成部分属于电气连接部件应用于光伏电池片的串联或并联光伏焊带由基材和表面涂层构成基材是不同尺寸的铜材表面涂层可利用电镀法真空沉积法等特殊工艺将锡合金等涂层材料按照一定比例和厚度均匀裹覆在铜基材表面每GW光伏组件需要550吨焊带锡合金占焊带重量比重为17换而言之每GW光伏组件需锡合金935吨根据IEACPIA等机构的统计与预测全国光伏新增装机2023年280GW-330GW2024年300-360GW2025年324-386GW2027年379-438GW2030年436-516GW中国光伏新增装机量2023年95-120GW2024年95-120GW2025年100-125GW2027年110-130GW2030年120-140GW悲观情形下2023-2025年全球光伏用锡需求增量2000吨年乐观情绪下2023-2025年全球光伏用锡需求增量2000吨年图表31光伏焊带截面及工作原理资料来源宇邦新材招股说明书中信建投请参阅最后一页的重要声明11工业金属行业深度报告图表32光伏焊带锡合金使用量预测万吨20192020202120222023E2024E2025E2027E2030E280300324379436悲观全球光伏新增装机量115130170238330360386438516乐观9595100110120悲观中国光伏新增装机量30485585120120125130140乐观单GW焊带需求量吨550550550550550550550550550锡合金占焊带重量比重171717171717171717262281303354408悲观全球锡焊带锡合金需求量108122159223309337361410482乐观089089094103112悲观中国锡焊带锡合金需求量028045051079112112117122131乐观资料来源IEACPIA中信建投传统领域稳增长确保锡消费基本盘1锡化工领域用锡2023-2025年复合增长率约06全球锡化工用锡占精炼锡消费比为17锡化工终端应用场景多元化锡化工产品广泛应用于电镀纺织玻璃等工业制造用作塑料热稳定剂催化剂水泥添加剂石材玻璃磨光剂陶瓷釉料陶瓷色料的着色剂农业医药纺织方面的杀虫剂杀菌剂林业建材方面的防腐剂阻燃剂及涂料等其中面向建筑领域的PVC稳定剂占比超最大比重超60若将按锡产品形式分类PVC热稳定剂聚氨酯催化剂属于有机锡化工玻璃涂层电镀陶瓷电池等则属于无极锡化工鉴于中国房地产周期已过以PVC为代表的有机锡化工领域符合增长率或为-1与消费相关的无极锡化工领域符合增长率有望达到5加权计算锡化工板块2023-2025年符合增长率为06请参阅最后一页的重要声明12工业金属行业深度报告图表33锡化工终端应用结构图表34中国PVC玻璃化学农药产量与用锡量万吨产量万吨万重量箱耗锡量万吨其他10电镀PVC玻璃农药PVC玻璃农药8聚氨酯催化剂62019192078948175173028010玻璃涂层9PVC稳定剂20202072799881891870280116720212215862782121990300132022218985133212197030013资料来源SMM中信建投资料来源WindSMM中信建投2马口铁领域耗锡2023-2025年复合增长率约45全球镀锡板又称马口铁用锡占精炼锡消费比为12镀锡板是指表面镀有一层金属锡的钢板其结构自下而上分别为钢基体锡铁合金层纯锡层钝化膜油墨镀锡板有良好的抗腐蚀新能成型性好又易于焊接锡层无毒无味能防止铁融入被包装物主要应用于食品罐头工业其次用于化工油漆油类医药包装材料领域2012-2022年中国镀锡板产量从113万吨上升到166万吨复合增量率45社会消费升级2023-2025年镀锡板领域用锡预计能维持45的复合消费增速图表35镀锡板结构示意图图表36中国重点企业镀锌板产量万吨250中国产量重点企业镀锡板带70同比602005040150301002010500-100-202003200520072009201120132015201720192021资料来源百度百科中信建投资料来源Wind中信建投3铅酸蓄电池耗锡2023-2025年复合增长率约4全球铅酸蓄电池用锡占精炼锡消费比约8锡作为元素添加至铅合金中用于铅酸蓄电池的正极板栅锡的存在抑制了氧化膜生成提高电导率铅酸蓄电池下游终应用中汽车启动启动电池和电动车动力动力电池合计占比超过702015-2021年中国铅酸蓄电池产量从20999万千伏安时上升到27864万千伏安时复合增量率58汽车与两轮车市场保有量的增长以及储能应用的发展为未来铅酸蓄电池应用助力2023-2025年铅酸蓄电池领域用锡预计能维持4的复合消费增速请参阅最后一页的重要声明13工业金属行业深度报告图表37铅酸蓄电池下游消费构成图表38中国铅酸蓄电池产量万千伏安时30000其他1325000电力620000通信汽车启动8451500010000电动车动5000力0282015201620172018201920202021资料来源SMM中信建投资料来源工信部华经研究院中信建投请参阅最后一页的重要声明14工业金属行业深度报告供需展望半导体与光伏主导需求高增精炼锡供需缺口扩大推动锡价上升锡在地壳中储量490万吨储采比约114年假设全球锡原矿选矿回收率70是稀有金属全球锡新矿山开采边际现金成本在15-25万美元吨由于锡价鲜有持续突破25万吨上沿近年来锡矿资本性开支受到抑制2025年前新增锡矿山约4座2023-2025年精炼锡最大复合增长率为23需求端锡依靠其无毒熔点低等特性广泛应用于焊料48化工17马口铁12等领域其中电子产品需求占焊料需求的80以上下游市场主要包括家电消费电子汽车电子芯片等Chatgpt带来算力芯片需求快速增长半导体携手光伏成为锡消费的主驱动传统消费板块保持稳定增长预计2023-2025年精炼锡消费增长率为322023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为02万吨096万吨2万吨缺口将推动锡价重心上涨短期看锡矿供应紧张锡矿加工费跌破万元冶炼环节几乎不再有利润构成价格上行第一驱动消费电子半导体逐渐从低谷走出全球显性库存开始去化AI技术应用场景再创新驱动硬件及算力扩容为锡消费注入新动能锡板块配置既有来自供应紧的安全边际又有来自消费走好的价格驱动建议配置图表39全球锡供需平衡及价格预测万吨万元吨201820192020202120222023E2024E2025E全球产量38536634381375377389401产量增速-49-71121-16053330中国产量182167168181171176186197世界其他地区产量20319917220204201203204全球消费量39536836339383379399421消费增速-68-1474-18-105355中国消费量177167175184178183194209世界其他地区消费量218201188206205196205212焊料183175174192185181198214锡化工6662616467676868马口铁4743444745474951铅酸电池2627272930293133锡铜合金2825242826252526其他4336313030303030总计394368363389383379400421全球平衡-10-02-23-09-08-02-096-20中国平衡050-07-03-07-07-08-12世界其他地区平衡-15-02-16-06-0105-02-08SHFE锡价万吨吨1471421392232452452730资料来源ITASMM安泰科中信建投请参阅最后一页的重要声明15工业金属行业深度报告图表40国际锡协预计未来十年缺口赤字比以往更大资料来源ITA中信建投图表41LME交易所锡库存吨图表42SHFE交易所锡库存吨20202021202220232020202120222023800010000600040005000200000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日111111111111111111111111月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月123456789123456789101112101112资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表43LMESHFE交易所锡库存吨图表44锡矿加工费元吨202020212022202330000广西6025000150002000010000150001000097505000500000日日日日日日日日日日日日日8531282526232118161310月月月月月月月月月月月月月1123456789101112资料来源Wind中信建投资料来源SMM中信建投请参阅最后一页的重要声明16工业金属行业深度报告图表45SHFE锡技术分析参考资料来源文华财经中信建投请参阅最后一页的重要声明17工业金属行业深度报告投资建议供给端锡稀缺程度较高全球锡资源静态储采比仅约111假设全球锡原矿选矿回收率70传统主产区资源品位下降趋势难以逆转锡资源稀缺性日益显现需求端锡依靠其无毒熔点低等特性广泛应用于焊料48化工17马口铁12等领域其中电子产品需求占焊料需求的80以上下游市场主要包括家电消费电子汽车电子芯片等根据中信建投电子组报告算力芯片系列Chatgpt带来算力芯片投资机会展望观点AI将带动算力资源消耗快速上升算力芯片等环节核心受益AI有望驱动算力需求高增长并进一步推动锡需求增长此外光伏组件的连接也需要焊锡将光伏焊带连接到面板上每GW装机容量需耗锡约90吨新能源有望成为锡需求的新增长点从金融属性来看当地时间3月22日美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点到475至5之间加息幅度符合市场预期美联储加息已接近尾声资源稀缺需求增长金融属性压制减弱锡价有望实现底部回升请参阅最后一页的重要声明18