平安观点：
　　核心CPI是跟踪预判货币政策的重要变量。前两个月我国核心CPI增速波动较大，春节假期错位影响显著，市场预期在“警惕通胀”和“防止通缩”之间摇摆不定。在此，我们结合自上而下的研判、自下而上的分析，定量测算2023年我国核心CPI的上行风险。
　　自上而下研判：因总需求抬升高度有限、劳动力供给弹性较强、信用周期走势偏弱，核心CPI中枢抬升的幅度可控。首先，居民消费意愿和消费能力短期很难扭转，如无大规模刺激政策，预计2023年国内消费内生恢复高度有限，对核心CPI的推升力度不强。而后，社融增速2022年上半年震荡上行，但时间较短、斜率偏弱，信用周期对核心CPI牵引力不强。最后，疫情对我国劳动力的冲击小于美欧，我国失业率仍处历史偏高水平，就业市场整体“供大于需”。据人社部估算，2023年需要在城镇就业的新增劳动力1662万人，续创历史新高。
　　自下而上分析：我国核心CPI包括三个部分：1）居住服务（占三成以上）：房地产周期的影响较为关键。展望2023年，持续低利率下商品房销售的修复、居民收入和就业的回温、疫情后改善性租房的需求释放，均可能推动房租上行。若商品房销售改善不及预期，背后可能的原因是更多人倾向于“租而不买”，也可能对房租价格形成推升。2023年房租及居住服务CPI将趋于上行，但其斜率还不确定。2）非居住服务业（约占两成）：接触性服务业疫后存在涨价压力。受政策影响较大的服务业占到半数，包括教育、医疗、通信、邮递服务等，涨价风险相对可控；另一半是受疫情冲击较严重的接触性服务业，需求恢复、供给主体出清，阶段性供需错配下或有涨价风险。3）工业消费品（扣除能源）（占近五成）：原材料成本压力缓和。工业消费品（扣除能源）的走势与生活资料PPI的关系密切。展望2023年，工业消费品（扣除能源）价格继续稳定运行的基础在于，我国工业生产能力较为充足，工业消费品（扣除能源）成本压力趋缓。预计2023年工业消费品（扣除能源）增速中枢持平于过去三年的均值水平。
　　定量测算2023年我国核心CPI：1）中性情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢为1.2%（较2022年提升0.36个百分点），年末高点约1.7%。2）涨价较快的情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢接近1.4%（较2022年提升0.52个百分点），四季度突破“2%”，年末高点约2.1%。3）涨价较慢的情形下，预计2023年核心CPI同比增速中枢升至1%（较2022年提升0.14个百分点），年末高点约1.4%。节奏上，下半年核心CPI上冲高度值得警惕，因基数走低，需求回暖可能滞后助推新涨价。对于货币政策而言，上半年核心通胀压力暂且不大，若国内需求的恢复势头不及预期，仍有必要“精准”发力，支持内需回稳；如若海外经济的韧性和通胀的顽固性较强，或内需恢复势头较好，货币政策总量操作或趋谨慎

研究报告全文：宏2023年03月27日观报2023告年货币政策展望三再议核心通胀上行风险证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号核心CPI是跟踪预判货币政策的重要变量前两个月我国核心CPI增速S1060520090001波动较大春节假期错位影响显著市场预期在警惕通胀和防止通ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn缩之间摇摆不定在此我们结合自上而下的研判自下而上的分析宏张璐投资咨询资格编号S1060522100001定量测算2023年我国核心CPI的上行风险观ZHANGLU150pingancomcn深常艺馨投资咨询资格编号自上而下研判因总需求抬升高度有限劳动力供给弹性较强信用周期S1060522080003走势偏弱核心CPI中枢抬升的幅度可控首先居民消费意愿和消费能度CHANGYIXIN050pingancomcn力短期很难扭转如无大规模刺激政策预计2023年国内消费内生恢复报高度有限对核心CPI的推升力度不强而后社融增速2022年上半年震荡上行但时间较短斜率偏弱信用周期对核心CPI牵引力不强最告后疫情对我国劳动力的冲击小于美欧我国失业率仍处历史偏高水平就业市场整体供大于需据人社部估算2023年需要在城镇就业的新增劳动力1662万人续创历史新高自下而上分析我国核心CPI包括三个部分1居住服务占三成以上房地产周期的影响较为关键展望2023年持续低利率下商品房销售的修复居民收入和就业的回温疫情后改善性租房的需求释放均可能推动房租上行若商品房销售改善不及预期背后可能的原因是更多人倾向于租而不买也可能对房租价格形成推升2023年房租及居住服务CPI将趋于上行但其斜率还不确定2非居住服务业约占两成接触性服务业疫后存在涨价压力受政策影响较大的服务业占到半数包括教育证医疗通信邮递服务等涨价风险相对可控另一半是受疫情冲击较严券重的接触性服务业需求恢复供给主体出清阶段性供需错配下或有涨研价风险3工业消费品扣除能源占近五成原材料成本压力缓和究工业消费品扣除能源的走势与生活资料PPI的关系密切展望2023报年工业消费品扣除能源价格继续稳定运行的基础在于我国工业生产能力较为充足工业消费品扣除能源成本压力趋缓预计2023年告工业消费品扣除能源增速中枢持平于过去三年的均值水平定量测算2023年我国核心CPI1中性情形下预计2023年核心CPI同比增速中枢为12较2022年提升036个百分点年末高点约172涨价较快的情形下预计2023年核心CPI同比增速中枢接近14较2022年提升052个百分点四季度突破2年末高点约213涨价较慢的情形下预计2023年核心CPI同比增速中枢升至1较2022年提升014个百分点年末高点约14节奏上下半年核心CPI上冲高度值得警惕因基数走低需求回暖可能滞后助推新涨价对于货币政策而言上半年核心通胀压力暂且不大若国内需求的恢复势头不及预期仍有必要精准发力支持内需回稳如若海外经济的韧性和通胀的顽固性较强或内需恢复势头较好货币政策总量操作或趋谨慎宏观深度报告正文目录一自上而下看核心CPI5二自下而上看核心CPI721居住服务房地产周期的关键性影响722非居住类服务接触性服务疫后涨价1023工业消费品扣除能源原材料成本压力缓和12三2023年我国核心CPI展望13附录一核心CPI权重拆分14附录二核心CPI测算假设16217宏观深度报告图表目录图表12011年以来降准降息往往发生在核心CPI向下或位置较低的阶段4图表2历史上国内消费需求的提升往往会推升核心通胀增速5图表3商务部重点监测企业春节黄金周表现对全年消费增速具有指示意义5图表4社融表征的信用周期偏弱对2023年核心CPI上行的牵引力不足6图表5我国城镇调查失业率处于统计以来较高水平6图表6我国就业市场整体供大于需6图表7我国核心CPI的三个组成部分居住服务非居住服务工业消费品扣除能源7图表8住房租金是美国本轮核心通胀上行的重要推手7图表9租金和住宅相关项目对本轮欧元区通胀也有推升7图表10央行货币政策执行报告中在通胀部分多次提及房地产领域8图表11商品房销售领先70大中城市房价一到两个季度9图表1270大中城市二手房价格增速和CPI房租较为同步9图表13近几轮房地产周期中我国CPI居住分项与房价走势较为同步9图表14我国城镇调查失业率与CPI房租分项的变化基本同步9图表152015年上半年CPI房租增速早于房价企稳期间我国城镇就业有所恢复9图表16近年受政策影响较大的服务业价格中枢相对稳定11图表172023年初接触性服务业价格有所抬头11图表182023年1-2月我国非居住服务CPI同比增速中枢抬升11图表19PPI耐用消费品包含汽车家电等部分12图表20PPI一般日用品领先CPI生活用品分项同比增速12图表21PPI全部工业品领先于PPI生活资料中衣着耐用消费品及一般日用品的变化12图表22我国消费制造业产能较为充裕13图表23领先PPI增速半年的M1增速抬升缓慢13图表24不同情形下2023年我国核心CPI走势预测14图表25我国CPI各分项权重的估算15图表26我国房价和物价预期走势较为同步16图表272023年我国CPI租赁房房租的情景假设16图表282023年CPI非居住服务分项情景假设16图表292023年CPI工业消费品扣除能源情景假设16317宏观深度报告2023年开年以来我国核心CPI同比增速波动较大2023年1月核心CPI同比较去年12月提升03个百分点2月较1月回落04个百分点春节假期错位影响显著增加了对核心CPI的判断难度使市场预期在警惕通胀和防止通缩之间摇摆不定相比于其他物价指标我国货币政策操作更加关注核心CPI的变化复盘2011年以来的货币政策操作我国曾在CPI破3的2019年下半年PPI冲高的2021年下半年降准降息而剔除食品与能源价格的核心CPI更具参考价值因其能较好反映总需求的热度以及物价水平对居民生活的影响最近几次降准降息周期中我国核心CPI往往处于较低位置绝对水平通常在2以下或趋于下行我们认为核心CPI是跟踪预判2023年货币政策操作的重要观察变量之一有必要对其上行风险做进一步的评估自上而下研判我们认为今年消费复苏内生动能有限疫后我国劳动力供给弹性更强且社融表征的信用周期走势不强指向核心CPI的中枢抬升但幅度较为可控自下而上拆分核心CPI的上行风险源自两个方面一是居住服务价格受地产周期企稳居民就业恢复的助推二是前期受疫情抑制较强的接触性服务项目价格中枢可能抬升我们预计2023年我国核心CPI中枢将会抬升但其幅度相对可控从而通胀形势整体温和不过下半年核心CPI上冲高度仍值得关注因去年下半年基数走低叠加经济修复可能滞后助推新涨价因素对货币政策而言上半年核心通胀压力暂且不大是偏宽松操作的重要窗口期若国内需求恢复势头不及预期仍有必要精准发力支持内需回稳正如近期央行降准所示的参见我们报告恰如其分的降准下半年若美国经济的韧性和通胀的顽固性仍较强令美联储在更长时间内延续紧缩政策或内需恢复势头较好我国货币政策在总量操作上或趋谨慎图表12011年以来降准降息往往发生在核心CPI向下或位置较低的阶段资料来源Wind平安证券研究所417宏观深度报告一自上而下看核心CPI自上而下看预计今年消费复苏内生动能有限疫后我国劳动力供给弹性更强且社融表征的信用周期走势不强均指向2023年核心CPI的中枢抬升但幅度较为可控首先消费复苏内生动能有限如无大规模刺激政策总需求对核心CPI的推动不强居民消费增速变化对核心CPI增速有着决定性的影响我国核心CPI增速曾有三次较快上行分别是2011年2017年和2021年期间均见国内消费需求的恢复2023年国内消费回暖的大趋势相对确定但也不宜高估疫情防控放松对消费的提振12020下半年至2021年大部分时期在Omicron病毒扩散前国内本土病例很少居民出行和大部分消费场景已经接近正常但当时消费复苏情况并不理想全国居民人均消费支出平均增速为46较2019年低出4个百分点2作为传统消费旺季2023年春节消费温而不暖也映射出中国疫后消费内生恢复高度有限商务部数据显示2023年春节期间全国重点零售和餐饮企业销售额农历同比增长68这对全年社会消费品零售总额的增速指示意义较强32023年1-2月社会消费品零售数据增长35由负转正但结构分化较大餐饮消费修复斜率较高由-141升至92商品零售恢复偏弱由-01升至29尤其是大件耐用品消费低迷汽车通讯器材家用电器和音像器材等商品均同比收缩图表2历史上国内消费需求的提升往往会推升核心通胀增速社会消费品零售总额累计同比GDP支出法最终消费年度同比25核心CPI当月同比右轴3025202015151010055000-05-5-100708091011121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所图表3商务部重点监测企业春节黄金周表现对全年消费增速具有指示意义春节黄金周重点监测零售和餐饮企业销售额同比社会消费品零售总额年度同比30287251901851622014713314513111011211415120107102125104102908510806850-5-02-39-10-15-20-18511121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所517宏观深度报告其次社融表征的信用周期偏弱对核心CPI上行的牵引力不足社会融资规模存量增速能够体现金融体系对实体部门居民与非金融企业的支持情况是实体经济总需求的领先指标历史上社融增速往往领先核心CPI约3-4个季度本轮社融存量增速在2022年上半年震荡上行但其时间较短斜率偏弱对核心CPI的向上牵引力不强图表4社融表征的信用周期偏弱对2023年核心CPI上行的牵引力不足CPI不包括食品和能源当月同比社融同比增速滞后12个月右轴28社融同比增速滞后9个月右轴322318161308038101112131415161718192021222324资料来源Wind平安证券研究所最后疫后我国劳动力供给尤其服务业的修复弹性可能更强海外经济开放后居民消费需求较快反弹但劳动力供给却因新冠感染增加和就业意愿走低而有所减少引发工资-通胀螺旋增强了高通胀的黏性以海外教训作参考难免对我国2023年通胀上行风险尤其是服务业涨价风险抱有警惕但需强调的是海外服务业就业恢复较慢是在劳动力市场紧俏的大背景下发生的而海外劳动力短缺主要原因是劳动力死亡或主观选择退出继而引发了工资-通胀螺旋压力相较之下疫情对我国劳动力供给的冲击小于美欧我国失业率仍处历史偏高水平就业市场整体供大于需据人社部估算2023年需要在城镇就业的新增劳动力1662万人续创历史新高这不仅意味着居民消费实力与意愿有待复苏也意味着就业市场修复的弹性较强图表5我国城镇调查失业率处于统计以来较高水平图表6我国就业市场整体供大于需美国失业率季调中国城镇调查失业率万人中国城镇新增就业人数近12个月万人701400美国新增非农就业人数近12个月右轴15006513501000605005513000501250-50045120040-1000115035-1500301100-2000181920212223141516171819202122资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所617宏观深度报告二自下而上看核心CPI我们估算详见附录一我国核心CPI中居住服务占三成以上非居住类服务占二成左右工业消费品扣除能源接近五成图表7我国核心CPI的三个组成部分居住服务非居住服务工业消费品扣除能源CPI当月同比居住非居住类服务估算工业消费品扣除能源估算核心CPI543210-1121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所21居住服务房地产周期的关键性影响从海外经验看新冠疫情后美欧等主要发达经济体房价大幅攀升房租滞后上涨加剧了高通胀的顽固性2022年美国和欧元区CPI住房租金分项的增速中枢分别为594和165本轮美欧住房市场火热是短周期新冠疫情后的政策刺激和长周期次贷危机以来住房供给不足相互交织的结果参考我们报告详解美国地产降温的影响图表8住房租金是美国本轮核心通胀上行的重要推手图表9租金和住宅相关项目对本轮欧元区通胀也有推升美国CPI住房租金同比季调欧元区HICP当月同比910美国核心CPI当月同比核心HICP住房实际租金住宅维护修理服务78563412-1007091113151719212305070911131517192123资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所从我国历史看房地产周期是货币政策操作的重要观察变量首先房地产周期对核心CPI有较强的带动作用房地产周期与CPI居住分项的走势相关在核心CPI中的权重约三成以单变量回归结果看CPI居住分项同比增速每上行1个百分点将带动我国核心CPI同比增速提升056个百分点其次房地产周期还通过影响劳动者的生活成本间接影响劳动717宏观深度报告密集型服务业价格水平存在房租-劳动力成本-服务业价格的传导路径最后住房在居民资产配置中举足轻重房价作为重要的资产价格对居民通胀预期亦可能存在影响梳理2010年以来货币政策执行报告的表述央行曾在三个阶段密切关注房地产对物价运行的影响12010年至2012年全球金融危机下的四万亿刺激后中国经济持续过热流动性过剩央行在2010年三季度至2012年二季度的货币政策执行报告中高度关注居民对房价预期的变化2011年全年CPI居住分项增速中枢抬升至532核心CPI增速中枢较2010年抬升131个百分点至22422013年中国劳动力的刘易斯拐点临近货币政策执行报告曾多次关注房地产价格以及工资服务租金价格的上行压力2013年全年CPI居住分项增速中枢为28较2012年的214抬升066个百分点核心CPI增速中枢较2012年抬升028个百分点至17332015年下半年至2016年货币政策极度宽松棚改加持之下新一轮房地产周期开启带动核心CPI于2017年初上冲至2的警戒位图表10央行货币政策执行报告中在通胀部分多次提及房地产领域单位资料来源Wind平安证券研究所2022年受长周期人口拐点前期房地产行业政策偏紧以及疫情冲击的叠加影响我国70个大中城市二手住宅价格指数和CPI租赁房房租的增速中枢分别为-237和-024远低于2015至2019年417和252的均值水平讨论2023年居住服务对核心CPI的影响首先我们和市场主流预期均对2023年房地产市场的复苏持谨慎乐观态度投资方面预计房地产投资同比跌幅收窄保交楼推进房企融资改善有望带动建安投资回温销售方面2022年下半年以来个人住房贷款加权平均利率持续处于2008年数据公布以来的低位尽管本轮稳地产中商品房销售对房贷利率的敏感性下降但在历史低位利率水平下随着经济复苏居民收入及信心逐步好转商品房销售有望回稳其次历史上我国商品房销售反弹一到两个季度后房价与房租往往滞后回升从2007年以来的多轮房地产周期看地产销售和房价的周期基本一致且领先房价变化一到两个季度而CPI房租和70大中城市二手房价格增速走势接近即房租与房价的变化基本同步由此可见在地产销售房价和房租之间存在较为明显的传导关系我们预计在商品房销售逐步改善的基础上2023年下半年我国房租房价可能滞后企稳回升最后除房价传导外房租变化还与居民收入和就业密切相关回顾历史我国城镇调查失业率与CPI房租分项的变化基本同步2015年上半年CPI房租同比增速早于房价企稳与期间城镇就业的恢复不无关联817宏观深度报告图表11商品房销售领先70大中城市房价一到两个季度图表1270大中城市二手房价格增速和CPI房租较为同步70大中城市二手住宅价格当月同比y05848x0355570大中城市新建住宅价格当月同比30R065162515商品房销售面积3个月同比滞后3月右轴6020104015当月同比52010050000-5-20租赁房房租-05CPI-10-10-40-2-10123407091113151719212370个大中城市二手住宅价格指数当月同比资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表13近几轮房地产周期中我国CPI居住分项与房价走势较为同步70大中城市新建商品住宅价格70大中城市二手住宅价格CPI居住当月同比右轴CPI居住租赁房房租当月同比右轴125房租率先48止跌回升342010-4-1-8-2201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind平安证券研究所图表14我国城镇调查失业率与CPI房租分项的变化基本图表152015年上半年CPI房租增速早于房价企稳期同步间我国城镇就业有所恢复201820192020202120222023城镇新增就业人数累计同比45315CPI居住租赁房房租当月同比右轴352105515300065-1-52531个大城市城镇调查失业率75-2-10全国城镇调查失业率CPI居住当月同比右轴-1520CPI居住租赁房房租当月同比右轴147151157161167171177资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所917宏观深度报告从2016年以来回归结果看我国CPI租赁房房租每上行1个百分点核心CPI约上行038个百分点2022年房租中枢下行065个百分点至-024对核心CPI的拖累约025个百分点展望2023年持续低利率下商品房销售的修复居民收入和就业的回温疫情后改善性租房需求的释放均可能推动房租上行住有所居住有宜居是居民的共同期待若商品房销售的改善不及预期背后的原因可能是更多人倾向于租而不买这也会对房租价格形成推升总的来说2023年房租及居住服务CPI将趋于上行但其斜率还不确定下半年对核心CPI的推升作用值得关注2023年春节后房地产销售边际改善部分城市房租和房价出现上行苗头从国家统计局数据看12023年2月CPI居住分项环比上涨01系2022年4月以来的首次上行其中房租分项环比上涨03系2021年4月以来环比涨幅最高的一次22023年2月70大中城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比上涨城市分别有55个和40个比2022年12月分别增加40个和33个从第三方数据看12023年2月克而瑞统计的百强房企销售金额单月同比增长149累计同比降幅也自1月的-325收窄至-11622023年2月贝壳研究院统计的全国重点40城租金指数环比微涨12同比跌幅收窄32023年2月中指研究院统计的全国50个城市住宅平均租金环比上涨027止跌转涨同比下跌153跌幅较上月收窄044个百分点22非居住类服务接触性服务疫后涨价非居住类服务占核心CPI的两成其中半数为前期受疫情影响较大的接触性服务目前国家统计局定期公布的数据中并未单列出非居住类服务CPI与之相关的细分项目分散在8大类中的各部分中根据中国住户调查年鉴以2017-2019年全国居民消费支出的均值看服务型消费总体占比为442其中居住服务约占231非居住服务约占211非居住服务业可分为两部分看一部分为受政策影响较大的服务消费包括教育服务医疗服务通信服务邮递服务等细分项目近年来其价格受医疗改革教育双减提速降费等产业政策约束相关分项CPI的波动较小在2021年的全国居民消费支出中教育服务为主包括部分教育用品医疗服务占比分别为7158预计2023年各项政策对教育医疗通信邮递等服务的影响持续涨价风险相对可控另一部分为受疫情冲击较严重的接触性服务消费例如饮食服务文化娱乐家庭服务交通工具使用和维修等项目在2021年的全国居民消费支出中与疫情冲击相关的饮食服务文化娱乐包括文娱用品及服务旅游支出计入其中占比分别为6142其他服务家庭服务占比分别为1203预计2023年接触性服务的消费需求较快恢复且行业供给主体在过去三年存在不同程度的出清价格存在上行压力稳物价的有利因素在于我国需要在城镇就业的新成长劳动力较多服务业劳动供给的修复弹性可能更强价格上行可能是短期的阶段性供需错配主导的2023年初以来国家统计局公布的物价数据中1受政策影响较大的服务消费价格总体稳定仅医疗服务价格短期有疫情扰动2023年1-2月教育服务医疗服务通信服务邮递服务CPI的同比均值分别较2022年四季度低002个百分点高028个百分点高013个百分点低003个百分点2受疫情冲击较严重的接触性服务消费价格波动较大旅游价格中枢较快抬升2023年1-2月旅游家庭服务交通工具使用和维修CPI的同比均值分别较2022年四季度高373个百分点低138个百分点高028个百分点国家统计局数据解读表示春节期间出行娱乐活动恢复助推价格较快上行节后出现一定幅度的季节性回落112023年1月随着疫情防控政策优化调整出行及娱乐活动逐步恢复飞机票电影及演出票交通工具租赁费价格分别环比上涨7758和38春节临近家政服务价格环比上涨102023年2月大部分服务价格节后出现季节性回落其中飞机票交通工具租赁费和旅游价格环比分别下降12095和65电影及演出票美发家庭服务宠物服务等价格环比降幅在1756之间1017宏观深度报告图表16近年受政策影响较大的服务业价格中枢相对稳定图表172023年初接触性服务业价格有所抬头10CPI当月同比CPI当季同比医疗服务通信服务家庭服务交通工具使用维修8邮递服务教育服务15非居住类服务估算旅游右轴12610745220-30-2-5-810111213141516171819202122231314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表182023年1-2月我国非居住服务CPI同比增速中枢抬升资料来源Wind平安证券研究所1117宏观深度报告23工业消费品扣除能源原材料成本压力缓和在核心CPI中剔除服务项目后的剩余部分为工业消费品扣除能源包括生活用品家具及室内装饰品家用器具家用纺织品家庭日用杂品个人护理用品衣着交通工具通信工具医疗器具及药品其他用品等分项工业消费品扣除能源的走势与生活资料PPI的关系尤为密切PPI生活资料可细分为食品衣着一般日用品和耐用消费品四个部分其中PPI生活资料中的食品往往以农副产品为原料而CPI中食品通常为农副产品主要体现CPI向PPI的传导而衣着一般日用品和耐用消费品通常以工业品为原料往往可以传导至CPI中以工业品为原料的消费品二者相当于批发价和零售价的关系具体地1衣着PPI生活资料中衣着分项与CPI衣着走势接近具有对应关系2耐用消费品PPI生活资料中耐用消费品包括家用电器家具汽车等能够与CPI中的交通工具家用器具家具及室内装饰品等项目相对应3一般日用品PPI中的一般日用品包括玩具体育用品工艺美术用品日用塑料用品等能够与CPI中的家庭日用杂品个人护理用品等细分项目对应图表19PPI耐用消费品包含汽车家电等部分图表20PPI一般日用品领先CPI生活用品分项同比增速CPI当月同比家用器具PPI当月同比一般日用品CPI当月同比交通工具5CPI当月同比生活用品及服务3PPI当月同比耐用消费品241302-11-20-3-4-1-5-20204060810121416182022060810121416182022资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表21PPI全部工业品领先于PPI生活资料中衣着耐用消费品及一般日用品的变化PPI当月同比5衣着耐用消费品一般日用品全部工业品右轴1541239261300-1-3-2-6-3-90708091011121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所回顾2021年至2022年大宗商品价格处于高位我国消费制造业面临的成本抬升压力较大但下游居民消费需求偏弱工业消费品扣除能源的价格相对稳定展望2023年工业消费品扣除能源价格继续稳定运行的基础在于一是1217宏观深度报告我国工业生产能力较为充足2022年四季度我国制造业产能利用率约758同比下行18个百分点与工业消费品扣除能源相关的纺织业汽车制造食品制造业的产能利用率分别同比下行302623个百分点仅医药制造业的产能利用率在疫情需求拉动下同比抬升02个百分点二是工业消费品扣除能源成本压力趋缓随着全球经济增长进一步放缓大宗商品需求走弱价格波动中枢有望下移这有助于缓解消费制造行业的成本压力我们预计2023年PPI的中枢运行于负值区间但在下半年可能受基数效应推升跌幅有所收窄从国家统计局CPI数据看2023年前两个月工业消费品扣除能源的价格平稳运行2023年1-2月CPI中衣着交通工具家用器具通信工具同比增速的中枢分别较2022年四季度高01个百分点高01个百分点低048个百分点低17个百分点我们测算1-2月工业消费品扣除能源价格同比均值为075基本持平于2022年四季度我们也观察到年初以来汽车行业打响价格战若居民对大件商品消费需求持续偏弱可能进一步拖累工业消费品扣除能源价格2023年开年特斯拉借新能源汽车国家补贴正式退出的契机降价引发蔚来小鹏飞凡等十余家新能源车企先后降价3月以来湖北省与车企推出堪称历史最强的政企联合补贴掀起燃油车降价热潮据媒体不完全统计目前已有超过30个车企品牌加入了本轮价格战图表22我国消费制造业产能较为充裕图表23领先PPI增速半年的M1增速抬升缓慢产能利用率当季值PPI当月同比制造业食品制造医药制造15M1同比滞后9个月右轴30纺织业汽车制造业258510802051575010705-565060-10517121812191220122112221212131415161718192021222324资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所三2023年我国核心CPI展望结合自上而下的趋势研判和自下而上的结构分析我们对2023年我国核心CPI上行风险做定量测算详见附录二中性情形下预计2023年核心CPI同比增速中枢提升至12年末高点约17其中居住服务非居住服务业价格抬升对核心CPI的拉动分别为021个百分点02个百分点工业消费品扣除能源的价格中枢有所下移对核心CPI产生005个百分点的拖累涨价较快情形下预计2023年核心CPI同比增速中枢接近于14四季度突破2年末高点约21其中居住服务价格较快上行对于核心CPI的拉动约032个百分点非居住服务业经营主体出清较为严重或居民服务消费需求出现报复性增长对核心CPI的拉动约025个百分点工业消费品扣除能源的价格存在一定拖累涨价较慢情形下预计2023年核心CPI同比增速中枢提升至1左右年末高点约14其中居住服务对于核心CPI的拉动约009个百分点非居住服务业对核心CPI的拉动约021个百分点如果国内需求偏弱或海外大宗商品价格进一步下滑耐用消费品具备降价促销的意愿和条件工业消费品扣除能源的价格中枢较快下行对核心CPI产生015个百分点的拖累1317宏观深度报告图表24不同情形下2023年我国核心CPI走势预测核心CPI当月同比情景假设30中性偏高偏低25预测值2015100500-051314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所总结一下我们预计2023年我国核心CPI中枢将会抬升但其幅度相对可控从而通胀形势整体温和不过下半年核心CPI上冲高度仍值得关注因去年下半年基数走低叠加经济修复可能滞后助推新涨价因素对货币政策而言上半年核心通胀压力暂且不大是偏宽松操作的重要窗口期若国内需求恢复势头不及预期仍有必要精准发力支持内需回稳正如近期央行降准所示的参见我们报告恰如其分的降准下半年若美国经济的韧性和通胀的顽固性仍较强令美联储在更长时间内延续紧缩政策或内需恢复势头较好我国货币政策在总量操作上或趋谨慎附录一核心CPI权重拆分为更好评判今年核心CPI上行风险有必要对其结构做进一步拆分首先可以将CPI的波动直接分为食品能源核心CPI剔除能源与食品影响三个部分最近一次2021年的CPI基期轮换中2国家统计局并没有公布各分项的权重但指出分类权数主要参考住户收支与生活状况调查中最新的居民消费支出数据为合理准确地反映居民消费结构国家统计局还结合2020年开展的权数专项调查结果和相关行政记录并参照当前国际做法剔除了非洲猪瘟新冠疫情等对居民消费支出的异常影响进行了重新测算我们估算我国CPI中食品分项占19左右能源分项占35左右核心CPI占765左右主要依据两种方法估算一是支出法参考住户收支与生活状况调查中的居民消费支出数据这一数据源同样将居民消费分为8个大类食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通通信教育文化娱乐医疗保健其他用品及服务并单列了居民服务消费3的占比二是回归法以不同分项CPI同比增速对CPI总体的同比增速做多元回归据此测算在一定时期内的平均权重但需注意的是回归法估算的权重参数稳定性较差不同时间区间的估算结果不同因而我们将两种方法结合起来看2httpwwwstatsgovcnxxgkjdsjjd2020202102t202102101813322html3服务性消费指住户用于各种生活服务的消费支出包括餐饮服务衣着鞋类加工服务居住服务家庭服务交通通信服务教育文化娱乐服务医疗服务和其他服务等1417宏观深度报告图表25我国CPI各分项权重的估算时间区间2016-2022年2021-2022年估算方式支出法回归法支出法回归法其中食品200205196185非食品800800804815其中消费品565623563600服务435376437400其中1食品烟酒2953123022812衣着631958233居住2332482372564生活用品及服务6044591215交通通信1331251311286教育文化娱乐1091471051107医疗保健847987558其他用品及服务24262426其中食品200205196185能源-37-33核心CPI不包括食品和能源-758-782资料来源Wind平安证券研究所CPI消费品CPI服务CPI其中消费品包括食品能源和工业消费品扣除能源服务包括居住和非居住类服务食品CPI能源CPI工业消费品扣除能源CPI居住服务CPI非居住类服务CPI食品CPI能源CPI核心CPI据此可以将核心CPI拆分为三个部分居住服务非居住类服务工业消费品扣除能源在前述估计交叉验证的基础上我们估算核心CPI中居住服务约占31非居住类服务约占21工业消费品扣除能源约占48囿于数据限制工业消费品扣除能源和非居住服务两个大类中细分项目的权重和增速难以估测尽管CPI统计的一篮子商品中有8个大类和268个细分项目但国家统计局月度公布的数据仅有8个一级大类27个二级分类项目的CPI增速中国住户调查年鉴中仅有8个一级大类24个二级分类项目在居民消费支出中的比例不过我们可以利用其中的恒等关系假设各部分的权重相对稳定上表中用同类方法在不同时间段估算的权重变化幅度可控近似地拆分出工业消费品扣除能源和非居住服务CPI的月度同比走势如果假设居住分项在服务CPI中的占比相对稳定约60我们就可以用CPI服务分项和CPI居住分项的变化反推出非居住服务项目的CPI走势服务当月同比居住当月同比居住占服务的权重非居住服务当月同比1居住占服务的权重同样地如果假设服务分项在核心CPI中的占比相对稳定约50我们就可以用核心CPI和CPI服务分项的变化反推出工业消费品扣除能源的走势核心当月同比服务当月同比服务占核心的权重工业消费品扣除能源当月同比1服务占核心的权重1517宏观深度报告附录二核心CPI测算假设对于2023年房租价格及其对核心CPI的影响我们做三种情景假设1中性情形下2023年全年房租上涨18价格指数接近2019年的8月的历史高点对核心CPI的拉动约021个百分点2涨价较快情形下2023年全年房租上涨27接近于2015-2019年均值价格指数创历史新高对核心CPI的拉动约032个百分点3涨价较慢情形下2023年全年房租上涨09价格指数恢复至2021年三季度均值水平对核心CPI的拉动约009个百分点图表26我国房价和物价预期走势较为同步图表272023年我国CPI租赁房房租的情景假设CPI租赁房房租同比情景假设130CPI租赁房房租指数情景假设4偏高中性偏低基准20111202-12-3110031110偏低0偏高中性-210015161718192021222311121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所非居住服务情景假设1中性情形下假设2023年受疫情冲击较严重的接触性服务价格中枢达疫情前2016-2019年均值受政策影响较大的服务价格中枢相对稳定预计非居住服务价格中枢自2022年的11升至20对核心CPI的拉动为02个百分点2涨价较快的情形下如果服务业经营主体的出清较为严重或居民服务消费的需求出现报复性增长价格可能超预期抬升预计非居住服务业的价格中枢升至226与2019年相当对核心CPI的拉动为025个百分点工业消费品扣除能源情景假设1中性情形下预计2023年工业消费品扣除能源增速中枢在08左右低于2020-2022年09的均值对国内核心CPI产生005个百分点的拖累2降价促销情形如果海外经济较快下滑或国内需求偏弱耐用消费品具备降价促销的意愿和条件预计2023年工业消费品扣除能源增速中枢降至06左右对国内核心CPI产生015个百分点的拖累图表282023年CPI非居住服务分项情景假设图表292023年CPI工业消费品扣除能源情景假设CPI非居住类服务估算当月同比CPI工业消费品扣除能源估算当月同比518164143偏高12102中性中性0810604偏低002100121314151617181920212223121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所1617平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融大北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033