事件：2023年1-2月规上工业企业利润同比降22.9%（2022年1-12月为降4.0%）。
　　核心观点：1-2月规上工业企业利润大幅负增，直观看主因营收下降、利润率走弱、高基数等，但本质还是需求不足，也与1-2月通胀、信贷、外贸等数据反映的信号一致；结构上有5大信号（上游利润占比小升、行业景气分化、库存小增等）。往后看，当前盈利已处底部区间，继续向下空间有限；节奏上，下半年盈利可能好于上半年。
　　1、整体看，工业企业利润延续负增（2022年7月以来已连续7个月负增），1-2月同比-22.9%，2022年1-12月为-4%，降幅显著扩大。归因看，营收下降、利润率走弱、高基数等都是拖累，本质还是需求不足、信心不足。具体看，工业企业利润可以拆分成营收、利润率两个方面；其中：1）营收方面，1-2月规上工业企业营收同比-1.3%，为2020年11月以来累计同比首次负增；进一步地，如果将营收按量、价两方面拆解，1-2月工业增加值同比增2.4%，但1-2月PPI累计同比-1.1%，指向价格下降是企业营收回落的主因。2）利润率方面，1-2月营收利润率4.6%，同比下降1.29个百分点，拖累工业企业利润同比大概18.6个百分点；其中，利润率的下降主要源于季节性、成本粘性、部分原材料价格上涨等。此外，2022年1-2月工业企业利润同比增5.0%，处于全年次高，高基数也有一定拖累。本质上看，无论是价格回落、营收下降，还是利润率走弱，均反映当前经济需求不足仍是核心约束，与1-2月通胀、信贷、外贸、消费、高频数据等所反映的信号一致（详见前期报告）。
　　2、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号。
　　>上下游看：由于春节假期影响，上游采掘、下游消费制造行业利润占比大增，中游设备制造行业利润占比明显回落。1-2月上游（采掘+原材料）利润占比小幅回升0.2个百分点至47.0%，为2022年4月以来上游利润占比首次回升；其中，采掘行业利润占比上升7.9个百分点至26.4%，原材料行业利润占比下降7.7个百分点至20.5%，二者占比变化主要受季节因素影响，后续应会逐步回归正常状态。中游设备制造利润占比回落10.3个百分点至22.1%，可能跟中游厂商春节停工等因素有关。下游消费品制造、公用事业利润占比分别回升7.4、2.6个百分点至23.1%、7.8%。
　　>分行业看：真实需求仍然偏弱，不同行业景气度分化。1）剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化，1-2月39个细分行业中销售数量同比为正的行业20个，相比前值25个进一步回落。2）行业景气度看，如果以剔除价格的销售数量来衡量，销售数量降幅较大的行业包括可选消费的家具、纺服、制鞋、造纸、印刷、文体教育等，设备制造相关的通信电子、汽车制造、废弃资源，以及原材料相关的橡胶塑料、黑色、非金属矿物制品（玻璃、水泥等）；景气度偏高的行业则集中在采矿相关的油气开采、有色采矿，必选消费中的农副食品、茶酒饮料、烟草制品，以及公用事业等。3）利润角度看，1-2月39个细分行业中仅10个利润正增长，涨幅靠前的行业包括铁路等交运设备制造、电气机械、电力热力、金属制品、有色采矿；利润跌幅靠前的行业包括石油煤炭等燃料加工、黑色、电子通信、造纸、纺服等。
　　>库存端看：工业企业累库速度小幅回升，可能跟春节等因素有关，2023上半年去库仍是大方向、下半年可能弱补库。1-2月规上工业企业产成品库存同比增速回升0.8个百分点至10.7%，剔除价格的实际库存增速同样小幅回升，可能跟春节等因素有关（历史上看，无论是去库还是补库阶段，春节期间库存增速都倾向于小幅回升）。往后看，延续此前判断：结合经济弱复苏，以及PPI、M1等先行指标，预计2023上半年仍将延续去库、下半年可能转为弱补库，从而对工业生产、制造业投资可能有一定支撑。
　　>所有制看：国企、私企利润均明显回落，二者差距有所收窄。1-2月国企、私企利润分别同比-17.5%、-19.9%，2022年1-12月分别为3.0%、-7.2%，降幅都小于总体利润降幅、且二者差距有所收窄。值得关注的是，1-2月外企利润同比-35.7%，降幅显著大于总体利润降幅，也是1-2月企业利润的重要拖累。
　　>杠杆率看：截至2月底，企业杠杆小升，私企杠杆明显抬升。截至2月末工业企业资产负债率上升0.2个百分点至56.8%，其中国企、私企资产负债率分别上行0.1、0.6个百分点至57.4%、59.0%，国企、私企杠杆之差回升0.5个百分点至1.6个百分点。
　　3、往后看，盈利已处底部区间，继续向下空间有限；节奏上，下半年可能好于上半年短期看，未来3-4个月营收利润率应会季节性回升，对企业盈利可能存在一定支撑，但PPI仍在下行、去库、高基数等因素对盈利仍有压制。综合上述两方面，倾向于认为，当前企业盈利已处底部区间，继续向下空间有限、但向上难度也较大。节奏上看，综合考虑需求改善、PPI触底回升、补库、基数回落等因素，2023下半年企业盈利可能有所好转。分行业看，继续提示：2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趋于回升应是基准情形，特别是中游设备制造相关行业盈利

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年03月27日宏观点评1-2月企业利润大降的背后事件2023年1-2月规上工业企业利润同比降2292022年1-12月为降40作者核心观点1-2月规上工业企业利润大幅负增直观看主因营收下降利润率走弱高分析师熊园基数等但本质还是需求不足也与1-2月通胀信贷外贸等数据反映的信号一致结构上有5大信号上游利润占比小升行业景气分化库存小增等往后看当执业证书编号S0680518050004前盈利已处底部区间继续向下空间有限节奏上下半年盈利可能好于上半年邮箱xiongyuangszqcom1整体看工业企业利润延续负增2022年7月以来已连续7个月负增1-2月分析师刘安林同比-2292022年1-12月为-4降幅显著扩大归因看营收下降利润执业证书编号S0680121020004率走弱高基数等都是拖累本质还是需求不足信心不足具体看工业企业利润邮箱liuanlingszqcom可以拆分成营收利润率两个方面其中1营收方面1-2月规上工业企业营收同比-13为2020年11月以来累计同比首次负增进一步地如果将营收按量价相关研究两方面拆解1-2月工业增加值同比增24但1-2月PPI累计同比-11指向价高频半月观疫后跟踪地产再偏强带来强格下降是企业营收回落的主因2利润率方面1-2月营收利润率46同比下降1129个百分点拖累工业企业利润同比大概186个百分点其中利润率的下降主要现实2023-03-26源于季节性成本粘性部分原材料价格上涨等此外2022年1-2月工业企业利润2强弱之辨全面解读1-2月经济2023-03-15同比增50处于全年次高高基数也有一定拖累本质上看无论是价格回落营收下降还是利润率走弱均反映当前经济需求不足仍是核心约束与1-2月通胀3信贷连续两月大超预期的背后2023-03-10信贷外贸消费高频数据等所反映的信号一致详见前期报告42月CPI超预期大降的背后2023-03-092结构看关注上下游分行业库存端所有制杠杆率等5大信号六问行业库存现状趋势影响上下游看由于春节假期影响上游采掘下游消费制造行业利润占比大增中游设52023-03-备制造行业利润占比明显回落1-2月上游采掘原材料利润占比小幅回升02个06百分点至470为2022年4月以来上游利润占比首次回升其中采掘行业利润6企业盈利见底了吗2022年回顾与2023年占比上升79个百分点至264原材料行业利润占比下降77个百分点至205二者占比变化主要受季节因素影响后续应会逐步回归正常状态中游设备制造利润展望2023-01-31占比回落103个百分点至221可能跟中游厂商春节停工等因素有关下游消费品制造公用事业利润占比分别回升7426个百分点至23178分行业看真实需求仍然偏弱不同行业景气度分化1剔除价格因素的销售数量更能体现真实需求的变化1-2月39个细分行业中销售数量同比为正的行业20个相比前值25个进一步回落2行业景气度看如果以剔除价格的销售数量来衡量销售数量降幅较大的行业包括可选消费的家具纺服制鞋造纸印刷文体教育等设备制造相关的通信电子汽车制造废弃资源以及原材料相关的橡胶塑料黑色非金属矿物制品玻璃水泥等景气度偏高的行业则集中在采矿相关的油气开采有色采矿必选消费中的农副食品茶酒饮料烟草制品以及公用事业等3利润角度看1-2月39个细分行业中仅10个利润正增长涨幅靠前的行业包括铁路等交运设备制造电气机械电力热力金属制品有色采矿利润跌幅靠前的行业包括石油煤炭等燃料加工黑色电子通信造纸纺服等库存端看工业企业累库速度小幅回升可能跟春节等因素有关2023上半年去库仍是大方向下半年可能弱补库1-2月规上工业企业产成品库存同比增速回升08个百分点至107剔除价格的实际库存增速同样小幅回升可能跟春节等因素有关历史上看无论是去库还是补库阶段春节期间库存增速都倾向于小幅回升往后看延续此前判断结合经济弱复苏以及PPIM1等先行指标预计2023上半年仍将延续去库下半年可能转为弱补库从而对工业生产制造业投资可能有一定支撑所有制看国企私企利润均明显回落二者差距有所收窄1-2月国企私企利润分别同比-175-1992022年1-12月分别为30-72降幅都小于总体利润降幅且二者差距有所收窄值得关注的是1-2月外企利润同比-357降幅显著大于总体利润降幅也是1-2月企业利润的重要拖累杠杆率看截至2月底企业杠杆小升私企杠杆明显抬升截至2月末工业企业资产负债率上升02个百分点至568其中国企私企资产负债率分别上行0106个百分点至574590国企私企杠杆之差回升05个百分点至16个百分点3往后看盈利已处底部区间继续向下空间有限节奏上下半年可能好于上半年短期看未来3-4个月营收利润率应会季节性回升对企业盈利可能存在一定支撑但PPI仍在下行去库高基数等因素对盈利仍有压制综合上述两方面倾向于认为当前企业盈利已处底部区间继续向下空间有限但向上难度也较大节奏上看综合考虑需求改善PPI触底回升补库基数回落等因素2023下半年企业盈利可能有所好转分行业看继续提示2023年上游盈利占比回落中下游盈利趋于回升应是基准情形特别是中游设备制造相关行业盈利改善有望更加明显风险提示外部环境政策力度等超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日图表11-2月企业营收小幅负增图表21-2月企业营收利润率明显回落是盈利的主要拖累工业增加值累计同比工业企业利润总额累计同比营业收入累计同比PPI累计同比右轴工业企业营业收入利润率右轴200850107408150306610020541050423000-102-50-20-21-30-4-100021-1122-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0822-0222-0522-0823-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0220-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表3由于春节影响上游采掘下游消费盈利占比上升中游设备盈利占比大幅下降利润总额占工业企业利润的比例上游合计上游采掘上游原材料中游设备制造下游消费公用事业采掘原材料2023-02264205470221231782022-12185282467324158512022-11196282478313153562022-10200284484305152592022-09200289489298153592022-08204299502285154582022-07204313516273154562022-06200331531262154532022-05206347553250147512022-04204350554241154502022-0319633953525316150资料来源Wind国盛证券研究所四舍五入可能导致表格中取值存在细微差异P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日图表4企业产成品库存增速小幅回升图表5国企私企差距收窄但外企盈利降幅较大工业企业产成品存货累计同比国企私企外企3024025190201401590105400-10-5-6016-0218-0220-0222-0211-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0817-0217-0818-0819-0219-0820-0821-0221-0822-0823-0220-0220-0421-1022-0220-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1222-0422-0622-0822-1022-1223-0219-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表6截至2月末企业杠杆率有所抬升图表7截至2月末国企私企杠杆差距有所扩大工业企业资产负债率资产负债率私企资产负债率国企570605685956659564585625856057558575565622-0522-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-1123-0221-0221-0820-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0421-0621-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0219-12资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所风险提示外部环境政策力度等超预期变化P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP4请仔细阅读本报告末页声明