前言：当下，我们正身处“国改三年行动”收官与新一轮国改深化的历史交汇点。持续加大的改革力度之下，国央企的基本面前景有望迎来实质性改善，这也是本轮中特估值修复的最大动力。中特估系列的首篇报告中，我们重点论述了国央企的折价原因及修复空间，本篇将聚焦国央企的业绩考核体系变化、改革的导向以及深远影响。
　　国企改革深入推进，“指挥棒”指向何方？业绩考核量化体系日臻完善，“总量”向“效率”的考核倾斜是核心导向。结合近五年国央企业绩考核量化体系变迁来看，利润总量的考核指标占比从2/3一路降至1/6，而效率类指标则逐步由一个拓展至五个，一增一减之间明显透露了国企改革的导向：“做大”是基础，但“做优”、“做强”在未来将更加重要。而结合前期我们探讨过的国央企估值折价的因素看，盈利偏弱与效率偏低的局面也势必将伴随业绩考核的这一导向而逐步改善。未来国央企的业绩改善将沿着“提效”、“提质”重点展开，其中“提效”预计将借助资产盘活与周转提速作用于资产周转率中，进而推升资产回报，同时股权激励及管理层精简也将作用于企业运行之中，进而推升全员劳动生产率；“提质”则将加强现金流管理，并针对性加大研发费用投入，促进盈利质量和业务科技含量的提升，进而驱动营业现金比率和研发投入强度的优化。
　　国改三年“答卷”如何？“指挥棒”力度显现，业绩考核普遍收效，仅盈利性仍是“短板”。国改三年行动以来，考核体系不断完善，共涉及六大比率指标及两大利润指标。结果显示，除盈利性指标外，其余各项指标普遍在近三年经历了不同程度了改善，其中利润总额的超额增速连续三年跑赢GDP增速，并且在2020年和2022年均优于2019年；资产负债率近三年基本保持稳定，并较2019年小幅回落；研发投入强度较2019年小幅抬升；现金营收比稳步上修，基本保证了现金流与账面收入的同步；全员劳动生产率提升的尤为显著，较2019年已将近翻倍；相对弱势的仅有盈利性相关的营收利润率和净资产收益率，成为国改三年业绩考核主要“短板”，当然这与近三年内外部的多重负面冲击也存在密不可分的关联。类似的结论在行业层面也印证的较为普遍。
　　整体看，业绩考核体系的调整对央企的基本面改善存在很强的确定性驱动，业绩考核体系的调整指向未来国央企经营与盈利效率有望持续改善，因缺乏基本面支撑的估值折价局面有望迎来实质性、持续性的改善，国央企行情也将在中特体系引领下逐步脱离纯粹的主题“炒作”，步入真正依托基本面的价值修复。
　　中特布局首选如何找？展望后市，兼具“绩优”与“低估”应为中特布局的首选。沿国央企估值折价线索出发，我们已在前期报告中阐明，不合理折价主要来自对ROE的不合理定价，因此沿ROE识别的相对低估是布局中特估的重要底层基础。然而“低估”有深浅，布局有先后，若近三年国央企已在基本面呈现出较为全面的改善，而市场在估值层面又尚未充分定价，则此类标的应在估值修复中将更具确定性，布局排序也宜适当前移。
　　风险提示：1、海内外宏观经济超预期变动；2、国企改革政策推进不及预期；3、统计数据参考意义有限。

研究报告全文：证券研究报告市场策略研究2023年03月27日投资策略业绩考核的信号与投资指引中国特色估值系列报告二前言当下我们正身处国改三年行动收官与新一轮国改深化的历史作者交汇点持续加大的改革力度之下国央企的基本面前景有望迎来实质性改善这也是本轮中特估值修复的最大动力中特估系列的首篇报告中分析师张峻晓我们重点论述了国央企的折价原因及修复空间本篇将聚焦国央企的业绩执业证书编号S0680518110001考核体系变化改革的导向以及深远影响邮箱zhangjunxiaogszqcom分析师王程锦国企改革深入推进指挥棒指向何方业绩考核量化体系日臻完善执业证书编号S0680522070004总量向效率的考核倾斜是核心导向结合近五年国央企业绩考核邮箱量化体系变迁来看利润总量的考核指标占比从23一路降至16而效wangchengjingszqcom率类指标则逐步由一个拓展至五个一增一减之间明显透露了国企改革的相关研究导向做大是基础但做优做强在未来将更加重要而结1投资策略如何看当前极致的交易结构策略合前期我们探讨过的国央企估值折价的因素看盈利偏弱与效率偏低的局面也势必将伴随业绩考核的这一导向而逐步改善未来国央企的业绩改善周报202303262023-03-26将沿着提效提质重点展开其中提效预计将借助资产盘活2投资策略山高路长挂低档2023年二季与周转提速作用于资产周转率中进而推升资产回报同时股权激励及管度策略展望2023-03-26理层精简也将作用于企业运行之中进而推升全员劳动生产率提质则将加强现金流管理并针对性加大研发费用投入促进盈利质量和业务3投资策略市场回顾3月4周TMT交易科技含量的提升进而驱动营业现金比率和研发投入强度的优化热度创新高2023-03-25国改三年答卷如何指挥棒力度显现业绩考核普遍收效仅盈4投资策略市场情绪分歧加大交易情绪跟踪第利性仍是短板国改三年行动以来考核体系不断完善共涉及六大184期2023-03-22比率指标及两大利润指标结果显示除盈利性指标外其余各项指标普5投资策略交易盘主导外资返场外资周报第遍在近三年经历了不同程度了改善其中利润总额的超额增速连续三年跑154期2023-03-21赢GDP增速并且在2020年和2022年均优于2019年资产负债率近三年基本保持稳定并较2019年小幅回落研发投入强度较2019年小幅抬升现金营收比稳步上修基本保证了现金流与账面收入的同步全员劳动生产率提升的尤为显著较2019年已将近翻倍相对弱势的仅有盈利性相关的营收利润率和净资产收益率成为国改三年业绩考核主要短板当然这与近三年内外部的多重负面冲击也存在密不可分的关联类似的结论在行业层面也印证的较为普遍整体看业绩考核体系的调整对央企的基本面改善存在很强的确定性驱动业绩考核体系的调整指向未来国央企经营与盈利效率有望持续改善因缺乏基本面支撑的估值折价局面有望迎来实质性持续性的改善国央企行情也将在中特体系引领下逐步脱离纯粹的主题炒作步入真正依托基本面的价值修复中特布局首选如何找展望后市兼具绩优与低估应为中特布局的首选沿国央企估值折价线索出发我们已在前期报告中阐明不合理折价主要来自对ROE的不合理定价因此沿ROE识别的相对低估是布局中特估的重要底层基础然而低估有深浅布局有先后若近三年国央企已在基本面呈现出较为全面的改善而市场在估值层面又尚未充分定价则此类标的应在估值修复中将更具确定性布局排序也宜适当前移风险提示1海内外宏观经济超预期变动2国企改革政策推进不及预期3统计数据参考意义有限请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日内容目录一国企改革深入推进指挥棒指向何方3二国改三年答卷如何布局首选如何找4风险提示6图表目录图表1国企改革三年国央企业绩考核指标调整回顾与拆解3图表2国改三年行动以来各项业绩考核指标效果对比以2019年为基准14图表3国改三年行动中各行业央企业绩考核指标改善幅度对比中位数口径5图表4业绩考核指标集体上修但估值修复幅度偏低的国央企名单梳理市值百亿以上截至2023年3月22日5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日前言当下我们正身处国改三年行动收官与新一轮国改深化的历史交汇点持续加大的改革力度之下国央企的基本面前景有望迎来实质性改善这也是本轮中特估值修复的最大动力中特估系列的首篇报告中我们重点论述了国央企的折价原因及修复空间本篇将聚焦国央企的业绩考核体系变化改革的导向以及深远影响一国企改革深入推进指挥棒指向何方业绩考核量化体系日臻完善总量向效率的考核倾斜是核心导向结合近五年国央企业绩考核量化体系变迁来看从早期的两利一率到两利三率再到两利四率及最新的一利五率利润总量的考核指标占比从23一路降至16而效率类指标则逐步由一个拓展至五个一增一减之间明显透露了国企改革的导向做大是基础但做优做强在未来将更加重要而结合前期我们探讨过的国央企估值折价的因素看盈利偏弱与效率偏低的局面也势必将伴随业绩考核的这一导向而逐步改善未来国央企的业绩改善将沿着提效提质重点展开其中提效预计将借助资产盘活与周转提速作用于资产周转率中进而推升资产回报同时股权激励及管理层精简也将作用于企业运行之中进而推升全员劳动生产率提质则将加强现金流管理并针对性加大研发费用投入促进盈利质量和业务科技含量的提升进而驱动营业现金比率和研发投入强度的优化图表1国企改革三年国央企业绩考核指标调整回顾与拆解资料来源国务院国有资产监督管理委员会国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日二国改三年答卷如何布局首选如何找指挥棒力度显现业绩考核普遍收效仅盈利性仍是短板国改三年行动以来考核体系不断完善共涉及六大比率指标及两大利润指标其中最新的一利五律表述也进一步明晰了利润总额要跑赢经济增速的要求因此我们将利润总额较当年经济增速的超额部分一同纳入考虑以2019年指标情况为基准记为1可以近三年的各个业绩考核指标加以对比结果显示除盈利性指标外其余各项指标普遍在近三年经历了不同程度了改善其中利润总额的超额增速连续三年跑赢GDP增速并且在2020年和2022年均优于2019年资产负债率近三年基本保持稳定并较2019年小幅回落研发投入强度较2019年小幅抬升银行业研发费用缺失对统计可能存在一定影响现金营收比稳步上修基本保证了现金流与账面收入的同步全员劳动生产率提升的尤为显著较2019年已将近翻倍相对弱势的仅有盈利性相关的营收利润率和净资产收益率成为国改三年业绩考核主要短板当然这与近三年内外部的多重负面冲击也存在密不可分的关联图表2国改三年行动以来各项业绩考核指标效果对比以2019年为基准1利润超额增速3012625净资产收益率20资产负债率0731509920201005002021现金营收比营收利润率1170842022全员劳动生产率研发投入强度195101资料来源Wind国盛证券研究所行业视角下效率提升同样普遍可见我们以2022年三季报数据加以观测采用中位数口径代表各行业的普遍水平鉴于近三年面临海内外诸多扰动我们将各个指标表现区分为三类情况一是绝对水平较2019年有一定改善标记为红色二是绝对水平并未改善但相对非国央企下修幅度更小存在相对改善优势标记为黄色三是绝对水平与相对水平均未呈现优势则标记为灰色结果显示各个考核指标均在多数行业呈现出一定的相对优势其中各项指标中位数水平均相对占优的行业主要涵盖基础化工家用电器汽车房地产和农林牧渔此外若结合微观改善比例观测同样也可以验证类似的结论整体看业绩考核体系的调整对央企的基本面改善存在很强的确定性驱动业绩考核体系的调整指向未来国央企经营与盈利效率有望持续改善因缺乏基本面支撑的估值折价局面有望迎来实质性持续性的改善国央企行情也将在中特体系引领下逐步脱离纯粹的主题炒作步入真正依托基本面的价值修复展望后市兼具绩优与低估应为中特布局的首选沿国央企估值折价线索出发我们已在前期报告中阐明不合理折价主要来自对ROE的不合理定价因此沿ROE识别的相对低估是布局中特估的重要底层基础然而低估有深浅布局有先后若近三年国央企已在基本面呈现出较为全面的改善而市场在估值层面又尚未定价则此类标的应在估值修复中将更具确定性布局排序也宜适当前移P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日图表3国改三年行动中各行业央企业绩考核指标改善幅度对比中位数口径营业利润率净资产收益率资产负债率研发投入强度全员劳动生产率现金营业比电力设备国防军工基础化工家用电器煤炭农林牧渔有色金属通信医药生物纺织服饰食品饮料机械设备建筑装饰石油石化传媒房地产环保计算机建筑材料美容护理轻工制造社会服务汽车商贸零售非银金融公用事业电子交通运输钢铁银行资料来源Wind国盛证券研究所图表4业绩考核指标集体上修但估值修复幅度偏低的国央企名单梳理市值百亿以上截至2023年3月22日证券代码证券简称PB23年近3年PB变化总市值亿元ROE23E所属行业000878SZ云南铜业192-086252061745有色金属000725SZ京东方A133-049165669620电子601668SH中国建筑071-0262553811410建筑装饰600985SH淮北矿业103-015326012040煤炭601985SH中国核电156-0061272401206公用事业002092SZ中泰化学072-00518882470基础化工000830SZ鲁西化工153004263761760基础化工002128SZ电投能源112006255761769煤炭000960SZ锡业股份147007233371450有色金属601168SH西部矿业177016267371800有色金属600123SH兰花科创097029147262109煤炭601088SH中国神华1470425509181763煤炭601728SH中国电信144044571276700通信601600SH中国铝业176053841421106有色金属资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日风险提示1海内外宏观经济超预期变动2国企改革政策推进不及预期3统计数据参考意义有限P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明