3月FOMC会议加息25bp，且在货币政策表述部分的措辞明显软化，重要的佐证之一是银行风险事件所带来的信用紧缩效力和货币紧缩同向，可类似于一次加息。
　　评估银行风险事件造成的信贷紧缩效力几何，只需考虑四个方面：
　　一则此类事件影响的银行规模范围。在30%的非受保存款挤兑下（SVB的情形），总计2500亿规模的银行破产，占银行总资产比重的10%；如果50%的非受保存款挤兑，总计3000亿规模的银行破产，占银行总资产比重的13%；如果100%的非受保存款挤兑，总计4.8万亿规模的银行破产，占银行总资产比重的20%。
　　二则银行信贷融资占融资体系比重。美国的公司债务融资结构中，只有11%来自存款类金融机构的贷款。
　　三则其他融资来源的补充效应。表征更广泛的非信贷金融条件的高盛金融条件指数由100.21降至99.98。上述数据表明，非贷款类融资渠道的可得性和便利性都在提高，考虑到贷款占美国公司融资结构的比例如此之低，非贷款融资渠道的放松可以对信贷收缩产生极强的对冲效力。
　　四则信贷需求方的信用风险暴露。无论是居民杠杆、企业利润、或是企业杠杆，均指向私人部门目前不存在信用风险暴露。观测受银行信贷收缩影响更大的居民部门，从最新的MBA抵押贷款数据来看，抵押贷款利率下行，抵押贷款活动指数抬升，并未指向居民部门的信用收缩。
　　因此，综合以上四个方面，目前并无明确的线索指向信贷紧缩，这也意味着美联储寄希望的信贷紧缩–通胀下行的传导路径效用有限。
　　在此基础上，通胀反弹的风险却有增无减，背后的逻辑我们曾在报告《美联储二轮紧缩有兑现概率》有过详细阐述，这一逻辑也体现在开年以来美国CPI粘性项3M变化折年率的连续反弹上。
　　短期来看，围绕美国银行业的避险+衰退交易仍将火热，但随着越来越多的经济和通胀报告呈现在市场面前，交易的终点和路径也会被不断修正。
　　操作建议：观望
　　风险因子：1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报汇率2023-03-26投资咨询业务资格证监许可2012669号看不到的信贷紧缩风险中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数看得到的通胀反弹风险120240118220116200报告要点114180112160目前并无明确的线索指向信贷紧缩这也意味着美联储寄希望的信贷紧缩通胀1101401081202021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08下行的传导路径效用有限在此基础上通胀反弹的风险却有增无减随着越来越2021-11多的经济和通胀报告呈现在市场面前交易的终点和路径也会被不断修正数据点每周跟踪2023-3-20至2023-3-241USDCNY3月24日中间价报68374较3月17日上调678点固定收益团队2跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘价调整贡献升值307点隔研究员张菁1中间价分解夜一篮子货币调整贡献升值308点逆周期因子贡献升值63点021-8040172933月20日至3月24日真实的中间价与彭博预期差异中间价-预测分别zhangjingciticsfcom是-14点-35点-6点-5点-3点从业资格号F3022617CUS23063月24日成交量8241手较3月17日减少516手投资咨询号Z0013604CUS23063月24日持仓量9421手较3月17日减少495手2成交持仓UC23063月24日成交量67992手较3月17日增加16702手UC23063月24日持仓量87150手较3月17日减少87手3基差CUS23063月24日基差-358pips较3月17日减少39pips期货-CNHUC23063月24日基差-349pips较3月17日减少61pips3月24日CUS2306空头展期至CUS2309的年化收益为-231424展期3月24日UC2306空头展期至UC2309的年化收益为-24590CNY展望看不到的信贷紧缩风险看得到的通胀反弹风险3月FOMC会议加息25bp且在货币政策表述部分的措辞明显软化重要的佐证之一是银行风险事件所带来的信用紧缩效力和货币紧缩同向可类似于一次加息评估银行风险事件造成的信贷紧缩效力几何只需考虑四个方面一则此类事件影响的银行规模范围在30的非受保存款挤兑下SVB的情形总计2500亿规模的银行破产占银行总资产比重的10如果50的非受保存款挤兑总计3000亿规模的银行破产占银行总资产比重的13如果100的非受保存款挤兑总计48万先升后贬亿规模的银行破产占银行总资产比重的20波动放大二则银行信贷融资占融资体系比重美国的公司债务融资结构中只有11来自存款类金融机构的贷款三则其他融资来源的补充效应表征更广泛的非信贷金融条件的高盛金融条件指数由10021降至9998上述数据表明非贷款类融资渠道的可得性和便利性都在提高考虑到贷款占美国公司融资结构的比例如此之低非贷款融资渠道的放松可以对信贷收缩产生极强的对冲效力四则信贷需求方的信用风险暴露无论是居民杠杆企业利润或是企业杠杆均指重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货研究固定收益周报汇率向私人部门目前不存在信用风险暴露观测受银行信贷收缩影响更大的居民部门从最新的MBA抵押贷款数据来看抵押贷款利率下行抵押贷款活动指数抬升并未指向居民部门的信用收缩因此综合以上四个方面目前并无明确的线索指向信贷紧缩这也意味着美联储寄希望的信贷紧缩通胀下行的传导路径效用有限在此基础上通胀反弹的风险却有增无减背后的逻辑我们曾在报告美联储二轮紧缩有兑现概率有过详细阐述这一逻辑也体现在开年以来美国CPI粘性项3M变化折年率的连续反弹上短期来看围绕美国银行业的避险衰退交易仍将火热但随着越来越多的经济和通胀报告呈现在市场面前交易的终点和路径也会被不断修正操作建议观望风险因子1美国通胀超预期2美国经济超预期3中国经济进一步恶化4全球衰退219中信期货研究固定收益周报汇率目录周度关注4一外汇现货人民币汇率走势及成交量11二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解12三外汇期货成交持仓情况13四外汇期货基差情况15五外汇期货展期情况16六外汇期货远期曲线结构17七外汇期权隐含波动率与期权曲线18免责声明19图目录图表1假设不同比例未受保存款挤兑下倒闭银行的规模5图表2假设100的非受保存款挤兑SVB与在该情形下的破产的10家最大银行相比也属极端案例5图表3美国的公司债务融资结构中只有11来自存款类金融机构的贷款6图表4高收益债信用利差和VIX指数从高点回落7图表5表征更广泛的非信贷金融条件的高盛金融条件指数由10021降至99987图表6居民部门净杆杆为负8图表7企业部门的利润和杠杆水平依旧健康8图表8MBA数据显示截至3月17日贷款利率下行贷款活动指数走高并未指向居民部门的信用收缩9图表9开年以来美国CPI粘性项3M变化折年率的连续反弹9图表10人民币汇率走势及成交量11图表11美元及人民币兑一篮子货币表现11图表12USDCNY中间价定价分解12图表13USDCNY中间价与市场预期差异12图表14CUS非季月合约成交持仓量13图表15CUS季月合约成交持仓量13图表16UC非季月合约成交持仓量14图表17UC季月合约成交持仓量14图表18CUS合约基差15图表19UC合约基差15图表20CUS合约展期正数表示空头展期有收益16图表21UC合约展期正数表示空头展期有收益16图表22CUS合约远期曲线结构17图表23UC合约远期曲线结构17图表24USDCNY期权隐含波动率与期权曲线18图表25USDCNH期权隐含波动率与期权曲线18319中信期货研究固定收益周报汇率周度关注周度关注看不到的信贷紧缩风险看得到的通胀反弹风险本周3月FOMC会议落下帷幕本次会议前市场先是根据超预期的经济数据开展加息50bp终点利率抬升至57的鹰派定价随后又在硅谷银行等一系列风险事件下开展加息20bp终点利率低于5年内降息60bp的鸽派定价最终3月FOMC会议加息25bp且在货币政策表述部分的措辞明显软化重要的佐证之一是银行风险事件所带来的信用紧缩效力和货币紧缩同向可类似于一次加息为控制通胀政策声明将继续加息TheCommitteeanticipatesthatongoingincreasesinthetargetrange改为额外的政策深化以达成2的通胀目标TheCommitteeanticipatesthatsomeadditionalpolicyfirmingmaybeappropriateinordertoattainastanceofmonetarypolicythatissufficientlyrestrictivetoreturninflationto2percentovertime鲍威尔在发布会上表示信贷收缩和利率紧缩有类似的效力youcanthinkofitasbeingtheequivalentofaratehikeorperhapsmorethanthatofcourseitsnotpossibletomakethatassessmenttodaywithanyprecisionwhatsoeverSEP的预测也考虑了信贷紧缩的可能影响somepeopledidreflectthatintheirintheirSEPforecasts后续的货币政策路径需考虑实际和预期的货币紧缩影响ourassessmentoftheactualandexpectedeffectsofcredittightening评估银行风险事件造成的信贷紧缩效力几何只需考虑四个方面一则此类事件影响的银行规模范围二则银行信贷融资占融资体系比重三则其他融资来源的补充效应四则信贷需求方的信用风险暴露目前来看以上四个方面均未指向实质性的信贷紧缩效力第一EricaXueweiJiangGregorMatvosTomaszPiskorskiAmitSeru2023将美国银行资产端的信贷MBSRMBSABS进行盯市marktomarket计算损益以确认银行资产的变现价值在此基础上上述作者对非受保存款挤兑比例进行模拟以确认破产银行数量和规模一定比例非受保存款挤兑后如果银行资产的市值仍然可以覆盖所有受保存款则不会破产反之破产结果表明在30的非受保存款挤兑下SVB的情形总计2500亿规模的银行破产占银行总资产比重的10如果50的非受保存款挤兑总计3000亿规模的银行破产占银行总资产比重的13如果100的非受保存款挤兑总计48万亿规模的银行破产占银行总资产比重的20419中信期货研究固定收益周报汇率图表1假设不同比例未受保存款挤兑下倒闭银行的规模资料来源EricaXueweiJiangGregorMatvosTomaszPiskorskiAmitSeru2023中信期货研究所假设100的非受保存款挤兑SVB与在该情形下的破产的10家最大银行相比也属极端案例商业模式造成非受保存款比例过高一旦发生小规模的非受保存款挤兑就可诱发破产图表2假设100的非受保存款挤兑SVB与在该情形下的破产的10家最大银行相比也属极端案例资料来源EricaXueweiJiangGregorMatvosTomaszPiskorskiAmitSeru2023中信期货研究所519中信期货研究固定收益周报汇率第二根据OECD数据美国的公司债务融资结构中只有11来自存款类金融机构的贷款因此只考虑银行业风险带来的信用收缩效用过于片面虽结合其他融资渠道一同观测图表3美国的公司债务融资结构中只有11来自存款类金融机构的贷款资料来源OECD中信期货研究所第三美国高收益债信用利差和VIX指数一定程度上表征了信用债融资渠道和股权融资渠道的便利性和可得性自3月9日SVB事件爆发以来前者由高点511降至507后者由2652降至2178表征更广泛的非信贷金融条件的高盛金融条件指数由10021降至9998彭博金融条件指数由-13收敛至-07上述数据表明非贷款类融资渠道的可得性和便利性都在提高考虑到贷款占美国公司融资结构的比例如此之低非贷款融资渠道的放松可以对信贷收缩产生极强的对冲效力619中信期货研究固定收益周报汇率图表4高收益债信用利差和VIX指数从高点回落资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表5表征更广泛的非信贷金融条件的高盛金融条件指数由10021降至9998资料来源BLOOMBERG中信期货研究所第四无论是居民杠杆企业利润或是企业杠杆均指向私人部门目前不存在信用风险暴露不至于引发金融机构担忧其信用风险进而顺周期缩表背后的逻辑我们曾在报告加息收益率曲线倒挂经济衰退经验相关还是因果逻辑有过详细阐述719中信期货研究固定收益周报汇率图表6居民部门净杆杆为负资料来源BLOOMBERG中信期货研究所图表7企业部门的利润和杠杆水平依旧健康资料来源FRED中信期货研究所这其中更重要的是居民部门的信用风险暴露和信贷收缩情况主因银行贷款几乎是居民部门唯一的融资来源但从最新的MBA抵押贷款数据来看抵押贷款利率下行抵押贷款活动指数抬升并未指向居民部门的信用收缩截至3月17日当周MBA抵押贷款申请活动指数为221前值2145下同MBA抵押贷款购买指数为16932656MBA抵押贷款再融资活动指数4813458930年抵押贷款利率648671819中信期货研究固定收益周报汇率图表8MBA数据显示截至3月17日贷款利率下行贷款活动指数走高并未指向居民部门的信用收缩资料来源BLOOMBERG中信期货研究所因此综合以上四个方面目前并无明确的线索指向信贷紧缩这也意味着美联储寄希望的信贷紧缩通胀下行的传导路径效用有限在此基础上通胀反弹的风险却有增无减背后的逻辑我们曾在报告美联储二轮紧缩有兑现概率有过详细阐述这一逻辑也体现在开年以来美国CPI粘性项3M变化折年率的连续反弹上图表9开年以来美国CPI粘性项3M变化折年率的连续反弹资料来源BLOOMBERG中信期货研究所919中信期货研究固定收益周报汇率从去年11月以来的市场表现看资金总是热烈地选择自己希望看到的场景经济衰退通胀快速下行美联储转为降息进而带来新一轮的牛市行情也因此找到了诸多论据来为自己的仓位佐证如收益率曲线的倒挂美国居民超额储蓄的大量消耗以及美国财政的不堪重负但事实上将低通胀高私人部门杠杆时的经验直接外推至高通胀低私人部门杠杆时期本质上就已经混淆了触发衰退的诱因短期来看围绕美国银行业的避险衰退交易仍将火热但随着越来越多的经济和通胀报告呈现在市场面前交易的终点和路径也会被不断修正1019中信期货研究固定收益周报汇率一外汇现货人民币汇率走势及成交量图表10人民币汇率走势及成交量USDCNY成交量70074Wind人民币汇率预估指数收盘价右轴73101600721005007199709840069973006896200679566941006593064202210142022121420230214202210272022122720230227数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表11美元及人民币兑一篮子货币表现美元兑篮子货币一周涨跌人民币兑篮子货币一周涨跌20202023-3-242023-03-2410100000-10-10-20-20-30-30-40-40-50-50澳元欧元日元韩元澳元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎美元欧元日元韩元港币英镑泰铢加元兰特瑞郎人民币林吉特迪拉姆林吉特迪拉姆新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗新加坡元瑞典克朗新西兰元丹麦克朗挪威克朗俄罗斯卢布波兰兹罗提墨西哥比索土耳其里拉波兰兹罗提匈牙利福林俄罗斯卢布沙特里亚尔墨西哥比索土耳其里拉匈牙利福林沙特里亚尔数据来源WindBloomberg中信期货研究所1119中信期货研究固定收益周报汇率二外汇现货美元兑人民币中间价定价分解图表12USDCNY中间价定价分解上一日收盘价调整隔夜一篮子货币调整1000逆周期因子调整8006003月24日中间价报68374较3月17日上调678400点跟踪期内各因素对中间价报价的贡献为收盘200价调整贡献升值307点隔夜一篮子货币调整贡献升0值308点逆周期因子贡献升值63点-200-400注逆周期因子按真实中间价与彭博预测中间价-600差简单来计算-800-1000-1200202210222022122220230222数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表13USDCNY中间价与市场预期差异央行中间价-预测中间价右轴74中间价美元兑人民币400彭博预测722007068-2003月20日至3月24日真实的中间价与彭博预66-400期差异中间价-预测分别是-14点-35点-646点-5点-3点-60062-800658-100056-120020220413202207132022101320230113数据来源WindBloomberg中信期货研究所1219中信期货研究固定收益周报汇率三外汇期货成交持仓情况图表14CUS非季月合约成交持仓量1CUS非季月合约成交量CUS非季月合约持仓量22112301230223042211230123022304800060007000500060005000400040003000300020002000100010000615855524946434037343128252219161310741090868278747066625854504642383430262218141062数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表15CUS季月合约成交持仓量CUS季月合约成交量CUS季月合约持仓量22092212230323062209221223032306400001600035000140003000012000250001000020000800015000600010000400050002000001601501401301201101009080706050403020103503293082872662452242031821611401199877563514数据来源WindBloomberg中信期货研究所1注横坐标表示合约倒数第N个工作日下同1319中信期货研究固定收益周报汇率图表16UC非季月合约成交持仓量UC非季月合约成交量UC非季月合约持仓量2211230123022304221123012302230445000180004000016000350001400030000120002500010000200008000150006000100004000500020000060575451484542393633302724211815129638985817773696561575349454137332925211713951数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表17UC季月合约成交持仓量UC季月合约成交量UC季月合约持仓量2209221223032306220922122303230614000012000012000010000010000080000800006000060000400004000020000200000016015014013012011010090807060504030201035032830628426224021819617415213010886644220数据来源WindBloomberg中信期货研究所1419中信期货研究固定收益周报汇率四外汇期货基差情况图表18CUS合约基差CUS非季月合约基差CUS-CNYCUS季月合约基差CUS-CNY22112301230223042209221223032306120015001000800100060040050020000-200-400-500-600-800-1000-100090868278747066625854504642383430262218141062-1500160150140130120110100908070605040302010数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表19UC合约基差UC非季月合约基差UC-CNYUC季月合约基差UC-CNY2211230123022304220922122303230610001500500100050000-500-500-1000-1000-150090868278747066625854504642383430262218141062-1500160150140130120110100908070605040302010数据来源WindBloomberg中信期货研究所1519中信期货研究固定收益周报汇率五外汇期货展期情况图表20CUS合约展期正数表示空头展期有收益CUS按月展期成本CUS按季展期成本2209-22122303-22122301-22122302-23012306-23032306-23095002303-23022304-230315000400100003000500020000000100-05000000-10000-100-15000-20000-200-25000-300-30000-400-35000605754514845423936333027242118151296310093867972655851443730231692数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表21UC合约展期正数表示空头展期有收益UC按月展期成本UC按季展期成本2209-22122303-22122301-22122301-23022306-23032309-23062303-23022304-2303600200400100200000000-100-200-200-400-600-300-800-4006158555249464340373431282522191613107410093867972655851443730231692数据来源WindBloomberg中信期货研究所1619中信期货研究固定收益周报汇率六外汇期货远期曲线结构图表22CUS合约远期曲线结构CUS远期曲线结构前5个合约CUS远期曲线结构前5个合约价差2023-03-242023-03-162023-03-242023-03-162023-03-022023-02-212023-03-022023-02-216900-200685-400-600680-800675-1000-1200670-14006652304-23042305-23042306-23042309-23042312-230423042306230923122305数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表23UC合约远期曲线结构UC远期曲线结构前5个合约UC远期曲线结构前5个合约价差2023-03-242023-03-162023-03-242023-03-162023-03-012023-02-162023-03-012023-02-16690-002685-004-00668-008-01675-01267-0146652312-23042305-23042306-23042309-2304230423052306230923122304-2304数据来源WindBloomberg中信期货研究所1719中信期货研究固定收益周报汇率七外汇期权隐含波动率与期权曲线图表24USDCNY期权隐含波动率与期权曲线USDCNY期权隐含波动率USDCNY平价期权波动率USDCNYV1MCurncyUSDCNYV3MCurncy202332420233172023310202333USDCNYV6MCurncyUSDCNYV1YCurncy109988767564534231202021102820220128202204282022072820221028202301281Y1M3M6M2W3W1W数据来源WindBloomberg中信期货研究所图表25USDCNH期权隐含波动率与期权曲线USDCNH期权隐含波动率USDCNH平价期权波动率USDCNHV1MCurncyUSDCNHV3MCurncy20233242023317USDCNHV6MCurncyUSDCNHV1YCurncy2023310202333129118107986756454332202203252022062520220925202212251Y1M3M6M2W3W1W数据来源WindBloomberg中信期货研究所1819中信期货研究固定收益周报汇率免责声明除非另有说明中信期货有限公司拥有本报告的版权和或其他相关知识产权未经中信期货有限公司事先书面许可任何单位或个人不得以任何方式复制转载引用刊登发表发行修改翻译此报告的全部或部分材料内容除非另有说明本报告中使用的所有商标服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标服务标记及标记未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可任何单位或个人不得使用该商标服务标记及标记如果在任何国家或地区管辖范围内本报告内容或其适用与任何政府机构监管机构自律组织或者清算机构的法律规则或规定内容相抵触或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人此报告所载的全部内容仅作参考之用此报告的内容不构成对任何人的投资建议且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得但中信期货有限公司对于本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证因此任何人不得对本报告所载的信息观点以及数据的准确性可靠性时效性及完整性产生任何依赖且中信期货有限公司不对因使用此报告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