债市观点：上周债市情绪略有转弱，不过整体仍偏震荡，10Y国债收益率继续在2.86%附近窄幅波动。节后债市整体偏强，10Y国债收益率缓步下行，近期最低降至2.85%，且可以发现在此位置收益率进一步下行或受到一定阻力，上周转而有所上行。当前市场的关注焦点或者分歧较为确定，即在于经济修复的持续性问题，因此后续3月经济数据十分关键，这可能也使得近期市场情绪整体转向谨慎。去年强预期与弱现实持续博弈的格局或让市场印象深刻，在这一背景下市场对1-2月经济修复的持续性存疑，但也需注意到今年和去年的不同之处，即经济修复过程中同时伴随了结构的好转，这可能使得其持续性更强。3月数据未公布前，市场或仍难摆脱混沌状态。
　　期市关注：上周国债期货市场表现整体有所转弱，T主力合约降至100.23元。持仓方面，上周T主力合约持仓量上行有所放缓，虽然整体继续增加1527手，但是从周内来看，持仓量先上后下，尤其是上周五成交量放大且持仓有所下行。在经历前期的连续上涨后，部分多头或呈现明显止盈并带动持仓下行以及情绪有所转弱。空头入场动力有所提升，但目前来看仍不算太强，短期多头入场和多头离场孰强孰弱可能仍是市场走势的关键。
　　操作建议：趋势策略：交易性需求维持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：基差收敛需保持谨慎。曲线策略：适当关注曲线做陡。
　　风险因子：1）海外风险事件发酵；2）经济修复不及预期

研究报告全文：中信期货研究固定收益周报国债2023-03-26从超长端美债期货看30年期国债期货投资咨询业务资格证监许可2012669号中信期货商品指数走势报告要点中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数12326011930年期国债期货上线在即其推出将弥补国债期货超长端的空白从美债期货超长端220115表现来看近年来其成交持仓整体上行且规模上与2年期品种更为接近超长期推180111140出后10年期仍是最活跃品种且分机构看保险或更多以多头替代思路参与超长端107103100品种而银行则以空头对冲为主20225202262022720228202292022102022112022122023120232摘要固定收益团队债市观点上周债市情绪略有转弱不过整体仍偏震荡10Y国债收益率继续在286研究员张菁附近窄幅波动节后债市整体偏强10Y国债收益率缓步下行近期最低降至285021-80401729且可以发现在此位置收益率进一步下行或受到一定阻力上周转而有所上行当前市zhangjingciticsfcom从业资格号F3022617场的关注焦点或者分歧较为确定即在于经济修复的持续性问题因此后续3月经济投资咨询号Z0013604数据十分关键这可能也使得近期市场情绪整体转向谨慎去年强预期与弱现实持续博弈的格局或让市场印象深刻在这一背景下市场对1-2月经济修复的持续性存疑但也需注意到今年和去年的不同之处即经济修复过程中同时伴随了结构的好转这可能使得其持续性更强3月数据未公布前市场或仍难摆脱混沌状态期市关注上周国债期货市场表现整体有所转弱T主力合约降至10023元持仓方面上周T主力合约持仓量上行有所放缓虽然整体继续增加1527手但是从周内来看持仓量先上后下尤其是上周五成交量放大且持仓有所下行在经历前期的连续上涨后部分多头或呈现明显止盈并带动持仓下行以及情绪有所转弱空头入场动力有所提升但目前来看仍不算太强短期多头入场和多头离场孰强孰弱可能仍是市场走势的关键操作建议趋势策略交易性需求维持中性套保策略空头套保可关注基差回落后的建仓机会基差策略基差收敛需保持谨慎曲线策略适当关注曲线做陡风险因子1海外风险事件发酵2经济修复不及预期重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货固定收益周报国债目录摘要1周度关注从超长端美债期货看30年期国债期货3二成交持仓多头止盈动力较强8三IRR关注长端反套9四基差交易基差再度反弹10五跨期移仓2309合约流动性不足以支持跨期套利12六跨品种价差关注做阔机会13七套保成本跟踪14免责声明15图目录图表1美债期货主要品种3图表2美债期货成交情况手4图表3不同品种成交分布4图表4美债期货持仓情况手4图表5不同品种持仓分布4图表6美债期货多头分布手5图表7美债期货空头分布手5图表8银行持有长期美债期货结构手6图表9银行持有头寸占比6图表10银行持有超长期美债期货结构手6图表11银行持有头寸占比6图表12银行持有10年期美债期货多空情况手6图表13主力合约成交量和持仓量8图表142306合约前5大席位净持仓8图表15所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比8图表16主力合约CTDIRR与存单收益率AAA9图表172306合约活跃券IRR9图表202306合约活跃券基差11图表21主力合约跨期价差当季次季12图表22主力合约跨品种价差与期限利差13图表23国债到期收益率曲线中债与主力合约蝶式价差13图表2410年期国债期货空头套保成本跟踪14图表255年期国债期货空头套保成本跟踪14图表262年期国债期货空头套保成本跟踪14215中信期货固定收益周报国债周度关注从超长端美债期货看30年期国债期货3月17日中金所发布关于30年期国债期货合约及相关规则向社会征求意见的通知以下简称征求意见30年期国债期货上市在即当前市场对30年期国债期货上线关注度较高比如其市场活跃度机构参与特点等从海外经验来看美债期货超长期限品种已有多年交易基础因此通过超长期美债期货的运行情况或也可以为判断30年期国债期货提供一些参考一30年期国债期货对应超长端品种30年期国债期货填补超长端的空白对比美债期货从合约特征上看与长期和超长期品种较为类似从30年期国债期货征求意见中关于合约可交割券的设定来看期限要求为发行期限不高于30年合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债这和此前已经推出的2年期5年期10年期国债期货形成互补填补了超长端的空白对比美债期货超长端主要有长期和超长期两个品种T-BondsFutures和UltraT-BondsFutures且从时间线上看长期品种推出较早1977年而超长期品种推出时间相对较晚2010年两者的可交割券期限分别为15-25年和不低于25年从面值以及最小变动价位上看美债期货长期和超长期品种的面值均为10万美元与除2年期外的其他期货品种一致最小变动价位则高于其他品种长期和超长期美债期货的最小变动价位均为面值1的132是10年期品种的两倍从征求意见上看30年期国债期货最小变动价位同样为10年期品种的两倍且涨跌幅限制也高于10年期国债期货从合约特征上看30年国债期货与美债期货的长期和超长期品种较为类似因此可以借助美债期货超长端的情况对30年期国债期货的情况进行一定分析及参考图表1美债期货主要品种2年期5年期10年期超长10年期长期超长期合约面值20万美元10万美元10万美元10万美元10万美元10万美元可交割券4年2个月-9年5个月-10175-2年65-10年15-25年不低于25年期限525年年最小变动面值1的面值1的面值1的面值1的164面值1的164面值1的132价位12561128132资料来源Bloomberg中信期货研究所二超长端美债期货成交持仓情况近年来超长端美债期货成交量持仓整体呈上行趋势且规模上长期超长期与2年期品种较为接近另外从分布上看10年期和5年期美债期货成交持仓始终更为活跃在成交量方面2022年美债期货长期和超长期品种的日均成交量分别为3879万手和2388万手近几年整体上呈上行表现尤其是超长期315中信期货固定收益周报国债品种增长幅度较大2015年两者的日均成交量分别为2853万手和1156万手不过从2022年不同品种的日均成交情况来看10年期品种日均成交量18411万手明显高于其他品种其次为5年期品种从分布上看长期品种和超长期品种合计成交量占比约13与2年期较为类似从持仓量来看2022年末美债期货长期和超长期品种持仓分别为11954万手和14138万手相比于2015年的4975万手和6136万手也明显上升而同期来看2022年末10年期和5年期美债期货的持仓量分别为38342万手和42206万手在规模上也明显高于其他品种从不同品种的持仓分布上看超长端的长期和超长期品种整体持仓占比18与2年期美债期货的持仓占比也较为接近综合成交持仓来看美债期货的超长端成交持仓与短端品种较为类似而这可能也和其现券方面的结构特征有关根据美国证券业及金融市场协会数据2022年12月美国短期中期和长期适销国债未偿还余额分别为37万亿美元1375万亿美元和396万亿美元整体上中期美债的占比更高这可能也使得相应期货品种的成交持仓规模更高图表2美债期货成交情况手图表3不同品种成交分布美国国债期货日均成交分布2022美国国债期货日均成交量超长期2年期2年期5年期10年期长期5814超长10年长期超长期超长10年2000000815000005年期10000002750000010年期03820002003200620092012201520182021资料来源Bloomberg中信期货研究所图表4美债期货持仓情况手图表5不同品种持仓分布美国国债期货持仓分布2022美国国债期货期末持仓量超长期2年期2年期5年期10年期1016超长10年长期超长期长期850000004000000超长10年10300000020000005年期29100000010年期02720002003200620092012201520182021415中信期货固定收益周报国债资料来源Bloomberg中信期货研究所从超长端的多空持仓分布来看多头主要为资产管理机构空头主要为杠杆基金根据CFTC数据显示2023年3月21日在美债期货长期和超长期品种的多头持仓中资产管理机构AssetManagerInstitutional的持仓分别为684万手和8775万手在总持仓中占比分别为554和615明显较高而且可以发现在其他品种中资产管理机构的多头持仓也偏高不过在超长期美债期货品种上这一特征尤为突出比如5年期和10年期美债期货多头头寸中其占比分别为492和515根据CFTC对机构类别的分类资产管理机构包括养老基金捐赠基金保险公司共同基金等因此这可能也反映保险公司等传统偏配置的力量在超长期品种上通过多头替代的思路进行积极参与而从超长端持仓的空头分布上看相对更加均匀且杠杆基金LeveragedFunds持仓相对较高根据CFTC数据杠杆基金在长期和超长期品种中空头持仓分别为3766万手和7105万手占比分别为305和498图表6美债期货多头分布手图表7美债期货空头分布手多头分布空头分布交易商资产管理杠杆基金其他交易商资产管理杠杆基金其他250000020000002000000150000015000001000000100000050000050000000资料来源NFTC中信期货研究所三银行在超长期品种上或以空头套保为主尤其在利率上行风险较大时空头持仓占比较高银行持有超长期美债期货以空头为主主要为对冲利率上行风险配置思路不明显根据NFTC数据就3月银行参与不同品种的期货情况来看银行在超长期美债期货中空头持仓相对较高其中长期美债期货的空头持仓328万手多头持仓056万手超长期美债期货的空头持仓155万手多头持仓057万手银行使用超长期美债期货或主要用以对冲利率上行风险可以发现2022年银行持有持有超长期美债期货的空头头寸以及占比整体有所上升这和美联储加息背景下利率上行风险较大也有很大关系另外可以发现银行持有10年期美债期货的多空分布则相对均衡比如3月持有10年期空头头寸957万手持有多头头寸526万手相对超长期美债期货来说银行在10年期上的多头参与动力更强515中信期货固定收益周报国债图表8银行持有长期美债期货结构手图表9银行持有头寸占比T-BondsFuturesT-BondsFutureslongshortlongshort4500040000353500033000025250002000021500015100001500005002022-012022-042022-072022-102023-01资料来源NFTC中信期货研究所图表10银行持有超长期美债期货结构手图表11银行持有头寸占比UltraT-BondsFuturesUltraT-BondsFutureslongshortlongshort250001620000141215000110000080650000400202022-012022-042022-072022-102023-01资料来源NFTC中信期货研究所图表12银行持有10年期美债期货多空情况手10-YearT-NotesFutureslongshort2000001800001600001400001200001000008000060000400002000002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03资料来源NFTC中信期货研究所615中信期货固定收益周报国债综上基于美债期货的超长端品种的市场情况以及结合30年期国债现券的整体情况来看在成交持仓方面30年期国债期货整体或与2年期国债期货品种更为相似长期来看市场活跃度活跃度最高的或仍为10年期品种另外从参与思路来看作为超长期国债主要配置型力量的保险机构或更多以多头替代的思路参与超长期国债期货品种而银行参与则或更多以空头对冲思路715中信期货固定收益周报国债二成交持仓多头止盈动力较强上周国债期货市场表现整体有所转弱从成交持仓来看T主力合约成交量在上周五显著放大而持仓量在上周五则有所下行且上周整体持仓上行速度有所放缓或在消息面因素影响以及市场情绪本身在近期的连续上涨后可能进入分化的情况下上周五T主力合约成交量达到766万手较近期成交情况明显放大而持仓量方面T主力合约持仓量为1795万手上周五下降1656手部分多头或呈现明显止盈并带动持仓下行以及情绪有所转弱虽然T主力合约持仓上周整体仍上行1527手但周内来看呈现先升后降的走势图表13主力合约成交量和持仓量合约最新成交量5D变动20D变动最新持仓量5D变动20D变动T2306765721829217568179472152738812TF230658564759117175108147419526882TS230635793-520511464639247418621资料来源Wind中信期货研究所图表142306合约前5大席位净持仓T2306前5大席位净持仓TF2306前5大席位净持仓TS2306前5大席位净持仓多单量空单量前5净多单-右多单量空单量前5净多单-右多单量空单量前5净多单-右120000150007000020000500000100000600001500040000-2000100005000080000400001000030000-400060000500030000500020000-600040000200000010000-800020000100000-50000-50000-10000202211292023012920230120202303202023020620230306资料来源Wind中信期货研究所图表15所有合约总成交量总持仓量和成交持仓比国债期货所有合约总成交量国债期货所有合约总持仓量国债期货所有合约总成交总持仓TTFTS150000TTFTSTTFTS2500001412200000100000101500000810000006500000450000020000202212142023021420221214202302142022121420230214资料来源Wind中信期货研究所815中信期货固定收益周报国债三IRR关注长端反套上周五TTF和TS主力合约CTD的IRR分别为-0136015333和21182上周国债期货各主力合约CTD的IRR呈现一定分化T主力合约CTD的IRR再度下行而TF主力合约IRR则仍有所上行上周国债期货T主力合约由涨转跌市场情绪明显有所弱化转弱的背后一方面空头入场动力有所增强另一方面连续上涨后部分多头的止盈动力较强而后者可能影响更大从长端来看后续如果这一形态继续演绎那么可以再次关注长端反套的机会图表16主力合约CTDIRR与存单收益率AAAT2306TF2306TS2306存单收益率3M3252151050-05-1-15资料来源Wind中信期货研究所图表172306合约活跃券IRRT2306活跃券IRRTF2306活跃券IRRTS2306活跃券IRR200006IB220003IB200017IB210007IB200005IB220004IB220010IB220017IB220016IB220022IB220011IB220018IB220019IB220025IB230002IB220028IB230005IB220027IB230004IB225221115001-1-105-2-20202291320231132022913202311320229132023113资料来源Wind中信期货研究所915中信期货固定收益周报国债四基差交易基差再度反弹上周五TTF和TS主力合约CTD基差分别为06070元02115元和00413元强预期与弱现实博弈下收基差的故事反复上演去年7月初我们曾判断基差可能进入逐渐收敛一方面基差绝对值处于历史高位对于策略选择来看套保的投资者可能会受制于高基差难以持续入场相反根据我们的观察存在一些借助于基差安全垫来博弈短期市场反弹的策略在运行另一方面临近交割月前前月基差也存在跟随惯性收敛的可能10月收基差的故事再度有所上演节后第一周基差明显有所收敛债市也呈现快速上行而后伴随数据空档期多空情绪均有一定支撑市场表现也较为震荡10月下旬在经济数据发布以及资金面转松的情况下基差收敛动能也进一步释放国债期货基差明显下行节后收基差的故事再度上演在收基差的动能下国债期货呈现了较强表现国债期货基差也大幅收窄且在T2303基差收敛至正常水平后T2306基差继续呈现快速收敛这也导致国债期货表现持续偏强近期T2306合约基差已基本回归正常水平而上周也呈现一定反弹考虑当前距离交割仍有一定时间如果市场情绪反转基差也有走阔可能参与基差收敛需保持谨慎1图表182306合约历史CTD基差T2306基差一周涨跌TF2306基差一周涨跌TS2306基差一周涨跌CTD200006IB0607000490CTD220016IB02115-00446CTD220028IB0041300086长久期券230004IB0878001266短久期券220027IB07231010242CTD基差CTD基差08CTD基差14071612061051208040806030402040201000202311202311520231292023212202322620233122023112023115202312920232122023226202331220231120231152023129202321220232262023312历史分位数64历史分位数30历史分位数41资料来源Wind中信期货研究所1历史分位数计算方法计算当日所在时间点距离当前主力合约最后交易日的交易日天数并以该日为原点取近6个合约该时间节点前后各10个交易日共计126个交易日的基差数据为总样本计算分位数1015中信期货固定收益周报国债图表192306合约历史CTD净基差T2306净基差一周涨跌TF2306净基差一周涨跌TS2306净基差一周涨跌CTD200006IB0471300476CTD220016IB01050-01053CTD220028IB-00258-00696152CTD净基差CTD净基差08CTD净基差1318161106140912071040508060302040102-0102023112023115202312920232122023226202331202023112023115202312920232122023226202331220231120231152023129202321220232262023312历史分位数78历史分位数33历史分位数18资料来源Wind中信期货研究所图表202306合约活跃券基差T2306活跃券基差TF2306合约活跃券基差TS2306合约活跃券基差200006IB220003IB200017IB210007IB200005IB220004IB220010IB220017IB220016IB220022IB220011IB220018IB220019IB220025IB220028IB230005IB230002IB1220027IB230004IB2082161206108040402000202212120232120221212023212022121202321资料来源Wind中信期货研究所1115中信期货固定收益周报国债五跨期移仓2309合约流动性不足以支持跨期套利上周五TTF和TS跨期价差分别为0685元0425元和0200元目前2309合约流动性偏低暂时不支持跨期套利的机会图表21主力合约跨期价差当季次季2T当季-次季一周涨跌TF当季-次季一周涨跌TS当季-次季一周涨跌068500000425-00250200-0050T当季-次季TF当季-次季TS当季-次季10603050804020603040201020100020221223202301232023022320230323202212232023012320230223202303232022122320230123202302232023032320191817172518162016141420141211111215131010911789866106664425212100005005505906306807203403704004204504701902002102202302456463分位数分位数分位数资料来源Wind中信期货研究所2历史分位数计算方法计算当日所在时间点近三个月内的跨期价差计算其分位数及所在区间1215中信期货固定收益周报国债六跨品种价差关注做阔机会上周TF2-TTS4-TTS2-TF价差分别变化0045元0115元0035元蝶式策略TS2T-TF3价差变化-0010元上周曲线整体有所变凸5Y国债收益率上行约2BP幅度相对较大长端利率仍然是窄幅波动的局面上周10Y国债收益率上行07BP至287短端方面资金面波动较大上周先紧后松DR001和DR007最高上行至242和223后回落后续来看市场利率回归政策利率后资金面进一步收紧可能性不大另外降准落地也将有助于资金面稳定而长端则仍会受复苏预期影响较大跨品种可以关注做阔机会图表22主力合约跨品种价差与期限利差3TF2-T一周涨跌TS4-T一周涨跌TS2-TF一周涨跌10159000453029900115100700003510Y-5Y右轴bp10Y-2Y右轴bp5Y-2Y右轴bp161-127459801300298802570TF2-T10Y-5Y右轴bpTS4-T10Y-2Y右轴bpTS2-TF5Y-2Y右轴bp1024251022304601014020102501009353035301018154010082510163033010072010141020100615101230251051010051015302010040100802022111120221211202301112023021120230311202211112022121120230111202302112023031120221111202212112023011120230211202303119010090837786808067708070586160605260505044504040254025302626301920162012202091010000101301015910189102181024810277302573029330330303673040330440100401004910059100681007810087历史分位数1年10历史分位数1年11历史分位数1年58资料来源Wind中信期货研究所图表23国债到期收益率曲线中债与主力合约蝶式价差35TS2T-TF3一周涨跌2023032420220317-089-00105Y2-2Y-10Y右轴bp137803840TS2T-TF35Y2-2Y-10Y右轴bp32022031420220614202209142022121420230314030-052520-115-1510-25025-25-5-3-1010082806526049364012208015-243-212-182-151-120-0901Y2Y5Y10Y历史分位数1年86资料来源Wind中信期货研究所3历史分位数计算方法计算当日所在时间点历史一年内的跨品种价差计算其分位数及所在区间1315中信期货固定收益周报国债七套保成本跟踪图表2410年期国债期货空头套保成本跟踪基差CTD最新跨期价差最近三次移仓期跨期价差均值总成本成本率5D变动T23060607006850062372539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