2022业绩符合预期：营业收入同比+58.6%至55.4亿元（vs.我们预期53.8亿元），归母净利润同比+38.5%至7.0亿元（vs.我们预期7.0亿元）。1）毛利率同比下降1.8pcts至22.4%（主要受新产品爬坡、万达转向业务并表、以及芯片/上游原材料成本增加、汇率等因素影响），销管研费用率同比增加0.2pcts至10.2%；2）分产品来看，机械制动、智能电控、机械转向的总收入占比分别约48%、43%、5%，毛利率分别约22.0%、20.0%、9.5%；3）分市场来看，国内外主营业务的总收入占比分别约82%/15%，毛利率分别约18.1%/33.4%。
　　国内自主头部底盘制动零部件供应商：我们判断，伯特利1）深耕汽车底盘制动系统，可自研量产EPB/ESC；并在此基础上成为国内首家已成功研发并交付线控制动one box方案WCBS1.0的自主零部件供应商。2）具备配合自主品牌主机厂灵活设计研发/快速响应等特点（已与吉利成立合资公司共同推进线控制动的制造/销售与技术升级，持股65%）。3）产能快速爬坡（第二三条线已于2H22投产，预计第四五条线将于1Q23E投产、第六条线将于2Q23E投产），新产品定点加速释放（线控制动系统截至2022年底的在研项目55项、新增量产项目16项、新增定点项目61项vs.截至三季度的在研项目47项、新增量产项目13项、新增定点项目46项）。4）具备明确的自主线控产品集成与技术迭代能力（我们预计WCBS2.0有望1H24E实现交付）。
　　看好轻量化放量、以及制动+转向的长期业务协同：1）轻量化方面：已获取全球大型主机厂多个轻量化项目（截至2022年底的轻量化新增量产项目10项、新增定点项目46项vs.截至三季度的新增量产项目6项、新增定点项目40项），预计墨西哥工厂+国内三期有望在2023E投产，我们看好2H23E-1H24E轻量化逐步放量前景。2）转向方面：预计公司或通过电控转向的自主研发推进，逐步带动线控转向产品落地；预计转向业务的毛利率有望逐步改善。我们看好公司基于制动+转向的底盘战略规划、以及横向拓品类+业务协同前景。
　　维持“买入”评级：鉴于行业竞争加剧+下游整车降价的产业链传导风险，下调2023E-2024E归母净利润9%/12%至9.2亿元/12.0亿元、预计2025E归母净利润15.0亿元；鉴于盈利预测下修，我们下调目标价至81.5元（对应约36.5x2023EPE）。我们看好线控制动定点释放、轻量化逐步放量、以及底盘全面布局的长期规划前景，维持“买入”评级。
　　风险提示：整车排产与需求不及预期；定点下修+降价传导；原材料价格波动；产能爬坡不及预期；成本费用控制不及预期；新产品推进不及预期；市场风险。

研究报告全文：2023年3月26日公司研究业绩符合预期聚焦轻量化与制动转向长期业务协同伯特利603596SH2022年报业绩点评要点买入维持当前价目标价7052815元2022业绩符合预期营业收入同比586至554亿元vs我们预期538亿元归母净利润同比385至70亿元vs我们预期70亿元1毛利率同比下降18pcts至224主要受新产品爬坡万达转向业务并表以及芯作者片上游原材料成本增加汇率等因素影响销管研费用率同比增加02pcts分析师倪昱婧至1022分产品来看机械制动智能电控机械转向的总收入占比分别执业证书编号S0930515090002021-52523876约48435毛利率分别约220200953分市场来看niyjebscncom国内外主营业务的总收入占比分别约8215毛利率分别约181334国内自主头部底盘制动零部件供应商我们判断伯特利1深耕汽车底盘制动市场数据系统可自研量产EPBESC并在此基础上成为国内首家已成功研发并交付线总股本亿股412控制动onebox方案WCBS10的自主零部件供应商2具备配合自主品牌主总市值亿元29039机厂灵活设计研发快速响应等特点已与吉利成立合资公司共同推进线控制动一年最低最高元477411102的制造销售与技术升级持股653产能快速爬坡第二三条线已于2H22近3月换手率7409投产预计第四五条线将于1Q23E投产第六条线将于2Q23E投产新产品定点加速释放线控制动系统截至2022年底的在研项目55项新增量产项目股价相对走势16项新增定点项目61项vs截至三季度的在研项目47项新增量产项目4013项新增定点项目46项4具备明确的自主线控产品集成与技术迭代能21力我们预计WCBS20有望1H24E实现交付3看好轻量化放量以及制动转向的长期业务协同1轻量化方面已获取全-16球大型主机厂多个轻量化项目截至2022年底的轻量化新增量产项目10项新增定点项目46项vs截至三季度的新增量产项目6项新增定点项目40项-350322062209221222预计墨西哥工厂国内三期有望在2023E投产我们看好2H23E-1H24E轻量化伯特利沪深300逐步放量前景2转向方面预计公司或通过电控转向的自主研发推进逐步带动线控转向产品落地预计转向业务的毛利率有望逐步改善我们看好公司基收益表现于制动转向的底盘战略规划以及横向拓品类业务协同前景1M3M1Y维持买入评级鉴于行业竞争加剧下游整车降价的产业链传导风险下调相对-258-1488886绝对-300-10116132023E-2024E归母净利润912至92亿元120亿元预计2025E归母净资料来源Wind利润150亿元鉴于盈利预测下修我们下调目标价至815元对应约365x2023EPE我们看好线控制动定点释放轻量化逐步放量以及底盘全面布相关研报局的长期规划前景维持买入评级产品处于快速放量期看好线控制动国产替代前景伯特利603596SH2022年三季报业风险提示整车排产与需求不及预期定点下修降价传导原材料价格波动产能爬坡不及预期成本费用控制不及预期新产品推进不及预期市场风险绩点评2022-10-30线控制动核心标的新项目有望放量伯特利603596SH2022年半年报业绩公司盈利预测与估值简表点评2022-08-30指标202120222023E2024E2024E营业收入百万元349255397751949610849为自动驾驶奠基线控底盘崛起营业收入增长率14815861399322511425线控底盘行业投资分析报告2022-05-18净利润百万元50569992012011498净利润增长率9333849316630572470EPS元124170223292364ROE归属母公司摊薄14431659183619952060PE5742322419PB8269584840资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-24敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告伯特利603596SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入349255397751949610849总资产62528644100701184713709营业成本26484296609873368269货币资金20762287210523063149折旧和摊销117163324419527交易性金融资产525401550575625税金及附加2430475765应收账款9931939204625072864销售费用28597895108应收票据1220388475542管理费用82127178218250其他应收款合计1314232931研发费用239378465570651存货425899105312761443财务费用-12-40-20-17-15其他流动资产786889111012851420投资收益-37000流动资产合计495764857336852610159营业利润575748103713541690其他权益工具8866666666利润总额576763103813561692长期股权投资00000所得税496288115144固定资产8581415153216861723净利润52770195012411548在建工程14030370010501181少数股东损益232304050无形资产691361159579归属母公司净利润50569992012011498商誉22222EPS元124170223292364其他非流动资产66132132132132非流动资产合计12952160273433213551现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债27564078467354005962经营活动现金流43378582214141886短期借款1300000净利润50569992012011498应付账款7601508182922012481折旧摊销117163324419527应付票据5881264134116141819净营运资金增加311103814411112859预收账款008911其他-499-1115-1863-1318-998其他流动负债1132244255投资活动产生现金流-890-342-1076-1041-807流动负债合计17733051360843334887净资本支出-282-605-906-1004-754长期借款00000长期投资变化00000应付债券755665665665665其他资产变化-608263-170-37-53其他非流动负债241365365365365融资活动现金流1076-294266519131483非流动负债合计9831027106510661075股本变化03000股东权益34964567539664487747债务净变化872-23981-3股本408412412412412无息负债变化1561560588725566公积金10111148114811481148净现金流616146241022862563未分配利润18772520330043115561归属母公司权益34964211501060227271少数股东权益0356386426476盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率242224213227238销售费用率081106100100100EBITDA率192164177193207管理费用率236229230230230EBIT率159135135148159财务费用率-035-072-026-018-014税前净利润率165138134143156研发费用率685683600600600归母净利润率144126119126138所得税率88999ROA848194105113ROE摊薄144166184199206每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC150133132145158每股红利013034046060075每股经营现金流106191199343458偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产8561022121614621765资产负债率4447464643每股销售收入8551345188123052633流动比率280213203197208速动比率256183174167178估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务3866307428901080PE5742322419有形资产有息债务6741260146317262014PB8269584840EVEBITDA429335232177144资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0205070911敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告