事件：公司发布 2022年报，全年实现营收55.4亿元，同比+58.6%，归母净利润7亿元，同比+38.5%，扣非归母净利润5.9亿元，同比增加36.5%，毛利率22.4%，同比-1.8pp，净利率12.7%，同比-2.4pp。其中22Q4实现营收18.6亿元，同比+59.4%，环比+18.2%；归母净利润2.2亿元，同比+62.3%，环比+11.6%。
　　智能电控快速增长，国产替代加速：22年智能电控产品营收23.7亿元，同比+86.2%，销量250万套，同比+89.8%，实现快速增长。21年公司成为国内首家one-box线控制动量产企业，产销位居行业前列。公司持续推进新技术研发，具备制动冗余的下一代线控制动系统（WCBS2.0）预计24H1量产，将更好满足L3+自动驾驶级别对线控制动系统的需求，目前已经有多个定点项目；预计23年完成电子机械制动系统（EMB）A轮样机开发。公司与国际行业巨头同步研发线控解决方案，弥补了国内同类产品的欠缺，先发优势明显。
　　轻量化客户拓展顺利，产能加速扩张：22年轻量化制动零部件销量776万件，同比+19.6%，实现稳健增长。公司轻量化在手订单丰富，产能持续扩张，国内正在进行三期项目建设，主要满足副车架、空心控制臂、轮房等轻量化产品生产，预计23年投产；墨西哥一期年产400万件轻量化零部件预计23年投产使用；结合目前已承接的北美及欧洲客户订单情况及对市场发展趋势的预判，公司正实施墨西哥基地二期产能扩建。目前轻量化零部件及EPB产品的海外供应需求旺盛，后续公司将考虑在海外其他地区进行布局，国际化进程加速。
　　线控底盘布局加速，新领域持续开拓：22年4月收购万达公司，业务拓展到汽车转向系统，22H2机械转向产品实现营收2.8亿元，销量151万套，并正式启动了DPEPS、REPS、线控转向系统的研发，线控底盘布局加速；公司ADAS产线已在22年4月量产，全年有6个项目投产，可以提供三种技术解决方案，ADAS高精地图功能技术正在研发中，支持自动驾驶功能实现，进一步丰富汽车智能电控系统产品品类，赋能长期成长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为2.44元、3.56元、4.34元，归母净利润将保持37%的复合增长率，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；新产品渗透率提升不及预期的风险；海外市场风险；原材料价格上涨风险等。

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月23日买入维持证券研究报告2022年年报点评当前价7035元伯特利603596汽车目标价元6个月智能电控快速增长轻量化在手订单丰富投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2022年报全年实现营收554亿元同比586归母净利TableAuthor分析师郑连声润7亿元同比385扣非归母净利润59亿元同比增加365毛利率执业证号S1250522040001224同比-18pp净利率127同比-24pp其中22Q4实现营收186电话010-57758531亿元同比594环比182归母净利润22亿元同比623环比邮箱zlansswsccomcn116联系人冯安琪智能电控快速增长国产替代加速22年智能电控产品营收237亿元同比电话021-58351905862销量250万套同比898实现快速增长21年公司成为国内首邮箱fazswsccomcn家one-box线控制动量产企业产销位居行业前列公司持续推进新技术研发联系人白臻哲具备制动冗余的下一代线控制动系统WCBS20预计24H1量产将更好满电话010-57758530邮箱bzzyfswsccomcn足L3自动驾驶级别对线控制动系统的需求目前已经有多个定点项目预计23年完成电子机械制动系统EMBA轮样机开发公司与国际行业巨头同步TableQuotePic研发线控解决方案弥补了国内同类产品的欠缺先发优势明显相对指数表现伯特利沪深300轻量化客户拓展顺利产能加速扩张22年轻量化制动零部件销量776万件47同比196实现稳健增长公司轻量化在手订单丰富产能持续扩张国内31正在进行三期项目建设主要满足副车架空心控制臂轮房等轻量化产品生16产预计23年投产墨西哥一期年产400万件轻量化零部件预计23年投产使-0用结合目前已承接的北美及欧洲客户订单情况及对市场发展趋势的预判公-16司正实施墨西哥基地二期产能扩建目前轻量化零部件及EPB产品的海外供应-31需求旺盛后续公司将考虑在海外其他地区进行布局国际化进程加速2232252272292211231233数据来源聚源数据线控底盘布局加速新领域持续开拓年月收购万达公司业务拓展到汽224车转向系统22H2机械转向产品实现营收28亿元销量151万套并正式启基础数据动了DPEPSREPS线控转向系统的研发线控底盘布局加速公司ADAS总股本TableBaseData亿股412产线已在22年4月量产全年有6个项目投产可以提供三种技术解决方案流通A股亿股410ADAS高精地图功能技术正在研发中支持自动驾驶功能实现进一步丰富汽52周内股价区间元4935-10572车智能电控系统产品品类赋能长期成长总市值亿元28969总资产亿元6252每股净资产元817盈利预测与投资建议预计公司2023-2025年EPS分别为244元356元434元归母净利润将保持37的复合增长率维持买入评级相关研究风险提示行业竞争加剧的风险新产品渗透率提升不及预期的风险海外市1TableReport伯特利603596公司拟发行GDR场风险原材料价格上涨风险等多渠道融资助力成长2023-02-11指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E2伯特利603596线控制动兴起国产营业收入百万元55391585437510632401233639替代加速2022-12-15增长率5861542424451603归属母公司净利润百万元69871100397146564178902增长率3849436945982206每股收益EPS元170244356434净资产收益率ROE153419032207216011595PE41292016PB688587460365数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1伯特利6035962022年年报点评关键假设假设1电控制动方面线控制动WCBS快速放量23-25年分别出货120180230万套随着量产进度加快毛利率不断提升23-25年分别为202525其他电控制动产品如EPBESC市场占有率逐年提升销量分别为243276313万套单价年降3假设2随着采购销售等体系整合及管理改善23-25年转向业务保持稳健增长毛利率不断提升23-25年分别为152025假设3机械制动方面随着客户开拓及销量提升盘式制动器23-25年销量及单价每年分别增长5-2轻量化产品品类及客户持续开拓产能不断提升23-25年单价每年增长10销量分别增长503010基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表表1分业务收入及毛利率单位亿元2022A2023E2024E2025E收入2661330740564596增速2696242822661330机械制动产品成本2075258231133495毛利率2202219323242394收入2374428754636428增速8620805627441766电控制动产品成本1899331940974821毛利率2001225725002500收入277609670737增速1200010001000转向成本251518536553毛利率939150020002500收入226339441573增速8678500030003000其他成本072136176229毛利率6814600060006000收入553885421063012334增速5859542424451603合计成本4297655479239098毛利率2241232725472623数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分2伯特利6035962022年年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入55391585437510632401233639净利润70069100681146979179409营业成本429619655577792476910036折旧与摊销16296150281930323578营业税金及附加3032467758206753财务费用-400513861121846销售费用58587689956911103资产减值损失024000000000管理费用126727689495692111028经营营运资本变动-955971787-18636-14824财务费用-400513861121846其他56281722995738309资产减值损失024000000000经营活动现金流净额78454206112158341197318投资收益661000000000资本支出-73254-90000-90000-90000公允价值变动损益-012-006-007-008其他39084-8891-8892-8893其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-34169-98891-98892-98893营业利润74814108145158556193867短期借款-13039000000000其他非经营损益1479147914791479长期借款000000000000利润总额76294109624160035195346股权融资13740000000000所得税622489431305615937支付股利-5222-6987-10040-14656净利润70069100681146979179409其他-24833-99441183112106少数股东损益198284415506筹资活动现金流净额-29354-169311791-2551归属母公司股东净利润69871100397146564178902现金流量净额14614902896124095875资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金228696318985380225476100成长能力应收和预付款项200869287794359002421018销售收入增长率5861542424451603存货89903124450154838179922营业利润增长率3021445546612227其他流动资产128991511975432856581净利润增长率3283436945982206长期股权投资000000000000EBITDA增长率2850430043692196投资性房地产689689689689获利能力固定资产和在建工程171779248545321035389250毛利率2244232725472623无形资产和开发支出1379712009102218433三费率26210061001997其他非流动资产29717385974747756357净利率1265117813821454资产总计864441108226613278151588350ROE1534190322072160短期借款000000000000ROA81193011071130应付和预收款项291356414337504107584484ROIC2755357744904372长期借款000000000000EBITDA销售收入1573145816831769其他负债116434138848157689173093营运能力负债合计407789553185661796757578总资产周转率074088088085股本41183411784117841178固定资产周转率488475418380资本公积94249939119391193911应收账款周转率329316295284留存收益272597366006502530666776存货周转率609588550530归属母公司股东权益421061493205629730793976销售商品提供劳务收到现金营业收入9116少数股东权益35591358753629036796资本结构股东权益合计456652529080666020830772资产负债率4717511149844770负债和股东权益合计864441108226613278151588350带息债务总负债163212031005878流动比率213179178184业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率183150149155EBITDA87106124559178980218291股利支付率747696685819PE4146288519771619每股指标PB688587460365每股收益170244356434PS523339272235每股净资产1023119815291928EVEBITDA3058207814071105每股经营现金191501385479股息率018024035051每股股利013017024036数据来源西南证券Wind请务必阅读正文后的重要声明部分3伯特利6035962022年年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告及附录版权为西南证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告及附录的本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分伯特利6035962022年年报点评西南证券研究发展中心上海地址上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编200120北京地址北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编100033深圳地址深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编518040重庆地址重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编400025西南证券机构销售团队TableSalesPerson区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽总经理助理销售总监021-6841530918621310081jsfswsccomcn崔露文销售经理1564296031515642960315clwswsccomcn王昕宇销售经理1775101837617751018376wangxyswsccomcn薛世宇销售经理1850214642918502146429xsyswsccomcn汪艺销售经理1312792053613127920536wyyfswsccomcn上海岑宇婷销售经理1861624326818616243268cyryfswsccomcn张玉梅销售经理1895715733018957157330zymyfswsccomcn陈阳阳销售经理1786311185817863111858cyyyfswsccomcn李煜销售经理1880173251118801732511yfliyuswsccomcn谭世泽销售经理1312290088613122900886tszswsccomcn卞黎旸销售经理1326298330913262983309blyswsccomcn李杨销售总监1860113936218601139362yflyswsccomcn张岚销售副总监1860124180318601241803zhanglanswsccomcn杜小双高级销售经理1881092293518810922935dxsyfswsccomcn杨薇高级销售经理1565228570215652285702yangweiswsccomcn北京胡青璇销售经理1880012395518800123955hqxswsccomcn王一菲销售经理1804006035918040060359wyfswsccomcn王宇飞销售经理1850098186618500981866wangyufswsccom巢语欢销售经理1366708498913667084989cyhswsccomcn郑龑广深销售负责人1882518974418825189744zhengyanswsccomcn杨新意销售经理1762860991917628609919yxyswsccomcn张文锋销售经理1364263978913642639789zwfswsccomcn广深陈韵然销售经理1820880135518208801355cyryfswsccomcn龚之涵销售经理1580800192615808001926gongzhswsccomcn丁凡销售经理1555998968115559989681dingfyfswsccomcn请务必阅读正文后的重要声明部分