2022年营收及业绩表现亮眼。根据年报，公司22年实现营业收入55.4亿元，同比+58.6%，扣非前/后归母净利润分别为7.0/5.9亿元，同比分别+38.5/+36.5%。其中Q4实现营业总收入18.6亿元，同比+59.4%，扣非前/后归母净利润2.2/1.9亿元，同比分别+62.3/+65.5%。
　　22Q4毛利率环比回升，费用管控能力优秀。22年公司毛利率22.4%，同比-1.8pct；净利率12.6%，同比-2.5pct；22年公司期间费用率9.4%，同比-0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1/2.3/6.8/-0.7%，同比分别+0.2/-0.1/+0.0/-0.4pct。公司利润率同比下降主要系万达转向业务并表及线控制动产品逐步放量。22Q4公司毛利率23.3%，同环比分别+1.2/+1.6pct，毛利率环比回升。
　　智能电控产品表现亮眼，定点项目持续高增。公司2022年盘式制动器销量225.0万套，销量同比+25.7%；轻量化制动零部件销量776.0万件，销量同比+19.6%；智能电控产品销量250.0万套，销量同比+89.8%；智能电控产品收入23.7亿元，收入同比+86.2%。公司在手订单充足，2022年公司新增定点项目380项，涉及189款新车型，其中新能源汽车项目252项，新能源车型132款。
　　盈利预测和投资建议：公司是国内快速进阶的制动领域龙头，海外业务扩展及底盘全域供应能力的逐步建立或将打开其新的成长空间。中短期受益于轻量化和EPB加速渗透及市占率提升，中长期线控制动及新增转向业务有望贡献显著增量，长期看好海外业务扩展及底盘全域供应潜力。我们预计公司23-25年EPS分别为2.33/3.03/3.83元/股，结合公司历史估值水平，给予公司23年40倍PE，公司合理价值为93.31元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车销量不及预期；行业竞争加剧；客户拓展不及预期。

研究报告全文：TablePage年报点评汽车零部件证券研究报告伯特利TableTitle603596SH公司评级TableInvest买入当前价格6900元22年报点评业绩表现亮眼定点项目持续高增合理价值9331元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-22核心观点2022年营收及业绩表现亮眼根据年报公司22年实现营业收入554相对市场TablePicQuote表现亿元同比586扣非前后归母净利润分别为7059亿元同比分别385365其中Q4实现营业总收入186亿元同比59438扣非前后归母净利润2219亿元同比分别6236552422Q4毛利率环比回升费用管控能力优秀22年公司毛利率2249同比-18pct净利率126同比-25pct22年公司期间费用率94-60322052207220922112201230323同比-02pct销售管理研发财务费用率分别为112368-07同-21比分别02-0100-04pct公司利润率同比下降主要系万达转向业-35务并表及线控制动产品逐步放量22Q4公司毛利率233同环比分伯特利沪深300别1216pct毛利率环比回升分析师TableAuthor闫俊刚智能电控产品表现亮眼定点项目持续高增公司2022年盘式制动器SAC执证号S0260516010001销量2250万套销量同比257轻量化制动零部件销量7760万021-38003682件销量同比196智能电控产品销量2500万套销量同比yanjunganggfcomcn898智能电控产品收入237亿元收入同比862公司在手分析师张乐订单充足2022年公司新增定点项目380项涉及189款新车型其SAC执证号S0260512030010中新能源汽车项目252项新能源车型132款021-38003686盈利预测和投资建议公司是国内快速进阶的制动领域龙头海外业gfzhanglegfcomcn务扩展及底盘全域供应能力的逐步建立或将打开其新的成长空间中分析师邓崇静短期受益于轻量化和EPB加速渗透及市占率提升中长期线控制动及SAC执证号S0260518020005新增转向业务有望贡献显著增量长期看好海外业务扩展及底盘全域SFCCENoBEY953供应潜力我们预计公司23-25年EPS分别为233303383元股020-66335145结合公司历史估值水平给予公司23年40倍PE公司合理价值为dengchongjinggfcomcn9331元股维持买入评级分析师周伟风险提示汽车销量不及预期行业竞争加剧客户拓展不及预期SAC执证号S0260522090001021-38003684盈利预测gfzhweigfcomcnTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E请注意闫俊刚张乐周伟并非香港证券及期货事务监察委营业收入百万元3492553979821036613147员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动增长率148586441299268EBITDA百万元681866131117722315相关研究TableDocReport归母净利润百万元50569996112461577伯特利603596SH业绩2022-10-27增长率93385375297266同比高增轻量化再度斩获EPS元股124170233303383市盈率x56354703295822811802大客户订单ROE144166186194197伯特利603596SH智能2022-06-21EVEBITDAx40013608208715571214化轻量化驱动成长国产数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心替代尤为可期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TableContactsTablePageText伯特利年报点评目录索引一22年公司归母净利润同比增长3854二22Q4毛利率环比回升费用管控能力优秀4三主要产品销量持续增长智能电控产品贡献主要收入弹性6四公司在手订单充足各项业务产能加速建设7五盈利预测和投资建议8六风险提示10识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评图表索引图1公司历年营收归母净利润亿元及同比增速4图2公司单季度营收归母净利润亿元及同比增速4图3公司历年毛利率净利率及期间费用率5图4公司单季度毛利率净利率及期间费用率5图5公司历年销售管理研发及财务费用率6图6公司单季度销售管理研发及财务费用率6图7电控制动产品收入亿元和同比增速7图8公司历年营业收入分地区占比7图9公司PETTM估值倍9表1公司主要业务拆分表百万元9识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评一22年公司归母净利润同比增长385根据年报公司22年实现营业收入554亿元同比586扣非前后归母净利润分别为7059亿元同比分别385365其中Q4实现营业总收入186亿元同环比分别594181扣非前后归母净利润2219亿元同比分别623655环比分别11624公司2022年收入和业绩表现亮眼多块业务均有不错增长智能电控产品贡献主要增量图1公司历年营收归母净利润亿元及同比增速60180501501204090306020301000-30201420152016201720182019202020212022营业收入左轴归母净利润左轴营收同比右轴归母净利润同比右轴数据来源公司财报广发证券发展研究中心图2公司单季度营收归母净利润亿元及同比增速200012018001001600801400120060100040800206000400200-200-4020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4营业收入左轴归母净利润左轴营收同比右轴归母净利润同比右轴数据来源公司财报广发证券发展研究中心二22Q4毛利率环比回升费用管控能力优秀2022年公司毛利率224同比-18pct其中Q4毛利率233同环比分别1216pct2022年公司净利率126同比-25pct其中Q4净利率119同环比分别03-08pct22年公司期间费用率94同比-02pct其中Q4期间费用率识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评93同环比分别-1811pct22年公司利润率同比下降主要系万达转向业务并表及线控制动产品逐步放量图3公司历年毛利率净利率及期间费用率302520151050201420152016201720182019202020212022毛利率净利率期间费用率数据来源公司财报广发证券发展研究中心图4公司单季度毛利率净利率及期间费用率30252015105020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4毛利率净利率期间费用率数据来源公司财报广发证券发展研究中心费用率方面22年公司销售费用率11同比02pct管理费用率23同比-01pct22年公司研发费用率68同比00pct财务费用率-07同比-04pct22年公司研发费用38亿元同比580公司期间费用管控能力优秀研发投入持续加大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评图5公司历年销售管理研发及财务费用率876543210-1-2201420152016201720182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率数据来源公司财报广发证券发展研究中心图6公司单季度销售管理研发及财务费用率1086420-2-420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率数据来源公司财报广发证券发展研究中心三主要产品销量持续增长智能电控产品贡献主要收入弹性根据公司年报公司2022年盘式制动器销量2250万套销量同比257轻量化制动零部件销量7760万件销量同比196智能电控产品销量2500万套销量同比898智能电控产品收入237亿元收入同比862作为中国首家ONE-BOX集成式线控制动系统产品投产企业公司继21年首条线控制动产线投产后又相继新增五条产线其中第二三条产线均于2022年下半年投产预计第四五条线控制动产线将于2023年一季度投产第六条线控制动产线将于2023年二季度投产公司线控制动业务保持良好增长态势公司智能电控产品收入有望持续高增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评图7电控制动产品收入亿元和同比增速18001201600100140080120060100040800206004000200-20000-4019H119H220H120H221H121H222H122H2智能电控产品收入同比数据来源公司财报广发证券发展研究中心分地区看公司国内营业收入为472亿元同比612国外营业收入为82亿元同比452公司国内营收大幅增长主要是由于公司智能电控产品配套的国内主流整车厂销量高增长所致公司国外营收弹性逐步显现据年报披露公司墨西哥规划年产能为400万件轻量化零部件产品的一期项目预计于2023年投产同时公司正实施墨西哥生产基地的二期产能扩建海外业务增量可期图8公司历年营业收入分地区占比10034111212901519161580706050403020100201420152016201720182019202020212022国内国外数据来源公司财报广发证券发展研究中心四公司在手订单充足各项业务产能加速建设2022年公司新增定点项目380项涉及189款新车型其中新能源汽车项目252项新能源车型132款占项目比例66并且逐年呈增长趋势盘式制动器方面公司新增量产项目73项新增定点项目156项轻量化产品方面公司新增量产项目10项新增定点项目46项电子电控产品方面公司EPBESCWCBSEPS分别新识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评增量产项目357166项EPBESCPLGWCBSEPS分别新增定点项目61103619项合计新增量产项目共64项新增定点项目共144项智能驾驶方面公司新增量产项目6项新增定点项目8项机械转向系统产品方面公司新增量产项目共13项新增定点项目共17项2022年公司产能持续扩张分别新增30万套年WCBS总成组装生产线30万套年ESC620组装生产线50万套年EPB卡钳组装生产线60万套年WCBS阀体机加生产线42万套年EPB钳体机加生产线32万套年EPB支架机加生产线7万套年YOKE项目连接件机加生产线以及20万套年双缸EPB卡钳组装生产线公司2023年将持续加快产能建设预计2023年将投入使用产能包括40万套年电子驻车制动系统EPB2022年7月已投产三条线控制动产线原有ESC产线技术改造及一条新增ESC620产线2022年下半年已投产国内轻量化生产基地三期项目据公司3月18日公告3月15日全资子公司芜湖伯特利墨西哥有限责任公司与北美某著名整车厂新签署关于某一平台项目包含铸铝前转向节铸铝后转向节产品的4份供货合同公司预测本次签署的全部供货车型单年度最高产量约30万辆项目车型的生命周期内2025年-2031年产品销售收入累计预计约31亿元人民币五盈利预测和投资建议公司是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业顺应行业发展趋势布局电控化轻量化及智能化产品线产品具有较强竞争力和国产替代优势公司的核心业务可拆分为机械制动智能电控及机械转向产品1我们预计公司2023-2025年机械制动业务实现收入317362405亿元同比增速分别为190142119毛利率分别为2322352362我们预计公司2023-2025年智能电控业务实现收入411598826亿元同比增速分别为731455381毛利率分别为1982022043我们预计公司2023-2025年机械转向产品实现收入495459亿元同比增速分别为758100100毛利率分别为135160170识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评表1公司主要业务拆分表百万元201820192020202120222023E2024E2025E营业收入260253156630419349235539179823103662131469yoy76213-36148586441299268毛利润640081848040844612430171332245028555毛利率24592593264324192244214621662172机械制动产品收入1747120818207392096026613316703615340458yoy-98192-0411270190142119毛利率232244249222220232235236智能电控产品收入7197872877061274823743410885979582587yoy963213-117654862731455381毛利率245240234244200198202204机械转向产品收入2774487553625898yoy758100100毛利率95135160170数据来源广发证券发展研究中心公司是国内快速进阶的制动领域龙头海外业务扩展及底盘全域供应能力的逐步建立或将打开其新的成长空间中短期受益于轻量化和EPB加速渗透及市占率提升中长期线控制动及新增转向业务有望贡献显著增量长期看好海外业务扩展及底盘全域供应潜力我们预计公司23-25年EPS分别为233303383元股结合公司历史估值水平给予公司23年40倍PE公司合理价值为9331元股维持买入评级图9公司PETTM估值倍90807060504030201001804181019041910200420102104211022042210伯特利PETTM均值均值1倍标准差均值-1倍标准差数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评六风险提示受宏观经济消费环境通胀预期重大突发公共卫生事件等多重因素影响汽车供应链安全等风险显现国内外汽车市场面临诸多不确定性整车企业的产销量波动可能加剧零部件的配套量也将随之产生波动行业竞争加剧汽车市场竞争日趋激烈整车企业竞争带来的降价回款压力将进一步向配套零部件企业传递同时零部件企业还将面临资金安全产品成本控制产能效率优化供应链稳定性等多重压力客户拓展不及预期随着汽车行业增长速度放缓和市场竞争加剧整车厂商日益面临着车型更新加快技术含量提高开发和制造周期缩短产品价格下降等竞争压力受之影响一旦公司与这些优质客户的合作关系发生不利变化导致客户订货数量减少则公司的盈利水平也将受到显著的不利影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产49576485716186729785经营活动现金流43378588117101911货币资金20762287177116251208净利润52770196512551590应收及预付11321995261334064278折旧摊销116163327480673存货42589998214101563营运资金变动-183-120-400-6-325其他流动资产13241304179622312736其它-2641-11-19-26非流动资产12952160323146556388投资活动现金流-890-342-1436-1922-2412长期股权投资00000资本支出-282-605-1379-1882-2386固定资产8581415240637445391投资变动-644170-65-50-40在建工程140303302301300其他369381013无形资产69136206276346筹资活动现金流1076-294396784其他长期资产228306318334350银行借款1301045080100资产总计62528644103931332716172股权融资087000流动负债17733051383455146769其他946-484-11-13-16短期借款130050130230现金净增加额616146-516-146-418应付及预收13482772328846535524期初现金余额14012018216416481502其他流动负债2952784967311015期末现金余额20182164164815021084非流动负债9831027102710271027长期借款00000应付债券755665665665665其他非流动负债228362362362362负债合计27564078486165417796股本408412412412412资本公积808942942942942主要财务比率留存收益20792726368749326510至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益34964211517164177994成长能力少数股东权益0356361370382营业收入增长148586441299268负债和股东权益62528644103931332716172营业利润增长18302395302269归母净利润增长93385375297266获利能力利润表单位百万元毛利率242224215217217至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率151126121121121营业收入3492553979821036613147ROE144166186194197营业成本264842966269812110291ROIC118123145156163营业税金及附加2430486279偿债能力销售费用285980104131资产负债率441472468491482管理费用82127184238302净负债比率788893879964931研发费用239378543705894流动比率280213187157145财务费用-12-40-35-22-16速动比率252179156127117资产减值损失90000营运能力公允价值变动收益00000总资产周转率056064077078081投资净收益-3781013应收账款周转率352286343324347营业利润575748104413591725存货周转率821616813735841营业外收支215876每股指标元利润总额576763105213661731每股收益124170233303383所得税496286112141每股经营现金流12245净利润52770196512551590每股净资产8561022125615581941少数股东损益2325913估值比率归属母公司净利润50569996112461577PE56354703295822811802EBITDA681866131117722315PB813780549443355EPS元124170233303383EVEBITDA40013608208715571214识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评广发汽车行业研究小组TableResearchTeam张乐首席分析师暨南大学企业管理专业硕士华中科技大学发动机专业学士2012年加入广发证券发展研究中心闫俊刚联席首席分析师吉林工业大学汽车专业学士2013年加入广发证券发展研究中心邓崇静资深分析师英国兰卡斯特大学LancasterUniversity金融学硕士2014年加入广发证券发展研究中心周伟资深分析师上海交通大学工程硕士重庆大学机械专业学士2021年加入广发证券发展研究中心陈飞彤研究员硕士毕业于复旦大学2021年加入广发证券发展研究中心张力月研究员硕士毕业于香港中文大学2021年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText伯特利年报点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何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