航季时刻侧重国内市场，但国际增班已经启动
　　2023夏秋航季的航班计划部分披露，参考披露完整的部分，国内客运航班相较疫情之前增长28%，地区客运航班恢复至疫情之前的87%，预计国际客运航班恢复比例低于地区航线；客机腹舱运力仍然没有恢复，因此，国际货运航班相较疫情之前依然有比较明显的增长。新冠疫情以来，国际航班大量停航，虽然我们已经进入疫后时代，但冰冻三尺非一日之寒，国际航班的恢复仍面临供需两端压力，生产端双边航权谈判以及航司保障能力存在限制，消费端居民生活半径渐进式打开。伴随着国际航线渐进式恢复，航空行业的国内供给有望减少，国内机票价格将会引导盈利预期，机场行业的消费场景恢复，免税客单价上涨或许驱动机场再次戴维斯双击。
　　民航需求结构性恢复，航线特征决定恢复速度
　　上市航空公司和机场公司的资源禀赋并不相同，疫后修复的节奏存在明显差异。民营航空公司的机型相对单一，能够迅速通过国内市场消化国际运力，较疫情之前运力开始增长；国有三大航司宽体客机较多，转投国内市场存在较高的效率损耗，运力仍然存在较大缺口；面向国内的机场公司已经实现增长，但国际航线占比较高的机场恢复较慢。在《最后一块版图——国际航线的过去、现在和未来》中，我们强调需求修复的结构性特征：1）国内领先于国际；2）国内C端领先于B端；3）国际短途领先于长途。国际航线的恢复刚刚开始，遵循由近及远的特征，2023年2月份经营数据显示航线特征决定恢复斜率，我们强调重视2023年的结构性恢复。
　　供给端孕育中期机遇，航空机场价格意义不同
　　我们重申供给端的变化，但是这些不是今年的重点。航空行业长期的资本开支缺口已经形成，将会在释放弹性的同时提高长期ROE。对于机场行业，“消费回流”重回政策和市场焦点，机场免税客单价将受益于中免供应链能力的提升。今年的重点和超额在结构性恢复，不同的公司恢复的速度不同，疫后的弹性也不一样。对于航空行业，虽然逻辑容易获得共识，但仍存在三点预期偏差（什么时候赚钱、能赚多少钱、持续多长时间），市场和资源的匹配更加重要。对于机场行业，“人”“货”“场”等消费场景虽然缓慢恢复，但是只要客单价提升将会在远期贡献更多现金回报，客单价的弹性决定未来的空间。价格是最重要的指标，航空票价反映近期的现金与回报，交易盈利预期，机场客单价的现金与回报在远期，交易估值修复。
　　五一客流聚集恢复，关注价格上涨的幅度
　　首先，2023年，清明节仅1天假期，而劳动节假期5天，需求释放的时间窗口有限。其次，2021年下半年以来，C端出行需求受到防疫政策压制，部分需求后延也会加剧向上弹性。最后，由于洲际航线的航权时刻限制，周边市场将会承接部分外溢的需求。结构性或者非均衡的市场恢复，在供给端体现为整体效率的下滑，疫情期间，出行产业链的其它环节同样存在产能淘汰的情况，也将成为供给释放的限制，需求不一定完全恢复就可以看到价格弹性的释放。
　　过去几年，逻辑演绎方向，今年的重点在于幅度，一旦确认估值模型中关键假设的幅值，股价就会对照反应，我们看好航空机场右侧的向上机会。对于航空行业，显性的逻辑比较容易获得共识，赚利润的钱，推荐盈利弹性比较大的春秋、吉祥及龙头航空公司；对于机场行业，逻辑和信仰进入重头建立的时期，赚估值的钱，推荐估值弹性比较大的白云机场和上海机场。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动，油价大幅上涨。
　　

研究报告全文：丨证券研究报告丨行业研究丨专题报告丨航空TableTitle民航换季开启五一有望释放弹性报告要点2Table023夏秋Summary是防疫政策调整后的第1次换季预计10月底国内航班供给较2019年增长约20国际恢复到疫情前的80考虑到需求结构性恢复2023Q2预计面向国内市场周边国家及消费需求的公司率先实现盈利弹性我们强调供给端的变化是超额收益的来源同时提示今年需求的方向确定重点在于观测向上幅度五一假期航空出行需求集中释放机场免税场景恢复一旦确认价格上涨的幅度盈利预期的调整将会带来向上机会考虑到资源禀赋和需求恢复的特征优先推荐白云机场春秋航空吉祥航空及龙头航空机场公司分析师及联系人TableAuthor韩轶超赵超张银晗SACS0490512020001SACS0490520020001SACS0490520080027请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2023-03-26cjzqdt11111航空TableTitle2行业研究丨专题报告民航换季开启五一有望释放弹性TableRank投资评级看好丨维持航季时刻侧重国内市场但国际增班已经启动TableSummary2市场表现对比图近12个月2023夏秋航季的航班计划部分披露参考披露完整的部分国内客运航班相较疫情之前增长TableChart航空机场服务沪深300指数28地区客运航班恢复至疫情之前的87预计国际客运航班恢复比例低于地区航线客机26腹舱运力仍然没有恢复因此国际货运航班相较疫情之前依然有比较明显的增长新冠疫情12-2以来国际航班大量停航虽然我们已经进入疫后时代但冰冻三尺非一日之寒国际航班的-16恢复仍面临供需两端压力生产端双边航权谈判以及航司保障能力存在限制消费端居民生活2022-32022-72022-112023-3半径渐进式打开伴随着国际航线渐进式恢复航空行业的国内供给有望减少国内机票价格资料来源Wind将会引导盈利预期机场行业的消费场景恢复免税客单价上涨或许驱动机场再次戴维斯双击民航需求结构性恢复航线特征决定恢复速度相关研究上市航空公司和机场公司的资源禀赋并不相同疫后修复的节奏存在明显差异民营航空公司TableReport最后一块拼图国际航线的过去现在和未来的机型相对单一能够迅速通过国内市场消化国际运力较疫情之前运力开始增长国有三大2023-03-06航司宽体客机较多转投国内市场存在较高的效率损耗运力仍然存在较大缺口面向国内的航空公司引领行业发展践行社会责任2023-机场公司已经实现增长但国际航线占比较高的机场恢复较慢在最后一块版图国际航03-05线的过去现在和未来中我们强调需求修复的结构性特征1国内领先于国际2国内如何看待春运出行数据景气拾级而上C端领先于B端3国际短途领先于长途国际航线的恢复刚刚开始遵循由近及远的特征修复渐入佳境2023-01-152023年2月份经营数据显示航线特征决定恢复斜率我们强调重视2023年的结构性恢复供给端孕育中期机遇航空机场价格意义不同我们重申供给端的变化但是这些不是今年的重点航空行业长期的资本开支缺口已经形成将会在释放弹性的同时提高长期ROE对于机场行业消费回流重回政策和市场焦点机场免税客单价将受益于中免供应链能力的提升今年的重点和超额在结构性恢复不同的公司恢复的速度不同疫后的弹性也不一样对于航空行业虽然逻辑容易获得共识但仍存在三点预期偏差什么时候赚钱能赚多少钱持续多长时间市场和资源的匹配更加重要对于机场行业人货场等消费场景虽然缓慢恢复但是只要客单价提升将会在远期贡献更多现金回报客单价的弹性决定未来的空间价格是最重要的指标航空票价反映近期的现金与回报交易盈利预期机场客单价的现金与回报在远期交易估值修复五一客流聚集恢复关注价格上涨的幅度首先2023年清明节仅1天假期而劳动节假期5天需求释放的时间窗口有限其次2021年下半年以来C端出行需求受到防疫政策压制部分需求后延也会加剧向上弹性最后由于洲际航线的航权时刻限制周边市场将会承接部分外溢的需求结构性或者非均衡的市场恢复在供给端体现为整体效率的下滑疫情期间出行产业链的其它环节同样存在产能淘汰的情况也将成为供给释放的限制需求不一定完全恢复就可以看到价格弹性的释放过去几年逻辑演绎方向今年的重点在于幅度一旦确认估值模型中关键假设的幅值股价就会对照反应我们看好航空机场右侧的向上机会对于航空行业显性的逻辑比较容易获得共识赚利润的钱推荐盈利弹性比较大的春秋吉祥及龙头航空公司对于机场行业逻辑和信仰进入重头建立的时期赚估值的钱推荐估值弹性比较大的白云机场和上海机场风险提示更多研报请访问1宏观经济波动油价大幅上涨长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究专题报告表1客运航班侧重国内国际货班增量明显单位班周2016夏秋2017夏秋2018夏秋2019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋2023夏秋货运63776554589363406426111611166410613国际国内13651485148715611428326032701991国内地区212144152152146155155146国内国际1074112311321065720294033853310国内国内37263802312235624132480648545166客运164649177767188524205368204695221091236334235904国际国内82288569919596222639121415331682国内地区171015021536169614827697271470国内国际95431049611053125241702---国内国内145168157200166740181526198872219108234074232752资料来源民航局长江证券研究所注2020夏秋航季以来国际及地区航班大量停航表2航空公司国内运力增幅明显预计国际和地区运力恢复八成单位班周2016夏秋2017夏秋2018夏秋2019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋2023夏秋中国国航2682427500289663125831535344053629137025国内地区42439437441623689115247国内国际1948207021082298341---国内国内2445225036264842854430958343163617636778东方航空3207433445347073796439061409904355043098国内地区550474492542602294188414国内国际2864305730733176297---国内国内2866029914311423424638162406964336242684南方航空3870039313409214388243807488095193951904国内地区472408412410325261221306国内国际2706287930373428588---国内国内3552236026374724004442894485485171851598海航控股2570930270313303322032948343403531235950国内地区5646547046436国内国际45770881296874---国内国内2519629516304643218232828343403530835914春秋航空33103916436850226142708085547352国内地区907690122108201476国内国际584660706752230---国内国内26363180357241485804706085407276吉祥航空37424576550964326696741876927528国内地区423840403830136200国内国际30037838345078---国内国内34004160508659426580738875567328资料来源民航局长江证券研究所注2020夏秋航季以来国际及地区航班大量停航请阅读最后评级说明和重要声明39行业研究专题报告表3北上广深成枢纽机场时刻放量单位班周2016夏秋2017夏秋2018夏秋2019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋2023夏秋北京首都国际国内1374146614341410385157213226国内地区12812813613650185975国内国际1282137215211471271国内国内90709111887589947114669867146546北京大兴国际国内281428国内地区28国内国内4111620362496122上海浦东国际国内1778183618071757487235298298国内地区316298314310450334240270国内国际2150233423512293467国内国内47934896489850866548722876126645上海虹桥国际国内19017215815296544296国内地区9292921008106国内国际565656568国内国内49544950495049505130528252825116广州白云国际国内682757795787200385252国内地区2020202020国内国际1061127013701579304国内国内65006722673870707656870988748525深圳宝安国际国内25024228330190287070国内地区2828282816国内国际22036148164074国内国内54885614578459986628680069667044成都双流国际国内3082843424041345064国内地区665852523312国内国际36446840857058国内国内52615546590260366660722439123892成都天府国际国内84国内地区44国内国内58047790资料来源民航局长江证券研究所注2020夏秋航季以来国际及地区航班大量停航请阅读最后评级说明和重要声明49行业研究专题报告表4国内前40大航线运力大幅增长单位班周2016夏秋2017夏秋2018夏秋2019夏秋2020夏秋2021夏秋2022夏秋2023夏秋航班座位北京-上海760742738743778886914884119129上海-深圳666680708722750792806796110114广州-上海574574616630644742784756120127北京-成都490504508518598722886882170166北京-深圳446462464498552685694710143140北京-广州434440440482532672650644134142成都-上海422438444464516552646688148142北京-杭州350364364392400574570584149148上海-重庆360360402434460546498452104113北京-重庆316316309358410544548548153168成都-广州340348362376400420450484129138上海-西安39239237241238042240039295100昆明-西双版纳4754484574285164222001603738北京-西安350320334334390434434420126137青岛-上海3744064083784043583563028082广州-杭州336342342356376404404424119125成都-深圳256324346354352372450456129130厦门-上海4143863643443423423563028890杭州-深圳286300306336350356384426127130广州-重庆314330316316308334350350111108大连-上海328314314300300370372306102106深圳-重庆2662803303283223403423149693广州-南京246260294322342336356356111106昆明-上海288276294284316330370334118112北京-昆明308280272272292348326360132108上海-沈阳294294280280316308350336120130南京-深圳252246266252308308308302120110广州-西安24628827427427429428827410096北京-长沙208234220220252350364364165143北京-哈尔滨272258280262260290294280107108北京-厦门230244252228280336308308135125成都-昆明245294286258238266272308119116广州-昆明25831428627224626025425995100德宏-昆明232248248266256316268308116117哈尔滨-上海206226226212276286322314148158北京-乌鲁木齐2322382672662662802662529593北京-大连2762642502562182522662529896成都-拉萨216176210210224250336407194206上海-天津230224238252232300272252100108上海-长春190214214228234282322312137138资料来源民航局长江证券研究所注航班座位为2023夏秋相对2019夏秋的相对值请阅读最后评级说明和重要声明59行业研究专题报告图1国际及地区航班结构按座位数-机场口径图2国际及地区航班结构按座公里-航司口径印尼阿联酋马来西亚越南澳大利亚菲律宾22333俄罗斯2香港2其它3澳门韩国其它19柬埔寨33273俄罗斯马来西亚泰国3英国313新加坡34越南法国美国日本德国541612美国4韩国新加坡泰国5台湾香港加拿大澳大利亚日本811496456资料来源民航局长江证券研究所注2019年数据资料来源民航局长江证券研究所注2019年数据表5预计民营航空国际航线迅速恢复国有航空受欧美航线拖累国家地区中国国航国家地区中国东航国家地区南方航空国家地区海航控股国家地区春秋航空国家地区吉祥航空1美国210美国173美国172美国252泰国434泰国3572德国99日本91澳大利亚142澳大利亚92日本271日本3293日本77澳大利亚87泰国66泰国75柬埔寨93芬兰1244泰国67泰国84日本61加拿大73韩国56缅甸495英国67加拿大61加拿大56英国63澳门40新加坡496意大利56法国59新西兰43日本52新加坡32菲律宾187法国50英国38荷兰37比利时40香港26韩国188加拿大41新加坡36印尼35法国39马来西亚24澳门179澳大利亚36韩国29越南34俄罗斯35台湾13台湾1410新加坡35香港28新加坡33意大利33缅甸11柬埔寨1311西班牙27俄罗斯25英国31以色列29香港1212香港26意大利24阿联酋30西班牙2113韩国17印尼23马来西亚27墨西哥1714新西兰14德国22韩国26德国1715阿联酋13阿联酋18法国26新西兰1516台湾13新西兰17俄罗斯20新加坡1417俄罗斯12台湾17台湾18台湾1318马来西亚11西班牙15菲律宾18捷克1219南非11夏威夷13意大利15瑞士1020柬埔寨10柬埔寨12柬埔寨13爱尔兰10其它107其它128其它96其它87其它00其它00资料来源民航局长江证券研究所注2019年数据请阅读最后评级说明和重要声明69行业研究专题报告图3疫情期间航空公司机队规模有所扩张图4航空公司的产能利用率依然没有恢复航空公司的客机数量架50单架客机的生产力百万座公里月1068813985900829113371147784075764337684333132316736866365303026600722547221203422014012530010831168811000中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空海航控股中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空海航控股2016201720182019202020212022202320162017201820192020202120222023资料来源Wind长江证券研究所注当年2月份客机数量资料来源Wind长江证券研究所注当年2月份的产能利用率表6国内运力恢复至疫情之前民营航司国际运力较快恢复总体中国国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空ASK-280-262-189-3884860RPK-377-362-271-420-2914旅客-230-260-175-395-4523客座率726730766828871832客座率变动-114pct-115pct-86pct-45pct-70pct-38pct国内中国国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空ASK1067180-237430216RPK-53-77-28-304327167旅客-76-130-60-362226153客座率737737770834880845客座率变动-124pct-118pct-86pct-80pct-68pct-36pct国际地区中国国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空ASK-847-848-785-896-678-550RPK-885-881-816-903-724-621旅客-863-884-820-908-763-713客座率609645720689796695客座率变动-200pct-181pct-124pct-50pct-131pct-131pct资料来源Wind长江证券研究所注数据为2023年02月同比2019年02月情况请阅读最后评级说明和重要声明79行业研究专题报告图5民营航空公司机队结构和航线网络灵活运力已经超过疫情之前上市航空公司可用座公里增速100上市航空公司国内可用座公里增速40205000-202020-012020-092020-112021-072021-092022-052022-072020-052020-072021-012021-032021-052021-112022-012022-032022-092022-112023-01-402020-03-502020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072020-012022-092022-112023-01-60-100-80-100-150中国国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空中国国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空上市航空公司地区可用座公里增速上市航空公司国际可用座公里增速601004020500-2002020-032020-092021-012021-072022-012022-052022-072022-112020-052020-072020-112021-032021-052021-092021-112022-032022-092023-01-402020-012020-032020-092021-012021-072022-012022-052022-072022-112020-052020-072020-112021-032021-052021-092021-112022-032022-092023-01-60-502020-01-80-100-100中国国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空中国国航中国东航南方航空海航控股春秋航空吉祥航空资料来源Wind长江证券研究所注数据为相较2019年同期的恢复值图6中国民航的航班恢复情况图7北上广深枢纽机场的国际及地区恢复情况中国民航整体的航班量恢复情况150140北上广深国际及地区航班恢复情况国内航班120115国际航班120111107102100938080908766606029404250511920302623002020-012020-042020-052020-082020-102020-112021-012021-032021-052021-062021-082021-112021-122022-022022-032022-062022-072022-092022-102022-122020-022020-032020-062020-072020-092020-122021-022021-042021-072021-092021-102022-012022-042022-052022-082022-112023-012023-022023-03北京首都上海浦东广州白云深圳宝安2020-022020-052020-072020-082020-112021-022021-042021-072021-082021-112022-022022-042022-072022-082022-102022-112023-022020-032020-042020-062020-092020-102020-122021-012021-032021-052021-062021-092021-102021-122022-012022-032022-052022-062022-092022-122023-012023-032020-01资料来源Wind长江证券研究所注数据为相较2019年同期的恢复值资料来源Wind长江证券研究所注数据为相较2019年同期的恢复值请阅读最后评级说明和重要声明89行业研究专题报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的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