不一样的思考
　　中国是否会进入低欲望消费社会？
　　今年经济走弱，外加疫情的扰动，不少投资者担心中国的消费进入了低欲望消费时代。我们认真学习了大前研一写的《低欲望社会》一书，结合中国的现状，我们认为，当下的中国情况与日本的情况有几点不同：
　　首先是90年代击垮日本的不只是一场地产泡沫，而是一系列负面事件：广场协议、地产泡沫破灭、阪神大地震、亚洲金融危机、科网泡沫等。股债汇房暴跌影响居民消费，居民消费萎靡影响企业投资，结合后续的亚洲金融危机、人口老龄化导致居民消费进一步收缩，导致了经济增速的放缓，中国经济增速崛起。而当下的中国经济依旧有韧性，短期也没有“承接者”，当下的负面担忧情绪更多是短期的疫情冲击。
　　其次是日本的社会财富呈现橄榄型，而中国的财富分配更像哑铃型，大多中低产还有很强的发展动力；根据中国社科院发布的《分配制度、收入差距与共同富裕》《日本“积极老龄化”的经验及启示》，发达经济体中，日本的贫富差距一直处于较低水平，社会整体收入结构呈“橄榄型”。1984年至2017年间，日本初次分配后的基尼系数均值为0.4264，再次分配后的基尼系数一直处于0.4以下；而根据中国首席经济学家论坛理事长连平，现阶段我国还是一个哑铃型的收入分配结构，大概有4亿中等收入群体，占比不到30%，与发达国家中等收入群体平均比例60%相差较大。
　　再者，中国和日本的文化基因有所差异。日本文化更注重追求内在；中国文化中更愿意去证明自己；日本很多老龄人的钱留着养老，日本的存款结构中50岁以上的存款最多，而中国老人对下一代的支持力度更大，花更多的钱去为下一代奠定基础；
　　风险提示
　　全球疫情持续扩散风险。当前新型冠状病毒肺炎疫情仍在全球扩散过程中，新增确诊病例尚未见到明确下降的拐点，若疫情持续扩散，将制约全球资本市场的风险偏好。
　　消费升级进程不及预期。尽管居民收入水平提高会一定程度上增加食品饮料方面的支出，但宏观经济增速正在逐步放缓，且消费者对产品的偏好是有差别的，存在消费升级在某些品类上的趋势不达市场预期的可能。
　　食品安全事件风险。类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。
　　政策风险。①白酒消费税、禁酒令等加征风险；②地方政府财政压力风险。
　　数据使用、测算、分析等偏差风险。①部分报告内数据来源于产业调研，或因样本量不足与行业实际情况出现偏差风险；②报告内数据测算均基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期风险；③行业数据分析时存在一定的主观筛选，或因筛选方法的客观性及样本量问题，存在结论与行业实际情况出现偏差；④报告使用的公开信息存在更新不及时风险。
　　

研究报告全文：中泰证券研究所专业领先深度诚信证券研究报告周期反转招商有望超预期20230321分析师范劲松S0740517030001中泰食品饮料范劲松fanjsrqlzqcomcn分析师熊欣慰分析师何长天S0740519080002S0740522030001xiongxwrqlzqcomcnhectztscomcn研究助理晏诗雨yansyrqlzqcomcn目录2022不一样的思想CCONTENTS中国是否会进入低欲望消费社会CONTEN1TS短期的消费不景气更多是消费信心的下降而非消费力中泰证券研究所产业与报表短期错配产业链利润跟踪尤为关键专业领先深度诚信不一样的思考中国是否会进入低欲望消费社会今年经济走弱外加疫情的扰动不少投资者担心中国的消费进入了低欲望消费时代我们认真学习了大前研一写的低欲望社会一书结合中国的现状我们认为当下的中国情况与日本的情况有几点不同首先是90年代击垮日本的不只是一场地产泡沫而是一系列负面事件广场协议地产泡沫破灭阪神大地震亚洲金融危机科网泡沫等股债汇房暴跌影响居民消费居民消费萎靡影响企业投资结合后续的亚洲金融危机人口老龄化导致居民消费进一步收缩导致了经济增速的放缓中国经济增速崛起而当下的中国经济依旧有韧性短期也没有承接者当下的负面担忧情绪更多是短期的疫情冲击其次是日本的社会财富呈现橄榄型而中国的财富分配更像哑铃型大多中低产还有很强的发展动力根据中国社科院发布的分配制度收入差距与共同富裕日本积极老龄化的经验及启示发达经济体中日本的贫富差距一直处于较低水平社会整体收入结构呈橄榄型1984年至2017年间日本初次分配后的基尼系数均值为04264再次分配后的基尼系数一直处于04以下而根据中国首席经济学家论坛理事长连平现阶段我国还是一个哑铃型的收入分配结构大概有4亿中等收入群体占比不到30与发达国家中等收入群体平均比例60相差较大再者中国和日本的文化基因有所差异日本文化更注重追求内在中国文化中更愿意去证明自己日本很多老龄人的钱留着养老日本的存款结构中50岁以上的存款最多而中国老人对下一代的支持力度更大花更多的钱去为下一代奠定基础不一样的思考以上种种我们认为中国经济依旧有韧性短期貌似进入低欲望消费时期经济修复后中长期的消费依旧有望持续向好不一样的思考短期的消费不景气更多是消费信心的下降而非消费力消费主要关注的是消费能力消费意愿消费结构等疫情短期的干扰我们看到了消费信心的大幅下降中长期消费能力我们依旧有信心人均可支配收入持续提升2019-2020年疫情发生突然短期居民可支配呈现了负增长的情况之后的可支配收入依旧稳健提升考虑到地产的下行我们认为消费活力有望进一步释放参考日本以及欧美的经验人均GDP超过1万美元消费的能力也呈现大幅提升不一样的思考短期的消费不景气更多是消费信心的下降而非消费力消费信心大幅下降储蓄率大幅提升参照欧美疫情严重期消费信心不够随着疫情的干扰逐步消退消费信心大幅反弹结合近期中共中央国务院近日印发扩大内需战略规划纲要20222035年提出中长期我国扩大内需方面的总体要求和具体措施的加持未来消费信心重拾依旧乐观不一样的思考短期的消费不景气更多是消费信心的下降而非消费力中国中高收入群体有望持续增加麦肯锡针对中国消费者最近做了一项调查54的受访者仍相信他们的家庭收入将在未来五年显著增长这一数据略低于2019年的59MGI数据显示2019-2021年年收入超过16万元人民币218万美元的中国城镇家庭数的年复合增长率GAGR达到18从9900万增至138亿到2025年还将有7100万家庭进入这一较高收入区间体现了中国经济的活力以及消费市场的潜力参考国外经验中国消费在经济的占比偏低依旧存有较好的发展空间不一样的思考产业链利润压缩是2022年消费股不景气又一原因我们分析股票大体有两种跟踪方式一种方式是跟踪上市公司的报表另外一种方式是跟踪产业我们认为产业更为更真实产业链利润才是评估估值的核心要素上市公司报表与产业实际情况背离从产业链角度来讲一般有厂家商家和消费者三个环节报表更多反应是厂家当下的运营情况而很反应到商家以及消费者环节存在一定程度的滞后性食品饮料中的白酒产品没有保质期存有库存周期的一些特点因此报表与产业的情况会存在背离比如2018年以及2021-2022产业运营碰到压力但是白酒上市公司的报表依旧强劲不一样的思考产业与报表短期错配产业链利润跟踪尤为关键股票走势与产业实际情况关联度更高2018年我们跟踪到茅台生肖酒从高点回落接近腰斩五粮液价格也是出现下降反映出产业链利润被压缩了今年亦是如此年初至今精品茅台从年初的3600元降至当下的3300元飞天茅台也下降了150元左右同时五粮液的一批价格也从980元下降至当下的955-960元产业链利润被压缩白酒指数也下跌了近14而评估产业链运营好不好最核心的是去观察产业链的利润是处于扩张还是收缩的阶段目录CCONTENT2S023周期在反转CONTEN2TS中泰证券研究所专业领先深度诚信人流地铁高铁飞机出行逐步恢复无论是市内的地铁还是跨区域的高铁以及航运出行都大幅修复从2022年11月至2023年2月份铁路发客量从7370万人次恢复27亿人次飞机航运从2580万人次恢复到8890万人次基本恢复正常水平数据来源中国民用航空局中泰证券研究所数据来源国家铁路局中泰证券研究所餐饮餐饮数据1-2月修复良好积极关注餐饮产业链需求回暖2023年1-2月餐饮行业实现收入8429亿元同比增长92对比2019年1-2月增长143修复良好从环比增速来看2022年11-12月由于疫情强反复及管控政策放开后迎来感染高峰餐饮收入对比2019年同期均下滑10以上展望商务活动的增加以及下线城市宴席回补会继续份子钱餐饮有望继续修复数据来源wind中泰证券研究所价格白酒啤酒调味品的核心价格白酒价格企稳回升大多产品的价格低点出现在2022年12月份左右考虑到1-2月份白酒加大了发货节奏价格基本企稳回升或不在下跌非标茅台如茅台生肖酒以及精品茅台均出现了100-150元的回升价格走高招商容易超预期数据来源第一酒价中泰证券研究所单位元价格白酒啤酒调味品的核心价格国际经验来看疫情修复后啤酒价格明显提升嘉士伯集团2022年实现总销量1254万千升有机增长57实现收入703亿丹麦克朗有机增长156公司每千升收入有机增长9喜力集团2022年实现收入347亿欧元同比增长304实现净收入287亿欧元同比增长309喜力啤酒集团实现总销量2569万千升同比增长111百威英博2022年实现营收57786亿美元有机增长112实现净利润5969亿美元同比增长2782实现销量595133万千升有机增长23吨酒价格提升的86随着夜场及高档消费场景的逐步放开我们预计今年旺季啤酒的啤酒的平均价格提升明显价格白酒啤酒调味品的核心价格调味品调味品经历了疫情以及社区团购的冲击2021年3季度之后价格由负转正最新数据显示价格同比提升近6数据来源木丁信息中泰证券研究所库存相较于2022年总体下行白酒库存相较于2022年8月总体下行其中高档酒总体维持在1个月左右的合理水平迎驾贡酒库存下降近1个月调味品海天等龙头企业库存相较于半年前下降05-1个月的水平数据来源渠道调研中泰证券研究所白酒Q1前瞻2023年部分酒企渠道销售增速目标2023年部分酒企回款进度2023Q1主要白酒公司营收利润增速预测目录CCONTENT核S心结论以及重点个股CONTEN3TS中泰证券研究所专业领先深度诚信31核心结论消费复苏有望成为2023年投资的主逻辑之一消费复苏有望成为2023年投资的主逻辑之一近日两会成为资本的关注点从政府的工作报告核心内容来看2023年国内生产总值增速定在5左右把恢复和扩大消费摆在了优先位置这种提法比较少见产业四步走消费场景修复至少持续1-2个季度四步炒放开预期消费场景修复2-4月经济向好消费向好消费支撑而经济走弱消费场景修复至少持续1-2个季度核心城市核心商圈依旧有不少的门店依旧被观望餐饮洗牌后面临装修员工培训等问题场景修复至少需要1-2个季度修复时产品有一波铺货的机会四个角度推荐股票A周期反转场景修复以及成本回落带来的投资机会如五粮液千禾味业味知香李子园次高端白酒颐海国际千味央厨等B国企改革带来的投资机会如燕京啤酒古井中炬等五芳斋良品铺子也做了激励C稳增长的龙头依旧值得配置如贵州茅台等吨酒价格以及1935超预期D低估值的个股易是较好的选择如晨光五芳斋站在当下白酒优先推荐高档和地产酒次高端白酒季报披露后推荐更优食品侧重于成长寻求招商容易超预期的或有变量的标的详细标的参考我们每周思考核心公司贵州茅台两点超预期A吨酒价格依旧有望保持近大个位数的提升B1935有望成为超级大单品估值无论是参考国际的消费品龙头还是与大类资产对比茅台理应给40倍估值资料来源wind中泰证券研究所