核心观点
　　外部因素导致全年销量同比呈现较大波动，整体延续增长态势。公司2022年实现收入321.72亿元（+6.7%），其中销量实现807.2万千升（+1.8%），吨价3926.8元/千升（+5.0%），扣非归母净利润实现32.09亿元（+45.4%），公司2022上半年受外部经营环境受限影响销量一度呈现较大同比缺口，得益于公司品牌及品质优势，叠加三季度高温酷暑天气催化，全年实现了销量的迅速恢复与增长，且结构升级明显。公司22年单Q4实现收入30.62亿元（-9.8%），销量略有下降至79.3万千升（-6.5%），主要系12月全国疫情冲击影响消费需求，但四季度属啤酒消费淡季，对全年销量增长态势影响有限。
　　结构升级趋势明显，费率管控得当，盈利能力持续提升。公司全年中高档啤酒销量增速向好，主品牌青岛啤酒实现产品销量444万千升（+2.61%），其中，中高端以上产品实现销量293万千升（+4.99%）；其他品牌销量363万千升（+0.79%）。结构升级趋势明显，有力推升吨酒价格，结合提价落地顺利对冲成本上涨压力，公司全年毛利率得以保持平稳实现36.85%（+0.13pct）。费率方面，销售费率持平微降至13.05%（-0.53pct），毛销差实现23.79%（+0.66pcts），高端化推进顺利；四项费率合计16.52%（-1.97pcts），其中主要系公司股份支付费用同比减少导致管理费用减少超1pct。公司2022年扣非归母净利润率提升至9.97%（+2.66pcts），盈利能力持续提升。
　　四季度减亏明显，展望23年成本压力改善趋势不变。2022Q4减亏明显，单Q4实现扣非归母净利润-6.51亿元，同比减亏3.58亿元；扣非归母净利润率同比增加8.5pcts，背后主要系成本下降，员工薪酬优化、费效比提升。其中2022Q4吨均成本同比下降1.71%，与2022全年吨成本同比上涨4.57%相比呈现明显改善，预计2023年全年成本压力趋缓，利润弹性有望释放。
　　风险提示：产品销售结构升级不达预期；成本波动加大；疫情反复。
　　投资建议：略微上调盈利预测，维持“买入”评级。
　　公司高端化发展路径清晰，产品矩阵在不同价格带的布局完备，在消费者层面有较强的品牌认知。未来凭借公司在品牌及产品端的竞争优势，有望在2023年消费场景复苏的外部环境下实现销量与吨价的同步增长。我们略微上调23-24年盈利预测，新增25年盈利预测，预计2023-2025年EPS为3.20/3.77/4.35元，对应PE为34.3/29.2/25.3倍，维持“买入”评级。。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月24日青岛啤酒600600SH买入经营韧性凸显高端化稳步推进核心观点公司研究财报点评外部因素导致全年销量同比呈现较大波动整体延续增长态势公司2022食品饮料非白酒年实现收入32172亿元67其中销量实现8072万千升18证券分析师陈青青证券分析师廖望州吨价39268元千升50扣非归母净利润实现3209亿元4540755-229408550755-229409110755-81983057公司2022上半年受外部经营环境受限影响销量一度呈现较大同比缺口得chenqingqguosencomcnliaowangzhouguosencomcn益于公司品牌及品质优势叠加三季度高温酷暑天气催化全年实现了销量S0980520110001S0980521010001的迅速恢复与增长且结构升级明显公司22年单Q4实现收入3062亿元基础数据-98销量略有下降至793万千升-65主要系12月全国疫情投资评级买入维持合理估值冲击影响消费需求但四季度属啤酒消费淡季对全年销量增长态势影响有收盘价11002元总市值流通市值150093150093百万元限52周最高价最低价116687300元近3个月日均成交额48639百万元结构升级趋势明显费率管控得当盈利能力持续提升公司全年中高档啤酒销量增速向好主品牌青岛啤酒实现产品销量444万千升261其市场走势中中高端以上产品实现销量293万千升499其他品牌销量363万千升079结构升级趋势明显有力推升吨酒价格结合提价落地顺利对冲成本上涨压力公司全年毛利率得以保持平稳实现3685013pct费率方面销售费率持平微降至1305-053pct毛销差实现2379066pcts高端化推进顺利四项费率合计1652-197pcts其中主要系公司股份支付费用同比减少导致管理费用减少超1pct公司2022年扣非归母净利润率提升至997266pcts盈利能力持续提升四季度减亏明显展望23年成本压力改善趋势不变2022Q4减亏明显单资料来源Wind国信证券经济研究所整理Q4实现扣非归母净利润-651亿元同比减亏358亿元扣非归母净利润相关研究报告率同比增加85pcts背后主要系成本下降员工薪酬优化费效比提升青岛啤酒600600SH-销量受短期扰动结构升级趋势不变2022-04-29其中2022Q4吨均成本同比下降171与2022全年吨成本同比上涨457青岛啤酒600600SH-结构优化明显盈利水平高位稳定2022-03-29相比呈现明显改善预计2023年全年成本压力趋缓利润弹性有望释放青岛啤酒-600600-2021年报业绩预告点评土地征收补偿助净利润高增符合预期2022-01-14风险提示产品销售结构升级不达预期成本波动加大疫情反复青岛啤酒-600600-2021年三季报点评产品结构持续升级高端化稳步推进2021-10-30投资建议略微上调盈利预测维持买入评级青岛啤酒-600600-2021年中报点评结构升级成效显著业绩弹性持续释放2021-08-27公司高端化发展路径清晰产品矩阵在不同价格带的布局完备在消费者层面有较强的品牌认知未来凭借公司在品牌及产品端的竞争优势有望在2023年消费场景复苏的外部环境下实现销量与吨价的同步增长我们略微上调23-24年盈利预测新增25年盈利预测预计2023-2025年EPS为320377435元对应PE为343292253倍维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3016732172347433692739221-8766806362净利润百万元31553711436451455929-433176176179152每股收益元231272320377435EBITMargin98118129148164净资产收益率ROE137146154163168市盈率PE476404344292253EVEBITDA430361314267234市净率PB653589531475424资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1青岛啤酒营业收入及增速单位百万元图2青岛啤酒净利润及增速单位百万元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3青岛啤酒毛利率与净利润率走势单位图4青岛啤酒四项费率情况单位资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理表1可比公司估值表EPSPE股票代码简称PETTM总市值亿元PB20222023E2024E20222023E2024E0291HK华润啤酒4212020129167205422932702658631600132SH重庆啤酒4455622613344004879348029002733002461SZ珠江啤酒324194028033037296426622365202600600SH青岛啤酒4041501272320377404344292589资料来源Wind国信证券经济研究所整理预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E现金及现金等价物17855204812475629583营业收入32172347433692739221应收款项124133142150营业成本20318217072237823156存货净额4152447246304810营业税金及附加2391253626962863其他流动资产7187694973857844销售费用4200451748015099流动资产合计32002347193959645071管理费用1473149215791671固定资产1146610790101289470财务费用421466552666无形资产及其他2558245623532251投资收益170200200200资产减值及公允价值变投资性房地产3918391839183918动190200200200长期股权投资368368368368其他收入430600600600资产总计50312522505636361078营业利润5001595870258097短期借款及交易性金融负债275300300300营业外净收支5111111应付款项3662383339684123利润总额5006596970368108其他流动负债15735146121520915874所得税费用1201149217592027流动负债合计19672187451947720297少数股东损益94112132152长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润3711436451455929其他长期负债4368437343824391长期负债合计4368437343824391现金流量表百万元20222023E2024E2025E负债合计24039231182385824687净利润3711436451455929少数股东权益7778459241016资产减值准备163022股东权益25495282883158135375折旧摊销1036102710361041负债和股东权益总计50312522505636361078公允价值变动损失190200200200财务费用421466552666关键财务与估值指标20222023E2024E2025E营运资本变动11621024136179每股收益272320377435其它217688193每股红利116115136156经营活动现金流5772423561977041每股净资产1869207423152593资本开支1460637080ROIC13162025其它投资现金流95000ROE15151617投资活动现金流1368637080毛利率37383941权益性融资0000EBITMargin12131516负债净变化0000EBITDAMargin15161819支付股利利息1576157118522134收入增长7866其它融资现金流20062500净利润增长率18181815融资活动现金流1147154618522134资产负债率49464442现金净变动3257262642754827息率11101214货币资金的期初余额14598178552048124756PE404344292253货币资金的期末余额17855204812475629583PB59534842企业自由现金流3618330952085964EVEBITDA361314267234权益自由现金流5624368456226464资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833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