本土模拟芯片龙头，产品结构升级打开成长空间
　　杰华特是一家以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业，公司产品分为电源管理芯片和信号链芯片两大类。公司凭借自研工艺平台，相继研发出多类具有国内首创性的芯片产品，产品结构不断升级，逐步从面向消费电子领域为主，向工业应用、计算及存储、通讯电子等领域扩展。2022年上半年公司营业收入为7.02亿元，较去年同期同比增长93.08%，公司盈利能力有望持续提高。
　　虚拟IDM助力产品高端化，有望打入Intel VRM14体系
　　公司自设立以来一直采用虚拟IDM模式进行模拟集成电路的研发与销售，为公司持续提升工艺平台性能、与晶圆厂深度合作奠定了基础。随着社会发展与工业体系的完善提升，中国市场对模拟集成电路的需求量逐步扩大。杰华特经过多年研发，且与Intel深度合作，未来有望进入VRM13.5和14.0体系。随着国内CPU厂商的日渐崛起，其对于计算电源产品也提出了需求，凭借与Intel合作的先发优势，公司未来有望优先打入国产供应链体系。
　　创始人背景深厚，工业领域空间广阔
　　公司创始人具备深厚专业教育背景，拥有长期在国际领先的模拟集成电路厂商工作的经验，为创始团队对公司产品的研发与设计积累了深刻的理解。公司高度重视研发投入，近三年平均研发费率达20%，公司通过持续的研发投入，逐步提升自身设计研发水平，所研发的产品具有广阔的应用空间，覆盖存储、服务器、PC、工业应用、汽车等多个领域。目前公司正加速对新兴市场的布局，未来公司发展前景广阔。
　　投资建议
　　我们认为公司近几年公司产品结构正在发生较大变化，从AC/DC逐渐向DC/DC和LDO方向布局，同时不断拓展锂电池管理和信号链等产品。从下游应用角度来看，公司也正在从消费电子领域向服务器、工业和汽车等领域做切换。
　　1.AC-DC业务
　　公司AC-DC芯片业务包括AC-DC同步整流产品、AC-DC初级侧调节器、高频GaN控制和驱动器、去频闪照明产品等，广泛应用于照明、快充、智能电表等行业细分市场。随着快充、GaN等产品渗透率的不断提升，我们看好公司未来AC/DC业务持续发展，产品单价也有望进一步提升。
　　2.DC-DC业务
　　公司DC-DC芯片业务包括降压转换器、升压转换器、升降压转换器、多相控制器和智能功率级模块等，广泛应用于通讯和服务器、笔记本电脑、安防、电视机、STB/OTT盒子、光调制解调器、路由器等细分市场。公司目前大力发展DC-DC业务，随着Drmos以及各类工业开关电源类产品持续放量和投产，我们认为公司收入结构将发生变化，DC-DC收入占比将进一步提高，毛利率也将提升。
　　3.线性电源类产品
　　公司在线性电源芯片领域相继研发的多系列特色产品，推出市场后具有较强的市场竞争力。公司在服务器、笔记本等产品中，需要大量稳压电源类产品，公司凭借渠道、股东和技术三大优势，快速打入新市场，未来也将成为公司收入中占比较高的产品。
　　综上我们看好公司未来发展，预计公司2022年-2024年分别实现收入为14.84亿、22.63亿和34.13亿元，分别实现归母净利润为2.12亿元、3.19亿元和5.69亿元，对应EPS分别为0.47元、0.71元和1.27元，对应2023年3月23日收盘价52.79元，PE分别为111倍、74倍、41倍。首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示
　　美联储加息超预期；公司新品研发不及预期；行业竞争加剧；公司客户导入新供应链不及预期；上游涨价超预期

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年03月23日虚拟TableTitleIDM赋能产品有望打入VRM体系TableTitle2杰华特688141评级及分析师信息评级TableRank买入TableSummary本土模拟芯片龙头产品结构升级打开成长空间杰华特是一家以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计上次评级首次覆盖目标价格企业公司产品分为电源管理芯片和信号链芯片两大类公司最新收盘价5279凭借自研工艺平台相继研发出多类具有国内首创性的芯片产品产品结构不断升级逐步从面向消费电子领域为主向工股票代码TableBasedata688141业应用计算及存储通讯电子等领域扩展2022年上半年公52周最高价最低价59214455司营业收入为702亿元较去年同期同比增长9308公司盈总市值亿23591利能力有望持续提高自由流通市值亿2611自由流通股数百万4946虚拟IDM助力产品高端化有望打入IntelVRM14体系TablePic公司自设立以来一直采用虚拟IDM模式进行模拟集成电路的杰华特沪深300研发与销售为公司持续提升工艺平台性能与晶圆厂深度139合作奠定了基础随着社会发展与工业体系的完善提升中4国市场对模拟集成电路的需求量逐步扩大杰华特经过多年-1研发且与Intel深度合作未来有望进入VRM135和140相对股价-6-10体系随着国内CPU厂商的日渐崛起其对于计算电源产品202212202303也提出了需求凭借与Intel合作的先发优势公司未来有望优先打入国产供应链体系TableAuthor分析师刘奕司创始人背景深厚工业领域空间广阔邮箱liuys1hx168comcnSACNOS1120521070001公司创始人具备深厚专业教育背景拥有长期在国际领先的模联系电话拟集成电路厂商工作的经验为创始团队对公司产品的研发与设计积累了深刻的理解公司高度重视研发投入近三年平均TableReport研发费率达20公司通过持续的研发投入逐步提升自身设计研发水平所研发的产品具有广阔的应用空间覆盖存储服务器PC工业应用汽车等多个领域目前公司正加速对新兴市场的布局未来公司发展前景广阔投资建议我们认为公司近几年公司产品结构正在发生较大变化从ACDC逐渐向DCDC和LDO方向布局同时不断拓展锂电池管理和信号链等产品从下游应用角度来看公司也正在从消费电子领域向服务器工业和汽车等领域做切换1AC-DC业务公司AC-DC芯片业务包括AC-DC同步整流产品AC-DC初级侧调节器高频GaN控制和驱动器去频闪照明产品等广泛应用于照明快充智能电表等行业细分市场随着快充GaN等产品渗透率的不断提升我们看好公司未来ACDC业务持续发展产品单价也有望进一步提升2DC-DC业务公司DC-DC芯片业务包括降压转换器升压转换器升降压请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告转换器多相控制器和智能功率级模块等广泛应用于通讯和服务器笔记本电脑安防电视机STBOTT盒子光调制解调器路由器等细分市场公司目前大力发展DC-DC业务随着Drmos以及各类工业开关电源类产品持续放量和投产我们认为公司收入结构将发生变化DC-DC收入占比将进一步提高毛利率也将提升3线性电源类产品公司在线性电源芯片领域相继研发的多系列特色产品推出市场后具有较强的市场竞争力公司在服务器笔记本等产品中需要大量稳压电源类产品公司凭借渠道股东和技术三大优势快速打入新市场未来也将成为公司收入中占比较高的产品综上我们看好公司未来发展预计公司2022年-2024年分别实现收入为1484亿2263亿和3413亿元分别实现归母净利润为212亿元319亿元和569亿元对应EPS分别为047元071元和127元对应2023年3月23日收盘价5279元PE分别为111倍74倍41倍首次覆盖给予买入评级风险提示美联储加息超预期公司新品研发不及预期行业竞争加剧公司客户导入新供应链不及预期上游涨价超预期盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元4071042148422633413YoY5831562425525508归母净利润百万元-270142212319569YoY-23771526495502785毛利率200422409407423每股收益元000039047071127ROE-585151185217279市盈率135361111774014147资料来源wind华西证券请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录1本土模拟芯片龙头产品结构升级打开成长空间511深耕电源管理发力拓展信号链芯片产品512采用虚拟IDM模式自有工艺平台优势突出613控制权稳定股权激励机制健全814产品结构改善盈利能力持续提高82虚拟IDM助力产品高端化有望打入IntelVRM14体系1021虚拟IDM模式经济灵活助力产品高端化1022计算电源市场广阔有望进入IntelVR140体系1223模拟芯片行业长坡厚雪国产替代正当时163创始人背景深厚工业领域空间广阔1831创始人专业背景深厚注重研发投入1832下游应用领域广阔加速布局新兴市场194投资建议245风险提示26图表目录图1公司发展历程6图2虚拟IDM模式流程7图3公司股权结构上市前8图4公司营业收入及增长率单位亿元9图5公司各类产品收入占比单位万元9图6公司各类产品销量单位亿颗9图7公司各类产品平均单价单位元颗9图8公司各类产品毛利率10图9同行业公司毛利率水平10图10公司期间费率扣除股份支付后10图11公司归母净利润10图12IDMFabless虚拟IDM三种经营模式对比11图13VRM主要功能介绍12图14VRM主要组成部分13图15VRM多相供电结构示意图13图16Drmos与传统DC-DC模块的差异14图17PWM主要工作方式14图18PWM主要工作方式15图19全球模拟集成电路销售额百万美元17图20公司研发费用及费率19图212012年-2021年中国通讯基站发展情况20图22公司应用于无线基站的产品20图23全球服务器市场及预测21图24公司应用于服务器的产品21图252012年-2020年全球PC和平板电脑出货量22图26公司应用于PC的产品22图27公司应用于汽车的产品23图28公司新能源与储能市场产品布局24请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告表1公司产品介绍5表22022H1公司前五大供应商采购情况7表3虚拟IDM模式与Fabless模式区别12表4主要厂商及其技术方案15表5计算电源市场空间测算16表6模拟集成电路和数字集成电路的区别16表72021年全球模拟芯片营收TOP10厂商18表8DrFredCLee所获荣誉19表9公司收入结构25表10可比公司估值表26请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告1本土模拟芯片龙头产品结构升级打开成长空间11深耕电源管理发力拓展信号链芯片产品国内虚拟IDM龙头PMIC产品向全品类拓展公司成立于2013年是一家以虚拟IDM为主要经营模式的模拟集成电路设计企业主要采用公司自有的国际先进的工艺技术进行芯片设计制造具备包括芯片和系统设计技术晶圆制造工艺在内的完整核心技术架构目前公司产品分为电源管理芯片和信号链芯片两大类按照功能划分公司电源管理芯片产品包括AC-DC芯片DC-DC芯片线性电源产品电池管理芯片等子类别公司信号链芯片包括检测芯片接口芯片以及转换器芯片等子类别表1公司产品介绍产品类别功能介绍部分产品系列举例对电子设备外部交流输入电压同步整流产品非隔离式开关型照明产AC-DC芯片进行转换等品对电子设备外部直流输入电压DC-DC芯片降压转换器升降压转换器进行转换等电源管理芯片对电子设备外部直流输入电压负载开关和USB开关电子保险丝和热线性电源芯片进行线性调节与管理等插拔对电子设备中的电池进行充电电池管理芯片充电IC移动电源方案与放电管理等检测芯片对电子系统进行电压电流检测电池电压电流监控芯片负责处理电子系统间的数字信接口芯片以太网供电产品接口芯片产品信号链芯片号传输负责模拟信号向数字信号转换转换器芯片模拟前端和平衡器产品过程的控制监控与反馈资料来源公司招股说明书华西证券根据公司的主要产品变化可以将公司发展至今的历史分为三个阶段起步发展阶段公司2013年成立在设立初期为快速占据市场空间先行聚焦于AC-DC芯片市场基于自身模拟集成电路技术的研发创新形成了多系列高性价比的照明类AC-DC产品终端客户涵盖如飞利浦欧普照明雷士照明罗马仕等国内外主流厂商占据了一定的市场规模公司坚持多产品线发展战略除大力发展照明类AC-DC芯片外公司也开发出了诸如中低压小电流DC-DC移动电源专用芯片等其他产品线的产品通过工艺创新形成了自身竞争力按需开发阶段2018-2019年公司在AC-DC芯片市场外大力开发以DC-DC类产品为主的全系列电源管理芯片产品在该阶段公司重点根据客户需求开发产品在高压DC-DC芯片电压电流保护产品电池监控高压半桥驱动等领域有突破进展基于与客户良好的合作关系成功进入了诸如工业控制笔记本与台式机服务器交换机网络通讯安防工业电源电动工具储能系统等各大应用领域进入诸请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告如海康威视大华股份国家电网富士康纬创股份视源股份九联科技共进电子等行业龙头公司的供应链体系引领发展阶段2020年以来公司持续对电源管理芯片和信号链芯片全模拟芯片产品线进行深入开发不断提升公司产品研发的深度与广度在根据客户需求开发产品的基础上公司专注于提升技术研发水平在低功耗技术大电流控制和驱动技术氮化镓整套方案设计等方面取得了显著的技术突破并达到了国际先进水平在该阶段公司进一步拓展产品应用领域产品逐步布局于中大功率充电器物联网终端光通信手机终端汽车电子等领域终端客户涵盖中兴锐捷网络戴尔惠普汇川技术小米通讯三星新华三荣耀比亚迪等行业知名企业公司已基本构建起了较完整的全品类模拟芯片产品线未来将进一步开发多样化的模拟集成电路产品构建多元化的应用领域布局致力于成为中国模拟集成电路设计领域的行业龙头企业图1公司发展历程资料来源公司招股说明书华西证券12采用虚拟IDM模式自有工艺平台优势突出虚拟IDM赋能公司运行模式轻便灵活虚拟IDMVirtualIDM为虚拟垂直整合制造模式指的是相关厂商不仅专注于集成电路设计环节亦拥有自己专有的工艺技术能要求晶圆厂商配合其导入自有的制造工艺并用于其自己的产品中但产线本身不属于设计厂商相较于IDM模式虚拟IDM模式降低了集成电路设计企业的初始进入成本因无需自身组织晶圆制造等生产加工环节企业固定资产投入较少可专注于集成电路设计与销售环节自身运行更加轻便灵活公司自设立以来一直采用虚拟IDM模式进行模拟集成电路的研发与销售通过工艺开发以及芯片设计将下游应用市场的需求融入进模拟集成电路功能架构之中并借助晶圆厂与封装测试厂代工制造将公司设计理念转化为实际芯片成品最后通过销售给经销商或终端客户实现盈利请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告图2虚拟IDM模式流程图2虚拟IDM模式流程资料来源公司招股说明书华西证券虚拟IDM模式为公司持续提升工艺平台性能奠定基础作为采取虚拟IDM模式的集成电路设计公司公司持续提升工艺平台的性能使工艺制造水平与芯片开发需求相匹配以实现芯片最优性能更高可靠性与效率凭借工艺研发团队的持续精进公司已与国内主要晶圆代工厂合作构建了018微米的7至55V中低压BCD工艺018微米的10至200V高压BCD工艺以及035微米的10至700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台各工艺平台均已迭代一至三代初步形成了系统的自研工艺体系公司凭借自研工艺平台相继研发出了诸如高集成度大电流系列高压高精度高可靠性功率管理系列等多类具有国内首创性的芯片产品基于自身定制化开发能力逐步从面向消费电子领域为主向工业应用计算及存储通讯电子等领域扩展形成了较为全面的产品覆盖广度保证了公司持续的市场竞争力自研工艺体系推动公司与晶圆厂深度合作虚拟IDM的合作模式使得公司不仅具备较强的技术研发能力同时在业务逻辑方面充分了解晶圆厂的资源与能力三大工艺平台不仅增强了公司芯片产品的市场竞争能力也从客观上推动晶圆厂突破原有产线资源局限性保证产能利用率这种合作模式客观上实现了双赢效果加强了公司与晶圆厂的深度合作公司目前已与中芯国际华润上华等国内头部晶圆厂形成了深度合作构建了三大工艺平台与自研工艺体系表22022H1公司前五大供应商采购情况序号供应商名称主要采购内容采购金额万元占采购总比例1中芯国际集成电路制造上海有限公司晶圆241430035992江苏长电科技股份有限公司封测116745717413无锡华润上华科技有限公司晶圆5455378134通富微电子股份有限公司封测3183254755天水华天科技股份有限公司封测310799463合计47564187091资料来源公司招股说明书华西证券请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告13控制权稳定股权激励机制健全创始人为公司实际控制人合计控制公司4705股权ZHOUXUNWEI和黄必亮均系公司创始人双方已签署一致行动协议ZHOUXUNWEI和黄必亮通过BVI杰华特持有香港杰华特100股权香港杰华特为公司第一大股东直接持有公司3469股权同时ZHOUXUNWEI及黄必亮共同投资的安吉杰创为公司员工持股平台的执行事务合伙人间接控制公司1237的股权综上二人合计控制公司4705股权系公司实际控制人公司控制权稳固重视人才培养及研发投入股权激励充分公司作为科技创新及技术密集型企业自成立起便高度重视人才培养及研发投入公司设立了杰沃合伙杰特合伙杰微合伙杰瓦合伙杰程合伙杰湾合伙安吉杰智安吉杰鹏安吉杰弛安吉杰芯安吉杰盛为员工持股平台上述员工持股平台合计持有公司480766万股股份占公司1237股份2018年11月至2022年6月公司股权激励所确认的股份支付费用约到2亿元公司员工得以分享公司成长收益图3公司股权结构上市前资料来源公司招股说明书华西证券14产品结构改善盈利能力持续提高营业收入快速增长开关电源与线性电源芯片占比不断提高2022年上半年公司营业收入为702亿元较去年同期同比增长9308增长势头依然强劲公司201920202021年度的营业收入分别为26亿元41亿元104亿元年复合增长率为10138保持高增长态势主要系随着与大客户合作的深入及其他客户的开拓公司DC-DC芯片和线性电源芯片收入大幅增长2019-2021年AD-DC芯片DC-DC芯片线性电源芯片电池管理芯片以及信号链芯片收入的年复合增长率分别为593111615215201261517987各产品线均迅速请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告放量其中DC-DC芯片与线性电源芯片由于新产品推广及与大客户建立合作关系后销售规模存在明显增长产品收入占比不断提高2019年DC-DC芯片与线性电源芯片收入占比31241046至2022年上半年分别占比47772890图4公司营业收入及增长率单位亿元图5公司各类产品收入占比单位万元资料来源Wind华西证券资料来源公司招股说明书华西证券量价齐升产品升级成为趋势2019-2021年公司各类产品总体销量和价格均有提升其中AC-DC芯片在2020年销售量增长1216而价格却先降后增主要系公司在2020年出售较多晶圆产品同时部分产品采用具有市场竞争力的定价策略因此单价较低随着市场需求的增加产品单价也随之上升2021年因市场芯片供应紧张2022年因高单价产品的收入占比提高产品单价提高DC-DC芯片销量和价格均逐渐增长2019-2021年分别增长1167752在2021年DC-DC芯片销售额超过AC-DC芯片成为公司占比最大的产品线性电源产品在2019-2021年销量价格分别增长4754727这两类产品迅速增长均系公司研发推出新产品以及与大客户建立合作关系所致图6公司各类产品销量单位亿颗图7公司各类产品平均单价单位元颗资料来源公司招股说明书华西证券资料来源公司招股说明书华西证券各产品毛利率不断增长高毛利产品占比提升2019-2021年公司的毛利率分别为1372199742182022年上半年实现了4218的毛利率公司在2021年毛利率水平大幅提高的原因一方面在于受到市场需求等影响公司芯片产品毛利率整体都有所提高另一方面在于2021年应用于通讯电子领域的新产品实现量产毛利率较高的线性电源芯片收入大增在总体中的占比也大幅提高随着公司持续的研发投入和技术积累与大客户建立合作关系相关产品的定义将会不断优化请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告使其更为满足市场的需求同时销售定价策略也会加以调整促进公司毛利率持续改善不断接近同行业公司的平均毛利率水平期间费率降低净利润扭亏为盈盈利能力有望持续提高2019-2021年扣除股份支付后的公司期间费用率分别为3963396726882021年公司期间费用率显著下行公司控制成本的能力不断提升的同时净利润随之增长2019-2021年公司分别实现归母净利润-080-270142亿元2021年扭亏为盈公司在前期经营时重视研发投入导致利润端承压随着公司营业收入持续增长客户和产品结构不断优化公司毛利率有所提高在期间费用率稳定的情况下公司利润情况不断改善未来公司将持续通过新产品研发和产品结构优化等方式提高产品毛利率加强公司的盈利能力和持续经营能力图8公司各类产品毛利率图9同行业公司毛利率水平资料来源公司招股说明书华西证券资料来源公司招股说明书华西证券图10公司期间费率扣除股份支付后图11公司归母净利润资料来源公司招股说明书华西证券资料来源公司招股说明书华西证券2虚拟IDM助力产品高端化有望打入IntelVRM14体系21虚拟IDM模式经济灵活助力产品高端化根据集成电路产品在生产各环节的分工情况可将集成电路设计企业分为IDMFabless虚拟IDM等三种经营模式IDMIntegratedDeviceManufacture为垂直整合制造模式采用该模式的企业其业务范围涵盖从产品设计晶圆制造到封装测试的各个环节整个生产过程不进行委外加工目前采用这种模式的模拟厂商主要有德州仪器亚德诺英飞凌恩智浦等Fabless为垂直分工模式亦称为无工厂模式采取该模式的企业专注于集成电路的设计验证及最终的产品销售环节而将请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告晶圆制造和封装测试等环节全部委托专业的代工厂商完成目前采取该种模式的厂商主要有思瑞浦艾为电子等虚拟IDMVirtualIDM为虚拟垂直整合制造模式指的是相关厂商不仅专注于集成电路设计环节亦拥有自己专有的工艺技术能要求晶圆厂商配合其导入自有的制造工艺并用于其自己的产品中但产线本身不属于设计厂商MPS芯源系统是采取该生产模式的代表模拟厂商图12IDMFabless虚拟IDM三种经营模式对比资料来源公开资料整理华西证券虚拟IDM模式下产出的核心成果具体包括工艺流程文档工艺应用文档以及工艺设计工具包工艺流程文档规定了特定工艺技术下基于晶圆厂产线资源的晶圆具体生产流程及制造参数用于晶圆制造环节工艺应用文档和工艺设计工具包用于芯片的研发与设计环节电路与版图设计人员根据工艺应用文档了解对应工艺技术下所产出晶圆的器件电性参数情况版图设计规则以及可靠性报告以指导后续的电路与版图设计活动并通过在EDA工具中调用工艺设计工具包高效地完成芯片的电路与版图设计虚拟IDM模式轻资产而重工艺优势突出IDM模式的优势是可以实现设计制造等环节协同优化有助于充分发掘技术潜力并且能有条件率先实验并推行新的半导体技术但同时也会给规模庞大的企业带来的高管理成本和高运营费用在外部经济周期变化的压力下会在一定程度上承受经营利润波动的压力盈利能力可能会受到行业景气度的影响而有所波动Fabless模式避免了重资产带来的成本和风险问题但是模拟芯片的设计过程存在许多动态参数同时基础器件的具体尺寸等指标并不统一工程师不能仅依靠EDA等软件进行设计还需要根据产品回测和反馈进行工艺的迭代同时基础器件也需要配套的性能优化一般芯片设计公司基于晶圆厂通用的公共工艺平台进行产品设计而代工厂主要追求的目标在于自家工艺的兼容性希望可以走量而模拟集成电路很多高端场景本身需求量相对小同时对于工艺有很多特殊要求特别是在追求产品毛利率的前提下所以fabless为了适配晶圆厂工艺其平台相关指标参数及性能和盈利能力相比于国际先进设计厂商的自有工艺平台存在一定差异导致产出产品在性能可靠性和效率等方面存在一定竞争劣势虚拟IDM模式则取二者精华虽然没有自己的产线但在专注于设计环节的同时又拥有自己独家的工艺技术不仅降低了资产成本经营更加灵活更重要的是能够更好地进行设计工艺协同优化加快产品迭代增强市场竞争能力请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告表3虚拟IDM模式与Fabless模式区别类别虚拟IDM模式Fabless模式可基于晶圆厂产线资源对工艺进行调试开发并基于晶圆厂本身产线资源及公共工艺平台进行晶圆生产可基于自有工艺平台进行晶圆制造制造采购采购的晶圆主要基于自有工艺平台技术采购的晶圆主要基于公共工艺平台技术销售销售模式无显著差异销售模式无显著差异研发以电路版图设计与工艺开发并重公司建有工艺开发团队可基于晶圆厂产线资源进行自研发以电路版图设计为主没有工艺开发团有工艺的开发和改进研发人员在进行电路版队一般不具备基于晶圆厂产线资源进行自有工艺研发图设计时基于自行开发的专有集成电路工艺设计开发的能力研发人员在进行电路版图设计时仅包PDK进行公司专有PDK体现了自有工艺能基于晶圆厂提供的标准PDK进行技术并可持续基于产品开发需求进行优化因而研发效率和开发产品性能更高资料来源公司招股说明书华西证券22计算电源市场广阔有望进入IntelVR140体系VRM全称为VoltageRegulationModulator是为CPUGPUDRAM等供电的核心模块通常PSU供电电压为12V而CPUGPU供电电压为11V所以需要VRM进行电压转化图13VRM主要功能介绍资料来源WikiChip华西证券请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告PWM和Drmos是VRM的重要组成部分VRM主要原理与传统buck原理相似主要组成为电容电感Drmos和PWMController多相控制器图14VRM主要组成部分资料来源WikiChip华西证券由于CPUGPU计算能力的提升在服务器等领域所需要的最大电流通常需要达到400安培以上所以VRM通常为多路同时工作PWM通常为多相控制同时管控多个Drmos为CPU供电图15VRM多相供电结构示意图资料来源PowerElectronicTips华西证券与传统DC-DC模块不同VRM模块中的Mosfet和驱动需要集成在一颗芯片中其优势在于可以缩小尺寸贴近负载端从而降低功耗提升效率特别是对于服务器的市场效率是极为关键的指标这种集成式的Mosfet我们称之为Drmos是VRM中的重要组成部分Drmos最早由Intel在2004年定义且推向市场在2007年后被大量厂商广泛使用Drmos主要由驱动和两个Mosfet组成目前主要采用SGTMosfet工艺由于High-side和Low-side占空比不同High-side重点关注开关损耗Low-side重点关注导通损耗通常需要对两颗器件各自进行优化以达到效率的最优但目前也有厂商采用单芯片方案但通常需要在散热耐压和效率等之间采取一定的折衷但成本相对多芯片方案有一定优势驱动方面大部分通常采用BCD工艺也有单芯片厂商将驱动与开关整合到单硅片的方案在服务器等高端应用场景请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告需要驱动监测多种模拟量如温度和电流等所需精度需达到2-3以便可以达到较高的效率特别是对于多芯片的方案产品由于是Die外互联对于驱动电路设计提出了较大的挑战图16Drmos与传统DC-DC模块的差异资料来源allaboutcircuits华西证券PWMMultiPhaseController桥接CPU与Drmos是与CPU通信的核心PWM负责与CPUGPU等进行通信将结果反馈给驱动从而对电路进行精准控制图17PWM主要工作方式资料来源WikiChip华西证券随着CPU计算能力的提升PWM控制通道逐渐增加目前在服务器等高端领域主流产品需要达到8相控制双环路反馈根据我们判断下一代InteVRM体系有望采用12相控制器由于PWM需要与CPU进行通信除通用的PMBus协议外各家处理器厂商都有自己的私有协议如IntelVRM生态和AMDSVI生态等各PWM厂商需要经过各处理器厂商认证授权才能获取与CPU通信权限杰华特经过多年研发目前与Intel深度合作有望进入VR135和140体系请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告图18PWM主要工作方式资料来源PowerElectronicTips华西证券计算电源海外厂商垄断国产替代正当时目前在云计算领域目前主要供应厂商为英飞凌安森美MPS和TI等海外知名模拟芯片设计厂商国内厂商近几年在该领域也加大研发力度并取得一定的突破如杰华特易芯微矽力杰艾诺半导体能达微和晶丰明源等目前随着国内CPU厂商的日渐崛起其对于计算电源产品也提出了需求当前由于国产CPU厂商技术发展相对缓慢其电源架构体系通常参考Intel等海外知名CPU厂商对于已进入IntelVRM体系的厂商而言未来有望优先打入供应链体系公司作为Intel供应商未来有望受益于此表4主要厂商及其技术方案国内厂商MPS英飞凌安森美TIAOS国外厂商杰华特艾诺半导体能达微晶丰明源长工微易芯微矽力杰长工微技术方案Onedie单芯片方案多芯片合封方案资料来源华西证券计算电源是十亿美元规模的模拟IC单品汽车和Chatgpt等领域有望成为全新增量随着算力的不断提升以及算力需求的不断增加计算电源市场前景十分可观高算力CPUGPU通常需要搭配15-20颗Drmos2-3颗PWMDrmos单价约为1美元PWM单价约为2美元在服务器应用领域通常需要两颗CPU对应Drmos为30-40颗4-6颗PWM根据我们测算仅考虑服务器市场不包基站服务器AI加速卡汽车等计算电源市场Drmos空间约为4亿美元PWM约为16亿美元我们认为除云计算市场外汽车有望成为行业第二增长曲线随着智能化的提升汽车对于算力的需求日益增加L3级别自动驾驶需要70TOPS算力支持到L5级别需要1000TOPS对于计算电源需求也将持续增加当前智能座舱域需要2-3颗Drmos当前自动驾驶域需要4-6颗Drmos我们认为随着算力的提升自动驾驶域对于Drmos的需求有望达到20颗左右将成为计算电源新的增长动力请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告表5计算电源市场空间测算年出货量万Drmos单台用量颗单价美元PWM单台用量颗单价美元服务器市场约1300-1400约30-40约1约3-6约2PC约4850约6-8约50约1约1显卡约3700约4-6约50约1约1约8-10汽车自动约600约2驾驶座舱自动驾驶等级提高用约15-2约2量还会增加资料来源华西证券23模拟芯片行业长坡厚雪国产替代正当时模拟集成电路是用来处理连续函数形式模拟信号如声音光线温度的芯片而数字集成电路则是对离散的数字信号如用0和1两个逻辑电平来表示的二进制码进行算术和逻辑运算的集成电路模拟集成电路相对于数字集成电路具有产品种类复杂产品生命周期长等特点表6模拟集成电路和数字集成电路的区别模拟集成电路数字集成电路设计目标在尽量低的成本下达到目标运算速度达到最优的运算速度与成本比辅助工具应用少对经验要求高平均学习曲线经验要求辅助工具应用多平均学习曲线3至5年10至15年需要考虑元器件布局的对称结构和元器件参数的元器件要求对元器件的考虑因素较少彼此匹配形式并考虑低噪音和低失真等要素主要工艺BCD工艺为主兼有CDMOS工艺等CMOS工艺为主主要以180纳米130纳米为主部分制程使用使用最先进制程目前最先进制程已达7纳米制程要求28纳米和5纳米产品特点少量多样量多样少产品类别电源管理芯片信号链芯片等CPU微处理器微控制器存储器等生命周期市场生命周期可长达10年1-2年左右资料来源公司招股说明书华西证券模拟芯片主要可分为电源管理芯片信号链芯片两大类其中电源管理芯片主要用于管理电源与电路之间的关系负责电能转换分配检测等功能主要产品类型包括DC-DC类芯片AC-DC芯片线性电源芯片电池管理芯片等信号链模拟芯片则主要用来接收处理发送模拟信号将光磁场温度声音等信息转化为数字信号主要产品包括放大器滤波器变频器等目前全球领先的模拟厂商主要有德州仪器亚德诺半导体英飞凌芯源系统矽力杰等国内主要模拟厂商有圣邦股份芯朋微思瑞浦力芯微艾为电子杰华特等模拟芯片市场广阔发展速度快根据世界半导体贸易统计协会WSTS的数据2013至2021年全球模拟集成电路的销售额从40117亿美元提升至74105亿美元年均复合增长为7972021年全球模拟集成电路同比增长3314占集成电路产品总市场的16WSTS预计2022年全球模拟集成电路将实现208请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告左右的增长在各类半导体器件中领先未来模拟集成电路行业凭借多品类广应用的特点将有更加广阔的发展空间图19全球模拟集成电路销售额百万美元资料来源WSTS华西证券欧美厂商目前占据主要市场份额由于欧美模拟芯片厂商起步较早在技术客户品牌等方面具有更深厚的积累在全球模拟芯片行业内处于领跑地位占据主要市场份额根据ICInsights的数据显示2021年全球top10模拟芯片厂商占据682其他厂商仅占据318市场份额国内市场空间前景广阔随着社会发展与工业体系的完善提升中国市场对模拟集成电路的需求量逐步扩大根据Statista数据显示2023年中国模拟集成电路市场的收入将达到4092亿美元预计2023-2027年收入年增长率为810到2027年市场规模将达到5588亿美元随着新技术与产业政策的双轮驱动中国模拟芯片市场将迎来更大的发展机遇未来市场空间广阔请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告表72021年全球模拟芯片营收TOP10厂商排名公司总部所在地202020212021年增长率2021市占率1TIUS1088614052919002ADIUS772293552112703SkyworksUS397591498004InfineonEurope38248266505STEurope32593906205306QorvoUS31823875225207NXPEurope24663457404708ONSemiUS16062115322909MicrochipUS15218392125010RenesasJapan8911125150-其他-176842349733318-合计-570057391430100资料来源ICInsights华西证券3创始人背景深厚工业领域空间广阔31创始人专业背景深厚注重研发投入创始人具备深厚专业教育背景拥有长期一线经验公司创始人与实际控制人ZHOUXUNWEI和黄必亮本硕分别毕业于浙江大学和清华大学博士均师从弗吉尼亚理工大学的美国工程院院士DrFredCLee教授拥有国内外知名大学的专业教育背景此外ZHOUXUNWEI曾在莫特拉半导体公司VolterraSemiconductor凌特公司LinearTechnologyHelixMicro任职黄必亮也曾在凌特公司担任设计工程师与研发中心经理长期在这些国际领先的模拟集成电路厂商工作的经验为创始团队对公司产品的研发与设计积累了深刻的理解DrFredCLee教授的研究内容包括高频功率变换分布式电源系统航天电源系统功率因数校正技术电力电子封装高频磁技术变流器的建模与控制等是电力电子系统领域的杰出教授获得了中国工程学院外籍院士美国国家工程院院士弗吉尼亚理工大学工程院杰出奖IEEE电力电子学会最高荣誉奖项WilliamENewell电力电子奖等诸多荣誉其领导的CPESCentreforPowerElectronicsSystems即美国电力电子系统研究中心是全球电力电子技术领域的领军研究机构联合了美国五所大学100多家公司如ABB西门子该中心依托多年的研发成果在电力电子技术领域拥有海量专利培养了诸多电力电子领域的学术骨干和领军人才请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告表8DrFredCLee所获荣誉资料来源弗吉尼亚理工大学华西证券资料来源百度百科华西证券公司与美国电力电子系统研究中心建立深度合作CPES下的电源管理联盟PMC重点开发分布式电源系统架构的电源管理领域的竞争前技术研究产品包括EMIEMCAC-DC转换器DC-DC转换器POL转换器等根据CPES的官网显示杰华特已于2021年与CPES建立合作成为PMC的会员可定期参与全球的国际会议与研讨共享CPES的研究成果此举有助于利用平台的共享资源跟踪国际最新前沿技术的发展加快公司高端技术人才队伍的建设为新技术的研究和开发助力高度重视研发投入研发费率高达202019年-2022年公司研发费用的金额逐年提高2019年至2022年上半年的研发费用分别为061亿元099亿元199亿元144亿元研发费率分别达到2383244219072046未来公司仍将持续保持较高的研发投入公司通过持续的研发投入逐步提升自身设计研发水平进而构建起了较为系统的研发体系保障了公司稳定的产品设计与技术改造升级能力能够持续推出新产品图20公司研发费用及费率资料来源公司招股说明书华西证券32下游应用领域广阔加速布局新兴市场321通信电子市场请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告随着我国通讯行业的蓬勃发展以及通讯设备的逐渐普及通讯电子产品用电量不断增加终端通讯市场庞大的产品需求促进了基站交换器等通讯电子设备规模的进一步增长进而带动了通讯类模拟芯片市场规模的增长以通信基站为例据工信部统计2021年9月底全国移动通信基站总数达969万个4G基站总数达到586万个在城镇地区实现深度覆盖公司凭借自研工艺平台与研发设计能力相继研发了以太网供电技术宽输入电压Buck控制技术等同时公司已研发了诸如DC-DC转换芯片以太网供电芯片等系列模拟芯片产品已成为内主流通讯设备企业的国内供应商之一在可靠性要求极高的通讯基础设施应用中公司电源管理方向产品具有领先性以无线基站为例公司产品主要包括DC-DC芯片LDO芯片XPU电源等图212012年-2021年中国通讯基站发展情况资料来源公司招股说明书华西证券图22公司应用于无线基站的产品资料来源researchgate华西证券请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20