减值增加毛利率下滑，历史问题加速释放。2022年公司营收1830亿元（YoY+13.9%），归母净利润42.6亿元（YoY-58.9%）。公司营收增长而利润大幅降低主要由于：（1）行业波动使得销售价格受到影响，公司毛利率降低6.2pct至19.3%；（2）2021年蛇口产园REIT上市产生较多投资收益使得2022年投资收益同比减少45.9%至20.2亿元；（3）受市场下行影响，公司资产减值准备和信用减值准备同比增加45.2%至65亿元；（4）资产运营业务租金减免。此次历史包袱集中释放叠加新增优质货值，公司资产质量持续改善。
　　销售额同比仅下降10%，2023年销售目标3300亿元。公司2022年销售额2926亿元（YoY-10.5%），降幅小于百强31.8pct，销售额位居行业第6位，较去年前进一位。公司2023年计划实现销售额3300亿元，同比增长12.8%，彰显对销售增长的信心。公司城市深耕优势凸显，2022年在五城市占率超10%，且在12城进入销售额TOP5。
　　积极布局核心城市，土储质量不断修复。公司2022年新增土储56宗，计容建面726万方（YoY-53.4%），总地价1279亿元（YoY-40.5%），拿地强度43.7%，拿地规模和强度在行业内居前。公司聚焦“强心30城”和“深耕6+10城”，2022年投资额占比94%和90%。新增货值销售安全性更高，且拿地端利润率修复，未来这些优势将逐步体现。
　　资产运营成本管控不断增强，双REITs平台提供退出渠道。2022年公司未扣除租金减免的全口径资产运营收入57.1亿元（YoY+6.2%），EBITDA30.4亿元（YoY+6.9%）。同时，公司成本管控增强，2022年公司在2021年前开业项目EBITDAMargin达60%（YoY+4pct），EBITDA回报率达5.46%（YoY+0.47pct）。此外，公司已形成境内外双REITs平台，为产园、商办等资产提供退出渠道，当前公司在积极开展蛇口产园REIT扩募工作，进一步构建园区可持续发展的模式。
　　三道红线维持绿档，融资成本下降至3.89%，股权融资启动。截止2022年末，公司净负债率48.1%，剔预资产负债率62.4%，现金短债比1.3倍，三道红线维持绿档。综合融资成本持续压降，2022年为3.89%，较年初大幅下降59BP。此外，公司近期抓住政策窗口期启动股权融资，拟发行股份89亿元购买前海自贸投资6.83%的权益，并募集配套资金85亿元，有望提高公司在前海片区享有的资源价值。
　　投资建议：公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将受益于竞争格局改善。公司重组事项持续推进，对前海项目浓度有望提高，随着前海项目逐年释放，公司业绩将获增厚。我们预测公司2022/2023/2024年营收分别为2110/2375/2630亿元，归母净利润分别为72/107/131亿元，对应摊薄EPS为0.93/1.38/1.69元/股。当前股价对应2023年动态PE15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场销售复苏不及预期，政策放松不及预期，资产运营业务发展不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告年报点评报告2023年03月23日招商蛇口001979SZ历史包袱加速出清看好盈利能力改善减值增加毛利率下滑历史问题加速释放2022年公司营收1830亿元买入维持YoY139归母净利润426亿元YoY-589公司营收增长而利润大幅降低主要由于1行业波动使得销售价格受到影响公司毛利率降低62pct股票信息至19322021年蛇口产园REIT上市产生较多投资收益使得2022年投资行业房地产开发收益同比减少至亿元受市场下行影响公司资产减值准备和4592023前次评级买入信用减值准备同比增加452至65亿元4资产运营业务租金减免此次历3月22日收盘价元1392史包袱集中释放叠加新增优质货值公司资产质量持续改善总市值百万元10772825销售额同比仅下降102023年销售目标3300亿元公司2022年销售额总股本百万股773910亿元降幅小于百强销售额位居行业第位较2926YoY-105318pct6其中自由流通股9999去年前进一位公司2023年计划实现销售额3300亿元同比增长128彰显日日均成交量百万股对销售增长的信心公司城市深耕优势凸显2022年在五城市占率超10且在30316112城进入销售额TOP5股价走势积极布局核心城市土储质量不断修复公司2022年新增土储56宗计容建面726万方YoY-534总地价1279亿元YoY-405拿地强度437招商蛇口沪深300拿地规模和强度在行业内居前公司聚焦强心30城和深耕610城202227年投资额占比94和90新增货值销售安全性更高且拿地端利润率修复未18来这些优势将逐步体现90资产运营成本管控不断增强双REITs平台提供退出渠道2022年公司未扣除-9租金减免的全口径资产运营收入571亿元YoY62EBITDA304亿元-18YoY69同时公司成本管控增强2022年公司在2021年前开业项目EBITDAMargin达60YoY4pctEBITDA回报率达546YoY047pct-272022-032022-072022-112023-03此外公司已形成境内外双REITs平台为产园商办等资产提供退出渠道当前公司在积极开展蛇口产园REIT扩募工作进一步构建园区可持续发展的模式作者三道红线维持绿档融资成本下降至389股权融资启动截止2022年末公司净负债率481剔预资产负债率624现金短债比13倍三道红线维分析师金晶持绿档综合融资成本持续压降2022年为389较年初大幅下降59BP此执业证书编号S0680522030001外公司近期抓住政策窗口期启动股权融资拟发行股份89亿元购买前海自贸投邮箱jinjing3gszqcom资683的权益并募集配套资金85亿元有望提高公司在前海片区享有的资研究助理肖依依源价值执业证书编号S0680121070010投资建议公司作为央企龙头财务稳健融资成本极具优势能够积极参与土邮箱xiaoyiyi3664gszqcom地市场随着低毛利地块逐渐消化新拿地利润率修复我们认为公司将受益于竞争格局改善公司重组事项持续推进对前海项目浓度有望提高随着前海项相关研究目逐年释放公司业绩将获增厚我们预测公司年营收分别为2022202320241招商蛇口001979SZ南油股权收购重启前海211023752630亿元归母净利润分别为72107131亿元对应摊薄EPS为片区资源权益有望提升2022-12-19093138169元股当前股价对应2023年动态PE15x维持买入评级2招商蛇口001979SZ短期业绩承压销售拿地风险提示市场销售复苏不及预期政策放松不及预期资产运营业务发展不及跑赢行业2022-10-31预期3招商蛇口001979SZ上半年业绩承压在核心城市积极拓储2022-09-03财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元160643183003210987237480263028增长率yoy239139153126108归母净利润百万元10372426471791071113087增长率yoy-153-589684492222EPS最新摊薄元股134055093138169净资产收益率5532506266PE倍10425315010182倍PB1313121110资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023322请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产653058655187690556744834771172营业收入160643183003210987237480263028现金7953386243100034124193147905营业成本119723147775169132187504206459应收票据及应收账款32993913420244334637营业税金及附加96817785105491068711836其他应收款119567126778136956126911114399营业费用39144081548666497891预付账款118673952129271345915766管理费用21452313266730023324存货417636411549413484452586465012研发费用116125147164182其他流动资产2115622753229532325323453财务费用20061960198822352343非流动资产203145231284249914268570287544资产减值损失-3391-5045-2110-1900-1841长期投资615617464489452104478119712其他收益252361298312315固定资产923410820148911798421395公允价值变动收益157472290328339无形资产14301473148114911522投资净收益37282017332536173898其他非流动资产130921144348144089144617144915资产处置收益76000资产总计85620388647194047010134041058716营业利润2275315360270413339637386流动负债428079423910449548497063518470营业外收入204575268299337短期借款36281509166018262008营业外支出115118116117117应付票据及应付账款5790956245738567614782668利润总额2284315817271933357837606其他流动负债366541366156374032419090433794所得税76416719122371410315794非流动负债151370178121193305203583209488净利润152029098149561947521811长期借款133884160823178916188030192654少数股东损益48294834777787648725其他非流动负债1748517299143891555316833归属母公司净利润10372426471791071113087负债合计579448602031642853700646727958EBITDA2930423896349004235547134少数股东权益168084182729190506199270207994EPS元134055093138169股本79237739773977397739资本公积1418910214102141021410214主要财务比率留存收益6607165050738058520197947会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益108671101712107111113488122764成长能力负债和股东权益85620388647194047010134041058716营业收入239139153126108营业利润-55-325760235119归属于母公司净利润-153-589684492222获利能力毛利率255193198210215现金流量表百万元净利率6523344550会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE5532506266经营活动现金流2597722174227272911432669ROIC6239546365净利润152029098149561947521811偿债能力折旧摊销19192521223730994029资产负债率677679684691688财务费用20061960198822352343净负债比率388456430394349投资损失-3728-2017-3325-3617-3898流动比率1515151515营运资金变动73053998716082508723速动比率0505050505其他经营现金流32736613-290-328-339营运能力投资活动现金流-24277-10014-17252-17810-18766总资产周转率0202020203资本支出100076012382136303740应收账款周转率528508520550580长期投资-10223-6590-14809-15025-15234应付账款周转率2326262526其他投资现金流-24492-10592-28240-29205-30260每股指标元筹资活动现金流-11161-58748316128559810每股收益最新摊薄134055093138169短期借款-14089-2119151166183每股经营现金流最新摊薄336287294376422长期借款33528269381809491144624每股净资产最新摊薄10931079114912311351普通股增加0-184000估值比率资本公积增加120-3975000PE10425315010182其他筹资现金流-30721-26534-992935755003PB1313121110现金净增加额-96126472137912415923713EVEBITDA13117612210291资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月22日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日减值增加毛利率下滑历史问题加速释放2022年公司实现营收1830亿元YoY139归母净利润426亿元YoY-589扣非归母净利润339亿元YoY-618公司营收增长而利润大幅降低主要由于1由于行业波动使得销售价格受到影响公司毛利率降低62pct至193其中开发业务毛利率同比降低59pct至21122021年蛇口产园REIT上市产生较多投资收益使得2022年投资收益同比减少459至202亿元3受市场下行影响公司资产减值准备和信用减值准备同比增加452至65亿元4资产运营业务租金减免此次历史包袱集中释放叠加新增优质货值公司资产质量持续改善图表1公司营业收入及同比增速图表2公司归母净利润及同比增速总营业收入百万元左轴归母净利润百万元左轴同比增速右轴同比增速右轴200000351800030180000203016000160000140001025140000120000120000-102010000100000-2080008000015-3060006000010-40400004000-505200002000-60000-70201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表3公司毛利率图表4减值损失单位百万元整体税前毛利率税后毛利率资产减值损失信用减值损失45395100040377346035301288287100030252255252172000194193201503000154000105500006000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日销售额同比仅下降102023年销售目标3300亿元公司2022年销售额2926亿元YoY-105降幅小于百强318pct销售额位居行业第6位相较于去年末前进一位公司2023年计划实现销售额3300亿元同比增长128彰显公司对销售增长的信心公司高能级城市深耕优势凸显2022年在上海合肥苏州南通徐州五城市占率超10且在12城进入销售额TOP5结算收入稳健增长2022年结转收入16556亿元YoY14结转面积864万方YoY10图表5公司全口径销售金额图表6公司全口径销售面积销售金额百万元左轴销售面积万方左轴同比增速右轴同比增速右轴3500006016005030000050140040250000401200303010002020000020800101500001060001000000400-1050000-10200-200-200-30201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源克而瑞公司公告国盛证券研究所图表7权益销售额及同比图表8销售额排名权益销售金额百万元左轴同比增速右轴销售金额排名2500601650142000401230101500208100010604500-1020-200201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源克而瑞国盛证券研究所资料来源克而瑞国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日积极布局核心城市土储质量不断修复公司2022年新增土储56宗计容建面726万方YoY-534总地价1279亿元YoY-405拿地强度437权益比60拿地规模和强度在行业内居前同时公司聚焦强心30城和深耕610城2022年投资金额占比分别达94和90其中在上海获取10宗深圳和合肥分别5宗这几个项目投放金额占比44拿地质量提升推动拿地均价同比提升277至18万元平新增货值销售安全性更高且拿地端利润率显著修复未来这些优势都将逐步体现图表9公司累计拿地金额图表10公司新增土储计容建面拿地金额百万元左轴拿地建面万方同比增速右轴同比增速右轴2500008018004060160030200000140020401200101500000201000-108001000000-20600-20-3050000400-40-40200-500-600-60201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表11公司新增土储权益建面图表12公司拿地金额销售金额权益建面万方左轴权益比右轴12008090775708010006586070569800605405050443437600404030400302020200101000020182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所资产运营成本管控不断增强双REITs平台提供退出渠道2022年公司未扣除租金减免的全口径资产运营收入571亿元YoY62EBITDA304亿元YoY69具体来看集中商业产业园写字楼公寓和酒店2022年的运营收入分别为12912111610354亿元集中商业产业园写字楼公寓2022年EBITDA分别为47828368亿元同时公司成本管控增强2022年公司在2021年前开业项目EBITDAMargin达60YoY4pctEBITDA回报率达546YoY047pct此外公司已形成招商局商业房托基金及蛇口产园REIT双REITs平台为产园商办等资产提供退出渠道当前公司在积极开展蛇口产园REIT扩募工作拟注入光明科技园加速器二期项目进一步构建园区循环可持续发展的模式P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日图表13公司资产运营业务各业态的运营收入及EBITDA情况集中商业写字楼产业园长租公寓酒店在营项目数量3330334115在营项目总经营建筑面积万方28811325710850在建及筹开项目数量41112823在建及筹开项目总建筑面积平方米4041116479运营收入未扣除租金减免金额亿元12911612110354EBITDA亿元47838268资料来源公司公告国盛证券研究所三道红线维持绿档融资成本持续下降至389启动股权融资截止2022年末公司有息负债2020亿元YoY137其中银行贷款债券和其他分别占比59274和136负债结构健康公司净负债率481剔除预收账款资产负债率624现金短债比13倍三道红线维持绿档综合融资成本持续压降2022年为389较年初大幅下降59BP此外公司近期抓住政策窗口期启动股权融资拟发行股份89亿元购买前海自贸投资683的权益并募集配套资金85亿元有望进一步提高公司在前海片区享有的资源价值优化资产负债结构图表14公司有息负债及增速图表15公司现金短债比有息负债百万元左轴同比增速右轴2500002515014614520000020140140135135150000151301301251000001012512312050000511500110201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所图表16公司净负债率和剔除预收账款的资产负债率图表17公司综合融资成本净负债率剔除预收账款的资产负债率806704804854925470448603894504033022011000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日投资建议公司作为央企龙头财务稳健融资成本极具优势能够积极参与土地市场随着土储中低毛利地块逐渐消化新拿地土储表不断修复我们认为公司将受益于竞争格局改善公司重组事项持续推进对前海项目浓度有望提高随着前海项目逐年释放公司业绩将获增厚我们预测公司202220232024年营业收入分别为211023752630亿元归母净利润分别为72107131亿元对应摊薄EPS为093138169元股当前股价对应2023年动态PE15x维持买入评级风险提示市场销售复苏不及预期政策放松不及预期资产运营业务发展不及预期P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月23日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP8请仔细阅读本报告末页声明