事件
　　2023年3月20日公司公布2022年年度公告。
　　投资要点
　　营收实现两位数增长，净利润端风险充分释放
　　2022年公司营业收入1830亿元，同比+13.92%，归母净利润42.6亿元，同比58.9%。公司在营业收入增加的情况下，归母净利润同比大幅下降，我们认为其主要因为1）受2022年市场下行影响，房地产业务毛利率下降，2022年毛利率为19.3%，同比-6.2%；2）公司计提减值准备增加，2022公司计提存货、投资性房地产、长期股权投资等资产减值准备以及计提应收款项信用减值准备同比增加20.29亿元；3）投资收益减少，2021年以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园REIT上市产生税后收益14.58亿元；4）公司少数股东损益占净利润比例增加，2022年少数股东损益占净利润比例为53.1%，较2021年增加21.4%。
　　城市深耕效果显现，产品力贴合市场需求
　　2022年公司实现签约销售金额2926亿元，同比-10.5%，销售规模行业排名提升至第6位。销售均价24513元/平，同比+9.8%。城市深耕方面，公司在上海、合肥、苏州、南通、徐州的市占率超10%。公司在全国12个城市进入当地销售金额前五位，其中上海、苏州、合肥、南通排名TOP1；深圳、南京、徐州进入TOP3；温州、西安、无锡、重庆、金华位居TOP5。公司全年线上成交金额达680.6亿元，占比总销售额23.3%。公司在上海市场表现优异，单城市销售金额突破740亿元，占比超过全公司销售额25%。我们认为，核心城市市场韧性较高，2023年初以来已经率先修复。公司2022年深耕核心城市、注重产品力的打造，使得公司在2022年销售表现优异，冲进行业销售榜单前十，行业龙头地位稳固。我们认为，得益于公司优质的土地上储备布局和城市深耕优势，公司在2023年销售去化方面有望保持较强的市场竞争力。
　　融资渠道多样，助力扩大经营杠杆
　　2022年公司三道红线保持绿档水平，公司财务稳健。截止2022年底，公司加权平均资金成本为3.9%，较年初降低59bp，融资成本持续压降。2022年公司完成市场首单并购中票、绿色中票等创新品种发行，公开市场融资327.2亿元，融资渠道保持通畅。公司以产融结合创新方式先后搭建了招商局商业房托基金及蛇口产园REIT双REITs平台，2022年9月，蛇口产业园REIT正式申报扩募并新购入基础设施项目，拟购入资产为位于深圳光明区招商局智慧城的加速器二期资产。我们认为公司的融资优势突出：1）公司能够抓住利率较低的窗口期，通过借新还旧持续压降融资成本；2）公司具备完整的资产投融管退渠道，能够借助REITs盘活存量资产。我们认为，公司稳健的财务情况+较强的融资能力有助于公司持续受益于宽松的政策环境，合理放大经营杠杆。
　　坚持城市深耕，巩固领先优势
　　2022年公司共获取56宗地块，总计容建面约726万平方米，总地价约1279亿元，拿地强度43.7%，权益地价为766亿元。公司在“强心30城”和“深耕6+10城”的投资金额占比分别达94%和90%，单城投放权益地价达31亿元，先后获取上海10宗、深圳5宗、合肥5宗优质土地，持续布局核心城市。我们认为，公司具有明确的目标增储城市，坚持城市深耕，持续巩固核心城市领先地位，发展策略贴合市场逻辑。此外，公司凭借稳健的现金流和较强的融资能力逆势增储，在2022年保持较高的拿地强度，抢占核心城市优质资源，有助于在市场复苏阶段抢占市场修复先机。
　　战略聚焦第二曲线，多元化发展决心显现
　　2022年公司将原来的三大主业调整为三类业务，即开发业务、资产运营、城市服务，着力构建租购并举、轻重结合的业务结构，聚焦培育公司的第二成长曲线。资产运营方面，2022年公司全口径资产运营收入（未扣除租金减免金额）57.1亿元，实现EBITDA 30.4亿元，分别同比增长6.2%和6.9%。其中，集中商业、写字楼、长租公寓、酒店均具有大量的在建及筹开项目，公司资产运营收入具备高质量增长潜力。城市服务方面，招商积余全年实现营业收入130.24亿元，同比+22.97%；归母净利润5.94亿元，同比+15.72%。我们认为，公司持续积累多元化业务发展优势，有助于长期稳健经营，加强穿越周期的能力。此外，公司REITs平台可实现“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式，具备盘活资产的能力，解决存量资产资金沉淀问题，实现良性发展。
　　厚积薄发，2023业绩可期
　　2023年公司计划实现签约销售金额3300亿元，对应同比涨幅12.8%；计划新开工计容面积约1000万平，对应同比涨幅11.4%；计划竣工计容面积约1600万平，对应同比涨幅21.8%。我们认为，销售金额、开工面积、竣工面积全部设置增长目标，公司对2023年业绩改善具备较强信心。其中，公司预计竣工面积同比涨幅超过20%，公司2023年营业收入具备较强的增长弹性。
　　盈利预测与估值
　　我们认为，公司作为老牌房企，虽然短期经营业绩承压，但公司城市深耕策略清晰、销售具备韧性、融资优势显著、产品力贴合市场逻辑，竞争优势显著且独特，未来业绩具备改善预期。我们预计公司23-25年归母净利润

研究报告全文：证券研究报告公司点评房地产开发招商蛇口001979报告日期2023年03月21日业绩深蹲待起跳双百驱动葆长青招商蛇口2022年年度报告点评事件投资评级买入维持2023年3月20日公司公布2022年年度公告分析师杨凡投资要点执业证书号S1230521120001yangfan02stockecomcn营收实现两位数增长净利润端风险充分释放2022年公司营业收入1830亿元同比1392归母净利润426亿元同比-基本数据589公司在营业收入增加的情况下归母净利润同比大幅下降我们认为其主要因为1受2022年市场下行影响房地产业务毛利率下降2022年毛利率收盘价1362为193同比-622公司计提减值准备增加2022公司计提存货投资总市值百万元10540652性房地产长期股权投资等资产减值准备以及计提应收款项信用减值准备同比增总股本百万股773910加2029亿元3投资收益减少2021年以公司万融大厦万海大厦两处产业股票走势图园物业作为底层资产的蛇口产园REIT上市产生税后收益1458亿元4公司招商蛇口深证成指少数股东损益占净利润比例增加2022年少数股东损益占净利润比例为31531较2021年增加21421122城市深耕效果显现产品力贴合市场需求-8-182022年公司实现签约销售金额2926亿元同比-105销售规模行业排名提22-0323-0122-0522-0622-0722-0922-1022-1122-1223-0223-03升至第6位销售均价24513元平同比98城市深耕方面公司在上22-04海合肥苏州南通徐州的市占率超10公司在全国12个城市进入当地相关报告销售金额前五位其中上海苏州合肥南通排名TOP1深圳南京徐州1经营业绩短期承压销售拿进入TOP3温州西安无锡重庆金华位居TOP5公司全年线上成交金地表现良好20221101额达亿元占比总销售额公司在上海市场表现优异单城市销售68062332聚焦策略露峥嵘REITs融金额突破740亿元占比超过全公司销售额25我们认为核心城市市场韧资优势独特20221011性较高2023年初以来已经率先修复公司2022年深耕核心城市注重产品力3202247-招商蛇口点评报的打造使得公司在2022年销售表现优异冲进行业销售榜单前十行业龙头告龙头房企发挥资源整合优地位稳固我们认为得益于公司优质的土地上储备布局和城市深耕优势公司势推进行业结构优化20220407在2023年销售去化方面有望保持较强的市场竞争力融资渠道多样助力扩大经营杠杆2022年公司三道红线保持绿档水平公司财务稳健截止2022年底公司加权平均资金成本为39较年初降低59bp融资成本持续压降2022年公司完成市场首单并购中票绿色中票等创新品种发行公开市场融资3272亿元融资渠道保持通畅公司以产融结合创新方式先后搭建了招商局商业房托基金及蛇口产园REIT双REITs平台2022年9月蛇口产业园REIT正式申报扩募并新购入基础设施项目拟购入资产为位于深圳光明区招商局智慧城的加速器二期资产我们认为公司的融资优势突出1公司能够抓住利率较低的窗口期通过借新还旧持续压降融资成本2公司具备完整的资产投融管退渠道能够借助REITs盘活存量资产我们认为公司稳健的财务情况较强的融资能力有助于公司持续受益于宽松的政策环境合理放大经营杠杆坚持城市深耕巩固领先优势2022年公司共获取56宗地块总计容建面约726万平方米总地价约1279亿元拿地强度437权益地价为766亿元公司在强心30城和深耕610城的投资金额占比分别达94和90单城投放权益地价达31亿元先后获取上海10宗深圳5宗合肥5宗优质土地持续布局核心城市我们认为公司具有明确的目标增储城市坚持城市深耕持续巩固核心城市领先地httpwwwstockecomcn16请务必阅读正文之后的免责条款部分招商蛇口001979公司点评位发展策略贴合市场逻辑此外公司凭借稳健的现金流和较强的融资能力逆势增储在2022年保持较高的拿地强度抢占核心城市优质资源有助于在市场复苏阶段抢占市场修复先机战略聚焦第二曲线多元化发展决心显现2022年公司将原来的三大主业调整为三类业务即开发业务资产运营城市服务着力构建租购并举轻重结合的业务结构聚焦培育公司的第二成长曲线资产运营方面2022年公司全口径资产运营收入未扣除租金减免金额571亿元实现EBITDA304亿元分别同比增长62和69其中集中商业写字楼长租公寓酒店均具有大量的在建及筹开项目公司资产运营收入具备高质量增长潜力城市服务方面招商积余全年实现营业收入13024亿元同比2297归母净利润594亿元同比1572我们认为公司持续积累多元化业务发展优势有助于长期稳健经营加强穿越周期的能力此外公司REITs平台可实现投融建管退全生命周期发展模式具备盘活资产的能力解决存量资产资金沉淀问题实现良性发展厚积薄发2023业绩可期2023年公司计划实现签约销售金额3300亿元对应同比涨幅128计划新开工计容面积约1000万平对应同比涨幅114计划竣工计容面积约1600万平对应同比涨幅218我们认为销售金额开工面积竣工面积全部设置增长目标公司对2023年业绩改善具备较强信心其中公司预计竣工面积同比涨幅超过20公司2023年营业收入具备较强的增长弹性盈利预测与估值我们认为公司作为老牌房企虽然短期经营业绩承压但公司城市深耕策略清晰销售具备韧性融资优势显著产品力贴合市场逻辑竞争优势显著且独特未来业绩具备改善预期我们预计公司23-25年归母净利润为71101117亿元对应EPS为092130152元考虑到公司综合开发实力强劲竞争优势明显估值给予一定溢价给予公司2023年20倍PE估值目标价184元维持买入评级风险提示开发资金到位不及预期市场修复热度不能持续财务摘要TableForcast百万元2022A2023E2024E2025E营业收入183003199029235255275277-139287618201701归母净利润426471061006811730--5889666641681650每股收益元055092130152PE247214831047899资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn26请务必阅读正文之后的免责条款部分招商蛇口001979公司点评图12018-2022招商蛇口营业收入及同比图22018-2022招商蛇口毛利润及毛利率2000327183035450395409451800160640037240303493383521600350351400129625346239300301200287977202502552510008832002080016315193139150156001061040010010520050500002018201920202021202220182019202020212022营业收入亿元左轴同比增速右轴毛利润亿元左轴毛利率右轴资料来源Wind公司年报浙商证券研究所资料来源Wind公司年报浙商证券研究所图32018-2022招商蛇口归母净利润及同比图42018-2022招商蛇口物业出租收入及同比204180160304020152341602035322918015140102852123302513401012010425-10100100-153205-2080-2361524-300106043-405-540-50-740-1020-589-60201820192020202120220-7020182019202020212022物业出租收入亿元左轴归母净利润亿元左轴同比增速右轴同比增速右轴资料来源Wind公司年报浙商证券研究所资料来源Wind公司年报浙商证券研究所图52018-2022招商蛇口销售金额及同比图62018-2022招商蛇口销售面积及同比32683500601600451146450292641330005132776501400124440116911942500220540120030292301000202000170625982717820800101500177631060001000400-10-1050500-10200-185-200-200-302018201920202021202220182019202020212022全口径销售金额亿元左轴全口径销售面积万平方米左轴销售金额YOY右轴销售面积YOY右轴资料来源Wind公司年报浙商证券研究所资料来源Wind公司年报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn36请务必阅读正文之后的免责条款部分招商蛇口001979公司点评图72018-2022招商蛇口销售均价及同比图82018-2022招商蛇口新增计容建面30000201800161625181841559245131600142316250002232422318151357206181400141885313200009810120012121000111015000572642800081000000060006065000-54000420002-860-100002018201920202021202220182019202020212022全口径销售均价元平左轴新增计容建面万平方米YOY右轴新增土储面积公司销售面积倍右轴资料来源Wind公司年报浙商证券研究所资料来源Wind公司年报浙商证券研究所图92020-2022招商蛇口三道红线情况图102018-2022招商蛇口平均借贷利率140130620202021202212312549212048547054481003894806176245883604814284028822010剔除预收款后净负债率现金短债比倍0资产负债率20182019202020212022平均借贷利率资料来源Wind公司年报浙商证券研究所资料来源Wind公司年报浙商证券研究所表1可比公司估值代码简称总市值EPS元PE倍亿元港元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E000736SZ中交地产1020340340701124294430020831301600848SH上海临港3210610670790972139195716601352000069SZ华侨城A396047013044049102238211091989均值2485335916111214001979SZ招商蛇口1054055092130152247214831047899资料来源Wind浙商证券研究所注收盘价截止至2023年3月20日除招商蛇口为浙商证券预测外其余可比公司EPS为Wind一致预期httpwwwstockecomcn46请务必阅读正文之后的免责条款部分招商蛇口001979公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产655187732997807133886503营业收入183003199029235255275277现金86243700007350077175营业成本147775149573174325203528交易性金融资产193100100100营业税金及附加7785119421388015966应收账项3913142014112108营业费用4081485657876827其它应收款126749147281171736198199管理费用2313258730113468预付账款3952142091568917300研发费用125159212275存货411549478633522976569878财务费用196075061173816124其他22588213532172121743资产减值损失645930001000300非流动资产231284250354273543298297公允价值变动损益472300200100金额资产类0000投资净收益20171210968920长期投资74644821089031999351其他经营收益367000固定资产10820126221440315811营业利润15360209152647029808无形资产1389146615411614营业外收支457263299313在建工程810728662610利润总额15817211792676930121其他143621153430166618180911所得税671989961137112794资产总计88647198335110806761184800净利润9098121831539817327流动负债423910514960592414677644少数股东损益4834507653305596短期借款150962380115139172531归属母公司净利润426471061006811730应付款项56245704198032991750EBITDA24384351744425651052预收账款165199023532753EPS最新摊薄055092130152其他365991380171394594410609非流动负债178121180722190147196668主要财务比率长期借款12107413107413907414507420222023E2024E2025E其他57048496485107451594成长能力负债合计602031695681782561874311营业收入增长率139287618201701少数股东权益182729187805193135198731营业利润增长率-3249361626561261归属于母公司净利润归属母公司股东权益10171299865104981111758增长率-5889666641681650负债和股东权益88647198335110806761184800获利能力毛利率1925248525902606现金流量表净利率497612655629百万元20222023E2024E2025EROE152248344385经营活动现金流22174440361864513800ROIC459573606597净利润9098121831539817327偿债能力折旧摊销252198911501307资产负债率6791707572417379财务费用196075061173816124净负债比率2685334237474079投资损失20171210968920流动比率155142136131营运资金变动956741824081151速动比率057049048047其它20178639214355446487营运能力投资活动现金流10014191972337125353总资产周转率021021023024资本支出1931247626282420应收账款周转率5109499852715221长期投资23903194532139823538应付账款周转率259237232237其他158202732655605每股指标元筹资活动现金流5874469894551642828每股收益最新摊薄055092130152短期借款2119608715275957393每股经营现金流最287569241178新摊薄长期借款132941000080006000每股净资产最新摊1314129013561444薄其他17049238821524220564估值比率现金净增加额62851624335003675PE247214831047899PB104106100094EVEBITDA1502132611951164资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn56请务必阅读正文之后的免责条款部分招商蛇口001979公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn66请务必阅读正文之后的免责条款部分