◆核心观点
　　◆经济复苏情况：仍在初期。1-2月的经济数据总体符合“弱复苏”的预期，PMI持续回升；受年初疫情爆发影响，消费和工业仍在恢复中，耐用消费拖累较明显，内循环改善仍需时日，但基建和地产超预期，经济修复的动力总体并不弱；社融同样在改善，在政策引导激励和低贷款利率的环境下，居民和企业融资需求的确在好转，2月末社融存量增速达到9.9%，较上月提高0.5个百分点，为去年9月以来首次回升。同时2月，M2同比12.9%，主要来自于住户存款同比大幅多增，反映当前风险偏好依然较低，居民仍然倾向于“超额储蓄”。
　　政策力度：相关表述偏谨慎。《政府工作报告》提出全年经济增长预期目标为5%左右，赤字率拟安排3%，赤字规模3.88万亿元，较上一年增加5100亿元，地方政府专项债券拟安排3.8万亿元，较上一年增加1500亿元。可能是出于全球经济面临的不确定性以及与中长期增长目标相衔接的考虑，报告整体表述较为审慎，属于市场预期的下限范围。房地产政策强调对优质房企的呵护，同时也要防止无序扩张，预计短期不会出台过度的刺激政策。
　　◆大类资产判断：1）股市：经济内生韧性有所体现，但扩内需、稳就业的政策方向不变，对力度的预期有所下修，这解释了2月以来股市波动较大的原因。往后看，出行链和基建仍能为经济复苏提供支持，地产的持续性需要进一步观察，股市短期进一步下跌空间不大，建议适当寻找机会。2）利率：在政府工作报告、海外银行事件、美联储加息预期降温、降准等因素的影响下，债市整体表现偏强，在经济仍处复苏初期、政策预期收缩的背景下，利率大幅上行的概率不高，预计十年期国债仍在2.8-3.0%之间波动。3）贵金属：我们预计美联储加息进入尾声，长端美债收益率和美元向下的空间大于向上的空间，并且在能源转型、全球产业链重构及服务业通胀粘性下，长期通胀中枢难以快速回落，全球央行增持黄金，战略配置地位提升。我们预计金价中枢仍有上行空间。
　　◆风险提示：美联储加息超预期、出现系统性金融风险、地缘政治冲突

研究报告全文：2023年03月21日证券研究报告宏观研究宏观月报复苏动力不弱仍在初期作者3月月报潘宇昕分析师资格证书S0380521010004联系邮箱panyxwanheseccomtablesummary核心观点联系电话075582830333-128相关报告经济复苏情况仍在初期1-2月的经济数据总体符合弱复苏的预期PMI持宏观深度-经济复苏中的波折与关键2023-续回升受年初疫情爆发影响消费和工业仍在恢复中耐用消费拖累较明显内01-05循环改善仍需时日但基建和地产超预期经济修复的动力总体并不弱社融同样策略周报-二十大报告学习创新驱动安全保在改善在政策引导激励和低贷款利率的环境下居民和企业融资需求的确在好转障推动高质量发展2022-11-042月末社融存量增速达到99较上月提高05个百分点为去年9月以来首次回宏观月报-逆风解意向阳而生2022-10-01升同时2月M2同比129主要来自于住户存款同比大幅多增反映当前风宏观月报-疫情扰动地产拖累2022-09-01险偏好依然较低居民仍然倾向于超额储蓄政策力度相关表述偏谨慎政府工作报告提出全年经济增长预期目标为5左右赤字率拟安排3赤字规模388万亿元较上一年增加5100亿元地方政府专项债券拟安排38万亿元较上一年增加1500亿元可能是出于全球经济面临的不确定性以及与中长期增长目标相衔接的考虑报告整体表述较为审慎属于市场预期的下限范围房地产政策强调对优质房企的呵护同时也要防止无序扩张预计短期不会出台过度的刺激政策大类资产判断1股市经济内生韧性有所体现但扩内需稳就业的政策方向不变对力度的预期有所下修这解释了2月以来股市波动较大的原因往后看出行链和基建仍能为经济复苏提供支持地产的持续性需要进一步观察股市短期进一步下跌空间不大建议适当寻找机会2利率在政府工作报告海外银行事件美联储加息预期降温降准等因素的影响下债市整体表现偏强在经济仍处复苏初期政策预期收缩的背景下利率大幅上行的概率不高预计十年期国债仍在28-30之间波动3贵金属我们预计美联储加息进入尾声长端美债收益率和美元向下的空间大于向上的空间并且在能源转型全球产业链重构及服务业通胀粘性下长期通胀中枢难以快速回落全球央行增持黄金战略配置地位提升我们预计金价中枢仍有上行空间风险提示美联储加息超预期出现系统性金融风险地缘政治冲突请阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观研究报告正文目录国内经济复苏情况3近期政策的力度6大类资产判断7风险提示8图表目录图1PMI3图2制造业PMI分项3图3社零增速1-2月3图4社零增速商品餐饮3图5商品房销售情况4图6房地产开发情况4图7地方政府专项债净融资亿元4图8基建相关高频数据万吨4图9部分产品进口情况4图10存量社融增速5图11社融主要分项同比多增亿元5图12M1M25图13信贷主要分项同比多增亿元5图14CME利率期货合约显示市场预期美联储加息放缓7图152023年中长期流动性缺口较大亿元72宏观研究报告国内经济复苏情况PMI继续回升生产端仍在复苏2月制造业PMI526景气度继续回升生产经营活动扩张明显制造业PMI分项环比全面上行并基本回升至荣枯线以上其中生产量新出口订单积压订单和进口等涨幅靠前分别较上月上行696348和46显示制造业总需求开始回升产需两端承压已明显改善生产经营活动预期已回升至高位575同时供应商配送时间也上行44至52高于往年均值显示疫情对供应链的扰动效应或已基本消退大中小企业PMI继续上行大型企业景气度最高但中小企业环比改善更明显非制造业PMI563服务业建筑业PMI分别上行1638至556和602继续保持扩张区间1-2月工业增加值累计同比增长24较2022年全年36的增速有所下降主要是由于去年年初基数较高和今年年初疫情达峰的影响随着经济修复加快生产端有望加速图1PMI图2制造业PMI分项2023-022023-0165PMI非制造业PMI建筑业2022-12生产2022-1160非制造业PMI服务业55605045供货商配5540新订单送时间3550304540原材料库新出口订21-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02存单资料来源wind万和证券研究所资料来源wind万和证券研究所消费仍在复苏初期1-2月社零同比35仍然远低于疫情前数据我们认为主要还是受到年初疫情集中爆发后的尾部效应对于消费存在一定的拖累按照国务院联防联控机制1月14日发布会全国急诊诊疗人次在2023年1月2日达峰1526万人次之后持续下降1月12日下降到1092万人次较峰值时下降2841-2月社零增速最快的是药品类印证疫情达峰的影响同时2月餐饮收入同比92为疫情常态化以来单月增速最高负增长的主要是汽车手机家电等耐用消费品内循环改善传导至收入端还需时日图3社零增速1-2月图4社零增速商品餐饮2023-02汽车类商品零售餐饮收入建筑及装潢材料类40石油及制品类通讯器材类20家具类文化办公用品类019-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10中西药品类家用电器和音像器材类20日用品类40金银珠宝类化妆品类60服装鞋帽针纺织品类粮油食品类155515253宏观研究报告资料来源wind万和证券研究所资料来源wind万和证券研究所地产改善超预期地产投资同比增长-57去年1-2月的同比是37随着后续基数显著降低地产投资完成额降幅将进一步收窄对经济增长的拖累较2022年明显减轻1-2月地产销售面积同比增长-36销售金额同比-01销售端开局较好新开工面积同比增长-94施工面积同比-44保交楼背景下竣工同比增长80房地产开发企业到位资金21331亿元同比增长-152跌幅较2022年显著收窄图5商品房销售情况图6房地产开发情况100100销售金额销售面积新开工竣工5050002018-092015-092016-032016-092017-032017-092018-032019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09-50-50资料来源wind万和证券研究所资料来源wind万和证券研究所基建继续加速1-2月基础设施投资同比1218较去年全年的增速进一步走高我们理解主要与专项债提前批的影响集中释放有关3月基建相关高频数据继续保持向上为经济修复就业改善提供动力图7地方政府专项债净融资亿元图8基建相关高频数据万吨140002023年2022年2021年2020年开工小时数挖掘机中国当月同比8012000开工率石油沥青装置60水泥发运率全国当周值1000040800020600004000-2022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02200021-12-4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-602000资料来源wind万和证券研究所资料来源wind万和证券研究所出口降幅收窄进口受地缘政治扰动不及预期1-2月我国出口5063亿美元累计下降68主要受欧美经济增长放缓的影响欧美等发达经济体的制造业PMI仍处于收缩区间我国对美国欧盟出口同比分别下降218122以越南泰国印度为代表的南亚和东南亚国家制造业PMI依旧保持在荣枯线以上运行相应的对东盟出口同比9保持了较高韧性进口38942亿美元同比下降102在地缘政治因素扰动下机电产品集成电路高新技术产品进口同比降幅分别为263126压制了整体进口表现随着国内经济复苏的稳步推进年内资源品进口需求或有所修复但地缘政治对于我国集成电路等产品进口的扰动仍然存在不确定性图9部分产品进口情况4宏观研究报告30进口金额高新技术产品当月值同比进口金额机电产品当月值同比进口金额集成电路当月值同比2010022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12-10-20-30-40资料来源wind万和证券研究所社融改善2月新增社融316万亿元同比多增194万亿元金融机构新增人民币贷款181万亿元同比多增5800亿元在政策引导激励和低贷款利率的环境下实体融资需求确有明显好转居民贷款同比多增5450亿其中中长期贷款同比多增1322亿元显示出地产信心有所回升企业部门的信贷同比多增3700亿延续扩张2月末社融存量增速达到99较上月提高05个百分点为去年9月以来首次回升M2新高2月M2同比增速录得129增速分别比上月末和上年同期高03个和37个百分点M2上行主要来自于住户存款同比大幅多增1-2月累计多增18万亿反映当前风险偏好依然较低在金融资产价值波动较大的背景下居民仍然倾向于超额储蓄图10存量社融增速图11社融主要分项同比多增亿元人民币贷款30000委托贷款信托贷款18社会融资规模存量同比未贴现银行承兑汇票20000企业债券融资政府债券1310000803-1000020-0220-0821-0221-0822-0222-0823-022-20000资料来源wind万和证券研究所资料来源wind万和证券研究所图12M1M2图13信贷主要分项同比多增亿元5宏观研究报告30000票据融资居民户短期18M1同比M2同比120居民户中长期非金融性公司短期10020000非金融性公司中长期1308010000806004003020-10000219-0419-1120-0621-0121-0822-0322-10000-20000资料来源wind万和证券研究所资料来源wind万和证券研究所近期政策的力度政府工作报告对2023年政策目标政策实施力度的表述均偏稳健2023年3月5日中华人民共和国第十四届全国人民代表大会在京召开李克强总理作政府工作报告报告提出全年经济增长预期目标为5左右赤字率拟安排3赤字规模388万亿元较上一年增加5100亿元地方政府专项债券拟安排38万亿元较上一年增加1500亿元政府工作报告中的增长目标财政目标属于市场预期的下限范围可能是出于全球经济面临的不确定性以及与中长期增长目标相衔接的考虑整体表述较为审慎房地产政策强调对优质房企的呵护也要防止无序扩张2023年政府工作报告在今年工作重点中未出现房住不炒更明确地支持刚性和改善性住房需求今年政府工作报告提及化解优质头部房企风险改善资产负债状况和防止无序扩张预计未来房地产发债主体支持政策与市场化出清并存政府的态度为托而不举预计不会出台过度的刺激政策表12023政府工作报告政策目标及2022年对比指标20232022GDP5左右55左右城镇新增就业1200万左右1100万以上城镇调查失业率5555CPI33居民收入555粮食产量13万亿斤以上13万亿斤以上主要预期目标生态环境质量持续改善主要污染物排放单位国内生产总值能耗和主量继续下降能耗强度目标在十四五规要污染物排放量继续下降生态环境及能耗划期内统筹考核并留有适当弹性新增重点控制化石能源消费生可再生能源和原料用能不纳入能源消费总态环境质量稳定改善量控制进出口促稳提质保稳提质赤字率328新增专项债38万亿365万亿财政政策未提及金融机构上缴利润其他表述未强调减税降费力度提及政府负债率指标货币政策取向稳健的货币政策要精准有力加大稳健的货币政策实施力度货币政策流动性无保持流动性合理充裕6宏观研究报告保持广义货币供应量和社会扩大新增贷款规模保持货币供应量和社M2和社融增速融资规模增速同名义经济增会融资规模增速与名义经济增速基本匹配速基本匹配为实体经济提供更有力支持引导资金更多支持实体经济支持实体经济发展流向重点领域和薄弱环节扩大普惠金融覆盖面保持人民币汇率在合理均衡保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本汇率水平上的基本稳定稳定推动金融机构降低实际贷款利率综合融利率无资成本实实在在下降宏观杠杆率无保持宏观杠杆率基本稳定有效防范化解优质头部房企继续保障好群众住房需求风险改善资产负债状况坚持房子是用来住的不是用来炒的定防止无序扩张促进房地产位探索新的发展模式坚持租购并举业平稳发展加快发展长租房市场推进保障性住房建房地产加强住房保障体系建设支设支持商品房市场更好满足购房者的合持刚性和改善性住房需求理住房需求稳地价稳房价稳预期解决好新市民青年人等住因城施策促进房地产业良性循环和健康发房问题展资料来源中国政府网万和证券研究所超预期降准旨在补充中长期流动性LPR下调或需更强政策信号2023年3月17日中国人民银行公告称决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76此前3月15日央行大额超量续作MLF实现了2810亿元中长期资金净投放导致市场3月降准预期有所下降本次降准25bps超出市场预期本次降准公告中重提发挥货币政策工具的总量和结构双重功能保持货币信贷总量适度节奏平稳并强调兼顾内外平衡近期国内需求修复势头良好通胀压力较小且海外部分银行出现风险事件或扰动美联储加息节奏为本次降准提供了较合适的窗口核心目标在于补充中长期流动性年初两个月新增信贷规模均超预期消耗超储导致银行间流动性水位降低反映在资金利率中枢抬升至政策利率以上本次降准25bps将释放约5000亿元资金仍难以覆盖全年中长期流动性缺口年内除MLF超额续作外或仍有降准的需要降息则更多需要关注海外货币政策取向和金融风险发展情况图14CME利率期货合约显示市场预期美联储加息放缓图152023年中长期流动性缺口较大亿元10000中期借贷便利MLF到期量80006000400020000资料来源CMEfedwatch万和证券研究所资料来源wind万和证券研究所大类资产判断7宏观研究报告股市基本面方面1-2月数据中消费和工业仍在恢复中耐用消费是短板基建和地产超预期出口下行压力仍然较大经济过热概率不高政策方面就业依旧有结构性压力扩内需稳就业的政策方向不变但政府工作报告的相关表述偏审慎市场对于政策实施力度的预期有所下修这也解释了2月以来股市波动较大的原因往后看出行链和基建仍能为经济复苏提供支持地产的持续性需要进一步观察股市短期进一步下跌空间不大建议适当寻找机会利率在政府工作报告海外银行事件美联储加息预期降温降准等因素的影响下债市整体表现偏强截至3月20日10年期国债利率下行至286较月初下降5bp在经济仍处复苏初期政策预期收缩的背景下利率大幅上行的概率不高预计十年期国债仍在28-30之间波动贵金属我们预计美联储加息进入尾声长端美债收益率和美元向下的空间大于向上的空间并且在能源转型逆全球化及服务业通胀粘性下长期通胀中枢难以快速回落全球央行增持黄金战略配置地位提升我们预计金价中枢仍有上行空间风险提示美联储加息超预期出现系统性金融风险地缘政治冲突8宏观研究报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为分析师声明本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确的反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本研究报告作者与本文所涉及的上市公司不存在利益冲突且作者配偶子女父母未担任上市公司董监高等职务投资评级标准行业投资评级自报告发布日后的12个月内以行业指数的涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为强于大市相对沪深300指数涨幅10以上同步大市相对沪深300指数涨幅介于-1010之间弱于大市相对沪深300指数跌幅10以上股票投资评级自报告发布日后的12个月内以公司股价涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对沪深300指数涨幅15以上增持相对沪深300指数涨幅介于515之间中性相对沪深300指数涨幅介于-55之间回避相对沪深300指数跌幅5以上免责声明本研究报告仅供万和证券股份有限公司以下简称本公司客户使用若本报告的接受人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本公司不因接收人收到本报告而视其为客户与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户本公司不承担适当性职责本报告由本公司研究所撰写报告根据国际和行业通行的准则以合法渠道获得这些信息本报告基于已公开的资料或信息撰写但不保证该资料及信息的完整性准确性本报告不能作为投资研究决策的依据不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证无论是否已经明示或者暗示本研究所将随时补充更正和修订有关信息但不保证及时发布对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任本报告版权仅为万和证券股份有限公司研究所所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改并自行承担向其读者受众解释解读的责任因其读者受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担本公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务市场有风险投资需谨慎万和证券股份有限公司深圳市福田区深南大道7028号时代科技大厦西座20楼电话0755-82830333传真0755-25170093邮编518040公司网址httpwwwvanhocn9