核心观点
　　◆ 2023年经济增速预计在5.5%左右。二十大报告明确了新时代新征程中国共产党的中心任务，就是全面建成社会主义现代化强国，即2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”或者“经济总量或人均收入翻一番”，意味着2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%。疫情三年以来，我国的年均经济增长速度连续偏低，促进经济增长重回合理区间是今年经济工作的重点。
　　◆ 2023年经济增长动力仍然偏弱。1）消费：短期疫情升温仍会抑制消费复苏，但从海外经验来看，消费环境大概率是修复的，疫情期间形成的超额储蓄对消费复苏也有一定支撑。中央经济工作会议明确“要把恢复和扩大消费摆在优先位置，增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”。在低基数效应下，社零增速有望回升至7%左右。2）房地产：随着房地产纾困政策从需求端向供给端转变，部分受交付担忧影响的购房需求有望释放，但地产需求中枢下行，我们判断“十四五”末房地产内生的需求将逐渐回落到11.5亿平米左右，对应2023-2025年销售平均降幅为4.5%，所以稳地产需要政府加杠杆提供保障性住房，“十四五”期间年均建设保障性住房可达1.2亿平方米，则房地产需求基本可以维持在0左右的增速，投资端才有望企稳。同时，基建投资仍然需要保持10%以上的增速对冲地产的拖累。3）制造业：受出口与新兴产业带动，制造业投资增速整体抬升，1-11月制造业投资累计同比增速高达9.7%，明显高于疫前水平。在政策支持和金融倾斜的背景下，制造业投资存在中期较为确定性的红利，或将为新的经济周期引领者。4）出口：海外货币紧缩政策效果显现，全球经济增长普遍放缓，欧美经济或将步入衰退，外需下行趋势相对确定，叠加中国出口份额的下降，预计2023年出口总额下降1.2%。
　　◆财政、货币或趋于双宽。经济面临“三重压力”，宏观政策需要加大力度，尤其是财政政策要发挥更大的作用。财政：2022年的财政收入预算执行情况低于预期，稳增长背景下，赤字率抬升至3%以上的可能性较高。专项债仍然是财政工具箱中的重要抓手，但债务约束下新增额度预计在3.8-4万亿元左右，后续可能动用剩余的1万亿专项债限额余额空间。政策性金融工具仍将持续发力。货币：货币政策需要维持偏宽松态势配合财政扩张，降成本也需要引导LPR下行。中央经济工作会议对货币政策的表述从2021年的“灵活适度”转向“精准有力”，总量政策工具将趋于谨慎，降息降准仍有可能，但压缩程度预计不大，主要以结构性工具支持实体。
　　◆大类资产判断。1）权益资产相对有利。在一揽子稳增长举措和防疫措施的不断优化下，上半年经济有较大概率走向复苏。美联储加息节奏预计放缓，国内货币维持偏宽，“复苏+流动性宽松”的组合对权益资产较为有利，股市相对债市性价比较高，有较大概率取得超额收益。2）利率或先上后下。预计年初稳增长措施落地更加靠前，宽信用预期仍然强烈，利率仍有上行空间，但由于需求整体不强，随着货币端发力，10年期国债收益率下半年仍有回落空间。3）汇率相对平稳。美联储加息预期放缓构成美元指数的下行压力，但欧美经济差能否收敛仍然存疑，美元指数预计难以大幅下行。强美元对人民币汇率的压制逐渐趋缓，随着经济修复上半年人民币汇率有望进一步修复至6.8以内，但全年不宜过度乐观。
　　◆风险提示：国内稳增长政策不及预期、疫情发展超预期、地缘冲突超预期

研究报告全文：2023年01月05日证券研究报告宏观研究宏观深度经济复苏中的波折与关键作者2023年宏观展望潘宇昕分析师资格证书S0380521010004联系邮箱panyxwanheseccomtablesummary核心观点联系电话075582830333-128相关报告2023年经济增速预计在55左右二十大报告明确了新时代新征程中国共产党的策略周报-二十大报告学习创新驱动安全保中心任务就是全面建成社会主义现代化强国即2035年人均国内生产总值达障推动高质量发展2022-11-04到中等发达国家水平或者经济总量或人均收入翻一番意味着2021-2035年宏观月报-逆风解意向阳而生2022-10-01十五年年均复合增长率不能低于473疫情三年以来我国的年均经济增长速度宏观月报-疫情扰动地产拖累2022-09-01连续偏低促进经济增长重回合理区间是今年经济工作的重点策略周报-宽松政策存续维稳向上趋势不变2023年经济增长动力仍然偏弱1消费短期疫情升温仍会抑制消费复苏但从2022-08-23海外经验来看消费环境大概率是修复的疫情期间形成的超额储蓄对消费复苏也有一定支撑中央经济工作会议明确要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景在低基数效应下社零增速有望回升至7左右2房地产随着房地产纾困政策从需求端向供给端转变部分受交付担忧影响的购房需求有望释放但地产需求中枢下行我们判断十四五末房地产内生的需求将逐渐回落到115亿平米左右对应2023-2025年销售平均降幅为45所以稳地产需要政府加杠杆提供保障性住房十四五期间年均建设保障性住房可达12亿平方米则房地产需求基本可以维持在0左右的增速投资端才有望企稳同时基建投资仍然需要保持10以上的增速对冲地产的拖累3制造业受出口与新兴产业带动制造业投资增速整体抬升1-11月制造业投资累计同比增速高达97明显高于疫前水平在政策支持和金融倾斜的背景下制造业投资存在中期较为确定性的红利或将为新的经济周期引领者4出口海外货币紧缩政策效果显现全球经济增长普遍放缓欧美经济或将步入衰退外需下行趋势相对确定叠加中国出口份额的下降预计2023年出口总额下降12财政货币或趋于双宽经济面临三重压力宏观政策需要加大力度尤其是财政政策要发挥更大的作用财政2022年的财政收入预算执行情况低于预期稳增长背景下赤字率抬升至3以上的可能性较高专项债仍然是财政工具箱中的重要抓手但债务约束下新增额度预计在38-4万亿元左右后续可能动用剩余的1万亿专项债限额余额空间政策性金融工具仍将持续发力货币货币政策需要维持偏宽松态势配合财政扩张降成本也需要引导LPR下行中央经济工作会议对货币政策的表述从2021年的灵活适度转向精准有力总量政策工具将趋于谨慎降息降准仍有可能但压缩程度预计不大主要以结构性工具支持实体大类资产判断1权益资产相对有利在一揽子稳增长举措和防疫措施的不断优化下上半年经济有较大概率走向复苏美联储加息节奏预计放缓国内货币维持偏宽复苏流动性宽松的组合对权益资产较为有利股市相对债市性价比较高有较大概率取得超额收益2利率或先上后下预计年初稳增长措施落地更加靠前宽信用预期仍然强烈利率仍有上行空间但由于需求整体不强随着货币端发力10年期国债收益率下半年仍有回落空间3汇率相对平稳美联储加息预期放缓构成美元指数的下行压力但欧美经济差能否收敛仍然存疑美元指数预计难以大幅下行强美元对人民币汇率的压制逐渐趋缓随着经济修复上半年人民币汇率有望进一步修复至68以内但全年不宜过度乐观风险提示国内稳增长政策不及预期疫情发展超预期地缘冲突超预期请阅读正文之后的信息披露和重要声明宏观研究报告正文目录经济增速现代化目标要求的下限是4734需求端呈现弱复苏5一消费逐步修复5二房地产短期企稳概率上升中期仍有调整压力7三制造业政策红利背景下有望延续扩张10四出口外需下行份额回落11通胀仍保持温和16财政货币或趋于双宽17大类资产展望19一权益资产相对有利19二利率或先上后下20三人民币兑美元保持相对平稳21风险提示21图表目录图1社零环比5图2居民储蓄倾向提高7图3房贷利率降至历史最低7图4百城住宅价格指数同比增速回落7图58月以来商品房销售仍然低迷万平方米8图6房地产资金仍然紧张8图7商品房销售面积增速和新增城镇人口增速在2015年之前趋于收敛9图8商品房销售面积估算万平方米10图9高技术制造业投资保持了长期的高成长10图10制造业贷款增速较快11图11欧美日制造业PMI12图12美国GDP增速13图13美国就业市场情况13图14富国银行住房市场指数连续4月处于警示区间13图15美国非金融企业杠杆率处于历史高位13图16美国企业盈利增速有所下滑14图17美国消费者信心指数持续下降14图18市场预计9月开始降息截至1月3日14图19欧元区通胀高于美国14图20欧元区政府杠杆率处于高位14图21中国主要出口地区出口增速15图22对欧盟出口的化学品有色金属保持高增速15图23中国出口份额占比预计将有所回落16图24出口价格指数与PPI同比走势较为同步16图25猪肉价格预计2023年二季度到年中见顶16图26油价煤价16图27螺纹钢价铜价17图28一般公共财政收支情况亿元18图29政府性基金收入增速18图30社融和M2增速19图31上证指数PE-TTM和分位数20图32沪深300指数PE-TTM和分位数20图33股债性价比处于历史极值区域附近20图34资金利率21图3510年期国债收益率212宏观研究报告图362022年人民币兑美元汇率受强美元周期影响显著点USDCNY21表12021年主要经济体人均GDP水平美元4表22022年主要经济指标表现5表3房地产相关政策表述8表4全球经济增长预期123宏观研究报告经济增速现代化目标要求的下限是473二十大报告明确了新时代新征程中国共产党的中心任务就是全面建成社会主义现代化强国总的战略安排是分两步走从2020年到2035年基本实现社会主义现代化从2035年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国所谓现代化是需基于不同经济体横向比较而得出的概念其中经济水平是最重要的衡量指标十四五规划对2035年目标的表述是经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶人均国内生产总值达到中等发达国家水平关于中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议的说明也指出十四五末达到现行的高收入国家标准到2035年实现经济总量或人均收入翻一番是完全有可能的按照IMF的划分标准2021年发达国家人均GDP在20000美元以上过去十年2012-2021发达国家在平均复合增速为158从08年金融危机之后到疫前2009-2019的复合增速为150以20000美元为基准按15-16的复合增长率计算则2035年发达国家标准为245-250万美元对应中国2022-2035年的平均符合增速在49-50之间按人均收入翻一番的目标则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于473这实际蕴含了增长的底线表12021年主要经济体人均GDP水平美元排名国家人均GDP排名国家人均GDP1卢森堡135682831斯洛文尼亚29200822瑞士934574432爱沙尼亚27280663爱尔兰99152133捷克2637854挪威892027534葡萄牙24262185美国692875435巴林22232336丹麦678030536立陶宛23433397新加坡7279437斯洛伐克21087858冰岛683837738圣基茨和尼维斯18230139荷兰5806139拉脱维亚206421710瑞典602389940希腊202765411澳大利亚599341341巴巴多斯170339412卡塔尔6127642匈牙利187726713芬兰539826143波兰178409214奥地利532679344乌拉圭170206515德国508017945特立尼达和多巴哥152431216比利时517677946阿曼16439317以色列514300847克罗地亚173987718加拿大520513548安提瓜和巴布达14900819新西兰488016949智利165028420圣马力诺595719150罗马尼亚148619121英国473343651巴拿马145164622日本392851652哥斯达黎加125086223法国435185453塞舌尔133067324意大利355512854马来西亚11371125韩国347577255中国125563326波多黎各314298756俄罗斯121727927马耳他332574257保加利亚116349728塞浦路斯307984858格林纳达9928624宏观研究报告29文莱317226659哈萨克斯坦100414930西班牙301157160阿根廷1072923资料来源IMFWind万和证券研究所注阴影栏为IMF认定的发达国家波多黎各圣马力诺为2020年数据2022年前三季度我国GDP同比增长3从10月11月的经济数据来看全年增长也不会太高疫情三年以来我国的年均经济增长速度连续滑出合理区间对经济发展后劲的影响很大12月中央经济工作会议延续经济面临三重压力的判断所以及时地扭转经济下滑态势促进经济增长重回合理区间是今年经济工作的重点任务我们判断2023经济增速在55左右表22022年主要经济指标表现类别指标前三季度1-10月1-11月工业增加值778438生产服务业生产指数0101-01社会消费品零售总额0706-01消费餐饮收入-46-50-54固定资产投资595853房地产投资-80-88-98投资制造业投资1019793基建投资广义11211391165出口出口12511190商品房销售面积-222-223-233房地产商品房销售额-263-261-266土地购置面积-53-53-538资料来源Wind万和证券研究所需求端呈现弱复苏一消费逐步修复1短期消费依然受到疫情升温的抑制但消费环境的大趋势仍是逐步修复的消费环比增速中枢预计逐渐抬升2022年1-11月社零累计同比-01从社零环比增速来观察消费可以看出疫情爆发以来消费增速中枢经历了四个阶段的变化并呈逐渐下降的态势第一阶段是2020年年初伴随疫情爆发的消费砸坑和随后增速逐级递减的修复阶段第二个阶段是2021年的常态化防控阶段消费季度环比增速分别为04040201增速逐季递减第三个阶段是2022年3月奥密克戎成为新一代毒株以来期间包括3-5月的区域性爆发和消费砸坑以及二季度末短暂的消费修复和之后各地方防控政策升级消费环比增速基本在零增长附近图1社零环比5宏观研究报告2社零环比季调2110-1-1-2-2资料来源Wind万和证券研究所优化疫情防控措施二十条新十条发布以来进入第四个阶段二十条除了缩短密接隔离时间不再判定中风险地区取消入境航班熔断机制一般不按行政区域开展全员核酸检测之外强调加强医疗资源建设加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率特别是老年人群加强免疫接种覆盖率新十条规定了不得随意扩大封控区域除养老院福利院医疗机构托幼机构中小学等特殊场所外不要求提供核酸阴性证明不查验健康码疫情管控大幅放松12月26日卫健委印发对新型冠状病毒感染实施乙类乙管总体方案提及从2023年1月8日起取消入境核酸检测和集中隔离的要求受疫情反弹和居民自我防护意识加强的影响短期消费仍然承压文化和旅游部数据显示2023年元旦节假期全国国内旅游出游人次和旅游收入同比增长044和4分别为2019年同期的428和351尽管疫情的演变仍然存在不确定性但从海外的经验来看逐渐走出疫情消费环境逐渐改善的大方向是确定的并且政策支持消费的力度预计将有所增大中央经济工作会议明确2023年要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费在低基数的影响下2023年社零增速有望回升至7左右2疫情期间形成的超额储蓄对未来消费复苏有支撑从央行问卷调查更多储蓄占比来看在2019年底该指标大约为457到2022年三季度更多储蓄占比上升至581从居民存款来看2019年末至2022年11月的城乡居民储蓄存款余额平均复合增长率为148而2016年底-2019年底的三年复合增长率为69居民储蓄倾向上升至少包含两方面的因素一是受疫情防控影响居民消费场景的减少导致储蓄率被动提升二是居民对未来收入的预期下降以及疫情带来的收入不确定性上升进而主动提高储蓄率随着消费环境的优化第一项带来的超额储蓄存在释放空间2022年1-11月居民新增存款同比增长87如果全国疫情趋于好转超额储蓄对于消费向均值回归提供了支撑而第二项关于收入的预期能否扭转则涉及到经济恢复的情况在2023年宏观政策发力和疫情好转的情况下收入增长预期应该是好于疫情常态化防控期间的6宏观研究报告图2居民储蓄倾向提高7060更多消费占比更多储蓄占比更多投资占比5040302010010011008110311101205121213071402140915041511160617011708180318101905191220072102210922040906资料来源Wind万和证券研究所二房地产短期企稳概率上升中期仍有调整压力1随着房地产纾困政策从需求端向供给端转变房地产短期有望企稳但地产需求中枢下行投资端改善可能相对有限本轮需求刺激政策对地产改善的作用不显著2022年以来在因城施策的鼓励和支持下多地围绕放松限购限贷降低住房贷款利率降低首付比例等推进房地产松绑并且宽松政策由三四线城市向二线城市扩散年中开始总量政策开始发力5月15日央行下调首套个人按揭贷款利率下限为LPR-20bps9月29日允许新房销售价格同环比均连续下降的城市在2022年年底前阶段性放宽首套个人按揭贷款利率下限截至11月全国首套平均房贷利率和二套平均房贷利率分别为417和495较2021年底高点下降140bps和90bps信贷政策支持力度已经达到近5年来最高水平但是整体而言本轮需求刺激政策对地产改善的作用不显著1-11月商品房销售面积和销售金额同比-233和-266较上半年未有明显改善新开工同比-389土地购置面积同比-538房地产开发投资累计下降-98跌幅较年中继续扩大房地产配套资金来源仍疲软同比-2566较上半年未见改善图3房贷利率降至历史最低图4百城住宅价格指数同比增速回落88百城住宅价格指数一线城市同比8百城住宅价格指数二线城市同比首套平均房贷利率全国二套房贷平均利率百城住宅价格指数三线城市同比76764652540420-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11-219-11资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所7宏观研究报告图58月以来商品房销售仍然低迷万平方米图6房地产资金仍然紧张1406030大中城市商品房成交面积30天平均房地产开发资金当月同比12010040802060400200-2020-0122-0119-1020-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0422-0722-10-40资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所表3房地产相关政策表述时间支持政策内容7月30日中央政治局会议首次提出保交楼强调要稳定房地产市场压实地方政府责任保交付稳民生中债信用增进公司通过直接增信方式推动民营企业发债融资8月以来龙湖美的碧桂8月以来信用增进园旭辉集团等民营房企获得支持8月18日国务院常务会议允许地方一城一策运用信贷等政策合理支持刚性和改善性住房需求住房和城乡建设部财政部人民银8月24日完善政策工具箱通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付行等中共中国人民银行委员会关于十九届全面落实房地产长效机制围绕稳地价稳房价稳预期目标加强市场引导和预期管9月11日中央第八轮巡视整改进展情况的通报理指导金融机构既要做好前期金融资源过度投入问题的纠偏也要保持融资平稳有序中国银行间市场交易商协会提出继续推进并扩大民企债券融资支持工具支持民营房企储11月8日第二支箭债券融资架式发债融资此次增信发债能重塑房企债券融资渠道有利于改善促进民企融资的修复速度人民银行银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳发展工作的通知提11月23日第一支箭信贷融资出供给侧要保持地产融资的适度合理各银行与优质房企签署战略合作协议涉及开发贷并购贷保函置换预售监管资金个人按揭贷款租赁住房融资等方面2022年11月28日证监会宣布调整优化五项措施放宽了对于并购重组再融资11月28日第三支箭民企股权融资支持工具境外融资REITs以及私募股权基金的限制为房地产企业打开了股权融资通道资料来源证监会中国人民银行证监会中债信用增进投资公司等万和证券研究所2房地产短期企稳概率较高但是中期房地产重新均衡的位置取决于内生需求的趋势在房住不炒的大背景下需求端刺激政策能发挥多大作用需要判断的是住房需求在多大程度上已经得到满足房地产销售面积的均衡位置在哪里我们基于宏观数据的观察和模型的测算结果得出2022-2025年中国内生的住房需求平均大约在1185亿平方米年理论上居民内生住房需求S受总人口P城镇化率M住房渗透率F人均住房面积A以及存量住房的更新率R影响即SPMFA1R在住房需求达到极限条件下基于中国的情况对模型提出三个假定8宏观研究报告1第一个假定是更新率难以出现大幅增长中国房地产市场的蓬勃增长大约是进入2000年以后才正式展开在此之前形成的城市住房存量较小2000年之后的大规模新建房屋在2050年之前不会进入大规模的淘汰过程我们按50-70年的房屋使用寿命设定R为15-2之间的常数2第二个假定是城镇居民人均住房面积A已经达到较为稳定的水平根据统计局数据2020年我国城市家庭人均居住面积为3652平方米与日本韩国新加坡等亚洲国家人均居住面积较为接近3第三个假定是居民的住房渗透率F已经饱和即有能力有意愿购房的城市居民均已经购房在接受以上假定的基础上新增住房需求S等于PMMPFA1R其中PMMP近似等于新增城镇人口数量FA1R为常数进一步可得dSSdPMMPPMMP意味着在住房需求增长达到极限条件下商品房销售面积的增速等于新增城镇人口的增速二者在长期内应该逐步收敛图7商品房销售面积增速和新增城镇人口增速在2015年之前趋于收敛商品房销售面积同比增速5年移动平均30商品房销售面积同比增速5YMA-新增城镇人口增速5YMA新增城镇人口增速5年移动平均2520151050-5-10-15资料来源Wind万和证券研究所实际计算结果显示商品房销售面积的增速与新增城镇人口的增速的差值在2000-2015年整体向0轴收敛与我们的预测较为一致而2015-2020年期间这一差值出现了明显的上升我们认为是由于对房地产市场的刺激引起的一次性背离2016-2018年期间着眼于房地产去库存的需要大规模棚改货币化加速了存量住房的淘汰过程将许多安置需求推送到商品房市场2019年金融条件的放松受新冠疫情影响下的2020年货币信贷异常宽松也刺激了房地产市场的短期需求结合联合国对中国人口数量和城镇化率的预测我们判断十四五末房地产内生的需求将逐渐回落到115亿平米2023-2025年每年商品房销售平均1185亿平米左右2022年房地产销售面积大约回落至132亿平方米左右对应2023-2025年销售平均降幅为452022年地产信用风险影响了一些居民刚需和改善性购房的意愿随着地产纾困政策转向保交楼保主体房地产企业信用修复的概率上升在需求侧和供给侧政策的共同推动下20239宏观研究报告年商品房销售有望企稳但没有大幅反弹的基础房企信用和信心难以迅速改善房地产投资可能仍然是负增长然而要推动经济增速回到合理区间稳地产是非常重要的由于人口趋势短期难以逆转大规模棚改或者货币化手段刺激房地产也不可取提升房地产需求主要是从提升城镇化水平和政府加杠杆提供保障性住房入手我国有3亿左右的人口处于在城镇就业居住但未落户的流动状态所以居民住宅仍有需求党的十九大报告十九届四中全会和六中全会的文件先后三次强调加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房制度党的二十大再次强调要加快建立这一住房制度根据住建部十四五期间全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套间按每户70平米计算十四五期间年均建设保障性住房可达12亿平方米那么总的房地产需求基本可以维持在0左右的增速所以房地产能否企稳长效制度的改革和供给是关键图8商品房销售面积估算万平方米商品房销售面积累计值年度最后一条年度万平方米200000估测面积150000100000500000资料来源Wind万和证券研究所三制造业政策红利背景下有望延续扩张受出口与新兴产业带动制造业投资增速整体抬升疫情发生以来制造业投资累计同比增速在2020年一季度触底后快速反弹2022年1-11月累计增速仍然高达93明显高于疫前水平从结构来看中游装备制造业与上游原料制造业是投资增速最快最有韧性的两项它们的需求正好对应出口与新兴产业俄乌冲突后欧盟与俄罗斯形成的稳定能源供需格局被打破受制于欧洲能源危机的影响除了对高能耗产品的需求扩大欧洲部分高耗能产业链也面临被迫转移的压力将给我国制造业带来一定机遇以更长时间维度2006-2022的数据来观察可以发现纺织家具水泥等传统制造业投资增速经历了较大幅度的下滑而装备制造业和医药电子等高技术制造业保持了长期的高成长显示出制造业转型升级的过程图9高技术制造业投资保持了长期的高成长10宏观研究报告302022-20202016-20192011-20152006-20102520151050-5-10纺织业金属制品业汽车制造业食品制造业烟草制品业家具制造业-15医药制造业化学纤维制造业通用设备制造业专用设备制造业仪器仪表制造业农副食品加工业造纸及纸制品业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业纺织服装服饰业木材加工及木竹皮革毛皮羽毛及其石油煤炭及其他燃料化学原料及化学制品制黑色金属冶炼及压延加有色金属冶炼及压延加铁路船舶航空航天计算机通信和其他电文教工美体育和娱电气机械及器材制造业印刷业和记录媒介的复制酒饮料和精制茶制造业资料来源Wind万和证券研究所在政策支持和金融倾斜的背景下制造业投资存在中期较为确定性的红利十四五规划纲要将加快推进制造强国质量强国建设列为重点任务明确要求推进制造业补链强链强化资源技术装备支撑新型基础设施建设中的绝大多数产品来自高技术制造业如5G光伏特高压设备新材料等2020年以来金融政策明显倾向于制造业制造业中长期贷款余额同比增速在疫情之后迅速攀升2022年前三季度同比增长308十四五纲要强调扩大制造业中长期贷款信用贷款规模增加技改贷款推动股权投资债券融资等向制造业倾斜2022年下半年银保监会发布关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知要求银行机构要扩大制造业中长期贷款信用贷款规模重点支持高技术制造业战略性新兴产业推进先进制造业集群发展围绕高新技术企业专精特新中小企业科技型中小企业等市场主体增加信用贷首贷投放力度在政策和金融的支持下现代制造产业或将替代地产成为新的经济周期引领者图10制造业贷款增速较快金融机构中长期贷款余额制造业同比金融机构中长期贷款余额高技术制造业同比金融机构本外币中长期贷款余额房地产业同比50403020100-1019-0919-0319-0619-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0918-12资料来源Wind万和证券研究所四出口外需下行份额回落11宏观研究报告海外货币紧缩政策效果显现2023年全球经济增长普遍放缓外需下行相对确定2022年面对国内散点疫情冲击国内供应链海外地缘政治冲突外需逐步回落等多因素扰动我国出口仍然体现出了较强的韧性前11个月出口金额同比增长9随着美国加息全球融资条件大幅收紧叠加能源问题和全球供应链紧张实体经济衰退预期上升四季度发达国家经济景气度边际走弱美欧英日等主要经济体制造业PMI均已降至50的荣枯线以下IMF和OECD预测2022年全球经济增速32和31并下调2023年增长预测至27和22发达经济体和新兴市场增速普遍下降图11欧美日制造业PMI70美国制造业PMI日本制造业PMI65欧元区制造业PMI6055504540资料来源Wind万和证券研究所表4全球经济增长预期202120222023全球经济增速63227发达经济体522411美国57161欧元区523105德国2615-03法国682507意大利6732-02西班牙514312日本171716英国743603加拿大453315其他发达经济体532823新兴市场和发展中经济体663737中国813244印度876861东盟五国345349俄罗斯47-34-23拉丁美洲和加勒比693517中东和中亚45536资料来源IMF万和证券研究所12宏观研究报告美国或于2023年下半年步入衰退2022年上半年美国GDP连续两个季度负增长但三季度增速环比回升并且就业市场仍然比较强劲整体经济尚未正式进入衰退目前美国职位空缺率处于高位薪酬增长仍然较快但在美联储持续加息的影响下就业市场还将进一步降温民众消费预期下降房地产市场多项指标显示出房地产市场已步入衰退阶段并且当前美国企业杠杆率处于历史高位高利率对企业的投资需求和盈利的影响预计将逐步显现从CME利率市场交换合约来看市场认为本轮美联储更有可能在2023年上半年继续加息或者保持高位三季度之后由于衰退风险美联储将采取降息的措施图12美国GDP增速图13美国就业市场情况美国GDP不变价折年数同比80美国职位空缺率非农总计季调150美国GDP不变价环比折年率季调10060美国私人非农企业全部员工平均周薪总计季调同比50400020-5000-10017091005110412031302140114121511161018081907200621052204资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所图14富国银行住房市场指数连续4月处于警示区间图15美国非金融企业杠杆率处于历史高位美国全美住宅建筑商协会NAHB富100150090杠杆率非金融企业部门美国国银行住房市场指数月90808070100060705040603050020501000408502870990049211950698010008030305100805101213071602180921049709910993099509990901090309050907090909110913091509170919092109资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所13宏观研究报告图16美国企业盈利增速有所下滑图17美国消费者信心指数持续下降美国密歇根大学消费者信心指数130110美国标普500收入增长率美国密歇根大学消费者现状指数120美国密歇根大学消费者预期指数110100609080706010504020072102121213071402140915041511160617011708180318101905191221092204200120041807181019011904190719102007201021012104210721102201220422072210-401804资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所图18市场预计9月开始降息截至1月3日资料来源CME万和证券研究所欧洲的经济前景弱于美国欧洲经济增长在疫情前已长期低迷2022年第三季度欧元区和欧盟国内生产总值GDP环比均增长02同比则分别增长21和24增速创2021年一季度以来新低IMF预测欧元区2023年仅仅增长05制造业PMI连续5个月低于50经济活动受到能源危机严重打击生活成本压力飙升11月欧元区调和通胀率HICP同比增长100尽管较上月增速有所回落但仍处于历史高位核心通胀率保持在50的水平依然较为顽固同时疫情和能源危机加重了欧元区边缘国家的政府债务负担和财政赤字目前欧洲债务率高于欧债危机时期欧元区面临能源-债务-通胀三重矛盾困境经济增长和通胀前景均差于美国图19欧元区通胀高于美国图20欧元区政府杠杆率处于高位14宏观研究报告12欧元区HICP调和CPI当月同比110美国CPI当月同比杠杆率按名义价值计政府部门欧元区10欧元区核心HICP核心CPI当月同比1008美国PCE当月同比906804270060180908030812090910061103111212091306140314121509160617031712190620032012210922061910191220022004200620082010201221022104210621082110211222022204220622082210资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所欧美外需低迷拖累我国出口表现但欧洲对高能耗产品的需求以及与RCEP的贸易创造效应或对出口有所支撑2022年以来由于欧洲能源成本的高企包括有色金属化工等在内的高耗能行业产能受到一定限制我国相关产品的出口形成了一定替代效应此外在RCEP框架的激励下中国大陆对亚洲主要贸易伙伴的出口持续增长成为我国2022年出口韧性的主要来源11月中国大陆对美国出口增速-2553已连续4个月同比负增长对东盟出口同比增长518仍然具备了较强的韧性图21中国主要出口地区出口增速图22对欧盟出口的化学品有色金属保持高增速140美国出口金额当月值同比有机化学品无机化学品贱金属及其制品600120欧盟出口金额当月值同比100东南亚国家联盟出口金额当月值同比400806020040002002111211222012202220322042205220622072208220922102211-2002110-2018101901190419071910200120042007201021012104210721102201220422072210-40-400-60资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所基于全球需求变化我们从出口数量和出口金额两个方面进行估算2023年出口预计下降12如果出口下行斜率过大则需要更大规模的内需对冲出口数量方面出口数量指数出口份额变化率总需求变化率2022年前三季度中国商品出口的全球市场份额为1455随着海外生产秩序逐渐恢复出口替代效应将有所减弱但考虑到我国出口产品的技术升级和成本优势依然存在我国制造业产品的出口竞争力仍然高于疫情前的水平我们认为2023年我国出口实际份额将下降至2019年和2022的平均值即139总需求方面IMF预计全球货物出口增长2则出口数量指数为968对应出口数量下滑32价格方面随着PPI增速中枢从42回落至0价格指数对出口金额的支撑或将显著放缓预计2023年中国出口价格增速约为2111朱鹤2023年我国贸易盈余或显著收窄新金融评论工作论文2022年12第13期中国金融四十人论坛15宏观研究报告图23中国出口份额占比预计将有所回落图24出口价格指数与PPI同比走势较为同步PPI全部工业品累计同比1815中国出口占全球的份额出口价格指数HS2总指数-1001610145120200320052007200920112013201520172019202110-58-101507121113071403141116031611170718031811190720032011210722031203资料来源WTO万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所表52023年出口增速预测2022E2023EPPI同比420出口价格指数11221021全球货物贸易增长3510出口数量指数995968出口价值指数1116988资料来源Wind中国金融四十人论坛万和证券研究所通胀仍保持温和CPI前高后低全年预计维持相对偏低位从猪价走势来看2023年CPI走势预计呈前高后低全年仍处于温和区间历史上的猪周期中能繁母猪同比拐点领先猪价拐点约10个月猪价上涨阶段大约一年半到两年本轮能繁母猪同比增速于2022年5月触底反弹并且产能去化时间与之前的三轮相比较短猪价反弹的时间可能也较短预计猪价高点在2023年二季度到年中附近由于2022年猪价走势前低后高2023年CPI应该是前高后低上半年消费环境预计仍然受疫情约束核心CPI上行幅度应该不会太高预计全年同比在2左右PPI大概率于二季度触底回升上半年基数效应相对偏高2023年PPI或呈前低后高的V型走势原油价格及其滞后项对PPI同比增速的解释力度超过802023年欧美经济下行趋势相对确定原油需求端偏弱但是俄乌冲突未缓和的背景下原油供应仍存在不确定性基准假设为2023年油价保持相对稳定此外动力煤螺纹钢铜等受国内需求影响较大的工业品对PPI影响较大2023年以上品种在需求端存在支撑我们判断PPI大概率在二季度触底回升图25猪肉价格预计2023年二季度到年中见顶图26油价煤价16宏观研究报告能繁母猪存栏变化率同比增减10月70期货结算价连续布伦特原油日美元桶生猪出栏同比月复制4月150期货结算价活跃合约动力煤日元吨5022个省市平均价猪肉17000030100120000105070000-100803141221090706081209091006110311121209130614031509160617031712180919062003201222062303-30020000-50资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所图27螺纹钢价铜价12000期货收盘价连续螺纹钢日元吨现货结算价LME铜日美元吨1000080006000400020000资料来源Wind万和证券研究所财政货币或趋于双宽2023年需求复苏弹性有限宏观政策需要发力虽然疫情管控的影响在减弱但短期之内由于居民自我防控意识的加强对未来预期仍然不确定消费复苏不是一蹴而就的地产在融资支持下市场企稳的可能性大但未来房地产需求中枢下台阶房地产销售大幅反弹的基础并不存在地产商的信用和信心难以迅速扭转地产投资预计仍然负增长发达经济体紧缩货币政策的效果逐渐显现海外需求回落确定性较高出口面临较大压力工业企业利润增速承压除了周期性的因素以外中国宏观环境面临着长期因素的变化一方面是2023年开始中国将进入到人口负增长时代大概在2030年前后将进入高度老龄化社会人口负增长除了导致潜在增长率下降对经济增长带来的很大一部分冲击还在于需求侧另一方面供应链脱钩和重塑导致全球生产成本和摩擦大幅上升正如二十大报告对国际环境的判断百年未有之大变局世界进入新的动荡变革期为了使经济增速保持在较高水平总量政策需要加码特别是财政政策应该发挥更大的作用不论是建设保障房以稳住地产投资还是加强基础设施建设以对冲总需求不足还是以补贴或转移支付的方式刺激消费包括引导固定资产投资都需要充足的财政支持1财政应当更加积极2022年的财政收入预算执行情况低于预期稳增长背景下2023年赤字率抬升至3以上的可能性较高在大规模留抵退税和疫情冲击的影响下2022年税收收入明显下降截止10月的预算完成度为825为2018年以来最低同时受土地出让收入大幅退潮影响政府性基金收17宏观研究报告入预算完成度仅有5292022年的预算赤字率从32下调至28但在预算赤字率下调的同时2021年跨年结转资金的额度较高央行和专营机构的利润上缴实际赤字率是在抬升的2023年期待大额跨年资金结转和央行继续高额上缴利润不现实2023年的实际可用财力可能低于2022年根据中央经济工作会议的最新指示维持财政稳增长的力度仍有必要同时考虑到赤字率的中期衔接性预计2023年目标赤字率上行至30-32对应赤字规模在38万亿元-42万亿元左右较2022年的33700亿元环比多增5000-8000亿元图28一般公共财政收支情况亿元图29政府性基金收入增速公共财政收入当月值公共财政支出当月值全国政府性基金收入累计同比40000财政收支差额累计值706050200004030020100-20000-1018061906181019021910200220062010210221062110220222062210-201802-40000-30-40-60000资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所表6财政赤字规模测算万亿赤字率名义GDP增速假设300320738741275038841480390416资料来源Wind财政部万和证券研究所专项债仍然是财政工具箱中的重要抓手但债务约束下新增额度预计在38-4万亿元左右土地出让收入是专项债偿债付息的最重要资金来源之一土地收入的下滑直接引发地方债还债压力攀升在中央经济工作会议中对财政政策提出了加力提效的要求但防范化解重大经济金融风险的底线思维依然没有动摇财政部长刘昆在十四五规划纲要解读文章中也提到专项债务限额与政府性基金预算收入及项目收益相匹配完善以债务率为主的地方政府债务风险评估指标体系健全地方政府偿债能力评估机制综合考虑稳增长和债务压力我们认为专项债额度环比上年应该小幅扩张后续可能在剩余的1万亿专项债限额余额中拓展空间考虑到目前经济仍处于修复阶段专项债可能延续2022年发行前置的模式准财政政策工具的扩容依然是趋势2022年上半年预算内财政缺口较大的情况下政策性金融工具加快落地缓解了基建资金缺口据央行报告截至10月末两批政策性开发性金融工具合计已投放7400亿元有力补充了一批交通能源水利市政产业升级基础设施等领域重大项目的资本金2023年对基建稳增长仍有诉求预计政策性金融工具仍将持续发力总额不会低于7400亿的规模2货币维持偏宽但更强调精准货币政策需要维持偏宽松态势配合财政扩张降成本也需要引导LPR下行12月中央经济工作会议对于货币政策的表述是稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保持广义货18宏观研究报告币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度整体基调延续稳健既要保持流动性合理充裕也要发挥结构性政策工具精准支持实体经济的作用相较于2021年货币政策从灵活适度转向精准有力意味着未来更需要关注经济修复中的结构性问题宽信用降成本以支持实体经济的目标更为明确三季度货币政策执行报告强调一段时间以来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应往后看随着基本面稳步修复总量政策工具将趋于谨慎降息降准仍有可能但压缩程度预计不大降准方面主要是在财政债券集中发行阶段或者流动性缺口较大的情况下熨平流动性波动降息方面随着下半年全球经济步入衰退美联储停止加息国内调降OMOML进而引导LPR下行的窗口或将到来此外类似于科技创新再贷款支农支小再贷款等结构性工具将持续发力图30社融和M2增速M2同比社会融资规模存量同比15131197519-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-10资料来源Wind万和证券研究所大类资产展望一权益资产相对有利在一揽子稳增长举措和疫情防控措施的不断优化下上半年经济有较大概率走向复苏实现现代化的目标标示了国内经济中期增速的底线当前经济基本面显示出较大压力11月经济数据的全面下探是对近期经济压力的再一次确认12月中央经济工作会议延续经济面临三重压力的判断但是随着防疫策略优化政策端不断支持地产修复以及新一轮扩大内需战略的落地国内经济有较大概率度过压力峰值美联储加息影响减弱国内货币维持偏宽虽然美国到2023年上半年仍然延续加息但是美国通胀拐点基本已经确认且基准利率已至4的高水位美联储加息的节奏预计将放缓对于全球流动性的影响将有所减弱国内复苏弹性有限货币政策需要维持偏宽以推动企业融资成本下行复苏流动性宽松的组合对权益资产较为有利但股市波动可能较大目前市场的预期领先现实未来仍需要数据验证但中国复苏的路径和弹性并非没有隐忧疫情放开和内生动能的修复并不会一蹴而就预计现实和预期之间的差异会导致市场波动较大但是经济总体方向向19宏观研究报告好的概率大于恶化的概率这一变化趋势与欧美发达市场相比更为突出欧美经济步入的衰退的概率较大从全球范围来看中国资产吸引力相对较高A股估值比较有吸引力相对债券有望取得超额收益截至2022年12月22日上证指数沪深300创业板指的PETTM分别为1221123814倍分别处于历史十年353016分位当前股债性价比100沪深300PE倒数-10年期国债收益率处于历史极值区域附近未来一年股市相对债市取得超额收益的可能性较高图31上证指数PE-TTM和分位数图32沪深300指数PE-TTM和分位数24PE平均值12000PE平均值标注差1标准差-1201200022分位数右标注差1标准差-110000分位数右2018100008000181680001660001460001440001240001220001020001080008000资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所图33股债性价比处于历史极值区域附近一年后沪深300超额收益率沪深300PE倒数-10YR国债收益率右轴150900800100700600505004000300-50200100-100000资料来源Wind万和证券研究所注超额收益沪深300指数同比-中债新综合全价指数同比二利率或先上后下预计年初稳增长政策推动利率上行下半年货币政策发力引导利率回落2022年四季度以来债市受资金紧张地产和防疫政策优化理财赎回等影响收益率出现快速上行年底的中央经济工作要求财政政策加力提效货币政策精准有力预计2023年稳增长措施落地更加靠前叠加疫情的改善经济上半年修复的趋势比较明确货币政策的重心转向宽信用社融增速预计上行利率仍有继续上行的空间但进入下半年由于经济内生动能不强外需走弱风险加大需要货币政策进一步放松预计10年期国债收益率筑顶后下半年仍有回落空间20