主要要点
　　◆分析逻辑起点：我们曾在2022年年度策略报告《寻找结构性机会》中分析认为：经济将滑入类衰退，类衰退初期A股往往都会出现较大幅度调整，风险大于机会，经济类衰退后期至经济复苏，A股投资大机会将逐渐显现；在二季度投资策略报告《A股继续寻底，静待转机到来》中分析认为：二季度我国经济仍将处于类衰退期，A股调整时间不充分，调整幅度不够，估值水平相对仍不够低，市场交投情绪仍维持较高水平，二季度A股仍将保持继续震荡寻底态势；在半年度投资策略报告《震荡蓄势》中分析认为：本轮类衰退期经过4月触底后，因市场情绪修复、风险偏好提升带来的市场反弹，根据DDM模型，下半年市场主要影响因素将由分母端转移至分子端，下半年A股将进入震荡期；在四季度投资策略《震荡延续，曙光在前》中分析认为：A股进入反弹后的震荡后期，短期看价值风格占优，未来经济企稳将推动A股再启升势。当前经济滑入类衰退期已经12个月，A股也走过年初大幅下跌、4月底受政策提振市场信心修复的触底反弹，目前尚处于反弹后的震荡期的后期，市场关注焦点已经转移到DDM模型的分子端，如果经济顺利迈入复苏期，则A股有望迎来新一轮上涨周期。
　　◆经济复苏判断：根据PMI指数见底往往领先经济复苏，A股ROE见底通常滞后经济复苏3到6个月，结合疫情管控放开后经济活力将逐渐得以激活，我们认为2023年一季度我国经济大概率将迈入复苏期。领先指标PMI视角：历史上，PMI指数见底是经济见底的先行指标，PMI见底时，经济通常处于类衰退末期或复苏期前期；从PMI见底时间规律看，PMI指数将可能在2023年一季度前后见底。滞后指标A股ROE视角：从A股的盈利周期来看，从2004年至今A股盈利已有5轮周期，A股ROE的区间低点通常会滞后经济复苏期启动时点约3-6个月；从ROE见底时间规律看，A股ROE预计将于2023年一季度或二季度见底。
　　◆ 2023年货币政策及流动性：预计货币政策将保持稳定，不排除有进一步降息的可能；由于央行对通胀保持一定的警惕性，资金面大幅宽松的情况预计将不会出现。
　　◆ 2023年A股大势展望：预计一季度国内经济将进入复苏期，A股上行可期，但预计大涨概率较小。历史上，A股在复苏期大多上涨，但涨幅不一。2006年复苏期涨幅较大主要是因为股权分置改革全面推行；2009年复苏期涨幅较大主要是因为政府进行了强力财政和货币政策刺激；其余复苏期平均而言涨幅不大。我们认为2023年A股市场投资机会将大于风险，且将迎来长期的投资机会，但若缺乏重大政策利好，预计大涨概率较小。
　　◆行业配置：复盘前面几轮经济复苏期行业表现，其中较大的共同点就是食品饮料行业大概率处于领涨行业之列；日本和新加坡疫情管控放开后数据表明，服务业将得以快速修复；此外，中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在了优先位置。在2023年防疫放开、经济复苏及政府将大力扩内需、促销费的背景下，推荐关注食品饮料和社会服务等消费行业。地产行业，中央经济工作会议指出要化解优质头部房企风险，并向新发展模式平稳过度，国家稳地产目标明确，地产困境缓解将带来产业链修复的投资机会，推荐关注建筑材料。
　　◆主题投资：强化国家安全、实施科技创新及推进高质量发展等蕴含着未来产业发展及投资的机遇。高质量发展的投资主线有：光伏产业，新能源汽车；国家安全方面的投资主线有1）粮食安全受益：农业科技和装备，高标准农田建设及种业振兴等；2）产业链安全相关：半导体；3）国防安全：军民融合领域、航空航天等。
　　◆风险提示：疫情超预期、经济复苏不及预期、地缘政治风险、全球经济衰退、大宗商品价格波动、政策不及预期。
　　

研究报告全文：2023年01月04日证券研究报告策略研究深度报告向阳而生稳中求进A股主要指年度涨跌幅截止12月15日指数涨跌幅点数--2023年年度投资策略报告沪综指-1294316865主要要点深成指-23551135811tablesummary分析逻辑起点我们曾在2022年年度策略报告寻找结构性机会中分析认为创业板指-2780239912经济将滑入类衰退类衰退初期A股往往都会出现较大幅度调整风险大于机沪深300-1830267519上证50-2001395199会经济类衰退后期至经济复苏A股投资大机会将逐渐显现在二季度投资中证500-1709610188策略报告A股继续寻底静待转机到来中分析认为二季度我国经济仍将中证1000-1764659755处于类衰退期A股调整时间不充分调整幅度不够估值水平相对仍不够低科创50-292598920市场交投情绪仍维持较高水平二季度A股仍将保持继续震荡寻底态势在半资料来源恒生聚源万和证券研究所年度投资策略报告震荡蓄势中分析认为本轮类衰退期经过4月触底后作者因市场情绪修复风险偏好提升带来的市场反弹根据DDM模型下半年市刘志勇分析师资格证书S0380520030001场主要影响因素将由分母端转移至分子端下半年A股将进入震荡期在四季联系邮箱liuzywanheseccom度投资策略震荡延续曙光在前中分析认为A股进入反弹后的震荡后期联系电话075582830333-136短期看价值风格占优未来经济企稳将推动A股再启升势当前经济滑入类衰相关报告寻找结构性机会2021-12-24退期已经12个月A股也走过年初大幅下跌4月底受政策提振市场信心修复A股继续寻底静待转机到来的触底反弹目前尚处于反弹后的震荡期的后期市场关注焦点已经转移到2022-04-15DDM模型的分子端如果经济顺利迈入复苏期则A股有望迎来新一轮上涨拐点已现震荡蓄势2022-07-07周期震荡延续曙光在前2022-10-11经济复苏判断根据PMI指数见底往往领先经济复苏A股ROE见底通常滞后经济复苏3到6个月结合疫情管控放开后经济活力将逐渐得以激活我们认为2023年一季度我国经济大概率将迈入复苏期领先指标PMI视角历史上PMI指数见底是经济见底的先行指标PMI见底时经济通常处于类衰退末期或复苏期前期从PMI见底时间规律看PMI指数将可能在2023年一季度前后见底滞后指标A股ROE视角从A股的盈利周期来看从2004年至今A股盈利已有5轮周期A股ROE的区间低点通常会滞后经济复苏期启动时点约3-6个月从ROE见底时间规律看A股ROE预计将于2023年一季度或二季度见底2023年货币政策及流动性预计货币政策将保持稳定不排除有进一步降息的可能由于央行对通胀保持一定的警惕性资金面大幅宽松的情况预计将不会出现2023年A股大势展望预计一季度国内经济将进入复苏期A股上行可期但预计大涨概率较小历史上A股在复苏期大多上涨但涨幅不一2006年复苏期涨幅较大主要是因为股权分置改革全面推行2009年复苏期涨幅较大主要是因为政府进行了强力财政和货币政策刺激其余复苏期平均而言涨幅不大我们认为2023年A股市场投资机会将大于风险且将迎来长期的投资机会但若缺乏重大政策利好预计大涨概率较小行业配置复盘前面几轮经济复苏期行业表现其中较大的共同点就是食品饮料行业大概率处于领涨行业之列日本和新加坡疫情管控放开后数据表明服务业将得以快速修复此外中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在了优先位置在2023年防疫放开经济复苏及政府将大力扩内需促销费的背景下推荐关注食品饮料和社会服务等消费行业地产行业中央经济工作会议指出要化解优质头部房企风险并向新发展模式平稳过度国家稳地产目标明确地产困境缓解将带来产业链修复的投资机会推荐关注建筑材料请阅读正文之后的信息披露和重要声明策略研究报告主题投资强化国家安全实施科技创新及推进高质量发展等蕴含着未来产业发展及投资的机遇高质量发展的投资主线有光伏产业新能源汽车国家安全方面的投资主线有1粮食安全受益农业科技和装备高标准农田建设及种业振兴等2产业链安全相关半导体3国防安全军民融合领域航空航天等风险提示疫情超预期经济复苏不及预期地缘政治风险全球经济衰退大宗商品价格波动政策不及预期2策略研究报告正文目录2022年市场回顾整体下跌稳增长政策持续出台5一整体表现上半年供给侧扰动下半年海外压力递增5二板块行业上游资源类行业抗跌能力强6三偏好资金市场风险偏好低北向资金流入减慢82023年A股市场展望机会大于风险9一周期视角经济或将迈入复苏期91领先指标视角PMI指数或将见底预示经济将迈入复苏期102滞后指标视角A股ROE或将见底预示经济将迈入复苏期11二货币政策及流动性预计将维持稳定13三A股趋势判断复苏期A股迎来机会141A股在复苏期大多上涨142整体判断2023年经济复苏A股上行可期15行业配置消费复苏困境缓解15一消费复苏食品饮料社会服务151复苏期行业表现A股食品饮料大概率领涨152日本新加坡疫情管控放开后消费及服务业迅速修复1532023年消费类行业修复确定性强18二地产链困境缓解建筑材料18主题投资国家安全高质量发展19一粮食安全19二产业链安全20三国防安全22四绿色低碳高质量发展22风险提示24图表目录图12022年A股三大指数走势截止2022年12月15日2022年1月4日收盘价1005图2A股主要指数涨跌幅PE年内差值和累计归母净利同比增速截止2022年12月15日5图3大类板块2022年涨跌幅截止2022年12月15日按申万一级行业涨跌幅均值计算6图4大类行业累计营收同比增速6图5大类行业累计归母净利润同比增速6图6申万行业主要指数涨跌幅PE年内差值和累计归母净利同比增速截止2022年12月15日7表7截止2022年12月15日宽基指数PEPB及其分位数7表8截止2022年12月15日申万行业PEPB及其分位数7图92022年A股风险溢价率8图10月度北向资金情况和月度日均成交额同比亿元8图11融资融券余额情况亿元9图12历次PMI调整时间平均为22个月左右11图13万得全A的ROETTM顶至底区间12图14复苏期流动性14图15万得全A指数复苏期表现点14图16日本新冠新增人数例以及新冠疫苗接种率16图17日本制造业和服务业PMI16图18日本CPI及核心CPI16图19日本消费支出与人均实际收入同比16图20新加坡新冠周新增人数例以及新冠疫苗接种率17图21新加坡制造业PMI和服务业业务收入指数17图22新加坡CPI及核心通胀同比17图23商品房成交面积房屋新开工面积同比右18图24个人住房贷款余额同比右个人住房贷款利率183策略研究报告图25建筑材料PB和PE及其分位数倍19图26一些国家农业用地面积万平方公里以及比例20图27我国人均耕地面积和世界人均有差距公顷20图28我国粮食产量与进口情况万吨20图29大豆产量和大豆进口数量右万吨20图30申万半导体行业估值及年十年历史分位数倍21图31汽车使用芯片情况百万美元21图32中国平均每辆车搭载芯片数量枚21图33世界各国20192020年军费支出占比22图34中国军费支出及占GDP比重亿人民币22图35光伏行业综合价格指数SPI23图36全国太阳能发电装机容量万千瓦23图37全球新能源汽车销量辆截至2022年6月23图38国内新能源汽车渗透率右以及汽车销量万辆23图39新能源汽车国内销量辆23图40汽车和电动车总出口量辆23表1历史上PMI类高位至低位时间10表2历史ROE高位至低位时间13表3复苏期的货币政策调整情况13表4近五次万得全A复苏期反弹表现15表5复苏期领涨行业表现15表62022年地产主要政策19表7美国对华限制措施214策略研究报告2022年市场回顾整体下跌稳增长政策持续出台一整体表现上半年供给侧扰动下半年海外压力递增2022年A股整体下行市场两度下探2022年我国经济增速下行市场受到较大内外部冲击影响上半年2月俄乌冲突爆发能源供给侧受到扰动大宗品价格上行此期间盈利分化上游资源类行业跑赢中下游成长行业PPI-CPI剪刀差扩大3月15日左右上海疫情逐渐爆发供给侧受到剧烈冲击疫情影响下投资者悲观情绪蔓延并于4月28日达到顶峰4月北向资金大幅流出股市大幅下跌3月国务院召开专题会议政策维稳信号明显45月稳增长政策持续出台受此影响市场情绪迅速稳定A股出现一波较大幅度反弹后市场进入业绩验证期下半年三季度经济基本数据未见明显好转且疫情抬头有多点散发趋势市场持续呈震荡态势四季度初海外通胀预期再次升温在美连续大幅加息的情况下美通胀未见明显下行美债美元指数走强人民币快速贬值资金外流加之十月重要会议召开前资金的节前避险效应等市场再次震荡下探11月11日国务院出台防疫二十条各地陆续宣布放开12月7日优化疫情防控措施新十条印发国内全面放开叠加期间11月23日央行银保监推出金融十六条此后多个重磅地产融资政策工具再度出台自11月开始A股企稳回升截止12月15日A股整体下跌跌幅较多图12022年A股三大指数走势截止2022年12月15日2022年1月4日收盘价100沪指成指创业板指俄105315左右上海美通胀超预期二十大乌稳经济会议政策疫情反复经防疫二十疫情进入拐10年期美债利胜利召冲措施落地持续进行济基本面修复条出台100点并于428率快速上行开美突疲软各地开始解达到峰值通胀超封上海推进全美元汇率破95全城封控40高温限电预期降面复工复产7天温90受类衰退预期影响85春季躁动224表现不明大80俄显宗乌523国佩洛西窜品75战常会部访台湾价争署稳经格70开济一揽金融十六飙始子政策条稳房产升652022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind万和证券研究所宽基指数估值均收敛大盘相对抗跌2022年市场总体呈下跌势态宽基指数估值均下跌其中大市值板块明显较小市值板块抗跌大盘指数优于小盘指数主要原因是一方面2022年全年来看上游资源板块受大宗品涨价高温限电等供给需求双扰动的影响下业绩表现较好尤其是以两油一化为代表的大市值公司在市场整体盈利下滑的情形下业绩向好带动股价逆势上行另一方面在疫情影响下经济面下行海外通胀高企及美元加息等多重利空影响下投资者风险偏好下降成长板块估值大幅收缩业绩表现相对确定的大市值公司相对更受青睐图2A股主要指数涨跌幅PE年内差值和累计归母净利同比增速截止2022年12月15日5策略研究报告涨跌幅归母净利累计增速PETTM差值20100-10-20-30-40上证指数中证500中证1000上证50沪深300深证成指创业板指科创50资料来源Wind万和证券研究所二板块行业上游资源类行业抗跌能力强业绩预期为推手上游板块承压能力相对较好从大类板块累计归母净利润同比增速来看上游资源板块符合我们在中报解析中的判断利润增速较高居于八大板块之首上游资源22Q3累计归母净利润同比增长率为740其余板块最高归母净利累计增速均低于23较好的业绩增速也反应在板块抗跌能力上截止12月15日申万一级行业2022年平均跌幅为1412而上游资源行业均跌幅仅为263图3大类板块2022年涨跌幅截止2022年12月15日按申万一级行业涨跌幅均值计算0-5-10-15-20-25上游资源必选消费公共产业大金融可选消费中游制造中游材料TMT资料来源Wind万和证券研究所图4大类行业累计营收同比增速图5大类行业累计归母净利润同比增速中游材料中游制造中游材料中游制造可选消费必选消费可选消费必选消费TMT公共产业TMT公共产业大金融上游资源右大金融上游资源右6017940704079-1020-30-212021-92021-122022-32022-62022-92021-92021-122022-32022-62022-9资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所行业方面值得注意的是除煤炭有色等周期类行业外电力设备和通信板块累计盈利增速6策略研究报告靠前通信受惠于近年的新基建政策西数东算5G基站的建设推广以及疫情加速全球数字化进程等多因素影响其盈利保持高增速电力设备则受益于国家低碳战略以及新基建等政策在光伏投资增加和新能源汽车需求持续高增等加持下电力设备行业盈利表现也较靠前图6申万行业主要指数涨跌幅PE年内差值和累计归母净利同比增速截止2022年12月15日涨跌幅PETTM差值归母净利累计增速右涨跌前十行业PE差值中枢涨跌后十行业PE差值中枢10015550-50-15-50-25-35-100煤炭银行通信汽车环保钢铁传媒电子房地产计算机商贸零售医药生物社会服务建筑装饰美容护理农林牧渔石油石化纺织服饰食品饮料基础化工有色金属公用事业机械设备家用电器轻工制造非银金融电力设备建筑材料国防军工交通运输资料来源Wind万和证券研究所宽基指数估值处低位经过整年的普跌后宽基指数估值基本处于十年期较低位置截止到2022年12月15日万得全A沪深300PETTM分别为17221152倍分别处于历史十年的44423495分位代表成长小盘的创业板指中证1000PETTM分别为39702923倍分别处于历史十年20411176分位小盘成长股较大盘股估值调整程更充分已处于历史低点表7截止2022年12月15日宽基指数PEPB及其分位数PE倍与去年PB倍与去年宽基指数20221215同期比较10年分位数20221215同期比较10年分位数TTMLF上证指数1260-9233886130-15581129深证成指2572-12065175262-25684235创业板指3970-39562041507-42104262上证50940-18303160126-14354701沪深3001152-18663495136-20751731中证500235116532213175-1139964中证10002923-20321176232-24982071科创504221-25351813447-3559795万得全A1722-14184442164-19562022资料来源Wind万和证券研究所2022年行业估值总体收敛2022年行业估值整体接续2021年继续呈收缩势态截止2022年12月15日从PB来看与去年同期相比33个申万一级行业中仅有3个行业估值扩张其余均呈收缩态势从PB十年历史分位数来看位于50分位以上的行业仅有6个PE位于十年期50分位以下行业的估值中位数仅为15处于历史极低水平表8截止2022年12月15日申万行业PEPB及其分位数7策略研究报告PE倍与去年PB倍与去年大类行业一级行业20221215同期比较10年分位数20221215同期比较10年分位数TTMLF石油石化申万1131-1503278126-1064494上游资源煤炭申万669-29360191380734692有色金属申万1500-4988053264-26873346建筑材料申万14464103294165-25001013中游材料基础化工申万1481-2650613236-25554303钢铁申万170781024521102-25553796机械设备申万308115355688236-17774464国防军工申万5198-26291492329-22775981中游制造电力设备申万2813-5193722379-42587420建筑装饰申万948-0321635089-430981汽车申万33052429372224-16425504家用电器申万1387-20292262249-23623018可选消费美容护理申万4353-25136227536-10968833轻工制造申万310842184852203-13624036农林牧渔申万9926105819433310-1903021食品饮料申万3487-24067512671-27307882纺织服饰申万236019373557180-2172373必选消费医药生物申万2428-2774430324-21931005商贸零售申万404421448478243-5817230社会服务申万11896409393913582874047电子申万3032-16201255274-38151714通信申万2544-3305053188-20001191TMT传媒申万31665362597192-2381616计算机申万5062-4713867318-24641984环保申万22151232167154-1809225公共产业公用事业申万2443-12977089160-17102666交通运输申万1204-1668365148-3274074非银金融申万15033942882116-2368297大金融房地产申万138977395864093220723银行申万489-1984806050-1803241资料来源Wind万和证券研究所三偏好资金市场风险偏好低北向资金流入减慢市场风险偏好较低北向资金净流入速度明显减慢截止2022年12月15日2022年全年风险溢价率和近十年数据比较来看2022年整年市场风险偏好偏低A股风险溢价率抬升处于偏高的区间值总体上高于十年均值257截止2022年12月15日2022年两市日均成交额9344亿较2021年全年日均成交额10539亿下降1132022年沪深两市日成交量均值为77152亿股2021全年均值为76489亿股全年成交量略有增长截止2022年12月15日2022年北向资金以人民币计陆股通北向合计净流入7840亿元2021年北向资金净流入为43217亿元2022年较去年相比北向资金流入量明显减少从两融余额来看2022年整年两融余额不断下滑近期有所企稳图10月度北向资金情况和月度日均成交额同比亿图92022年A股风险溢价率元8策略研究报告风险溢价率10年平均值2022北向资金右2021北向资金右标准差1标准差-14月度日均成交额同比北向资金同比100022035002002-180-5001-380-1000资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所图11融资融券余额情况亿元融资融券余额融资余额融券余额右200001900190001700180001500170001300160001100150001400090013000700资料来源Wind万和证券研究所2023年A股市场展望机会大于风险一周期视角经济或将迈入复苏期我们曾在2021年12月31日发布的年度策略报告寻找结构性机会中就我国经济的投资时钟周期进行过分析当时我们分析认为经济将滑入类衰退类衰退初期A股往往都会出现较大幅度调整因此风险大于机会经济类衰退后期至经济复苏A股投资大机会将逐渐显现在2022年4月18日发布的二季度投资策略报告A股继续寻底静待转机到来中分析认为二季度我国经济仍将处于类衰退期A股调整时间不充分调整幅度不够估值水平相对仍不够低风险溢价率及成交量数据显示市场交投情绪仍维持较高水平而未至冰点二季度A股仍将保持继续震荡寻底态势在2022年7月8日发布的半年度投资策略报告震荡蓄势中分析认为本轮类衰退期经过4月触底后因市场情绪修复风险偏好提升带来的市场反弹根据DDM模型下半年市场主要影响因素将由分母端转移至分子端盈利下半年A股将进入震荡期呈现结构性行情在2022年10月12日发布的四季度投资策略震荡延续曙光在前中分析认为A股进入反弹后的震荡后期短期看价值风格占优未来经济企稳将推动A股再启升势当前经济滑入类衰退期已经12个月A股也走过年初大幅下跌4月底受政策提振市场信心修复的触底反弹目前尚处于反弹后的震荡期的后期市场关注焦点已经转移到DDM模型的分子端如果经济顺利迈入复苏期则A股有望迎来新一轮上涨周期接下来本文将从经济的领先指标PMI指数及经济的同步或滞后指标Wind全A的ROE周期规律视角分析并预判未来经济迈入复苏期的大致时点以及经济迈入复苏期后A股可能出现的机会和走势9策略研究报告1领先指标视角PMI指数或将见底预示经济将迈入复苏期我们沿用2021年12月31日撰写的年度策略寻找结构性机会对投资时钟周期的划分方式并且进一步将类衰退期20118-201512进行了拆解细分对2004年至今进行了投资时钟周期划分见下表历史上PMI指数见底是经济见底的先行指标PMI见底时经济通常处于类衰退末期或复苏期前期分析近几轮美林投资时钟周期的类衰退期PMI指数见底为较明显经济类衰退末期并过度到复苏期的标志伴随PMI见底回升经济周期往往也很快迈入复苏期例如2008年-2011年这一轮周期中2008年9月经济进入类衰退期11月PMI指数下滑到此轮周期中最低值388随后在众多利好政策的刺激下类衰退期于2009年3月结束后迈入复苏期2011年-2017年周期中可分为两段时期第一段20118-20129经济进入类衰退期期间2012年8月PMI指数区间见底为492为本轮类衰退末期201210经济迈入弱复苏第二段20141-201512经济从复苏再次转为类衰退20161至20169经济再次迈入复苏期PMI指数于20162区间见底为490此时间段位于该轮复苏期初期从最近一轮完整经济周期来看类衰退期从2018年3月持续到2020年2月结束PMI低点为492剔除20192异常点出现在2019年10月为本轮类衰退末期表1历史上PMI类高位至低位时间时钟周期时间起点时间终点时长月PMI阶段高点PMI阶段低点PMI顶至底时长月类衰退200411120062281620057复苏2006312006123110过热20071120079309类滞涨200710120088311120084类衰退2008912009330132008117复苏200941200911318过热200912120113304201011类滞涨20114120117304类衰退2011812012930142012821复苏20121012013123115类衰退201411201512312420147复苏201611201693092016219过热201610120173315类滞涨20174120182281120179类衰退20183120202281220191025复苏2020312020123110过热2021112021630620201120213类滞涨202171202110314PMI顶至底平均时复苏期平均时长长剔除2008年10422本轮类衰退2021111至今13截至2022年12月资料来源Wind万和证券研究所从PMI见底时间规律看PMI指数将可能在2023年一季度前后见底PMI周期背后是商品库存周期我们可将2008年以来PMI周期波动划分为4个周期区间本文仅关注PMI下行区间我们将PMI从高点持续下行至低位反转划分为一个下行周期历史上下行用时分别为第一轮20084-200811的7个月低位值为388这轮PMI下行周期因为政府出台强力的货币和财政刺激措施在极短的时间内就度过第二轮201011-20128PMI整个下行持续21个月低位值为492第三轮20147-20162PMI整个下行持续17个月低位值为490第四轮20179-201910PMI整个下行持续25个月低位值为492将较为特殊的第一轮剔除因08年金融危机后政府出台大规模刺激政策其余三轮PMI下行周期持续时间最短17个月最长10策略研究报告25个月平均持续时间为216个月从本轮PMI下行区间来看若将2020年11月视为下行起始日期至今已过24个月若将2021年3月视为下行起始日期则至今已过21个月都离最长下行期25个月不远意味着PMI见底时间临近事实上如果不考虑20224月PMI指数受上海疫情导致供应链冲击影响2022年11月PMI综合指数录得48已经下滑到历史低位附近从PMI见底时间周期及PMI见底往往稍领先于经济复苏的规律判断结合疫情防控优化预计2023年一季度经济将迈入复苏期从PMI下行周期持续时间的角度看因为本轮下行期间处于疫情期持续的疫情及俄乌冲突爆发导致的大宗商品价格持续高企明显抑制了消费和生产可能会在部分程度上拉长PMI下行周期时间长度但即便按照持续时间25个月计算无论是从2010年11月或者是从2021年3月计算本轮PMI指数下行期起始日期此轮PMI指数已至下行区间末期PMI指数低点大概率会出现在2022年底至2023年一季度期间鉴于PMI指数见底前后经济处于类衰退末期或复苏初期且本轮时长和PMI区间低点都已基本到位因此从PMI视角我们推断在2023年一季度前后我国经济将迈入复苏期图12历次PMI调整时间平均为22个月左右7M21M19M25M21M6055504540352009-112014-062021-072005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-122022-05资料来源Wind万和证券研究所2滞后指标视角A股ROE或将见底预示经济将迈入复苏期从A股的盈利周期来看从2004年至今A股盈利从高-低-高已有5轮时长区间且每轮盈利Wind全A的ROE的区间见底时间通常位于经济复苏期前段盈利的区间高点则在类衰退和类滞胀期中择一到位11策略研究报告图13万得全A的ROETTM顶至底区间18顶至底顶至底顶至底顶至底顶至底15M18M21M30M24M16本轮141210底至顶底至顶底至顶824M624M24M42011-92020-62004-32004-82005-12005-62006-42006-92007-22007-72008-52009-32009-82010-12010-62011-42012-22012-72013-52014-32014-82015-12015-62016-42016-92017-22017-72018-52019-32019-82020-12021-42021-92022-22022-72007-122008-102010-112012-122013-102015-112017-122018-102020-112005-11资料来源Wind万和证券研究所分析近五轮A股盈利高至低周期可发现虽然A股ROE区间高点所处的时钟周期并不一致或处于滞涨期或处于类衰退期但是A股ROE的区间低点总是精确踩点每轮经济复苏期并且A股ROE低点通常会滞后经济复苏期启动时点约3-6个月第一轮A股盈利周期万得全A的ROETTM于2004年3季度达到区间盈利高点947并在2006年1季度降至周期低点744ROE见底时间处于复苏期20063-200612初期此次A股盈利见底时间点基本与复苏期起点同步第二轮A股盈利周期万得全A的ROETTM于2008年1季度达到区间盈利高点1687并在2009年第二季度降至周期低点1027ROE见底时间处于复苏期20094-200911此次A股盈利见底时间点滞后于复苏期起点约3个月第三轮A股盈利周期万得全A的ROETTM于2011年2季度达到区间盈利高点162并在2013年1季度降至周期低点1326ROE见底时间处于复苏期201210-201312此次A股盈利见底时间点滞后于复苏期起点约6个月第四轮A股盈利周期万得全A的ROETTM于2013年4季度达到区间盈利高点1356并在2016年2季度降至周期低点992ROE见底时间处于复苏期20161-20169此次A股盈利见底时间点滞后于复苏期起点约6个月第五轮A股盈利周期万得全A的ROETTM于2018年2季度达到区间盈利高点1104并在2020年2季度降至周期低点811ROE见底时间处于复苏期20203-202012此次A股盈利见底时间点滞后于复苏期起点约4个月本轮A股盈利高点为2021年2季度ROETTM为1031历史高至低的平均时长为216个月区间为15-30个月本轮ROE下行周期受到2022年俄乌冲突导致原材料涨价叠加疫情影响对A股的盈利造成持续冲击预计将部分程度上拉长ROE下行周期从ROE下行周期时长规律看如果ROE下行周期为21个月则为本轮ROE低点将位于2023年1季度如果ROE下行周期为24个月则为本轮ROE低点将位于2023年2季度综上考虑到A股盈利周期高点至低点时间规律及ROE区间低点总是略微滞后于经济复苏起点特点因此从ROE视角我们推测2023年一季度国内经济就可能进入复苏期12策略研究报告表2历史ROE高位至低位时间时钟周期时间起点时间终点ROE高点ROE低点ROE顶至底时长月类衰退2004111200622820049复苏200631200612312006318过热2007112007930类滞涨2007101200883120083类衰退2008912009330复苏200941200911312009615过热20091212011330类滞涨201141201173020116类衰退2011812012930复苏2012101201312312013321类衰退20141120151231201312复苏20161120169302016630过热20161012017331类滞涨2017412018228类衰退201831202022820186复苏202031202012312020624过热2021112021630类滞涨2021712021103120216ROE顶至底平均时长216资料来源Wind万和证券研究所二货币政策及流动性预计将维持稳定近年来复苏期货币政策保持稳定偶有放松回顾近五轮复苏期的货币政策可以发现除20063-200612月这轮复苏期货币政策有较大幅度收紧外大幅上调存款准备金率小幅提高贷款利率其后二轮复苏期货币政策均保持稳定存款准备金率及中长期贷款利率均未上调第四轮复苏期货币政策有进一步边际放松下调存款准备金率05中长期贷款利率维持不变最近这轮复苏期货币政策有边际放松虽然存款准备金率保持不变5年期LPR下调了01表3复苏期的货币政策调整情况历史上近几轮复苏期存款准备金率中长期贷款利率存款准备金率大型存款类机构中长期贷款5年120067上调05至80120064上调027至63920063-200612220068上调05至85220068上调045至6843200611上调05至9020094-200911存款准备金率大型存款类机构无变化中长期贷款5年无变化201210-201312存款准备金率大型存款类机构无变化中长期贷款5年无变化存款准备金率大型存款类机构中长期贷款5年无变化20161-20169120163下调05至170存款准备金率大型存款类机构无变化贷款市场报价利率LPR5年20203-202012120204下调010至465资料来源Wind万和证券研究所复苏期市场流动性大致呈现先松后边际收紧态势从市场流动性来看由于复苏期属于需求和工业生产恢复阶段投资逐步复苏扩张历年复苏期内的M2同比大致呈先上行后下行规律但2008年由于全球经济危机国家推出四万亿刺激经济计划背景下的复苏较为特殊出现M2同比呈持续正增长的走势展望2023年的货币政策及流动性预计货币政策将保持稳定不排除有进一步降息的可能从流动性的方面看由于央行对通胀保持一定的警惕性资金面大幅边际宽松的情况预计不会出现13策略研究报告图14复苏期流动性人民币存款准备金率大型存款类金融机构变动日期人民币存款准备金率中小型存款类金融机构变动日期贷款市场报价利率LPR5年中长期贷款利率5年以上M2同比35302520151050资料来源Wind万和证券研究所三A股趋势判断复苏期A股迎来机会通过上文经济领先指标PMI指数分析及经济滞后指标A股ROETTM分析结合2022年随着2022年12月7日疫情防控新十条政策出台预计经济活力将迅速得以激活我们认为一季度经济大概率将迈入复苏我国经济复苏期平均时长为104个月预计下一个复苏期将基本横跨2023年复苏期A股通常会有什么样的表现对我们又有什么借鉴1A股在复苏期大多上涨A股复苏期大多上涨但涨幅不一平均而言涨幅不算太大从历年经济复苏期A股的涨幅来看历史上复苏期涨幅Wind全A涨幅区间为-14至89平均涨幅3096仅一次复苏期全A下跌为2016年复苏期主要是因为2015年股市经历杠杆牛后在股市去杠杆及熔断机制影响下2016年1月A股出现大幅调整对整个复苏期A股表现产生拖累最高涨幅出现在2006年主要是因为A股股权分置改革全面推进的重大政策利好其余3个复苏期Wind全A平均涨幅大约266期间出现较大涨幅的2009年复苏期主要原因是金融危机冲击下中国经济和A股大幅下滑后在政府出台四万亿及房地产政策大幅放松等刺激下经济迅速反转A股也出现了大幅反弹2012年及2020年经济复苏期政府并未出台大幅经济刺激政策或重大政策利好因此相对而言期间A股虽然上涨但涨幅不算太大图15万得全A指数复苏期表现点7000复复复复6000苏苏苏苏期期期期500040003000复2000苏期100002017-012018-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-072018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072000-0114策略研究报告资料来源Wind万和证券研究所表4近五次万得全A复苏期反弹表现时间段指数高点指数低点跌幅复苏期起点复苏期终点复苏期涨幅200631-2006123111425860-4867670144958898200941-200911314165512249-706202602855140922012101-201312312887019051-34020730234421308201611-20169307224234506-5224949042476-1417202031-202012314770031795-33343040542222598均值3096资料来源Wind万和证券研究所2整体判断2023年经济复苏A股上行可期鉴于上文分析经济领先指标PMI指数将在一季度前后见底滞后指标Wind全A的ROE将在一季度或二季度见底考虑到疫情防控政策新十条于2022年12月7日全面实施后经济大概率将迅速激活我们判断2023年一季度前后中国经济将进入复苏期预计全年A股上行可期但考虑到12月16日中央经济工作会议对全年货币政策将维持稳健的定调以及预计不会有大力财政政策刺激等重大利好A股出现超预期大涨的概率并不大行业配置消费复苏困境缓解一消费复苏食品饮料社会服务1复苏期行业表现A股食品饮料大概率领涨复苏期A股行业表现共性食品饮料涨幅靠前也有较为鲜明的当期特点历年复苏期行业表现有明显的时代特点个性例如2006年由于国有股权分置改革全面推行人民币汇率稳步上行等因素共同促进复苏期股票市场的广泛繁荣2009年的复苏期由金融危机以后的四万亿外部强刺激经济措施推动经济复苏上行地产及基建方面的刺激带动地产链及周期行业地产家用电器煤炭持续向好2012年智能手机开始逐渐普及移动互联网方兴未艾计算机电子传媒领涨2016年复苏期内有三去一降一补及棚改货币化的推进供给侧改革以及房地产去库存对盈利预期带来改善家电建材煤炭有色领涨2020年疫情缓和疫后修复及国内强调新基建产业转型等带来新一波社会服务电力设备汽车等领涨的复苏行情然而除上述个性外前面五轮经济复苏期其中较大的共同点就是食品饮料行业大概率处于领涨行业之列除2012年复苏期表5复苏期领涨行业表现20060228-2006123020090330-2009113020120930-2013093020151230-2016093020200228-20201230领涨板块涨幅领涨板块涨幅领涨板块涨幅领涨板块涨幅领涨板块涨幅非银金融26191汽车10214传媒17392食品饮料1113社会服务13098食品饮料19506煤炭9202计算机9319家用电器702食品饮料11258国防军工18546房地产8824环保7329煤炭688电力设备8936商贸零售16120家用电器7848轻工制造6439建筑材料677汽车8174机械设备16017农林牧渔7448汽车6071电子533医药生物7016美容护理14616食品饮料7098电子5985有色金属465国防军工6684资料来源Wind万和证券研究所2日本新加坡疫情管控放开后消费及服务业迅速修复12月发布防疫新十条并全面推行全面放开后消费和服务业会出现什么样的变化我们可参考亚洲日本新加坡等严管控国家的放开情况对明年的经济面具有一些预示作用15策略研究报告日本可以将日本防疫政策大致划分为严格管控期2020年4月-2022年2月和管控放松期2022年3月-至今严格管控期内大部分道府县进入紧急状态处理方法一般为重症收治轻症居家范围较广的外出管控同时拒绝外国人员入境进行不同程度的对外封闭管控放松期取消外出限制鼓励出行恢复正常生活状态日本在2022年宣布全面解封时的新冠疫苗完全接种率为81基本已覆盖大部分人群图16日本新冠新增人数例以及新冠疫苗接种率新冠日增人数疫苗完全接种人数占比右16000002022年2022年1002020年2021年2021年2021年1400000321境1011取416所17471130801200000内防疫消入境有地区第二次第三次禁止外限制全人数限1000000进入紧紧急事紧急事国人入60数解封制800000急状态态宣言态宣言境60000040严格管控期400000放开期20200000002020-032021-052020-022020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112020-01资料来源Wind万和证券研究所日本疫情管控放开后服务业恢复明显以2022年3月为分界线2020年1月至2022年3月日本服务业PMI仅有3个月位于荣枯线上方自2022年3月宣布全面放开后服务业PMI明显恢复至扩张区间恢复趋势明显通胀方面观察CPI与核心CPI同比未有明显差距能源和食品对通胀的影响较小自全面放开后日本通胀上行2022年4月CPI同比抬升至25随后一直处于上升通道图17日本制造业和服务业PMI图18日本CPI及核心CPI日本制造业PMI日本服务业PMI日本CPI当月同比日本核心CPI当月同比460350240130管控至放开分界线0-120-22020-012020-072021-032020-032020-052020-092020-112021-012021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-112021-012020-032020-052020-072020-092021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092020-01资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所日本疫情管控放开后消费支出占比回升2020年至2022年严格管控期间日本的月实际收入同比均值为18放开后的均值为-16下降34消费支出同比均值管控期为-17放开后为14回升31日本全面开放后实际收入有所下滑但消费支出却稳步回暖消费支出占收入比例呈扩大趋势图19日本消费支出与人均实际收入同比16策略研究报告沪深300指数创业板指数13严格管控期间的中枢逐步放开时期的中枢值值83-2-7-12-17资料来源StatisticsJapan万和证券研究所新加坡新加坡的管控期和放开期可以以2022年3月15日为分界线新加坡进入管控期可以将2020年4月7日政府宣布关闭除民生供应外的所有服务业作为标志管控期主要措施为采取居家办公限制聚会人数和保持社交距离等等政府制定了四步走路线确定了将变为与新冠共存的方针策略并于2022年3月15日正式进入全面放开期新加坡在2022年3月宣布全面放开时的新冠疫苗完全接种率为88已覆盖大部分人群图20新加坡新冠周新增人数例以及新冠疫苗接种率新冠周增人数疫苗完全接种人数占比右2021年2022年1400002022年1002020年2020年6月提10931510812000047出COVID-政府宣新加坡取消大80100000实施全resilientnation布进一型集会国性封政策逐步放总理强步放开限制8000060锁政策宽管控调转向正式进60000疫情共入共存4040000存策略阶段管控期完全放开期2020000002020-032021-092022-082022-092020-022020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-102022-112020-01资料来源Wind万和证券研究所新加坡疫情管控放开后服务业处上行通道新加坡政策全面开放期为视为2022年3月但新加坡2020年6月提出的COVID-resilientnation四步走转向疫情共存策略的讲话已经让社会对未来放开有一个预期服务业业务收入指数自2020年6月为转折点开始逐步回升且自2022年政策宣布开放以后指数稳步回升通胀方面来看和日本相同的在放开期前后通胀已经开始上行并且持续到放开期后CPI同比2022年9月达到峰值75截止2022年10月才略有回落图21新加坡制造业PMI和服务业业务收入指数图22新加坡CPI及核心通胀同比17策略研究报告服务业业务收入指数制造业PMI右CPI同比核心通胀指数同比15053814051613049412047211045010043-22020-012021-072022-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-092021-112022-032022-052022-072022-09资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所32023年消费类行业修复确定性强展望2023年鉴于消费类行业在历史复苏期中恢复能力强尤其是食品饮料行业往往领涨且在防疫新十条全面推行后各地防控优化线下消费场景恢复借鉴东亚的日本和新加坡放开疫情管控后居民消费意愿回升消费支出反弹社会服务业需求稳步恢复预计消费复苏是大概率事件此外值得重视的是2022年12月16日中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在了优先位置着重提出将通过改善消费条件创新消费场景着力扩大国内需求预计明年扩大内需政策还将加码我们预计2023年随着疫情影响逐渐淡化扩内需促消费系列政策逐渐落地消费类行业尤其是食品饮料社会服务业绩回暖相对确定值得重点关注二地产链困境缓解建筑材料四季度以来地产支持政策持续出台房地产行业困境逐渐缓解2022年地产的投资及销售不振2022年11月新开工面积累计同比为-389地产开工状态持续萎缩商品房成交面积数据也处低位运行虽然个人房贷利率有所调整降低但个人住房贷款余额却持续下降房地产热度持续下降二三季度地产暴雷事件频出市场担忧加剧四月份国家开始出台稳增长政策中央多次提及保交楼稳民生明确表态管理层对于房地产局部风险的重视2022年11月自金融16条出台之后短短20天时间三支箭齐发助力民营房企融资缓解民营房企的现金流压力最新的12月15日至12月16日举行的中央经济工作会议指出要化解优质头部房企风险并向新发展模式平稳过度我们判断2023年房地产行业政策环境依旧会更加友好需求侧的政策工具仍会陆续释放在供需两端政策发力共振的情形下地产行业的困境缓解将为地产产业链如建筑材料等带来业绩和估值修复的机会当前建筑材料行业估值处于历史较低位置图24个人住房贷款余额同比右个人住房贷款利率图23商品房成交面积房屋新开工面积同比右30大中城市商品房成交面积月合计值金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款房屋新开工面积累计同比个人住房贷款余额同比增长4000100106030005040200005201000-500-1000020082013201620092010201120122014201520172018201920202021资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所18策略研究报告表62022年地产主要政策时间政策部门内容关于做好近期促进支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求因城施策促进房地产业2022117国家发改委消费工作的通知良性循环和健康发展促进工业经济平稳2022218增长的若干政策的通国家发改委等部门房地产开发企业设备购置的优惠措施知国务院关于落实坚持房住不炒探索新发展模式坚持租购并举发展长租房市场推进2022321政府工作报告重国务院保障性住房建设支持商品房满足合理住房需求稳地价稳房价稳预点工作分工的意见期因城施策促进良性循环和健康发展国常会研究采取金融支持消费和有效投资的举措提升对新市民的金融服202246国务院常务会议国务院务水平优化保障性住房金融服务保障重点项目建设融资推动制造业中长期贷款较快增长关于规范做好保障性租赁住房试点发行中国证监会办公严禁以租赁住房等名义为非租赁住房等地产开发项目变相融资或变相规2022527基础设施领域不动产厅国家发展改革避房地产调控要求投资信托基金委办公厅REITs有关工作十四五新型城镇建立住房和土地联动机制试试房地产金融审慎管理制度支持合理自主2022621国家发改委化实施方案需求遏制投资投机性需求关于做好当前金融贯彻落实党中央国务院决策部署坚持房子是用来住的不是用来炒的2022112支持房地产市场平稳中国人民银行中定位全面落实房地产长效机制因城施策支持刚性和改善性住房需求3健康发展工作的通国银保监会保持房地产融资合理适度维护住房消费者合法权益促进房地产市场平知稳健康发展继续推进并扩大民企债券融资支持工具支持民营房企储架式发债融资民营企业债券融资支中国银行间市场交2022118此次增信发债能重塑房企债券融资渠道有利于改善促进民企融资的修复持工具易商协会速度证监会在新闻发布会上提出决定在股权方面调整优化五项措施分别为1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资2恢复上市房企和涉房上市公司民营企业股权融资支202211证监会再融资3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥不动产投持工具资信托基金REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用资料来源新华网中债信用增进投资公司中国人民银行和银保监会等万和证券研究所图25建筑材料PB和PE及其分位数倍PETTMPE分位数PB分位数PBLF右1204541003580325602401512005002012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind万和证券研究所主题投资国家安全高质量发展一粮食安全19策略研究报告保护耕地提高种业科技水平确保粮食安全粮食安全位于国家战略安全的重要位置虽然我国是农业大国但仍旧依赖于粮食进口虽然我国耕地面积位于世界前列但人均却明显低于世界平均水平我国农业用地面积1238013km农业用地占国土面积比例为129略高于世界平均水平116截止2020年我国人均耕地面积为009公顷世界平均耕地面积为018公顷仅仅只有平均水平的一半2021年我国粮食产量为682847万吨进口粮食量为164580万吨2021年进口量与国粮产量比值为241201720182019年我国大豆产量分别为152831596718100万吨而进口量分别为955608806088590万吨进口量与产量比值高达625552489进口粮仍在我国粮食结构中占据重要位置要保证粮食供应的安全与稳定在粮食刚性需求增加人均耕地面积逐年下降的情况下科学用地提升种植技术发展农业科技提升单位产量与单位种植质量显得愈发重要图26一些国家农业用地面积万平方公里以及比例图27我国人均耕地面积和世界人均有差距公顷农业用地面积农业用地占国土面积比例右人均耕地世界中国人均耕地面积04060080500600304003004002020020100010000001971196119651968197419771980198419871990199319961999200320062009201220152018资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所图28我国粮食产量与进口情况万吨图29大豆产量和大豆进口数量右万吨中国粮食产量进口粮食右产量大豆进口数量大豆当月值700002000200015006500015001500600001000100010005500050050000500500450000001995-011996-091998-052000-012001-092003-052005-012006-092008-052010-012011-092013-052015-012016-092018-052020-012021-092007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122006-12资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所农业机械化种业振兴高标准农田建设近十年以来农作物收获机器农产品初加工作业机械均有不同程度的增长但近年全国农业机械化投入却有所降低从2013年的1014亿降低至2017年的865亿2022年国务院印发十四五推进农业农村现代化规划战略导向为引导小农户进入现代农业发展轨道强化农业科技和装备支撑在我国深化结构调整产业设备升级的大环境下农业机械设备仍有较大的发展空间同时高标准农田建设及种子培育细分行业的机会也可持续关注二产业链安全实施创新驱动发展战略保障产业链安全加快实施创新驱动发展战略加快实现高水平科技自立自强增强自主创新能力是为保障产业链安全的前提之一科技作为第一生产力已经成为全球经济基础并驱动创新和经济增长同时科技产业对于跨境贸易密切相关对脱钩政策相20