事件
　　3月22日，公司发布2022年年报，22年实现营收48.3亿元，同比+7.8%；归母净利润1.35亿元，同比-12.3%；22Q4单季实现营收10.0亿元，同比-25.0%；归母净利润-0.08亿元，同比-174.6%。
　　点评内容
　　疫情影响销售，奶酪业务显韧性。分品类来看，22年奶酪/液态奶/贸易业务收入分别同比+16.0%/-18.9%/-14.8%，22Q4单季同比分别-13.6%/-31.7%/-92.6%。各业务销售均受到疫情负面影响，奶酪业务具备经营韧性，Q4感染潮冲击下收入与Q3基本持平，全年收入35.7亿，实现良好增速。细拆奶酪业务，即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列22年分别实现收入25.0/5.4/8.3亿，同比-0.5%/+54.7%/+75.6%，奶酪增长系家庭餐桌和餐饮工业高增带动。销售网络来看，22年底经销商5218家，Q4净增加117家，边际招商向好，销售网络覆盖约80w零售终端，21年底为60w个。
　　成本扰动毛利率，盈利能力波动。22全年销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别同比-0.6pct/-2.6pct/+0.2pct/+0.3pct，管理费用下降主因22年股权激励目标未完成冲回，销售费用率略有收缩。22年毛利率34.2%，同比-4.1pct，主要系原材料、运费、辅料等价格上涨；其中奶酪毛利率同比-7.8pct，即食营养/家庭餐桌/餐饮工业均出现下滑。22年归母净利率2.8%，同比-0.6pct，主要为毛利率承压所致，期间费率下行不足以对冲成本压力。
　　市占率逆势提升，长期空间足，看好环比改善。一方面，公司核心奶酪业务增速仍快于行业，强化龙头地位。另一方面，长期空间仍充足，公司低温奶酪棒产品迭代升级，常温奶酪棒拓展渠道实现场景破圈，奶酪棒长期看100亿空间；新品妙同学及芝士片等实现人群破圈，慕斯奶酪杯切割酸奶市场，共同放量强化1+N+X战略；现有业务潜力充足基础上，未来原制奶酪有望筑高想象空间。短期来看，Q1干酪成本有所回落，摆脱疫情影响后经营有望环比改善，伴随结构升级、费效比优化，定调全年净利率提升。
　　盈利预测、估值与评级
　　步入改善通道，23年可期。调整盈利预测，22年疫情和成本冲击较大，23/24年收入下修10%/8%，利润下修34%/18%，23年作为经营回暖+净利率提升的新起点。预计公司23-25年营业收入分别为63.5/79.8/98.2亿元，归母净利润分别为3.1/5.7/9.0亿元，PE分别为50.0/27.3/17.3x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新品增长不达预期；渠道扩张不达预期；行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：3月22日公司发布2022年年报22年实现营收483亿元同比78归母净利润135亿元同比-12322Q4单季实现营收100亿元同比-250归母净利润-008亿元同比-1746疫情影响销售奶酪业务显韧性分品类来看22年奶酪液态奶贸易业务收入分别同比160-189-14822Q4单季同比分别-136-317-926各业务销售均受到疫情负面影响奶酪业务具备经营韧性Q4感染潮冲击下收入与Q3基本持平全年收入357亿实现良好增速细拆奶酪业务即食营养家庭餐桌餐饮工业系列22年分别实现收入2505483亿同比-05547756奶酪增长系家庭餐桌和餐饮工业高增带动销售网络来看22年底经销商5218家Q4净增加117家边际招商向好销售网络覆盖约80w零售终端21年底为60w个人民币元成交金额百万元成本扰动毛利率盈利能力波动22全年销售费用管理费用研50001200发费用财务费用分别同比-06pct-26pct02pct03pct46001000管理费用下降主因22年股权激励目标未完成冲回销售费用率略4200800有收缩22年毛利率342同比-41pct主要系原材料运费38006003400400辅料等价格上涨其中奶酪毛利率同比-78pct即食营养家庭3000200餐桌餐饮工业均出现下滑22年归母净利率28同比-06pct26000主要为毛利率承压所致期间费率下行不足以对冲成本压力220323市占率逆势提升长期空间足看好环比改善一方面公司核成交金额妙可蓝多沪深300心奶酪业务增速仍快于行业强化龙头地位另一方面长期空间仍充足公司低温奶酪棒产品迭代升级常温奶酪棒拓展渠道实现场景破圈奶酪棒长期看100亿空间新品妙同学及芝士片等实现人群破圈慕斯奶酪杯切割酸奶市场共同放量强化1NX战略现有业务潜力充足基础上未来原制奶酪有望筑高想象空间短期来看Q1干酪成本有所回落摆脱疫情影响后经营有望环比改善伴随结构升级费效比优化定调全年净利率提升步入改善通道23年可期调整盈利预测22年疫情和成本冲击较大2324年收入下修108利润下修341823年作为经营回暖净利率提升的新起点预计公司23-25年营业收入分别为635798982亿元归母净利润分别为315790亿元PE分别为500273173x维持买入评级新品增长不达预期渠道扩张不达预期行业竞争加剧敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入284744784830634979799821货币资金5672436135890213001977增长率57378315257231应收款项124115162191240296主营业务成本-1825-2767-3180-4060-4908-5844存货2705237027238741041销售收入641618658639615595其他流动资产2168092157208821242163毛利102217111649228930713977流动资产117838844379390445395477销售收入359382342361385405总资产381580589549581622营业税金及附加-14-20-26-32-40-49长期投资212227229229229229销售收入050405050505固定资产84713861608165817001733销售费用-710-1159-1219-1460-1811-2200总资产274207216233218197销售收入250259252230227224无形资产520536750825850875管理费用-140-343-243-349-479-589非流动资产191528133058321332763331销售收入497750556060总资产619420411451419378研发费用-39-40-51-63-80-98资产总计309266977437711778158808销售收入140911101010短期借款3003631379000息税前利润EBIT1181491103846611040应付款项44481162290410981311销售收入4233236183106其他流动负债167259201272388529财务费用-293120-211025流动负债91114332202117614861840销售收入10-07-0403-01-02长期贷款29900000资产减值损失-27-11-3000其他长期负债49357358245186144公允价值变动收益1155000负债126017912560142116731984投资收益14759202020普通股股东权益148645124446522156176244税前利润14729250482818其中股本409516516516516516营业利润972302264137211115未分配利润-831-677-542-32571699营业利润率3451476590114少数股东权益347395430475525580营业外收支-239444负债股东权益合计309266977437711778158808税前利润952332364177251119利润率3352496691114比率分析所得税-21-39-65-63-109-1682020202120222023E2024E2025E所得税率224167275150150150每股指标净利润74194171354616951每股收益014502990262060010981738少数股东损益153936455055每股净资产362987408615101241089212109归属于母公司的净利润59154135309566896每股经营现金净流06520847-0397188516012293净利率213428497191每股股利000000000000018003290521回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率399342305593100814352020202120222023E2024E2025E总资产收益率1922311824357251017净利润74194171354616951投入资本收益率3742341275749151296少数股东损益153936455055增长率非现金支出90114155139147155主营业务收入增长率63205731784314725672309非经营收益32-3-21108-11-15EBIT增长率150782596-26142497171945738营运资金变动72133-5093727492净利润增长率2081616060-12321285482985826经营活动现金净流267437-2059738261183总资产增长率2657116571105-4309801271资本开支-356-616-507-401-206-206资产管理能力投资0-550-1244000应收账款周转天数1868683909090其他-767149202020存货周转天数412523703650650650投资活动现金净流-432-1159-1602-381-186-186应付账款周转天数402346308400400400股权募资4573089055800固定资产周转天数808835874664525420债权募资-122-2141005-138800偿债能力其他-37-277-307-138-183-278净负债股东权益176-5347-3642-4739-5044-5531筹资活动现金净流2982599699-967-183-278EBIT利息保障倍数41-48-55179-668-424现金净流量1341876-1101-375457719资产负债率407326743443199721402252来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价960030012021-04-29买入7545NA860025022021-08-11买入6068NA7600200660015032021-10-31买入4989NA560042022-03-25买入3653NA46001005052022-04-18买入3400NA36002600062022-08-17买入3535NA21122322122321032321062321092322032322092372022-10-29买入2796NA220623来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立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