短期业绩挑战难以避免：疫情之下消费意愿下滑、销售终端受阻、消费场景缺失，导致奶酪行业2022年增长乏力。妙可蓝多作为中国奶酪行业的领头羊，收入增速不可避免地出现明显放缓。考虑到疫情的冲击，我们预计公司即食营养产品（具有极强零食属性）4Q22的销售将延续3Q22的疲弱，导致公司4Q22整体收入可能出现同比下滑。同时，即食营养产品（毛利相对较高）销售放缓，可能引起产品结构下行，导致毛利率同比收缩（延续3Q22的趋势）。面对以上挑战，我们相信公司在4Q22会持续缩减不必要的费用支出，以抵消收入下滑与毛利率下降对盈利产生的负面影响。
　　2022-2023年业绩目标延后更合乎情理：在我们看来，实现公司股权激励中所隐含的2022年60亿收入目标的可能性甚微，而2023年80亿的收入目标同样挑战重重。尽管疫情影响已基本消退，但消费力有待逐渐恢复，而2022年底较高的渠道库存水平也将导致公司报表收入增速慢于实际终端动销增长。因此，我们认为原有的2022/2023年的收入目标延后至2023/2024是较为合理与理性的市场预期。随着产品结构好转以及干酪价格企稳，我们预测毛利率有望在2023年出现反弹（但仍低于2021年水平），而收入的扩张也将助力费用率持续缩减，从而帮助公司实现“净利率高于蒙牛”的目标。
　　长期增长逻辑不改：虽然短期业绩承压，但Euromonitor数据显示，妙可蓝多2022年的市场份额仍在扩张，继续巩固其在中国奶酪行业的领先地位。随着健康意识的提升，我们相信奶酪产品在中国（尤其是低线市场）的渗透率将继续上升。而妙可蓝多作为中国奶酪行业的领导者，将会是这一长期趋势最大的受益者之一。基于以上，蒙牛在将其对妙可蓝多控股比例提升至35%以后，已于去年12月对妙可蓝多进行了并表。这也彰显了蒙牛对妙可蓝多未来发展前景的信心。
　　维持“买入”评级：我们下修公司2022-2024盈利预测，但仍维持公司“买入”评级。基于53倍2023EP/E（或者0.65倍PEG），我们给予公司42.8人民币的目标价。我们会持续密切关注公司的增长动能，并适时调整估值与评级。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业妙可蓝多600882CH短期业绩挑战林闻嘉浦银国际不改长期增长逻辑下调目标价维持消费分析师richardlinspdbicom85228086433买入评级桑若楠CFA短期业绩挑战难以避免疫情之下消费意愿下滑销售终端受阻消助理分析师费场景缺失导致奶酪行业2022年增长乏力妙可蓝多作为中国奶serenasangspdbicom酪行业的领头羊收入增速不可避免地出现明显放缓考虑到疫情的85228086439公司研究冲击我们预计公司即食营养产品具有极强零食属性4Q22的销售将延续3Q22的疲弱导致公司4Q22整体收入可能出现同比下滑2023年2月20日同时即食营养产品毛利相对较高销售放缓可能引起产品结构下行导致毛利率同比收缩延续3Q22的趋势面对以上挑战我们相信公司在4Q22会持续缩减不必要的费用支出以抵消收入下评级滑与毛利率下降对盈利产生的负面影响目标价人民币4282022-2023年业绩目标延后更合乎情理在我们看来实现公司股权激励中所隐含的2022年60亿收入目标的可能性甚微而2023年80潜在升幅降幅158亿的收入目标同样挑战重重尽管疫情影响已基本消退但消费力有目前股价人民币370待逐渐恢复而年底较高的渠道库存水平也将导致公司报表收202252周内股价区间人民币257-470入增速慢于实际终端动销增长因此我们认为原有的20222023年的收入目标延后至20232024是较为合理与理性的市场预期随着总市值百万人民币19055产品结构好转以及干酪价格企稳我们预测毛利率有望在2023年出近3月日均成交额3041现反弹但仍低于年水平而收入的扩张也将助力费用率持2021百万人民币续缩减从而帮助公司实现净利率高于蒙牛的目标注截至2023年2月20日收盘价长期增长逻辑不改虽然短期业绩承压但Euromonitor数据显示妙可蓝多2022年的市场份额仍在扩张继续巩固其在中国奶酪行业市场预期区间妙可蓝多CNY387CNY500的领先地位随着健康意识的提升我们相信奶酪产品在中国尤其CNY370CNY428是低线市场的渗透率将继续上升而妙可蓝多作为中国奶酪行业的领导者将会是这一长期趋势最大的受益者之一基于以上蒙牛在将其对妙可蓝多控股比例提升至35以后已于去年12月对妙可蓝SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源Bloomberg浦银国际600882CH多进行了并表这也彰显了蒙牛对妙可蓝多未来发展前景的信心维持买入评级我们下修公司2022-2024盈利预测但仍维持公股价表现司买入评级基于53倍2023EPE或者065倍PEG我们给妙可蓝多股价人民币予公司428人民币的目标价我们会持续密切关注公司的增长动能90相对于MSCI中国主要消费指数表现右轴8040并适时调整估值与评级702060500投资风险行业需求放缓国内品牌竞争大于预期疫情的反复40-2030图表1盈利预测和财务指标20-40百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入28474478506766248056资料来源Bloomberg浦银国际同比变动632573131307216归母净利润59154159375527同比变动20821606281359406PEX2551121094633ROE27413780106E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际扫码关注浦银国际研究本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-妙可蓝多利润表现金流量表百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入28474478506766248056净利润74194199470661同比632573131307216固定资产折旧526999133171无形资产摊销88899营业成本-1825-2767-3311-4190-5061财务费用4325342927毛利润10081691173324052958存货的减少-130-25148-126-125毛利率354378342363367经营性应收项目的减少-11-29-41-81-74经营性应付项目的增加21228341141138销售费用-710-1159-1222-1490-1761其他20140-74-82-69管理费用-140-343-350-343-358经营活动产生的现金流量净额267437314493738其他经营收入及收益-39-40-45-59-72经营利润118149116513767资本开支-356-616-665-731-804经营利润率4233237795投资支付的现金0-1660000取得子公司及其他营业单位支付的现金净额00000营业外收入66111012其他-761117404040营业外支出-8-3-3-3-3投资活动产生的现金流量净额-432-1159-625-691-764其他营业收入支出-377413510199利润总额95233266627882吸收投资收到的现金4573089000取得借款收到的现金370617181819所得税-21-39-66-157-220收到其他与筹资活动有关的现金00000所得税率-224-167-250-250-250偿还债务支付的现金-492-831000分配股利利润或偿付利息支付的现金-36-19-34-29-27净利润74194199470661其他-2-257000减少数股东损益15394095134筹资活动产生的现金流量净额2982599-16-10-8归母净利润59154159375527归母净利率2134315765现金及现金等价物净增加额1341876-327-208-33同比20821606281359406期初现金及现金等价物余额409543243621091901期末现金及现金等价物余额5432419210919011867资产负债表财务和估值比率百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金5672436210919011867每股数据人民币应收票据及应收账款11696120156190摊薄每股收益015033034080113预付款项114127144188228每股销售额697963108914241732其他应收款820202020每股股息000000000000000存货270523475601726同比变动其他流动资产102682732832932收入632573131307216流动资产合计11783884359936973963经营溢利1508260-2183407496固定资产6301024145719092382归母净利润20821606281359406在建工程217362362362362费用与利润率无形资产10097949187毛利率354378342363367商誉401391391391391经营利润率4233237795递延所得税资产104114114114114归母净利率2134315765其他非流动资产46382592210201121回报率非流动资产合计19152813333938864456平均股本回报率27413780106短期借款275350368386405平均资产回报率15282759157应付票据及应付账款327408440556672资产效率合同负债7496969696应收账款周转天数186186868686应付职工薪酬437079103125库存周转天数412412523523523应交税费5081818181应付账款周转天数571571485485485其他应付款117403403403403财务杠杆其他流动负债2526262626流动比率x1327242222流动负债合计9111433149216511808速动比率x0101010101长期借款2990000现金比率x0204030302应付债券00000负债权益0704040404其他非流动负债49357373389406估值非流动负债合计349357373389406市盈率x254811201089461328股本22465118511851185118市销率x5338342621储备-761-606-448-73454股息率0000000000少数股东权益347395435530665所有者权益合计18334906510555766237E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-02-202图表2SPDBI财务预测变动百万人民币2022E2023E2024E营业收入旧预测6267838310971新预测506766248056变动-192-210-266净利润旧预测4338991422新预测159375527变动-633-583-629E浦银国际预测资料来源浦银国际2023-02-203图表3SPDBI目标价妙可蓝多人民币妙可蓝多股价600882CHEquity买入持有卖出90807060505040428302010007210921112101220322052207220922112201230323052307230923112301240324注截至2023年月2日20日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表4SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价LC评级目标价预测行业发布日期2331HKEquity李宁705买入8762023年1月9日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1060买入13102023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际09买入112023年2月15日运动服饰零售6110HKEquity滔搏71买入952023年2月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶68持有662023年2月7日现制茶饮291HKEquity华润啤酒587买入7562023年2月8日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1365买入15962023年1月30日啤酒1876HKEquity百威亚太233持有2002022年10月27日啤酒0168HKEquity青岛啤酒775买入9602022年8月29日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1077持有11502022年8月29日啤酒000729CHEquity燕京啤酒134卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份314买入3942023年1月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业368买入4562023年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业109持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤67持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优47持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多370买入4282023年2月20日乳制品9858HKEquity优然牧业20买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业11买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年2月20日收盘价2023-02-204SPDBI乐观与悲观情景假设图表5妙可蓝多市场普遍预期买入持有卖出股价人民币右轴10090908080707060605050404030302020101000资料来源Bloomberg浦银国际图表6妙可蓝多SPDBI情景假设交易量百万妙可蓝多股价人民币右轴301009025807020乐观CNY6053515基本50CNY4284010悲观30CNY3422051000022021062021102021032022072022112022032023072023112023032024乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价535元目标价342元概率25概率202023年公司奶酪销量提升超502023年公司奶酪销量同比提升20公司2023年毛利率水平同比提升250bps公司2023年毛利率水平同比提升不及150bps销售费用率2023年同比下降300bps销售费用率2023年同比下降10bpsE浦银国际预测资料来源浦银国际预测2023-02-205免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-02-206评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-02-207