市场认为：
　　1）考虑到空调的安装属性不及家居、厨电，且2022年热夏可能拉高终端零售的基数，所以空调消费复苏、出货量弹性仍然有待观望。2）纵观白电的发展历史，空调行业多次发生价格战，2022年空调行业CR2下滑，若23年龙头企业强调市占率提升则可能引发行业价格战，从而影响行业盈利能力。
　　我们认为：
　　1）2023年空调行业出货恢复的确定性较高，出货量增速有望反映复苏的终端需求。
　　地产对空调出货的影响更大，期待地产数据兑现拉动空调消费：①预计23年地产销售和竣工的情况相比22年有所好转，在国家保交付、地产三支箭等政策落地，以及疫情防控优化的背景下，我们认为2023年积压的开工未竣将有效转化为竣工面积。②我们将期房和现房数据进行拟合，我们发现相比冰洗，空调相对地产的出货增速弹性更大。
　　预计目前渠道库存较低，出货能够反映终端零售景气度：22年热夏大幅拉动终端零售，但企业出货端增速明显跑输终端，我们认为彼时企业在进行渠道改革和SKU调整，且原材料价格下行期间企业备料生产意愿低，企业借热夏消化渠道库存。
　　2）白电自2019年以来景气度低，新一轮空调价格战缺乏现实基础。
　　复盘历史，空调的价格战往往发生在需求疲软，且生产成本低位的时候，并且当期渠道库存高位，换言之，当市场景气度低的时候，寡头通过价格战等策略提升出货量、巩固市场地位。当下空调渠道库存处于低位，需求景气度有望恢复，且头部企业在过去四年盈利水平受到较大影响，对利润的诉求更高，我们认为新一轮空调价格战缺乏现实基础。
　　投资建议：
　　空调行业的竞争从渠道力时代过渡到品牌力时代，我们预计格力和美的有望在渠道和业务调整后份额回升，以海尔为代表的白电龙头正在走出过去走过的“弯路”，有望通过多年沉淀的产品、口碑、渠道力补齐空调的短板，海信家电利润率有望修复。
　　我们预计2023年空调将进入复苏周期，伴随着行业竞争格局的改善，推荐美的集团、海尔智家、海信家电，建议关注格力电器。
　　风险提示
　　原材料价格反弹；地产周期下行；市场竞争加剧

研究报告全文：证券研究报告期待需求复苏把握白马机遇空调行业专题行业评级看好2023年3月21日分析师闵繁皓邮箱minfanhaostockecomcn证书编号S1230522040001报告摘要市场认为1考虑到空调的安装属性不及家居厨电且2022年热夏可能拉高终端零售的基数所以空调消费复苏出货量弹性仍然有待观望2纵观白电的发展历史空调行业多次发生价格战2022年空调行业CR2下滑若23年龙头企业强调市占率提升则可能引发行业价格战从而影响行业盈利能力我们认为12023年空调行业出货恢复的确定性较高出货量增速有望反映复苏的终端需求地产对空调出货的影响更大期待地产数据兑现拉动空调消费预计23年地产销售和竣工的情况相比22年有所好转在国家保交付地产三支箭等政策落地以及疫情防控优化的背景下我们认为2023年积压的开工未竣将有效转化为竣工面积我们将期房和现房数据进行拟合我们发现相比冰洗空调相对地产的出货增速弹性更大预计目前渠道库存较低出货能够反映终端零售景气度22年热夏大幅拉动终端零售但企业出货端增速明显跑输终端我们认为彼时企业在进行渠道改革和SKU调整且原材料价格下行期间企业备料生产意愿低企业借热夏消化渠道库存2白电自2019年以来景气度低新一轮空调价格战缺乏现实基础复盘历史空调的价格战往往发生在需求疲软且生产成本低位的时候并且当期渠道库存高位换言之当市场景气度低的时候寡头通过价格战等策略提升出货量巩固市场地位当下空调渠道库存处于低位需求景气度有望恢复且头部企业在过去四年盈利水平受到较大影响对利润的诉求更高我们认为新一轮空调价格战缺乏现实基础投资建议空调行业的竞争从渠道力时代过渡到品牌力时代我们预计格力和美的有望在渠道和业务调整后份额回升以海尔为代表的白电龙头正在走出过去走过的弯路有望通过多年沉淀的产品口碑渠道力补齐空调的短板海信家电利润率有望修复我们预计2023年空调将进入复苏周期伴随着行业竞争格局的改善推荐美的集团海尔智家海信家电建议关注格力电2器风险提示原材料价格反弹地产周期下行市场竞争加剧3012023年是空调行业复苏的一年02空调复苏白电龙头如何受益目录投资建议CONTENTS0304风险提示42023年是空调行业复苏01的一年501复盘历史空调出货受到保有量提升地产周期渠道库存等因素影响图1空调内销出货历史周期复盘以四万亿为依托三大政策刺激三大政策补贴结束热夏前期渠道库存积压美的疫情影响居民消费能保有量提升2009-2013年农村未来需求被透支去库顺利在2019年价格战挑力原材料价格大幅空调百户保有量1230台地产下行导致需求地产拉动战格力线上渠道兴上行导致企业备料生疲软前期白电企起降低空调经营BEP产意愿低下业通过渠道压库存市场竞争加剧海尔空调21年开始格力对全国渠道收编的方式降波后期持续发力提出整合对格力全国区三年三分天下渠道去库存美的试点域性销售渠道的整合美的渠道效率大19Q4高瓴进格力提出每年收T3模式3500幅提升19年价场格力推行80入增加200亿元规美的业务调整保证家电下乡节能补格战挑战格力线上渠道改革划渠道压库利润率放弃了部3000贴以旧换新开启美的内部收归权力分中低端产品60精简事业部收入减格力双十一大少利润率提升格力14年国庆2500幅降价同期40补贴消费者百段秀峰出走2000亿元20150001000-20500-400-6010Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q41Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q2210Q16空调内销出货量万台内销出货YoY资料来源产业在线浙商证券研究所复盘历史空调价格战的根源是寡头竞争导火索是渠道库存发生的时点在需求的逆周期供给的顺周期我们复盘了家电下乡后空调两次价格战两次价格战分别发生在2014年和2019年我们发现空调的价格战往往发生在需求疲软且生产成本低位的时候并且当期渠道库存高位需求的逆周期空调终端消费需求疲软地产销售和交付降低库存积压影响渠道向品牌方提货供给的顺周期原材料价格处于低位企业生产成本压力小渠道库存积压为价格战提供支持同时企业积极备料生产为去库存后做准备龙头企业挑战现有的行业格局2019年美的完成T3改革后渠道效率迅速提升对比格力渠道库存处于高位叠加彼时原材料价格下降美的通过更加激进的价格策略挑战行业竞争格局图22019年空调价格战线上线下均价大幅下图318-19年空调需求下行刺激企业通过图4原材料价格下降为空调行业价行降幅超过20价格手段去库格战提供契机30空调全渠道零售量同比空调相关原材料价格指数180ABS塑料LME铜202000012000180001301600010000101400080001200008010000600080004Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22-10600040003040002000-202000-2000-30线下均价yoy线上均价yoy-707资料来源奥维云网国家统计局Wind浙商证券研究所空调在白电中对房地产景气度的弹性更大图521Q3以来我国住宅开工未竣增加竣工面积下降单位万平方米白电的终端消费需求来源于1房地产拉动6500007500新需求2一户多机保有量提升3以6000007000旧换新的替换需求考虑到空调的安装属性5500006500更强因此地产后周期属性更强一户多机通常也需要靠新房拉动因为新装空调需要5000006000打孔和增配室外机可理解为只有搬进新房4500005500才可能配置多台空调原有住房难以增配空4000005000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月3月579246835792468357924683579调根据我们的数据拟合相比冰洗31211101211101211101211年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年空调出货量增速对住宅销售增速的敏感性更年20162016201620162017201720172017201820182018201820192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222016201720172018201920192020202120212022高因此地产销售转好对空调消费的弹性更2015大房屋施工面积MA12房屋竣工面积MA12预计23年地产销售和竣工的情况相比22年有图6空调出货量波动更大顺周期下弹性相比冰洗更高所好转121Q3以来我国房地产住宅开冰箱出货量yoy洗衣机出货量yoy空调出货量yoy转化为家电消费的住宅面积YoY工未竣增加竣工面积下降由于新冠疫情导致一些地产项目延期竣工且部分房地产50商为降低负债而延期竣工自2020年以来40开工未竣不断积压施工未竣工面积增30加2在国家保交付地产三支箭等政策落地以及疫情防控优化的背景下我们认为20xxxx2023年积压的开工未竣将有效转化为竣工面10积在中性预期下预计2023年全年房地产0竣工面积同比159详情请参加浙商证券2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A房地产组12月4日发布的报告稳中求进分-10化加剧-208资料来源产业在线国家统计局Wind浙商证券研究所注转化为家电消费的住宅面积15年前的期房销售面积05年前的现房销售面积当下渠道库存处于低位虽然大的补库行情很难出现但出货预计能反映终端景气度我们认为目前空调渠道库存处于低位终端零售弹性可落实到工厂出货端我们根据零售量和出货量的同比增速轧差确定销售渠道的库存周期2022年由于原材料价格处于下降通道企业备货生产意愿低并且Q3热夏消化了前期渠道积压的库存零售量增速大幅跑赢出货端因此我们预计当前渠道内的空调库存处于低位当下渠道库存低位为什么说大的补库行情当下很难出现空调终端零售的季节性强过去渠道压货的意义在于熨平制造企业生产和出货的节奏随着企业的制造能力不断提升渠道和生产的数字化工具不断推行制造企业的生产节奏逐渐能够用销售节奏相匹配从而降低需求超过预期时产品缺货和低于预期时库存过剩的波动目前格力美的海尔分别进行网批制T3数字化提效后渠道效率大幅提升预计经销商压货意愿较低图7空调内销出货和零售增速对比图8空调出货节奏正向销售节奏靠拢53企业通过压库渠道效率提升后出货端130的方式降波增速逐渐向零售端看齐渠道去库渠道补库渠道去库疫情渠道48去库4338803319H2空28调价格战30231813-208-70零售量YoY出货量YoY出货占比零售占比9资料来源奥维云网产业在线浙商证券研究所行业复苏背景下我们认为23年发生价格战的可能性不大我们在报告中提到空调价格战的形成因素1消费需求疲软2原材料价格下降带来生产成本下降3渠道库存积压4寡头竞争抢夺市场份额我们认为当下的市场条件发生空调价格战的概率较低地产修复若2023年地产销售和竣工能够有所增长空调消费需求的弹性将会被释放预计今年的空调终端消费不会疲软渠道库存我们预计渠道库存目前较低价格战往往伴随着库存去化目前的渠道库存不支撑大规模价格战企业利润诉求更高2020年疫情以来白电的经营环境恶化居民消费疲软房地产表现低迷原材料和海运费价格上涨使得各个企业的收入和利润受损严重预计当下各个企业的利润诉求会更高表12019年受价格战2020-2022年受疫情影响白电企业盈利能力受损预计23年以修复利润为主单位亿17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3元美的集团收入598647625538697729631539752786671573580811777675825913875799904923877收入yoy554164886074266417171304138048742733593587-2271321157117974226128612891834954097002净利润4769462556815326659563294893815366868553728986净利润yoy12461316293218952049185316632011586170218641393-2646-275289982133657-6594300191003285112净利润率78410617294678101116841475870121293850982911421046788796947968666800964977毛利率25062539255923922562286427482858283630552820279925142586248124552300234324941815221824052463格力电器收入297395417374396514577494405567577431204491564423332579471497353600523收入yoy196759982472442333263000381831532451030050-1229-4901-1333-252-18360301771-164016446023041052净利润4055607056738451578184261648748535606271367266净利润yoy2707671824166362389033143858-26331631153055-4921-7231-4029-123222524118812457-1586-15853791996674净利润率13601384144618651417141614481040140514311455605774987130620061040104413171436101612081266毛利率34373011304437263086293930353045305931332871183017492262261434402443233424902470236624992744海尔智家收入377398416401427459476452480509499519431526587553548568583576603616629收入yoy6973500416961525130115301150103710178664561304-110921116889472696810-0584121000817862净利润2231181925352019273650111323443331383132364437净利润yoy103454949306911149510961003-29792540114809-4671-5022-3492-104516900130416937-2906-475151615111851净利润率5707874394845797554134295557001009206311431751597565676536547592719591毛利率30103028293634262862293028332921291229082906319727442844281034302849315730503426285431813106海信家电收入77998871901148472871038110476135138135139185176175183200187收入yoy337134522026125916411515-399166-320-994-4484482-126831547096295383703694280429343135819609净利润3411335424646199105873689净利润yoy64041372396822049642290-6532-1485437870082213665-7944538912401794244655-085-2006-69981747-628329410净利润率3624311233399341460445334498540488546117631639757349457399176312396500毛利率19101805212119671789187820031958197920852052240820552434247225032073211021631547185319912298资料来源Wind浙商证券研究所空调行业价格战疫情爆发原材料价格大幅上涨海外逐渐走低国内地产低迷空调复苏白电龙头如02何受益1102空调行业发展到哪一步了复盘当前空调竞争格局的形成龙头企业在各个阶段抓住行业痛点积累并扩大优势成就了今天的市场格局产品力时代1980-2005年多快好省的生产是所有厂家的最优策略在上世纪八十年代空调器仅限于一些特殊单位部门使用进口空调在内地几乎是一统天下的局面同一时期正是海尔砸冰箱的时代质量和产量是所有厂家的痛点渠道力时代2005-2018年得渠道者得天下是空调走进家庭生活后的行业的真实写照空调产品同质化在这一时期已经比较明显二十世纪九十年代后期诞生了对家电行业影响深远的两大KA渠道国美和苏宁这个阶段的家电厂商如何尽可能覆盖更多的市场是痛点2004年由于国美通知清理格力库存严重损害格力价格体系格力选择脱离KA体系开始自建渠道美的在2017年T3改革推行以销定产渠道效率大幅提升品牌力时代2018年至今得人心者得天下是中国空调行业未来的竞争方向空调行业已经具有一定的保有量规模如何站稳本品牌在消费者心目中的心智地位并通过品类品牌的扩张抢占更多的市场是这一时期厂家的痛点图9生产力革命及社会发展图12资料来源定位理论-AlRiseJackTrout浙商证券研究所02空调行业水大鱼大行业格局稳固从竞争格局上看空调行业的格局整体稳定1复盘空调行业市占率的变化可以看出格力美的两大厂商长期保持20以上的市场份额22007年之后格力和美的在市场整体份额上总和超过50双寡头格局正式确立从冷年销量来看我国空调行业内销的竞争格局大约在2007年前后形成行业竞争格局虽有波动但是竞争格局难以撼动1纵观白电发展的各个阶段白电经历了产品力时代渠道力时代品牌力时代两大空调巨头在不同的时期不同的痛点做了相应调整奠定了空调行业龙头地位2竞争格局虽然在中间出现波折主要是龙头自身改革阵痛和渠道流量变化但是龙头仍然保持制造渠道品牌影响力所以总体的格局仍然保持稳定图10空调行业竞争格局历史复盘图中为各品牌内销出货量份额数据海尔推行销售和采购JIT改美的战略纠偏11-12年进美的进行T3改革经历柔电商为奥克斯提供了电商红利褪去缺少线下渠道支革导致夏季空调严重缺货行业务收缩性生产精简SKU阵痛期更大的消费者群体撑且奥克斯陷入产品困局1004345907379991006055802162302402431803332242212683193267026526326560879594969399509993836910011111685403042745244043243438638236739039036937434020364美的T3改革见效渠道低库存原10材料价格下降发动价格战2020年0疫情强化线上渠道的地位20092010201120122013201420152016201720182019202020212022高端品牌卡萨帝进入收获期海尔格力建立渠道压货模式经TCL长虹春兰格力海尔海信科龙美的志高奥克斯其他海信科龙13销商持股计划开始推行在战略上对空调更加重视22年提出三年三分天下的目标资料来源产业在线浙商证券研究所02空调行业格局展望格力美的地位稳固预计份额回升格力和美的有较强的渠道和品牌基础23年份额有望回升基本盘格力和美的有较强的品牌认知度和渠道能力1稳固的消费者心智格局带来的是稳固的行业市场格局在空调品类上格力和美的品牌认知度位列前二2稳定的而长效的渠道是竞争格局的保障美的通过T3改革快速提升渠道运行效率格力正在进行网批制改革和渠道扁平化建设边际改善格力和美的份额分别受到渠道改革阵痛和业务收缩调整影响预计23年份额能够回升根据我们上文的历史复盘我们发现龙头的份额下滑通常发生在转型期而这些转型通常都发生在行业下行或景气度低迷的阶段在顺周期到来的时候这些改革成果就会见效主要体现为份额提升上图11格力美的空调品牌力领先图12美的推行T3以销定产渠道效率大幅提升中国品牌力指数SMC-BPI空调品牌T3模式消费者格力美的海尔海信T申报订单700下单加入购物车美云销下单T1采购备料零售商营销中心T2成品制造600一盘货T3物流配送500仓库内销总部CMIS制定生产计划制定经营计划400安得物工厂供应商物流财务300流配送200SOP100决策会0财务概算确仓储物流资源准供方资源准工厂资源准201120122013201420152016201720182019定备备备14资料来源产业在线公司公告浙商证券研究所02空调行业竞争格局展望海尔力争三年三分天下海尔空调的内销出货份额自2020年以来每年稳定增长不少投资人或多或少会把海尔空调和奥克斯空调在2018年崛起相类比我们认为海尔空调的崛起绝不是偶然的海尔过去在空调品类上做过不少弯路海尔在产品渠道品牌上拥有多年的沉淀具备冰洗空三大白电共同做大的能力目前海尔空调份额的提升更多是对过去空调发展战略的纠偏表2海尔空调历史复盘和未来展望复盘历史海尔过去空调的策略为补齐短板海尔空调采取了何种新策略一核心零部件缺少自配套一海尔与海立成立合资公司主营压缩机制造2022年空调内销出货量为8429万台而冰箱内销出货量只有海尔空调拟与海立股份共同投资新设压缩机厂海尔持股494123万台和洗衣机4029万台产业在线冰洗内销出货量之资本投入压缩机厂可以看出公司将空调作为长期战略规划好和相当于空调的出货水平而空调的核心零部件为压缩机因处1建立与空调业务深度融合且可控的压缩机供应能力此核心零部件自制是规模效应质量可控价格优势的必要降低成本2通过压缩机与空调整机的协同开发提升产品前提条件竞争力3获得压缩机产能提高供应链稳定性二过早推行零库存模式以冰洗的渠道思路运营空调二推行数字化渠道ToB向ToC转型海尔早在2008年开始大面积实行Just-in-timeJIT模式要2021H2开始海尔进行全流程数字化并且对经销商进行数字求通过以用户需求为导向制定生产但是空调的季节属性要明化改革截至22H1超过8000家专卖店已在数字化平台运营显强于冰洗当时企业的生产能力不足以支撑空调的以销定覆盖率超90数字化打通生产销售物流等环节提升产从数据上看2009年以后海尔空调内销份额下滑见13配送效率缓解空调季节性产需错配的问题页15资料来源张瑞敏谈管理产业在线公司公告浙商证券研究所02空调行业竞争格局展望海信利润率修复带来业绩弹性我们看好海信空调分部利润率修复释放利润弹性海信空调分部的利润率自2017年以来整体处于下滑的态势2017-2021年海信家用空调的分部利润率从33下降到242018年最低点为19海信日立的净利率从167下降到132根据产业在线数据2022年海信空调的出货量内销外销为897万台整体出货量份额为6相比美的格力份额较低自2017年以来受到行业竞争疫情原材料价格等因素影响海信家用空调的分部利润率持续下滑海信家电的利润中心海信日立则因为原材料价格和行业竞争影响利润率也有所下滑我们认为随着行业竞争格局缓和原材料价格压力边际缓解海信的暖通空调利润率未来会持续修复22Q1-3海信家电的归母净利率仅为188暖通空调利润率修复为公司业绩增速带来弹性图1316-21年海信空调分部各业务收入增速图142017年以来海信家空和日立利润率下滑空调分部各业务收入增速单位亿元家空分部和海信日立净利率20188200501816718040159160160161463013214014120201210010108800606-1033040428620418620123520-2020-300201620172018201920202021201620172018201920202021家空收入日立收入家空收入yoy日立收入yoy家空利润率日立利润率16资料来源Wind公司公告浙商证券研究所注海信家用空调分部收入的计算方式为空调分部对外收入-海信日立收入分部净利润的计算方式为空调分部利润总额-海信日立净利润家用空调分部利润率的计算方式为在计算过程中忽略关联交易等因素影响与企业实际情况或有差异仅供参考02测算白电龙头收入和业绩对空调的弹性如何表2空调内销收入增长和利润率提升对收入和业绩敏感度国内空调收入涨幅2021年财务数10152025根据我们的测算在空调收入和利润相同的弹性区间内格力的收入单位亿元据报表口径国内空调利润率提升幅度弹性最大海信的利润弹性最大05101520海尔智家核心假设营业收入22762303231723302344国内空调收入2743023153293431随着原材料价格下降企业利润诉求更强行业竞争缓和我们国内空调收入占比12051309136114121462收入弹性119177235292假设23年空调的利润率提升幅度相较21年分别为05101520净利润132134136138140pct国内空调分部净利润249425602792997随着地产修复带动空调需求渠道低库存出货端反映终端零售国内空调利润率091141191241291假设23年空调收入增速较21年分别为10152025利润弹性131260395535美的集团2海尔智家的财务数据均来自上市公司财报假设中国智慧家庭空营业收入34123486352235593596国内家用空调收入733806843880916调分部净利润为财报口径忽略关联交易影响国内空调收入占比21482313239324722549收入弹性2103124125103美的集团的国内家用空调收入等于财报披露的暖通空调收入减去净利润290314335356378内销净利润率85090095010001050楼宇科技主要为商用暖通空调收入最后再乘以美的集团内销收利润弹性754133218502317入占比利润端由于美的主业为暖通空调且国内和海外毛利率相格力电器营业收入18791989204421002155近假设销售净利润率等于国内家用空调业务利润率国内家用空调收入11051215127013261381国内空调收入占比588061096214631464084格力电器的国内家用空调收入等于财报披露的空调业务收入乘以收入弹性55581110521282净利润228252269287305内销收入占比利润端由于格力主业为空调且大部分业务在国内内销净利润率12151265131513651415进行假设销售净利润率等于国内家用空调业务利润率利润弹性929150920352514海信家电营业收入6767017137267385海信家电的家用空调业务收入等于财报披露的暖通空调减去海信国内空调收入250275288300313日立收入忽略关联交易最后再乘以海信家电内销收入占比利国内家空内销收入6673767982海信日立收入184203212221230润端根据财报计算海信日立净利率为13暖通空调分部减去海国内空调收入弹性240344440527信日立的净利润为家用空调的利润额最后再根据家用空调的利润净利润2327303336国内空调净利润2529313437额家用空调业务收入得到利润率家空内销净利率101520253017海信日立净利率13136141146151资料来源公司公告浙商证券研究所利润弹性141421982878347203投资建议1803投资建议我们预计2023年是空调复苏的大年空调需求复苏下行业的竞争格局向好我们认为空调业务占比大的白电龙头企业确定受益推荐美的集团海尔智家海信家电建议关注格力电器图15目前白电板块相关标的估值TTM仍然处于历史相对低位1009080706050403020100海尔智家美的集团格力电器19资料来源Wind浙商证券研究所04风险提示20