主要观点：经济修复的持续性是二季度债市交易的关键。考虑政策不强刺激，经济弱复苏，根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动的要求下，债市在提防风险的同时应适度关注逢高配置的机会，10Y国债收益率向上可能也难以突破3.05%。
　　当前债市对基本面利空呈现一定钝化，背后主因在市场对经济修复的持续性存疑。二季度经济修复被验证的可能性较大。和2022年不同，今年经济数据在总量好转同时结构也同步优化。其一，政府债券错位发行的扰动减弱，企业债券融资的拖累以及与信贷之间可能存在的替代关系也有所好转；其二，居民部门新增人民币贷款同比转正；其三，PMI结构方面供需两端以及不同类型企业尤其是小型企业均现明显好转。政策层面看，今年仍有稳增长诉求，且政策仍呈现前置发力的特征，政策效果在二季度有望进一步显现。在财政发力背景下，企业中长期贷款有望继续维持高增，并对信贷构成较强支撑。
　　不过政策非强刺激下，利率上行空间或有限，短期如果过快上行将产生逢高配置的机会。其一，经济增速以及财政赤字等目标反映政策非强刺激的思路，且近期地方债发行进度不到40%暗示财政发力有所放缓。其二，货币政策姿态已经重回中性，重心将在非总量型工具层面，3月降准也并非暗示央行希望进一步推动信贷扩张斜率；其三，根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动，在政策利率未有上调的情况下，2.93%的10Y国债收益率已完全计入-5.6%的单月最优消费缺口，10Y国债收益率向上可能也难以突破3.05%。相反，在利率来到这一水平附近时，可能也是逢高配置的机会。
　　策略建议：趋势策略：关注经济修复持续性得以验证的调整风险以及短期超调带来的逢高配置机会；套保策略：关注基差低位的空头套保；基差策略：基差仍难言摆脱高中枢与高波动的特征，“收基差”故事仍有可能上演，可以重点关注4月-5月能否再度出现较好的反套或单边多头博弈的策略机会。
　　利率下行风险：疫情反复；利率上行风险：地产超预期

研究报告全文：中信期货研究固定收益策略报告国债2023-03-21投资咨询业务资格风险与机会并存证监许可2012669号报告要点中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数123260当前债市对基本面利空呈现一定钝化市场对经济修复的持续性存疑而二季度来看119220经济修复持续性得以验证的可能性较大这可能给债市带来一定的调整压力不过考115180虑政策非强刺激利率上行空间或有限10Y国债收益率上限或难以突破305从111140107这个角度看短期利率如果过快上行也将产生逢高配置的机会10310020225202262022720228202292022102022112022122023120232摘要固定收益团队主要观点经济修复的持续性是二季度债市交易的关键考虑政策不强刺激经济弱复研究员张菁苏根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动的要求下债市在提防风险021-80401729的同时应适度关注逢高配置的机会10Y国债收益率向上可能也难以突破305zhangjingciticsfcom从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604当前债市对基本面利空呈现一定钝化背后主因在市场对经济修复的持续性存疑二季度经济修复被验证的可能性较大和2022年不同今年经济数据在总量好转同时结构也同步优化其一政府债券错位发行的扰动减弱企业债券融资的拖累以及与信贷之间可能存在的替代关系也有所好转其二居民部门新增人民币贷款同比转正其三PMI结构方面供需两端以及不同类型企业尤其是小型企业均现明显好转政策层面看今年仍有稳增长诉求且政策仍呈现前置发力的特征政策效果在二季度有望进一步显现在财政发力背景下企业中长期贷款有望继续维持高增并对信贷构成较强支撑不过政策非强刺激下利率上行空间或有限短期如果过快上行将产生逢高配置的机会其一经济增速以及财政赤字等目标反映政策非强刺激的思路且近期地方债发行进度不到40暗示财政发力有所放缓其二货币政策姿态已经重回中性重心将在非总量型工具层面3月降准也并非暗示央行希望进一步推动信贷扩张斜率其三根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动在政策利率未有上调的情况下293的10Y国债收益率已完全计入-56的单月最优消费缺口10Y国债收益率向上可能也难以突破305相反在利率来到这一水平附近时可能也是逢高配置的机会策略建议趋势策略关注经济修复持续性得以验证的调整风险以及短期超调带来的逢高配置机会套保策略关注基差低位的空头套保基差策略基差仍难言摆脱高中枢与高波动的特征收基差故事仍有可能上演可以重点关注4月-5月能否再度出现较好的反套或单边多头博弈的策略机会利率下行风险疫情反复利率上行风险地产超预期重要提示本报告难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解我司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户市场有风险投资需谨慎中信期货固定收益策略报告国债目录摘要1一年初以来债市先弱后强整体呈现偏震荡走势4二经济修复持续性得以确认的可能性较大债市或仍有一定上行压力8一和2022年不同今年经济数据总量好转的同时结构也有好转的表现8二稳增长背景下政策端仍有前置发力的表现11三经济修复持续性的验证可能给债市带来一定调整压力12三政策非强刺激下上行空间可能也有限14一政策传递非强刺激的信号且近期财政发力显示有所放缓14二货币政策姿态已经重回中性重心将在非总量型工具层面16三市场对于经济修复已经有所反应这可能也使得后续利率进一步上行空间有限17四债市策略20一趋势判断收益率上行空间有限风险与机会并存20二策略推荐前期加强套保基差如果再次走阔关注收基差的机会21免责声明23图目录图表1年初以来利率先上后下整体较为震荡4图表2节后呈现一定的期现背离国债期货表现明显强于现券5图表3信贷增速回升6图表42月PMI数据明显好转6图表52月PMI数据超预期债市与其他市场表现则有所背离右图逆序6图表62022年上半年宽信用反复亿元7图表72022年上半年债市窄幅震荡7图表8虽然2月社融超预期但市场或更关注持续性亿元7图表9政府债券发行错位的影响减弱亿元8图表10企业债券项好转亿元9图表11信贷挤出效应或有所减弱亿元9图表12居民信贷同比转正亿元10图表13地产销售呈现企稳表现万平方米10图表14PMI结构上同样呈现明显好转10图表15今年专项债提前批额度下达时间较早且规模较大万亿元11图表16新增专项债发行亿元11图表17新增专项债发行进度11图表18市场利率回到政策利率附近总量型政策或回归中性12图表19信贷高增中企业中长期贷款贡献较大亿元13图表20企业中长期贷款强势表现仍可能延续亿元13图表21人员流动反映消费将进一步修复14图表22今年财政端延续发力且力度相对温和亿元15223中信期货固定收益策略报告国债图表232021-2023年财政收支目标16图表24专项债发行前置但2月也整体有所放缓亿元16图表25一季度利率中枢已经有所抬升17图表26假设2023年消费指数反弹可以复现2020H22021H1的斜率弹性节奏全年社零同比增速约103较2019年的复合同比增速约48阴影部分为预测值18图表27社零增速下行具有趋势性2023年趋势值约45418图表282023年单月最优的消费缺口为8月的-56阴影部分为预测值18图表5293的10Yr国债收益率已完全计入-56的单月最优消费缺口2023年社零缺口为预测值19图表618bp的10Yr国债收益率1YrMLF利率已经超调2023年社零缺口为预测值19图表29政策利率未有抬升的情况下市场利率可能也难以大幅上行19图表31基差高中枢与高波动仍有所延续22图表327月收基差22图表332月收基差22323中信期货固定收益策略报告国债一年初以来债市先弱后强整体呈现偏震荡走势一年初以来利率先上后下春节前后分水岭今年一季度债市整体呈现偏震荡的格局利率先上后下春节前后对应较为明显的分水岭以10Y国债收益率为例2022年底在284左右位置近期在286附近3月中旬仅上行约3BP整体变动不大不过从走势上看则呈现比较明显的先上后下的表现10Y国债收益率在年初呈现一波快速上行最高点至293左右而近期则整体呈现下行态势从转折点上看春节前后是较为明显分水岭节前债市情绪明显偏弱节后债市情绪整体偏强去年12月受疫情影响10Y国债收益率有所下行而伴随疫情的快速过峰以及政策端延续发力节前1月市场对于经济修复不确定性的担忧情绪较重而从春节期间经济的表现来看虽然较前一年有所修复但较疫情前如2019年仍有一定差距这可能是利率下行的一个契机另外一季度后期伴随两会召开以及今年经济增速目标等的公布市场对于经济修复以及政策发力的预期有所调整这可能也助推多头情绪值得注意的是在一季度债市走强的过程中我们也观察到国债期货偏强表现对于现券的牵引以及债市对于基本面利空的钝化现象而这也可能构成二季度债市调整的潜在风险点图表1年初以来利率先上后下整体较为震荡中债国债到期收益率10年312023Q1329282726252022112022312022512022712022912022111202311202331资料来源Wind中信期货研究所节后债市上演期现背离的走势国债期货受收基差动能带动表现明显强于现券而这可能对现券走势也有一定牵引从国债期货一季度走势上看同样呈现了节前偏弱节后偏强的状态而且值得注意的是节后国债期货表现明显强于现券以T2303合约为例从节后至2月底其价格累计上涨1元左右而同期10Y国债收益率相比于节前仅下行约3BP国债期货价格节后快速上涨而现券则更多呈现出震荡以及小幅走强的状态由此呈现出一定的期现背离423中信期货固定收益策略报告国债现象在这一现象背后受收基差动能的影响较大节前市场担忧情绪较重国债期货基差也明显被拉宽来到较高水平节后在春节期间数据未有明显超预期尤其是03合约即将进入交割月国债期货基差本身收敛动能也较强的情况下收基差故事上演在这样一个相对明确的逻辑链条下国债期货价格大幅上涨市场对于节后国债期货的偏强表现关注度较高而国债期货的偏强表现也可能对现券市场形成一定的牵引图表2节后呈现一定的期现背离国债期货表现明显强于现券T2303收盘价T2306收盘价10Y国债收益率右逆序101525101261005100279959928985299897532022-112022-122023-012023-022023-03资料来源Wind中信期货研究所二债市对基本面利空呈现一定钝化一季度另外值得注意的一个地方在于债市对于基本面利空呈现一定钝化尤其是在节后以及两会前这段时间表现较为明显如果从基本面的经济数据来看一季度利空因素也并不少而在偏利空的数据发布后债市在表现上并未受明显影响呈现出对基本面利空的钝化现象比如1-2月信贷高增信贷增速呈现明显回升贷款余额同比增速由去年12月的111反弹至1161月新增人民币贷款49000亿元较去年同期多增9200亿元2月新增人民币贷款18100亿元较去年同期增加5800亿元但市场对信贷高增反应平淡虽然市场可能对信贷表现较好已有一定预期但是如果对比市场的普遍预期值与实际值也还是有一定差距比如从Wind一致预测上看1月和2月新增人民币贷款预期值分别为40756亿元和14346亿元1-2月信贷相较于预期仍呈现高增经济景气度数据同样如此2月制造业PMI录得526较前值501进一步上升且较市场预期值505也明显偏高同样地2月非制造业PMI较前一月也进一步上行至563超预期的PMI意味着经济复苏的推进但对于这样一份超预期的PMI数据债市表现则同样呈现一定钝化且与其他市场表现有所背离可以发现在2月PMI数据公布后股市商品均呈现明显上涨人民币汇率也有所走强但债市并未呈现应有的偏弱表现2月PMI数据公布当日10Y国债收益率甚至略有下行虽然随后有所调整但整体呈现偏震荡的523中信期货固定收益策略报告国债状态与其他资产的走势从逻辑上看似乎也有所背离实际上我们认为现券端对于基本面并非没有反应只是多重因素下现券呈现了偏震荡的表现一方面是如前文所述期货收基差带动的明显偏强表现可能对现券情绪也有所牵制这一点可以对比去年7月份收基差的情形在有基本面配合的情况下现券情绪也会明显走强而非呈现窄幅震荡的局面另一方面去年强预期与弱现实持续博弈的环境可能也给投资者留下较为深刻的记忆使得经济修复情况的确认需要更多数据的验证图表3信贷增速回升图表42月PMI数据明显好转金融机构各项贷款余额同比PMI非制造业PMI商务活动155814556145413552135012548124611511441054210402019-012020-012021-012022-012023-012020-032020-092021-032021-092022-032022-09资料来源Wind中信期货研究所图表52月PMI数据超预期债市与其他市场表现则有所背离右图逆序上证指数Wind商品指数右美元兑人民币CFETS中债国债到期收益率10年右3340138020230220202302232023022620230301675289332013701360683300291350328068513403260291133069324013202923220131069532001300202302202023022320230226202303017293资料来源Wind中信期货研究所三去年强预期与弱现实持续博弈的格局或让投资者印象深刻经济修复持续性需要更多数据验证2022年债券市场整体处于一种震荡的局面在稳增长与疫情扰动等背景下预期与现实间持续博弈尤其是2022年上半年宽信用进程反复利率上下波动幅度均有限这可能让投资者印象深刻2022年1月新增社融618万亿元较623中信期货固定收益策略报告国债前一年同期大幅上升且明显超出市场预期545万亿元受稳增长发力以及宽信用担忧影响1月社融发布后利率快速上行而2月宽信用则未能如预期般继续好转新增社融不及预期利率又有所下行而3月则再次超预期宽信用进程有所反复债市也呈现偏震荡的走势10Y国债收益率在2022年仅上行6BP且整个上半年10Y国债收益率也仅上行45BP在268-285之间来回波动受这样一个因素的影响在今年年初信贷高增以及2月新增社融超预期的情况下市场反应并不大其背后体现的是相比于各别月的超预期市场或更关注社融高增以及宽信用的持续性另外考虑1-2月受春节错位以及疫情刚过峰等因素影响数据的可比较性或有所降低这可能也使得市场对于宽信用与经济修复情况需要更进一步的数据验证而从这一角度二季度经济修复以及持续性可能也成为市场关注的焦点以及影响债市走势的关键图表62022年上半年宽信用反复亿元图表72022年上半年债市窄幅震荡万得一致预测社会融资规模当月值社会融资规模当月值317000032022年上半年债市整体呈现窄幅震荡走势600002950000284000030000272000026100002502022112022212022312022412022512022612022-012022-032022-05资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所图表8虽然2月社融超预期但市场或更关注持续性亿元2022-022023-02新增社融-同期万得一致预测社会融资规模当月值新增社融20000700001500060000100005000040000500030000020000-500010000-100000人民币贷款政府债券企业债券融资股票融资表外三项2023-012023-02资料来源Wind中信期货研究所723中信期货固定收益策略报告国债二经济修复持续性得以确认的可能性较大债市或仍有一定上行压力一和2022年不同今年经济数据总量好转的同时结构也有好转的表现当前社融总量超预期的同时结构也有所好转而去年社融结构性问题较为突出去年宽信用整体处于总量反复而结构一直有待好转的状态并且总量好转对宽信用进程的指示作用也有所减弱这其中比较重要的一个方面在于政府债券项的扰动2022年在稳增长压力较大的背景下地方债的发行前置1-2月新增专项债发行8775亿元而2021年在稳增长压力相对较小的情况下地方债发行则明显后置1-2月没有新增专项债发行整个一季度也仅发行264亿元专项债发行存在明显错位这对于年初宽信用情况的影响较大使得年初对宽信用的进程或存在高估而今年则有所不同政府债券错位发行的影响明显有所减弱今年财政继续前置发力新增专项债发行继续呈现前置特征而这与去年在节奏上整体较为类似图表9政府债券发行错位的影响减弱亿元新增专项债券发行额160001400020211Q12022Q12023Q11200010000800060004000200002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind中信期货研究所另外社融结构方面近期市场较为关注的企业债券融资偏弱也有所好转从近几个月的情况来看企业债券融资偏弱并对社融构成一定拖累比如去年12月企业债券项呈现负增今年1月企业债券项同比少增企业债券项表现偏弱一方面或受去年底理财赎回问题影响赎回冲击下信用债收益率快速上行信用债取消发行的数量和规模也明显上升另一方面企业债券与信贷之间可能存在一定的替代关系当债券融资利率上升贷款利率下降时企业可能更倾向于通过信贷来满足融资需求也即信贷对企业发行债券融资产生一定的挤出效应这也进一步导致当前并不能单独看信贷的强弱而是更应该看总体的融资需求强弱比如2022年12月-2023年1月信贷表现强势社融口径下新增人民币贷款823中信期货固定收益策略报告国债同比分别多增4051亿元和7312亿元合计多增114万亿元而如果考虑企业债券项的下滑去年12月以及今年1月新增人民币贷款企业信贷同比分别多增-3003亿元和2960亿元合计仍略有下行而这一现象在2月已有所改善2月企业债券项有所好转同比与去年基本持平新增人民币贷款企业债券也呈现明显多增社融结构问题进一步有所好转图表10企业债券项好转亿元图表11信贷挤出效应或有所减弱亿元企业债券融资社融口径新增人民币贷款企业债券社融口径前一年同月当月前一年同月当月800060000600050000400040000200030000020000-2000-400010000-600002022-112022-122023-012023-022022-112022-122023-012023-02资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所信贷结构也有好转表现2月居民信贷同比转正去年宽信用结构不佳的很重要一个方面还在于居民信贷的持续偏弱从去年年初至今年年初的居民部门信贷表现上看整体均偏弱其中2022年2月4月和10月居民部门新增人民币贷款呈现负增而今年1月居民新增人民币贷款2572亿元同比仍少增5858亿元不过这一现象在2月呈现一定改善2月居民部门新增人民币贷款较去年同期多增5451亿元这其中固然有去年同期低基数的影响但也需要注意到其背后地产呈现企稳表现可能对居民部门信贷的拖累也有所减弱今年1-2月房地产投资同比增速-57较去年有明显收窄2021年房地产投资同比-10其中11月和12月分别为-199和-122另外1-2月商品房销售面积同比-36也有明显收窄且从高频数据上看自2月以来地产整体呈现企稳表现整体上看地产对于居民信贷的拉动可能难以呈现以往的强势状态但是对于居民信贷拖累的减弱则将较为明显923中信期货固定收益策略报告国债图表12居民信贷同比转正亿元图表13地产销售呈现企稳表现万平方米居民部门新增人民币贷款30大中城市商品房成交面积MA71400012000前一年同期当月新增201920202021202220231000090800080600070400060200050040-200030-400020-6000100010203040506070809101112资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所另外在结构方面PMI不止总量好各个分项也表现不错2月PMI超预期不止体现在总量的明显好转相比于去年从一些主要分项上看也有明显好转的表现在供需两端2月生产项PMI大幅上行至567而新订单PMI也呈现大幅上行至541尤其是新订单PMI可以发现去年其也呈现过反弹的表现但是反弹强度整体较弱2022年2月最高至507去年二季度疫情冲击后6月新订单PMI上行至504整体均在临近水平附近而今年1月新订单PMI为5092月PMI为541已明显突破临界水平另外从不同企业的PMI指数上看也均有所好转尤其是小型企业PMI同样上行至临界水平以上2月小型企业PMI录得512突破临界水平而去年在PMI的波动过程中虽然小型企业的PMI也有阶段性的反弹但是PMI整体均未超过临界水平进入景气区间2022年小型企业PMI最高为6月录得的486整体上看PMI各主要分项均呈现一定好转这可能也暗示经济修复态势更清晰可持续性更强图表14PMI结构上同样呈现明显好转PMI生产PMI新订单PMI大型企业PMI中型企业PMI小型企业585656545452525050484846464444424240402021-012021-092022-012022-092023-012021-012021-092022-012022-092023-012020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-112022-032022-052022-072022-112020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-112022-032022-052022-072022-112020-03资料来源Wind中信期货研究所1023中信期货固定收益策略报告国债二稳增长背景下政策端仍有前置发力的表现去年底中央经济工作会议指出当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击预期转弱三重压力仍然较大并强调今年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力整体上看今年政策层面仍有稳增长的诉求而从去年底至今年初来看政策端继续呈现前置发力特征其效果在二季度或也将持续显现财政方面今年强调积极的财政政策要加力提效且从节奏上看整体也延续了2022年前置发力的特征在稳增长大背景下今年财政政策方面强调积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度从专项债上看今年专项债提前批额度下达的时间明显较早在2022年11月初即下达相比于去年也进一步提前作为对比财政发力后置的年份2021年提前批额度在当年3月才下达另外从额度上看今年专项债提前批额度达到219万亿元较去年大幅上升占上一年新增限额的比例达到60处于顶格状态这体现了财政端延续发力和前置发力的姿态从专项债1-2月发行情况上看整体也处于同期偏积极的状态今年1-2月新增专项债发行8270亿元发行进度达22相比于2019年和2021年明显节奏偏快整体与2020年以及2022年较为类似图表15今年专项债提前批额度下达时间较早且规模较大万亿元年份下达时间提前批额度上一年新增限额占上一年新增限额比例2019年2018年12月末0811356002020年2019年11月末12154652021年2021年3月1773754722022年2021年12月1463654002023年2022年11月初219365600资料来源Wind中信期货研究所图表16新增专项债发行亿元图表17新增专项债发行进度2019202020212022202320192020202120222023450001140000093500030000072500005200001500003100000150000-011月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1123中信期货固定收益策略报告国债货币方面强调稳健的货币政策要精准有力结构性政策工具或延续积极发力并扮演更重要角色总量型政策或回归中性从中央经济工作会议以及央行表述上看货币政策强调保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度在稳增长背景下货币政策或暂不具备明显转向的条件但是在稳增长压力较去年相对较小的情况下总量型政策如进一步调降政策利率的可能性较小货币政策工具可能更偏向于结构性工具的使用比如在房地产方面去年10月央行重启民营企业债券融资支持工具并将优质房企纳入支持范围另外12月创设保交楼贷款支持计划其政策效果可能也将持续显现而总量层面可以观察到从去年四季度以来市场利率向政策利率不断回归资金面逐渐摆脱去年大幅宽松以及较政策利率明显偏离的状态这可能也说明货币政策从总量层面已经逐渐回归中性图表18市场利率回到政策利率附近总量型政策或回归中性DR007MA20逆回购利率7天同业存单发行利率股份制银行1年中期借贷便利MLF利率1年3233628263224282222418162141612112资料来源Wind中信期货研究所三经济修复持续性的验证可能给债市带来一定调整压力从二季度来看市场对于经济修复持续性的疑虑或被打消这可能形成一定的利空影响信贷方面企业中长期贷款项在前两个月信贷高增中贡献较大而目前来看这一态势在二季度仍可能继续维持1-2月信贷高增新增人民币贷款1月同比多增9200亿元2月同比多增5800亿元而当前市场对这一现象的持续性存疑这也是市场对经济修复持续性的一个重要关注点从1-2月新增人民币贷款的分项上看信贷高增主要来源于企业中长期贷款的支撑1-2月企业中长期贷款分别新增35000亿元和11100亿元较去年同期分别多增14000亿元和6048亿元对信贷高增的贡献较大企业中长期贷款高增的背后是财政与基建的发力1-2月基建投资同比增速达到1218对此也有所印证从财政发力上看地方政府专1223中信期货固定收益策略报告国债项债务余额与企业固定资产贷款余额间具有一定的领先滞后关系其背后是财政发力对基建等固定资产投资的拉动而且去年或受疫情扰动影响这一领先关系或有所拉长从底部来看当前地方政府专项债领先企业固定资产贷款约9-12月左右的时长因此后续来看二季度企业中长期贷款仍可能维持强势表现并对信贷形成正向拉动另外在结构性货币政策等地产支持政策效果有望进一步显现的情况下地产端对信贷的拖累也将呈现减弱表现整体上看信贷偏强的表现二季度有望延续这可能使得市场对于信贷持续性的疑虑打消除了投资端消费方面也有望进一步修复在出口承压以及对今年稳增长贡献或将减弱的背景下扩大内需成为今年稳增长的关键今年1-2月社会消费品零售总额同比35高于市场预期29而且去年同期社零处于高基数的状态这也反映疫情达峰后消费具有一定的修复动能另外从政策层面看无论是财政端还是货币端均强调需求不足以及扩大内需的问题比如财政端强调优化组合财政赤字专项债贴息等工具后续可能会有更多消费层面的支持政策出台出行和人员流动是观察消费的一个重要窗口当前从城市地铁出行以及拥堵延时情况来看3月整体仍较往年同期保持高增的状态消费有望继续维持明显修复的状态从整体上看经济修复的持续性是当前市场关注的焦点而二季度尤其是二季度前半段经济修复的持续性或将得到进一步确认这可能使得市场的分歧有所减弱并给债市带来一定的调整压力图表19信贷高增中企业中长期贷款贡献较大亿元图表20企业中长期贷款强势表现仍可能延续亿元企业中长期贷款地方政府专项债务余额同比贷款余额企业及其他部门固定资产贷款同比右前一年同期当月新增400005013350001230000402500011302000010150002010000950001080072019-032019-122020-092021-062022-032022-12资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1323中信期货固定收益策略报告国债图表21人员流动反映消费将进一步修复主要城市地铁出行数据主要城市拥堵延时指数20192020202120222023201920202021202220237002260025001840016300142001001201010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所三政策非强刺激下上行空间可能也有限从今年政府工作报告的一些主要目标上看如经济增速目标以及财政赤字目标等反映政策非强刺激的思路这意味着随着经济修复的兑现政策层面可能也会逐渐退坡另外考虑一季度利率中枢相比于去年已经整体有所抬升这可能使得后续上行空间有所压缩一政策传递非强刺激的信号且近期财政发力显示有所放缓经济增速以及财政赤字等目标反映政策非强刺激的思路其一今年经济增速目标为5左右较市场此前5-6的预期整体处于区间下沿与央行测算的十四五期间潜在产出增速5-57的目标基本相符暗示2023年经济整体基调是回归潜在增长而非大干快上其二财政方面赤字率由28小幅提高至3专项债由365万亿元小幅增至38万亿元整体较为克制和市场预期相比也偏温和其三财政收支方面今年一般公共预算收入增速67一般公共预算支出增速56政府性基金预算收入增速04政府性基金预算支出增速67较去年预算增速也整体偏温和以广义财政收支来看今年广义财政收支目标增速分别为49和59而去年目标增速分别为27和128去年财政积极发力的信号更明显经济增速以及财政赤字等释放政策非强刺激的思路而或受这一信号影响利率也有所下行另外从2月专项债发行情况来看财政发力可能也呈现一定放缓如前文所述与2022年类似今年专项债发行整体继续呈现前置发行的特征不过也可以发现近期专项债发行或呈现一定放缓从新增专项债的周度发行情况来看年初以来整体表现为先升后降116以及130单周发行规模超过2000亿元随后回落这也使得2月新增专项债发行规模较1月有所下降1月和2月的新增专项债发行规模分别为4912亿元和3358亿元而2022年1月和2月新增专项债1423中信期货固定收益策略报告国债发行规模分别为4844亿元和3931亿元另外根据此前各地披露的一季度发行计划来看2月发行规模预计更高但实际发行规模或有所下降这背后可能反映专项债发行以及财政发力或有所放缓另外从今年专项债提前批额度的角度来看今年提前批额度的下达时间较早且规模较大达到219万亿元而结合当前专项债的发行情况来看去年1-2月提前批额度已发行完成约60而今年同期仅完成不到40这可能和近期发行有所放缓也有关不过值得注意的是财政发力放缓背后更多不是空间的约束而是经济修复后发力强度和必要性的考量财政发力放缓或在近期形成了一定预期差并对市场情绪起到直接推动但是也需要关注财政发力放缓背后的逻辑财政发力放缓固然有债务问题以及偿债压力对财政空间的制约比如今年赤字率以及专项债规模均呈现小幅上涨可能也有这方面的考量不过稳增长与防风险其本身在一定程度上可能也是动态平衡的关系尤其是财政发力节奏上的放缓比如专项债额度确定后发行速度的变化其背后可能更多反映的是对经济呈现修复态势后财政发力强度以及必要性的考量比如1-2月信贷以及经济数据的好转或构成了财政发力放缓的重要支撑使得财政发力有了更多的选择空间而这也意味着如果经济无法延续修复态势那么财政发力也将再度加速就今年来说财政强刺激可能性较低但托底必要性仍在实际上今年财政整体力度从绝对水平上看并不弱再考虑准财政工具财政空间并不低图表22今年财政端延续发力且力度相对温和亿元中央财政赤字地方财政赤字赤字率右政府预期目标地方专项债4500044000040000353500035000330000300002525000250002200002000015150001500010000110000500005500000020152016201720182019202020212022202320162017201820192020202120222023资料来源Wind中信期货研究所1523中信期货固定收益策略报告国债图表232021-2023年财政收支目标图表24专项债发行前置但2月也整体有所放缓亿元2021年2022年2023年新增专项债发行250025202000151500101000505000资料来源Wind中信期货研究所二货币政策姿态已经重回中性重心将在非总量型工具层面货币政策姿态已经重回中性首先我们曾在年度展望中指出今年货币政策整体姿态的积极程度边际转弱2月发布的2022年四季度中国货币政策执行报告进一步标志着央行货币政策姿态重回中性既不紧缩也不宽松以稳为主主要体现为两点其一重提引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动也意味着前期狭义流动性超预期宽松的局面难以再现这一措辞是对近期市场利率暗示的中性货币政策姿态回归的确认其二央行目前的中介目标从保持货币供应量和社会融资规模合理增长切换为保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配经验来看这一中介目标的切换表征中性的货币政策姿态对应到货币政策工具选择上总量型货币政策工具的使用将相当受限降准概率高于降息结构性货币政策工具将成为重心值得关注的是3月17日央行宣布年内首次降准我们认为此次降准对判断中国人民银行货币政策姿态意义有限整体姿态应该仍处于中性位置一方面3月3日易纲行长在权威部门话开局中指出我们认为目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的至于降准2018年以来我们14次降准这14次降准大概是把平均的法定存款准备金率从近15降到了不到8降了7个多百分点的法定准备金率过去五年通过14次降准不到8的法定存款准备金率不像过去那么高了但是用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上综合易纲行长对利率和准备金率的表述对目前整体的货币政策姿态和利率水平比较满意降准主要是补充长期的流动性另一方面结合20182019202020212022年央行通过降准释放的资金分别为23万亿27万亿175万亿1万亿103万亿来看今年应该仍有12次25bp降准且流动性是否成为央行达成中介目标的约束才是降准主要政策锚对债券市场来说降准一则1623中信期货固定收益策略报告国债意味着流动性预期不会形成利空二则并非意味央行希望进一步推动信贷扩张斜率三则后续的关注点仍是修复的弹性一致性和可持续性三市场对于经济修复已经有所反应这可能也使得后续利率进一步上行空间有限从10Y国债收益率上看一季度中枢水平整体已经有所抬升市场对于经济修复提前进行了积极计价年初以来10Y国债收益率整体在281-293之间上下波动平均水平在289左右可以发现这一水平相较于去年也已有所抬升2022年上半年10Y国债收益率在268-285中枢水平为278左右2022年下半年10Y国债收益率在258-292中枢水平为275左右利率中枢水平的抬升反映了在疫情防控政策优化调整以及稳增长政策接续发力的情况下市场对于经济修复以及利率水平抬升或已经有所预期这也对应了利率在去年四季度以及今年1月份的快速上行并可能使得后续上行空间有所压缩图表25一季度利率中枢已经有所抬升中债国债到期收益率10年352021年上半年中枢34水平332021年下半年中枢2023年年初以来中32水平2022年上半年中枢枢水平水平312022年下半年中枢水平3292827262520211120214120217120211012022112022412022712022101202311资料来源Wind中信期货研究所这一点我们曾在震荡格局下以消费缺口定位国债收益率中进行过专题分析我们假设2023年消费反弹可以复现2020H22021H1的斜率弹性节奏并以疫情前的潜在趋势为坐标则单月消费缺口最优能回补至-56不及2020年的单月最优-33而以消费缺口为坐标绝对价格来看293的10Y国债收益率已完全计入-56的单月最优消费缺口因此中期来看超过这一水平即具有较高配置价值1723中信期货固定收益策略报告国债图表26假设2023年消费指数反弹可以复现2020H22021H1的斜率弹性节奏全年社零同比增速约103较2019年的复合同比增速约48阴影部分为预测值实际社零表现社零趋势值350030002500200015001000500002011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02资料来源Wind中信期货研究所图表27社零增速下行具有趋势性2023年趋势值约图表282023年单月最优的消费缺口为8月的-56阴影部454分为预测值社零同比增速2020年以后为较2019年复合增速社零缺口社零增速趋势015-210-45-60-8-5-10-10-15-12-20-14-25-16资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所1823中信期货固定收益策略报告国债图表5293的10Yr国债收益率已完全计入-56的单月图表618bp的10Yr国债收益率1YrMLF利率已经超调最优消费缺口2023年社零缺口为预测值2023年社零缺口为预测值社零缺口中债国债到期收益率10年月社零缺口10Yr国债收益率-1YrMLF利率月右轴03505034-24033-2-430-43220-631-610-830-80-1029-10-1028-20-12-1227-30-14-40-1426-16-50-1625资料来源Wind中信期货研究所资料来源Wind中信期货研究所从另一个维度来看在政策利率未有抬升的情况下市场利率可能也难以大幅上行央行在四季度货币政策执行报告中强调引导市场利率围绕政策利率波动作为市场利率的指引1年期MLF利率的水平对10Y国债收益率可能也有一定的参照意义从过去来看10Y国债收益率也呈现出围绕在1年期MLF利率附近上下波动当前从一季度来看10Y国债收益率整体已经来到1年期MLF利率以上平均高出约14BP左右在2016-2017年以及2020-2021年的经济反弹以及债市调整过程中10Y国债收益率也有突破1年期MLF的表现以月度均值来看2016-2017年10Y国债收益率最高超出1年期MLF利率约70BP左右2020-2021年10Y国债收益率最高超出1年期MLF利率约30BP左右2016-2017年或伴有货币政策的明显转向1年期MLF利率不断上行这可能加剧债市调整压力而今年的话上行幅度或更类似于2020-2021年因此在政策利率未有抬升的情况下突破305的可能性也不大图表29政策利率未有抬升的情况下市场利率可能也难以大幅上行中债国债到期收益率10年中期借贷便利MLF利率1年454353252资料来源Wind中信期货研究所1923中信期货固定收益策略报告国债四债市策略一趋势判断收益率上行空间有限风险与机会并存展望二季度经济修复的持续性是债市交易的关键一季度债市先弱后强整体呈现偏震荡的表现尤其是春节前后呈现较为明显的分水岭节后债市表现偏强且值得注意的是债市对经济数据呈现出了利空免疫的特征超预期的信贷与经济数据均未引发债市的明显调整其中主要的原因或在于市场对经济修复的持续性存疑在去年预期与现实持续博弈的格局下市场对于经济修复可能需要更多数据验证我们认为二季度经济修复持续性得到进一步确认的可能性较大而这可能给利率造成一定的上行压力和2022年不同今年经济数据在总量好转的同时结构也有明显好转社融方面政府债券错位发行的扰动减弱企业债券融资的拖累以及与信贷之间可能存在的替代关系也有所好转信贷方面在地产企稳的情况下居民信贷需求或有所好转居民部门新增人民币贷款同比转正另外经济数据方面2月PMI超预期且结构方面供需两端不同类型企业尤其是小型企业均现明显好转政策层面看今年仍有稳增长诉求且政策仍呈现前置发力的特征政策效果在二季度有望进一步显现在财政发力背景下企业中长期贷款有望继续维持高增并对信贷构成较强支撑不过从利率上行的空间来看10Y国债收益率上限或难以突破305一方面在疫情防控政策优化调整以及稳增长政策接续发力的背景下市场对经济修复也提前有所反应对应一季度利率整体水平已经有所抬升这可能压缩后续进一步上行的空间绝对价格来看293的10Y国债收益率已完全计入-56的单月最优消费缺口因此中期来看超过这一水平即具有较高配置价值另一方面以1年期MLF利率作为政策利率参照一季度10Y国债收益率较1年期MLF利率平均高出约14BP左右2016-2017年以及2020-2021年经济修复以及债市调整过程中10Y国债收益率较1年期MLF利率最高整体高出约70BP和30BP今年可能和2020-2021年更为类似在政策利率未有上调的情况下10Y国债收益率向上可能也难以突破305整体上看二季度伴随经济修复持续性的进一步确认比如3月数据如果再度呈现明显好转那么市场对经济修复的逻辑将分歧将有所统一而这也会给债市带来一定的调整压力不过考虑政策不强刺激则经济弱复苏根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动的要求下收益率超调后就是买入机会债市在提防风险的同时也可以适度关注逢高配置的机会2023