煤电铝一体化的河南地方国企，三地优势布局。公司为河南省地方国有控股企业，形成完整的煤电铝一体化产业链，在河南、新疆、云南三地优势布局。2021年实现营收/归母净利344.5/32.3亿元，同比增长83%/803%；22年前三季度实现营收/归母净利321.3/58.5亿元，同比增长29%/155%。
　　主营业务：煤炭盈利稳健，电解铝优势布局。1）煤炭：公司为国内冶金企业高炉喷吹用精煤主要供应商之一，拥有煤炭产能855万吨/年，目前约600万吨无烟煤和贫瘦煤贡献煤炭主要盈利，2023年市场有望持续稳中向好。2）电解铝：新疆/云南地区产能80/90万吨，新疆地区配套建设有阳极炭块（产能40万吨/年）和4350万千瓦燃煤发电机组，云南地区水电资源丰富且近邻氧化铝产地百色，有望维持竞争优势和较高的盈利水平。3）铝箔：目前在产产能8万吨，其中上海铝箔/神隆宝鼎一期产能2.5/5.5万吨，其中高品质双零铝箔产品具备国际竞争力，目前60%-70%出口销售。
　　公司看点一：煤炭业务稳健，受益地产回暖。价方面，公司生产的无烟煤和瘦精煤主要为弹性品种，有望受益于地产回暖带动售价提升；量方面，2021年梁北煤矿（产能由90万吨核增至240万吨）改扩建完成，未来产能有望进一步释放。我们认为，煤炭业务未来仍为公司丰厚盈利的重要支撑。
　　公司看点二：电解铝行业趋势向好，公司低成本优势领先。电解铝行业层面，供给端国内4500万吨产能天花板稳固，电力供应限制、能耗总量控制等使得产能释放有限；需求端新能源汽车产量及渗透率提升、可再生能源装机容量抬升，叠加地产链复苏向好有望带动需求上行，综合供需来看“十四五”期间电解铝行业供需或偏紧。公司层面，具备产业链协同优势和电力成本优势，符合行业清洁低碳发展的趋势、限电受损小，目前新疆和云南地区用电价格仅0.2+/0.3+元/度，且具备上游原材料阳极和氧化铝产能，一体化优势显著。
　　公司看点三：产业链延申具备一定成长性。神隆宝鼎二期动力电池材料项目（产能6万吨/年）主要生产高精度电子电极箔，已获得比亚迪等头部企业的认可，预计于23Q4投产，23/24年公司铝箔总产量有望增至11/14万吨。
　　盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭板块生产无烟煤稀缺优质且具备价格弹性，2022年有望实现价升利增；电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，有望受益于行业环保降碳大趋势以及自身产业链一体化协同优势，此外在建神隆宝鼎二期项目有望进一步贡献业绩增量。我们预计公司22-24年归母净利分别为71.1/76.3/82.8亿元，对应EPS为3.16/3.39/3.68元，参考煤炭板块和电解铝板块可比公司，给予2023年7~9倍PE，对应合理价值区间23.71~30.48元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。煤铝下游需求不及预期；在建项目进展不及预期；云南限电限产加剧。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究有色金属铝证券研究报告神火股份000933公司研究报告2023年03月21日TableInvestInfo首次无烟煤高弹性价升利增电解铝低成本优投资评级优于大市覆盖股票数据势布局03TableStockInfo月20日收盘价元1728TableSummary52周股价波动元1140-2033投资要点总股本流通A股百万股22512231煤电铝一体化的河南地方国企三地优势布局公司为河南省地方国有控股总市值流通市值百万元3889738560相关研究企业形成完整的煤电铝一体化产业链在河南新疆云南三地优势布局2021年实现营收归母净利3445323亿元同比增长8380322年前TableReportInfo三季度实现营收归母净利亿元同比增长321358529155市场表现主营业务煤炭盈利稳健电解铝优势布局1煤炭公司为国内冶金企业TableQuoteInfo高炉喷吹用精煤主要供应商之一拥有煤炭产能855万吨年目前约600万神火股份海通综指吨无烟煤和贫瘦煤贡献煤炭主要盈利2023年市场有望持续稳中向好23822电解铝新疆云南地区产能8090万吨新疆地区配套建设有阳极炭块产2322能40万吨年和4350万千瓦燃煤发电机组云南地区水电资源丰富且近邻氧化铝产地百色有望维持竞争优势和较高的盈利水平3铝箔目前在822产产能8万吨其中上海铝箔神隆宝鼎一期产能2555万吨其中高品质-678双零铝箔产品具备国际竞争力目前60-70出口销售-2178202232022620229202212公司看点一煤炭业务稳健受益地产回暖价方面公司生产的无烟煤和瘦精煤主要为弹性品种有望受益于地产回暖带动售价提升量方面2021沪深300对比1M2M3M年梁北煤矿产能由90万吨核增至240万吨改扩建完成未来产能有望绝对涨幅-83-1779进一步释放我们认为煤炭业务未来仍为公司丰厚盈利的重要支撑相对涨幅-364251公司看点二电解铝行业趋势向好公司低成本优势领先电解铝行业层面资料来源海通证券研究所供给端国内4500万吨产能天花板稳固电力供应限制能耗总量控制等使得产能释放有限需求端新能源汽车产量及渗透率提升可再生能源装机容量抬升叠加地产链复苏向好有望带动需求上行综合供需来看十四五期间电解铝行业供需或偏紧公司层面具备产业链协同优势和电力成本优势TableAuthorInfo分析师李淼符合行业清洁低碳发展的趋势限电受损小目前新疆和云南地区用电价格Tel01058067998仅0203元度且具备上游原材料阳极和氧化铝产能一体化优势显著Emaillm10779haitongcom公司看点三产业链延申具备一定成长性神隆宝鼎二期动力电池材料项目证书S0850517120001产能6万吨年主要生产高精度电子电极箔已获得比亚迪等头部企业的分析师陈先龙认可预计于23Q4投产2324年公司铝箔总产量有望增至1114万吨Tel02123219406盈利预测与估值我们认为公司煤炭板块生产无烟煤稀缺优质且具备价格Emailcxl15082haitongcom弹性2022年有望实现价升利增电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地证书S0850522120002区有望受益于行业环保降碳大趋势以及自身产业链一体化协同优势此外分析师陈晓航在建神隆宝鼎二期项目有望进一步贡献业绩增量我们预计公司22-24年归Tel02123154392母净利分别为711763828亿元对应EPS为316339368元参考煤Emailcxh11840haitongcom炭板块和电解铝板块可比公司给予2023年79倍PE对应合理价值区间证书S085051909000323713048元首次覆盖给予优于大市评级分析师王涛风险提示煤铝下游需求不及预期在建项目进展不及预期云南限电限产Tel02123219760加剧Emailwt12363haitongcom证书S0850520090001主要财务数据及预测联系人朱彤TableFinanceInfo2020A2021A2022E2023E2024ETel02123212208营业收入百万元1880934452428214525548449Emailzt14684haitongcom-YoY728322435771净利润百万元3583234711276258283-YoY-733802611997286全面摊薄EPS元016144316339368毛利率215357324329333净资产收益率51345432316256资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份0009332目录1煤铝电一体化的河南地方国企611煤电铝一体化经营的国资背景企业61221年煤炭和铝业务量价齐升归母净利同比大增八倍713优化资产结构轻装上阵实施股权激励砥砺信心82煤炭产品资源稀缺优质价升利增弹性突出921量目前产能855万吨年梁北煤矿产量有望进一步释放922价22年综合售价维持高位23年有望稳中向好1123利无烟煤和贫瘦煤贡献主要盈利22H1毛利率高达57113电解铝新疆云南全产业链布局低成本优势明显1331行业供给弹性下降公司显著受益于区域成本优势13311行业供给国内产量占全球近60受碳达峰影响供给弹性下降13312国内政策4500万吨天花板固定环保降碳驱动产业布局迁移17313供需格局展望预计十四五期间供需仍偏紧2032新疆产业链协同优势电力成本优势2133云南清洁能源趋势上游原料优势2234盈利战略布局优势区域盈利能力强势恢复234增量打开铝箔发展空间延申下游产业链2441双零铝箔21年高速实现满产盈利产品供不应求2442电池铝箔二期动力电池材料项目预计23Q4投产业绩增量可期255盈利预测与估值266风险提示27财务报表分析和预测28请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份0009333图目录图1公司股权结构及主要参控股公司截至2022年中报6图2公司煤铝电一体化经营模式7图3历年公司营收及YOY8图4历年公司归母净利及YOY8图5历年分产品营收情况亿元8图6历年煤炭及铝锭产品毛利情况亿元8图7历年资产减值损失情况亿元9图8历年公司煤炭产量万吨11图9历年公司煤炭销量万吨11图10许昌瘦精煤车板含税价元吨11图11焦作无烟中块车板含税价元吨11图12历年公司煤炭营业收入及毛利率12图132021年在产煤矿毛利率12图14全球电解铝产量万吨13图152021年全球电解铝产量结构13图162022年全球电解铝产量结构13图172011年以来全球电解铝产量及YOY14图182011年以来中国电解铝产量及YOY14图19IPE英国天然气期货结算价便士色姆14图20德国非居民用户电价含税费欧元千瓦时14图212022年12月国内电解铝开工产能万吨16图222022年12月国内电解铝产能万吨16图232022年国内电解铝产量前10名省份万吨17图242022年国内电解铝产量分布情况万吨17图252018年铝业总排放量热图百万吨二氧化碳当量18图262018年用于原铝生产的混合电力排放强度18图27长江有色市场铝价A00元吨20图28主要上市公司2019-2021年电解铝业务营收情况亿元21图29主要上市公司2019-2021年电解铝业务毛利率对比21图30历年公司新疆电解铝产销量万吨21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份0009334图31历年公司在新疆发电量及电力自给率21图32新疆地区电解铝产能产量及开工率情况22图33新疆地区动力煤价格元吨22图34新疆地区预焙阳极价格元吨22图35历年云南水电发电量及占比亿千瓦时23图362022年内云南电力市场服务基准价元千瓦时23图37全国一级氧化铝平均价元吨23图38西南地区预焙阳极市场价元吨含税23图39历年公司电解铝营业收入及毛利率24图40我国电解铝加权成本和利润情况24图41上海铝箔工厂设备情况25图42上海铝箔工厂内部情况25图43历年公司铝箔营业收入万元26图44历年公司铝箔产销量万吨26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份0009335表目录表1解除限售的公司业绩考核目标和解除限售时间安排9表2公司在产煤矿产能情况截至2022年6月30日10表32021-2022年海外电解铝减产产能情况15表4俄乌冲突以来欧美制裁俄铝情况15表5俄铝2021年电解铝产能分布情况16表6中国电解铝已建成新产能2023年拟投产情况截至23年3月9日万吨17表7我国电解铝行业阶梯电价政策相关内容18表82016年以来铝行业相关政策梳理19表9公司铝箔产能和设备情况25表10分业务盈利预测26表11可比公司估值表27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093361煤铝电一体化的河南地方国企11煤电铝一体化经营的国资背景企业公司主营业务为铝产品煤炭的生产加工和销售及发供电公司成立于1998年由神火集团永城市化学工业公司永城市铝厂等五家股东共同发起设立于1999年在深交所上市2006年公司完成股权分臵改革并通过合并沁阳沁澳铝业进入铝行业2019年公司设立全资子公司河南神火发电建设600MW超临界燃煤发电机组项目进入电力行业公司为河南商丘地方国有控股企业截至2022年中报公司第一大股东河南神火集团有限公司持股2142实际控制人为河南省商丘市人民政府国有资产监督管理委员会为河南省地方国有控股企业图1公司股权结构及主要参控股公司截至2022年中报资料来源公司2022年中报海通证券研究所煤炭业务方面目前公司拥有无烟煤贫瘦煤动力煤产能34545060万吨梁北煤矿产量有望实现进一步释放公司成立初期主营煤炭的生产销售和发电2009年设立子公司许昌神火2012年以61亿元收购裕中煤业51股权下辖包括超化煤矿和大磨岭煤矿在内的7对矿井20172018年公司依照河南省人民政府公示的化解过剩产能关闭退出名单对部分资源整合煤矿进行关闭退出2017年关停九华山煤矿产能15万吨年正德煤矿产能15万吨年2018年关停庇山煤矿产能30万吨年超化煤矿产能30万吨年金源矿业产能30万吨年2018年公司非公开发行股票对梁北煤矿进行改扩建产能由90万吨年扩建至240万吨年2021年梁北煤矿改扩建完成产能有望实现进一步释放请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份0009337电解铝业务方面公司持续优化产业区域战略性布局2006年公司以增资方式取得沁澳铝业70股权开始涉足电解铝行业2007年收购河南神火铝业2010年设立新疆资源及其子公司新疆煤电初步形成煤电铝产业链2018年公司将河南永城铝厂52万吨以及沁澳铝业14万吨电解铝产能指标向具备绿色水电和原材料优势的云南地区转让进一步优化电解铝产业链同年与控股股东神火集团文山州城乡开发投资有限公司共同出资设立云南神火铝业有限公司共同投资建设云南绿色水电铝材一体化项目其中公司持股比例32222020年9月公司进一步向云南神火增资705亿元持股比例增至4340并取得对其控制权发电业务方面目前公司在新疆河南永城地区拥有装机容量1400600MW公司于2009年设立河南神火发电在河南永城开始建设600MW超临界燃煤机组2012年该项目顺利通过试运行2014年于新疆建成4350MW发电机组截至2015年公司拥有装机容量2270MW河南本部1600MW2135MW及新疆4350MW2019年公司采取公开招标方式对神火铝业2135MW关停机组进行处臵变现目前拥有装机容量2000MW在新疆永城地区分别为1400600MW图2公司煤铝电一体化经营模式资料来源公司2015年年报海通证券研究所1221年煤炭和铝业务量价齐升归母净利同比大增八倍形成完整的煤电铝一体化产业链在河南新疆云南三地优势布局公司主要从事铝产品煤炭的生产加工和销售及发供电形成煤电铝一体化产业链煤炭业务方面公司是我国无烟煤主要生产企业之一拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系2022年上半年煤炭产量位列河南省第四位目前拥有煤炭产能855万吨年铝业务方面全资子公司新疆煤电和控股子公司云南神火直接持股434主要生产电解铝分别位于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区产能分别为80万吨年和90万吨年全资子公司上海铝箔主要生产食品和医药铝箔产能25万吨年控股子公司神隆宝鼎间接持股6092主要生产高精度电子电极铝箔一期55万吨高端双零铝箔项目于2021年中期投产二期在建6万吨参股公司商丘阳光铝材间接持股49生产铝箔坯料在产产能11万吨计划再建5万吨此外公司在新疆地区还具备1400MW的自备电厂和40万吨年的阳极炭块产能同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊形成较为完整的电解铝产业链条另外在河南永城地区有600MW的自备电厂请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份0009338图3历年公司营收及YOY图4历年公司归母净利及YOY资料来源Wind公司2020年年报海通证券研究所资料来源Wind公司2020年年报海通证券研究所近两年受益于电解铝煤炭业务实现量价齐升公司业绩大幅提升受益于电解铝煤炭销量和售价同比大幅上涨公司电解铝及煤炭业务盈利能力大幅增强2021年实现营业收入34452亿元同比增长832实现归母净利3234亿元同比大增80262022年前三季度公司实现营业收入10488亿元同比增长125实现归母净利1319亿元同比增长576分产品营收来看20162021年公司电解铝和煤炭业务贡献营收在80以上2021年公司铝锭煤炭铝箔产品营收分别为2357277051533亿元同比大增9597108占总营收比重分别为682242022年上半年公司铝锭煤炭铝箔产品营收分别为1448549761265亿元同比增长3086132占总营收比重分别为67236分产品毛利来看20162021年公司电解铝和煤炭业务贡献毛利在90左右2021年公司铝锭煤炭产品毛利分别为82663781亿元同比增长189429占总毛利比重分别为67312022年上半年公司铝锭煤炭产品毛利分别为45652855亿元同比增长24245占总毛利比重分别为5937图5历年分产品营收情况亿元图6历年煤炭及铝锭产品毛利情况亿元资料来源公司2016-2021年报公司2022中报海通证券研究所资料来源公司2016-2021年报公司2022中报海通证券研究所13优化资产结构轻装上阵实施股权激励砥砺信心各板块推动落后产能退出优化资产结构煤炭板块公司分别于2016年2018年对被列入煤炭行业化解过剩产能关闭退出名单的煤矿进行两次大额减值计提清除落后产能调整优化资产结构2019年公司持股51的裕中煤业对所属整合煤矿计请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份0009339提了固定资产在建工程等减值准备并且就与潞安集团长达5年的高家庄煤矿诉讼案达成和解确认探矿权转让收益3255亿元2021年公司对大磨岭煤矿采矿权计提资产减值准备发电板块2019年关停永城2135MW机组对神火发电确认非流动资产处臵损失和计提固定资产减值准备并于2021年对神火发电重整债权计提资产减值铝板块2018年公司将河南永城铝厂52万吨以及沁澳铝业14万吨电解铝产能指标向云南地区转让2021年对生产氧化铝的控股子公司汇源铝业以及生产氢氧化铝的子公司神火新材料实施破产重整计划其他业务方面公司于2019年剥离房地产业务将光明房产划为终止经营2021年对神火铁运重整债权计提资产减值图7历年资产减值损失情况亿元资料来源wind海通证券研究所2021年实施限制性股票股权激励有助于公司核心人员的稳定和长期价值的提升2021年6月23日公司以488元股的价格授予包括公司高管核心管理人员和核心技术人员在内的136人195248万股限制性股票激励对象在22-24年相应考核年度绩效考核满足条件的前提下可以按照计划解除限售额度和考核系数分三期解除限售我们认为股权激励的实施有利于公司核心人员的稳定有助于绑定核心高管和公司利益从而提升公司的长期价值表1解除限售的公司业绩考核目标和解除限售时间安排时间2022年2023年2024年01元股015元股02元股每股分红且不低于同行业对标企业的75分位值水平净利润增长率101520较2019年且不低于同行业对标企业的75分位值水平主营业务收入占比959595可解除限售数量占获授403030权益数量比例资料来源2021-06-24-000933SZ-神火股份河南神火煤电股份有限公司关于调整2021年限制性股票激励计划相关事项的公告海通证券研究所2煤炭产品资源稀缺优质价升利增弹性突出21量目前产能855万吨年梁北煤矿产量有望进一步释放请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093310公司生产煤炭质量优良为国内冶金企业高炉喷吹用精煤主要供应商之一永城矿区生产的无烟煤具有低硫低磷中低灰分高发热量的特点是冶金电力化工的首选洁净燃料形成永成牌无烟煤品牌许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高可以作为主焦煤的配煤使用具有良好的市场需求煤炭产能855万吨年其中贫瘦煤无烟煤动力煤产能45034560万吨年公司煤炭生产业务位于河南省永城市许昌市和郑州市主要产品为贫煤瘦煤和无烟煤永城矿区主要生产无烟煤主要产品为高炉喷吹煤用于冶金产能345万吨年目前全年产量约300-310万吨许昌矿区主要生产贫瘦煤主要产品为炼焦配煤用于冶金产能345万吨年目前全年产量约300万吨郑州矿区大磨岭煤矿主要生产贫煤属于电煤保供矿井主要产品为动力煤用于发电产能60万吨年目前产量约60万吨在建产能方面2021年梁北煤矿改扩建完成未来产能有望进一步释放公司全资子公司新龙公司下属梁北煤矿产能由90万吨年增至240万吨年的改扩建项目于2018年5月国家能源局核准批复2021年7月改扩建完成并配套有新的供电系统运输系统和作业场所梁北煤矿生产的煤炭属于优质配焦用煤品种稀缺近年来产品供不应求已积累优质客户资源当年生产洗选出来的精煤基本全部对外销售我们认为梁北煤矿扩建完成后整体生产工艺和生产效率实现进一步提升产量有望进一步释放表2公司在产煤矿产能情况截至2022年6月30日核定产能矿区煤井所属单位所在地煤种持股比例状态万吨年新庄煤矿公司本部河南商丘永城无烟煤100在产永城矿区刘河煤矿公司本部河南商丘永城无烟煤100345在产薛湖煤矿公司本部河南商丘永城无烟煤100在产梁北煤矿新龙公司河南许昌贫瘦煤100150万吨改扩建完成许昌矿区450泉店煤矿兴隆公司河南许昌贫瘦煤82在产郑州矿区大磨岭煤矿超化煤矿河南郑州新密贫煤7060在产合计855资料来源公司2022年中报2022-05-18-000933SZ-神火股份河南神火煤电股份有限公司关于2021年年报问询函回复的公告海通证券研究所落后产能退出基本结束减值计提基本提足2016年河南省化解过剩产能煤矿关闭退出实施方案的通知中公司有27对矿井被列入关闭退出名单并于2016-2018年逐渐完成该部分落后产能出清2021年基于外部评估专家的减值测试结果对大磨岭煤矿计提减值944亿元和成煤矿计提减值529亿元目前公司对小煤矿关闭计提的减值基本已经提足预计未来大额减值较为有限产销量方面19年以来产销量基本稳定21年产销量达约650万吨2015年主因煤炭产品价格下降影响产销量以及兴隆公司泉店煤矿受生产面过断层影响产量下降2017年受薛湖煤矿事故停产新庄煤矿升级为煤与瓦斯突出矿井影响产量同比大幅下降2016-2018年公司关闭退出部分资源整合矿后2019年以来煤炭产销量平稳上升201920202021年煤炭产量551559655万吨201920202021年煤炭销量570575654万吨2021年煤炭产销量同比171139请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093311图8历年公司煤炭产量万吨图9历年公司煤炭销量万吨资料来源公司2014-2021年报海通证券研究所资料来源公司2014-2021年报海通证券研究所22价22年综合售价维持高位23年有望稳中向好售价方面22H1Q3煤炭业务不含税综合售价约15281228元吨23年有望稳中向好据公司2022年10月19日投资者关系公告22H1Q3煤炭不含税综合售价约15281228元吨产品结构上公司无烟煤和贫瘦煤的精煤率基本在70-8022Q3无烟精煤吨煤售价达2200-2300元吨剩下约25的次煤煤泥等副产品基本供给内部电厂使用新密60万吨动力煤基本按照700多元吨的市场价销售我们认为23年随着防疫政策进一步优化叠加中央经济工作会议对扩大内需房地产政策的部署无烟煤和瘦精煤价格有望维持稳中向好图10许昌瘦精煤车板含税价元吨图11焦作无烟中块车板含税价元吨资料来源sxcoal海通证券研究所资料来源sxcoal海通证券研究所23利无烟煤和贫瘦煤贡献主要盈利22H1毛利率高达5721年以来煤炭板块盈利能力大幅增强22H1毛利率高达5742021年煤炭板块盈利能力大幅增强发展势头延续至2022年主因煤炭销量和售价同比大幅增长201920202021年煤炭板块营业收入为427639207705亿元毛利率水平分别为2051824912022H1煤炭业务实现营收4976亿元同比865实现毛利2855亿元同比2448毛利率水平达574同比263pct请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093312图12历年公司煤炭营业收入及毛利率图132021年在产煤矿毛利率资料来源公司2016-2021年报海通证券研究所资料来源2022-05-18-000933SZ-神火股份河南神火煤电股份有限公司关于2021年年报问询函回复的公告海通证券研究所目前约600万吨无烟煤和贫瘦煤贡献煤炭主要盈利据公司2022年10月19日投资者关系公告22H1Q3公司煤炭单吨利润约760500元吨22Q1Q2Q3煤炭业务利润约10148亿元主要由约600万吨无烟煤和瘦精煤贡献主要利润交通运输条件便利自备铁路专用线有利于降本增益公司在产煤矿地处铁路公路线四通八达的河南中原其中本部矿区位于永城市毗邻便利京九铁路和陇海铁路的交汇处商丘市许昌市紧邻京广铁路和陇海铁路的交汇处郑州市此外公司有自备的铁路专用线交通运输条件便利有利于煤炭产品的降本增益请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份000933133电解铝新疆云南全产业链布局低成本优势明显31行业供给弹性下降公司显著受益于区域成本优势311行业供给国内产量占全球近60受碳达峰影响供给弹性下降国内电解铝产量占全球近602022年全球中国电解铝产量68424039万吨同比2040根据国际铝业协会的数据2013年之后中国电解铝产量占全球比重都在50以上2022年全球电解铝产量6842万吨同比20其中中国产量4039万吨占全球产量的59同比11pct图14全球电解铝产量万吨资料来源国际铝业协会IAI海通证券研究所图152021年全球电解铝产量结构图162022年全球电解铝产量结构资料来源国际铝业协会IAI海通证券研究所资料来源国际铝业协会IAI海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093314图172011年以来全球电解铝产量及YOY图182011年以来中国电解铝产量及YOY资料来源国际铝业协会IAI海通证券研究所资料来源国际铝业协会IAI海通证券研究所国际方面能源价格高企叠加地缘政治致海外电解铝产能缩减逾100万吨全球供应端相对偏紧受地缘政治影响22年以来欧洲天然气和电力价格高企致法国荷兰等国部分电解铝产能关停据国际铝业协会的数据2022年中西欧俄罗斯及东欧电解铝产量291408万吨同比-416-58万吨-125-14全球产量占比也从2021年的5062下滑至4360中西欧地区产量缩减明显据俄铝2022年中报自21Q4欧洲九家年产能163万吨的电解铝冶炼厂正准备或已宣布削减约100万吨铝运行产能据SMM统计2021-2022年欧洲和北美地区缩减的电解铝产能达1465万吨占21年全球产量比例约2图19IPE英国天然气期货结算价便士色姆图20德国非居民用户电价含税费欧元千瓦时资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所注IF档电力消耗量在715万MWh请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093315表32021-2022年海外电解铝减产产能情况建成产能减产产能地区国家铝厂备注万吨万吨AluminiumDunkerque西欧法国28543IndustriesFrance2022年1月10号宣布减产10下周进一步减产5AldelAluminiumDelfzijlAldel铝厂宣布减产60-70但Aldel有5万吨的再生铝产西欧荷兰1172BV能原铝11万吨左右减产60是在原铝的基础上PrimaryProducts中欧德国1339HamburgTrimet铝业旗下铝厂近日因能源价格问题减产近30中欧德国NiederlassungVoerde9529Trimet铝业旗下铝厂近日因能源价格问题减产近30Slovalco铝厂2022年2月7日宣布进一步减产至60中欧斯洛伐克Slovalco1751752022年8月17日宣布9月底全部关停东欧罗马尼亚AlroSlatina265159第一阶段减产6020211229签署停产协议于202211执行在2024年南欧西班牙SanCiprianWorks228228重启生产黑山国有电力公司12月31日停止对KAP铝厂供电南欧黑山Podgorica66Podgorica铝厂关停南欧斯洛文尼亚Kidricevo8528Talum铝厂宣布2022年计划产量减少303月17日德国Trimet旗下Essen电解铝厂减产进一步扩中欧德国Essen16583大至50CenturyAluminum2022年6月22日宣布减产将于627日陆续减产预计北美洲美国2525Hawesville减产9-12个月主因能源高位2022年7月2日美铝宣布由于运营方面的挑战将立即北美洲美国Warrick26954停止位于印第安纳州Warrick的三座冶炼厂的其中一条产线中欧德国Speira23512因能源成本问题考虑9月份是否进行减产削减产能508月22号开始罢工预计9月19号之前减产20若持北欧挪威Mosjoen1884续到9月19号之后每隔一周将再削减10的产量北欧挪威Sunndal42585工人罢工首月减产20合计29651465资料来源SMM海通证券研究所俄乌冲突以来欧美对俄铝出台制裁措施对俄铝供给侧和全球铝供需格局影响或有限2022年2月以来欧美对俄罗斯金属出台一系列制裁措施包括加征进口关税限制氧化铝和铝土矿原料出口等2023年2月美国拜登政府签署声明对俄铝及铝制品征收200的关税自3月10日起生效表4俄乌冲突以来欧美制裁俄铝情况时间国家或地区备注美国欧盟加美国欧盟及加拿大联合发表声明宣布禁止部分俄罗斯银行使用国际结算系统SWIFT导致俄罗斯无法2022年2月拿大与欧洲多数国家进行能源结算2022年3月英国英国对俄铜铅原铝铁矿石等征收35关税2022年3月澳大利亚宣布禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝土矿2022年4月英国LME仓库开始暂停接收来自俄罗斯企业的部分金属除已在规定时间前从俄罗斯出口外2022年7月美国美国宣布将从7月底开始对570种俄罗斯商品征收35的进口关税2022年10月美国路透社报道称美国政府为应对俄罗斯在乌克兰的军事行动升级正在考虑全面禁止进口俄罗斯铝2023年2月美国美国总统拜登签署声明将从3月10日起对进口自俄罗斯的铝和铝制品征收200的进口关税资料来源欧盟政府英国政府澳大利亚政府美国政府路透社海通证券研究所俄铝电解铝生产基本在境内预计供应端受欧美制裁影响有限或将在全球铝贸易格局再平衡中影响国内铝价俄罗斯原铝主要由俄罗斯联合铝业下简称俄铝生产俄铝于2010年在香港联交所上市股票代码0486HK2021年拥有电解铝产能4205万吨共有11个原铝冶炼厂其中9个位于俄罗斯境内合计产能4077万吨核心冶炼厂Bratsk和Krasnoyarsk合计产能2028万吨约占总产能的48其临近的西伯利亚水力发电厂能够满足自身电力需求的约93根据俄铝2022年中报数据22H1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093316原铝产量1891万吨同比12受俄乌冲突影响较为有限我们认为若欧美限制进口俄铝对俄铝供应影响或有限可能通过转而向我国出口原铝而国内通过重熔和加工重新出口形成新的全球贸易格局在此过程中或对国内铝价产生影响表5俄铝2021年电解铝产能分布情况国家或地区生产设施权益比例2021年核定产能万吨2021年产量万吨2020年产量万吨Bratsk100100910091004Krasnoyarsk100101910191020Sayanogorsk100542536529俄罗斯Novokuznetsk100215215215西伯利亚Khakas100297303308Irkutsk100422424422Taishet1004280000俄罗斯Kandalaksha100766370西伯利亚外Volgograd100697070瑞典KUBAL100128124117尼日利亚ALSCON85合计420537633755资料来源俄铝2021年年报海通证券研究所国内方面2022年国内电解铝开工产能4032万吨其中山东内蒙新疆云南地区开工产能768627615404万吨合计在全国开工产能占比60根据百川盈孚数据截至2023年2月2日中国电解铝建成产能以有生产能力的装臵计算47769万吨开工40155万吨开工率为841已建成且待投产的新产能1777万吨已投产202万吨年内待投产1575万吨从产能分布区域来看目前我国电解铝产能主要集中在山东内蒙新疆云南地区2022年产能分别为842677743638万吨全国产能占比分别为18141613开工产能分别为768627615404万吨全国产能占比分别为19161510图212022年12月国内电解铝开工产能万吨图222022年12月国内电解铝产能万吨资料来源百川盈孚海通证券研究所资料来源百川盈孚海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093317图232022年国内电解铝产量前10名省份万吨图242022年国内电解铝产量分布情况万吨资料来源百川盈孚海通证券研究所资料来源百川盈孚海通证券研究所表6中国电解铝已建成新产能2023年拟投产情况截至23年3月9日万吨新产能待开工年内另在建且具备预期年内还可预期年度最终企业新产能初始投产时间已投产新产能投产能力新产能投产实现累计甘肃中瑞铝业有限公司11211202023年1月00112内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任266202023年1月02026公司铝电分公司云南宏泰新型材料有限公司10801082023年二季度0108108贵州兴仁登高新材料有限公司1250125待定0125125贵州元豪铝业有限公司10372023年1月0710贵州华仁新材料有限公司10010待定01010总计17772021575015751777资料来源百川盈孚海通证券研究所312国内政策4500万吨天花板固定环保降碳驱动产业布局迁移供给侧改革确定4500万吨产能天花板严管严控电解铝新增产能2017年4月国家发展改革委工业和信息化部国土资源部环境保护部四部门办公厅联合印发了清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案明确用6个月时间开展电解铝违法违规项目清理整顿专项行动开启电解铝行业的供给侧结构性改革2018年继续保持严管严控电解铝新增产能的高压态势发改委工信部等部门进一步出台关于进一步做好严管严控电解铝新增产能有关工作的函关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能臵换有关事项的通知严管严控电解铝新增产能我国电解铝4500万吨产能天花板形成产业结构和经济效益有所优化完善电解铝行业阶梯电价政策采用累进加价方式确定加价标准引导企业持续节能减碳2021年国家发展改革委印发关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知完善电解铝行业的阶梯电价分档和加价标准对202220232025年的电解铝阶梯电价设臵分档标准分别为136501345013300千瓦时吨高于分档标准的每超过20千瓦时铝液生产用电量加价001元千瓦时不足的按20千瓦时计算对于高于分档标准的企业采用累进加价方式发挥了电价杠杆在提升行业发展质量中的作用进一步促进企业实施节能改造和升级增加非水可再生能源利用的优惠政策有望引导行业产能向具备清洁能源和资源优势的西部地区转移关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知中进一步鼓励电解铝企业使用风电光伏等非水可再生能源可适当降低阶梯电价加价标准在符合相关条件的情况下非水可再生能源电量在全部用电量中的占比每增加1pct阶梯电价加价标准相应降低1我们认为鼓励提高清洁能源利用水平的行业政策有望进一步引导行业产能向新疆内蒙等具有可再生能源优势的西部地区转移请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093318表7我国电解铝行业阶梯电价政策相关内容2022年每吨13650千瓦时阶梯电价分档标准2023年每吨13450千瓦时不含脱硫电耗2025年每吨13300千瓦时不含脱硫电耗电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的铝液生产用电量不加价分档设臵阶梯电价高于分档标准的每超过20千瓦时铝液生产用电量每千瓦时加价001元不足20千瓦时的按20千瓦时计算电解铝企业消耗的非水可再生能源电量在全部用电量中的占比超过15且不小于所鼓励企业使用非水在省自治区直辖市上年度非水电消纳责任权重激励值的占比每增加1pct阶可再生能源梯电价加价标准相应降低1资料来源发改委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知海通证券研究所电解铝行业为有色金属工业实现碳达峰的重要领域新能源生产原铝的碳排放量远低于燃煤发电根据全国标准信息服务平台报道2020年我国有色金属工业二氧化碳总排放量约65亿吨占全国总排放量的65其中电解铝二氧化碳排放量约42亿吨是有色金属工业实现碳达峰的重要领域根据国际铝业协会IAI的行业排放数据库2018年铝行业年温室气体排放量约占全球人为排放量的2高达113亿吨其中生产原铝的电解铝环节碳排放量最多高达82亿吨分发电能源种类来看混合电力和新能源等低碳电力生产每吨原铝约产生5吨二氧化碳当量远低于燃煤发电的约20吨二氧化碳当量因此在全球脱碳的大背景下低碳铝生产符合大势所趋图252018年铝业总排放量热图百万吨二氧化碳当量图262018年用于原铝生产的混合电力排放强度资料来源国际铝业协会IAI海通证券研究所资料来源国际铝业协会IAI海通证券研究所注回收指消费前后废料的回收十四五规划进一步明确行业环保降碳目标未来行业有望发展成为水电风电等清洁能源铝模式2021年12月工信部等联合印发的十四五原材料工业发展规划进一步明确铝行业的环保降碳目标碳排放量方面十四五期间电解铝碳排放量下降5产业布局方面促进电解铝行业布局由煤电铝向水电风电等清洁能源铝转移电价政策方面严格落实电解铝行业阶梯电价政策完善有利于绿色低碳发展的差别化电价政策国内电解铝产业布局有望进一步向可再生电力富集地区转移2022年11月出台的有色金属行业碳达峰实施方案提出要提高铝行业的绿色低碳发展水平2025年再生金属供应占比达到24以上2030年电解铝使用可再生能源比例要达到30以上因此我们认为从绿色环保趋势上看电解铝产业布局有望进一步向可再生电力富集地区转移比如清洁能源使用比率较高的西部地区以及水电资源丰富的云南等地区请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093319表82016年以来铝行业相关政策梳理时间发布机构文件主要内容规定自2016年1月1日起拥有燃煤自备电厂的企业应当准确计量自备关于征收工业企业结构调整专项资20161财政部电厂自发自用电量不能准确计量的由专员办按其所在省份公共燃煤发金有关问题的通知电机组平均利用小时的12倍核定自发自用电量并计征专项资金优化存量引导增量主动减量化解结构性过剩产能促进行业技术进关于营造良好市场环境促进有色金步扩大应用消费市场加强国际产能合作创造良好营商环境推动有20166国务院属工业调结构促转型增效益的指导意色金属工业调结构促转型增效益要坚持市场主导政府引导创新见驱动分类指导的原则优化有色金属工业产业结构实现重点品种供需基本平衡电解铝产能利用率保持在80以上以加强供给侧结构性改革和扩大市场需求为主线以质量和效益为核心有色金属工业发展规划2016-2020以技术创新为驱动力以高端材料绿色发展两化融合资源保障国201610工信部年际合作等为重点加快产业转型升级拓展行业发展新空间到2020年底我国有色金属工业迈入世界强国行列明确对于钢铁电解铝水泥平板玻璃船舶等产能严重过剩行业的项目各地方各部门不得以其他任何名义任何方式备案新增产能项目201612国务院关于发布政府核准的投资项目目录各相关部门和机构不得办理土地海域无居民海岛供应能评环评审批和新增授信支持等相关业务环保部发改委在冬季采暖季226城市电解铝厂限产30以上以停产的电解槽数京津冀及周边地区2017年大气污染20172财政部国家能源量计氧化铝企业限产30以生产线计炭素企业达不到特别排放限防治工作方案局等值的全部停产达到特别排放限值的限产50以上以生产线计发改委工信部清理整顿电解铝行业违法违规项目20174国土资源部环境明确用6个月时间开展电解铝违法违规项目清理整顿专项行动行动工作方案保护部关于企业集团内部电解铝产能跨省对企业集团内部电解铝产能等量或减量臵换工作程序进行简化企业集团201710工信部臵换工作的通知内部企业间电解铝产能臵换由企业集团自主决策主动接受监督明确凡包含电解工序生产铝液铝锭等建设项目应通过兼并重组同一实际控制人企业集团内部产能转移和产能指标交易的方式取得电解铝产关于电解铝企业通过兼并重组等方20181工信部能臵换指标制定产能臵换方案实施产能等量或减量臵换2011年至式实施产能臵换有关事项的通知2017年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在2018年12月31日前完成产能臵换鼓励铝合金等高附加值产品发展提高预焙槽的要求淘汰160KA以下201910发改委产业结构调整指导目录的槽型一是鼓励电解铝企业通过重组实现水电铝煤电铝或铝电一体化发展二是鼓励企业通过能源管理体系第三方认证环境管理体系第三方认证和职20202工信部铝行业规范条件业健安全管理体系第三方认证三是鼓励电解铝企业大修渣铝灰渣等综合利用以及电解槽余热回收利用一是提升节能监察效能二是明确重点监察内容聚焦两高项目节能审查制度执行情况单位产品能耗限额标准执行情况用能设备和生产工艺关于进一步加强节能监察工作的通淘汰制度执行情况重点用能单位节能管理制度执行情况节能服务机构20215发改委知开展服务情况等5个重点内容三是建立常态化工作机制要求各地区节能主管部门制定年度节能监察计划对重点用能单位和高耗能项目实施重点监察一分档设臵阶梯电价关于完善电解铝行业阶梯电价政策二稳步调整分档标准自2023年起分档标准调整为铝液综合交流20218发改委的通知电耗每吨13450千瓦时不含脱硫电耗自2025年起分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨13300千瓦时不含脱硫电耗关于完整准确全面贯彻新发展理念新建扩建钢铁水泥平板玻璃电解铝等高耗能高排放项目严格落实20219国务院做好碳达峰碳中和工作的意见产能等量或减量臵换出台煤电石化煤化工等产能控制政策工业和信息化部十四五期间电解铝碳排放下降5促进电解铝行业布局由煤电铝202112科技部自然资源十四五原材料工业发展规划向水电风电等清洁能源铝转移严格落实电解铝行业阶梯电价政策部完善有利于绿色低碳发展的差别化电价政策严格落实钢铁水泥平板玻璃电解铝等行业新建扩建项目产能等量工信部发改委或减量臵换严控磷铵黄磷电石等行业新增产能大气污染防治重点财政部生态环境20226工业能效提升行动计划区域严禁新增水泥熟料平板玻璃电解铝氧化铝煤化工产能合理部国资委市场控制煤制油气产能规模严控新增炼油产能综合发挥能耗强度质量监管总局安全环保等约束性指标作用加快淘汰落后产能到2025年铝水直接合金化比例提高到90以上再生铜再生铝产量工信部发改委20228工业领域碳达峰实施方案分别达到400万吨1150万吨再生金属供应占比达24以上到2030生态环境部年电解铝使用可再生能源比例提至30以上资料来源国务院工信部发改委财政部生态环境部环保部能源局国资委市场监管总局中国政府网海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究神火股份00093320313供需格局展望预计十四五期间供需仍偏紧综合供需情况来看预计2023年电解铝供给端增量有限需求端有望修复改善供给方面截至2023年3月9日国内开工产能不到4000万吨接近4500万吨的天花板水平且由于西南地区受电力限制导致供应端减产未来国内供给增量相对有限叠加海外电解铝减产在不断扩大全球电解铝供给弹性显著下降需求方面2022年房地产板块表现疲软预计2023年随着地产政策带动发力叠加新能源汽车渗透率的提升以及新能源装机容量的提升有望带动铝的终端需求稳步上行综合供需来看我们预计2023年中国电解铝现货均价有望达20000元吨左右十四五期间电解铝行业供需仍然偏紧图27长江有色市场铝价A00元吨资料来源wind海通证券研究所公司围绕新疆云南集中优势布局产能合计170万吨年公司于2006年以增资方式取得沁澳铝业70股权开始涉足电解铝行业2007年收购河南神火铝业2010年设立新疆资源及其子公司新疆煤电2018年与控股股东神火集团文山州城乡开发投资有限公司共同出资设立云南神火铝业有限公司并将河南永城本部和沁澳铝业的产能转移至云南完成电解铝在新疆云南的集中布局目前公司新疆煤电具备电解铝产能80万吨年持股比例100云南神火具备电解铝产能90万吨年持股比例4340于2022年4月底全部投产实现上游原材料电解铝下游铝加工全产业链布局截至2021年底上游原材料方面公司具备阳极炭块产能56万吨年由100控股的公司下属炭素厂和2011年设立的新疆炭素生产具备氧化铝产能100万吨年由2020年公司受让36股权的龙州铝业生产下游铝加工方面20072008年公司先后设立阳光铝材河南神火铝材铝箔业务中上海铝箔主要生产食品铝箔和医药铝箔具备产能25万吨神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔一期产能55万吨在建的二期产能6万吨对比产能分布情况来看公司布局所在地区电价成本优势显著对比电解铝行业主要上市公司来看我国电解铝企业的电解铝业务布局基本在山东云南新疆内蒙古地区其中公司所在的云南新疆地区电价优势显著根据公司2022年10月19日投资者关系公告新疆电解铝业务煤电用电价格仅023-024元千瓦时云南地区22Q3丰水期的用电价格仅033-034元千瓦时显著低于2022年电解铝行业综合使用电价平均值04478元千瓦时对比盈利情况来看公司由于产能优势布局以及一体化产业链盈利能力领先从请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明