投资要点：
　　电解铝、煤炭两大主业协同发展。神火股份本部位于河南商丘，由神火集团控股（截至2022年三季报，持股21.42%），实控人是商丘市国资委。公司主要从事煤电铝材产业链一体化的经营，电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入和利润来源，2022中报的营业总收入和毛利，电解铝/煤炭占比分别为67%/23%、59%/ 37%。根据公司公告，2022年度预计实现归母净利润74.20亿元，同比增长129.43%。
　　充分受益于煤价高涨，煤炭业务盈利能力强劲。截至2022年末，公司具有六座在产煤矿，分布在永城、许昌及郑州，以无烟煤和炼焦配煤为主，产能为855万吨/年，权益为779万吨/年。2022H公司吨煤售价为1633元/吨，同比上涨90.0%，吨煤毛利952元/吨，同比增加667元/吨，毛利率为58%，同比增加25pct。煤炭板块盈利能力强劲，2022前三季度利润总额为32亿元。
　　专注做低成本电解铝，竞争优势持续增强。截至2022年6月30日，公司拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、权益为119万吨/年，装机容量2000MW、权益为2000MW，阳极炭块产能56万吨/年（新疆40万吨/年，河南商丘16万吨/年）、权益为56万吨/年。得益于新疆地区具备非常强的用电成本优势，新疆电解铝资产2022前三季度实现利润总额为31亿元。云南地区在产产能90万吨/年，已于2022年4月底全部达产，前三季度利润总额约为19亿元。
　　公司电解铝项目在同行中毛利率处于第一梯队。得益于低成本的优势，2015年以来神火股份电解铝毛利率水平处于行业第一梯队，2021年神火股份电解铝毛利率为34.9%，而同期焦作万方、中孚实业、云铝股份、中国铝业、天山铝业毛利率分别为16.4%、27.4%、25.7%、18.7%和34.5%。在2021年基础上，我们假设神火股份电解铝价格涨5%、10%、15%，净利润将分别实现增长29%、59%、88%，业绩弹性大。
　　公司持续在铝箔业务上发力，电池级铝箔增长空间大。截至2022年6月末，公司铝箔业务总产能8万吨，其中上海铝箔2.5万吨、神隆宝鼎一期5.5万吨，神隆宝鼎二期6万吨电池箔预计于2023年末投产，建成后公司铝箔产能合计14万吨。新能源汽车销量仍将保持一定增长，电池箔增长空间仍然较大，有利于公司在该领域的持续拓展。
　　盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024年实现归属于母公司股东的净利润分别为74.2/75.8/77.5亿元，同比分别+129%、+2.2%、+2.2%，折合EPS分别是3.30/3.37/3.44元/股，当前股价（17.26元/股）对应PE分别为5.2/5.1/5.0倍，考虑公司具备煤电铝材产业一体化优势，高价格下煤炭板块盈利能力强，经济复苏背景下铝价弹性大，公司新疆和云南低成本的电解铝项目具有强劲的竞争优势，现金流充沛、资产质量高。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：（1）经济增速放缓风险；（2）煤价或者铝价大幅波动风险；（3）煤矿安全事故风险；（4）电力供应不稳定风险；（5）新项目进展不及预期风险；（6）公司管理及运营风险。

研究报告全文：公司研究2023年02月14日评级买入首次覆盖研究所证券分析师陈晨S0350522110007专注于低成本策略进击的铝行业TableTitle专家chenc09ghzqcomcn神火股份000933公司深度研究最近一年走势投资要点神火股份沪深30006045电解铝煤炭两大主业协同发展神火股份本部位于河南商丘由神04377火集团控股截至2022年三季报持股2142实控人是商丘市国02710资委公司主要从事煤电铝材产业链一体化的经营电解铝冶炼以及01043煤炭开采是公司主要的收入和利润来源2022中报的营业总收入和毛利电解铝煤炭占比分别为67235937根据公司公告-006242022年度预计实现归母净利润7420亿元同比增长12943-02291222223224225226227228221022112212231232充分受益于煤价高涨煤炭业务盈利能力强劲截至2022年末公司具有六座在产煤矿分布在永城许昌及郑州以无烟煤和炼焦配煤相对沪深300表现20230213为主产能为855万吨年权益为779万吨年2022H公司吨煤售价表现1M3M12M神火股份5936381为1633元吨同比上涨900吨煤毛利952元吨同比增加667元吨毛利率为58同比增加25pct煤炭板块盈利能力强劲2022沪深3001794-99前三季度利润总额为32亿元市场数据20230213当前价格元1726专注做低成本电解铝竞争优势持续增强截至2022年6月30日52周价格区间元1055-1995公司拥有电解铝产能170万吨年新疆煤电80万吨年云南神火90总市值百万3885203万吨年权益为119万吨年装机容量2000MW权益为流通市值百万38515002000MW阳极炭块产能56万吨年新疆40万吨年河南商丘16万总股本万股22509866吨年权益为56万吨年得益于新疆地区具备非常强的用电成本优流通股本万股22314603日均成交额百万53200势新疆电解铝资产2022前三季度实现利润总额为31亿元云南地区在产产能90万吨年已于2022年4月底全部达产前三季度利润近一月换手129总额约为19亿元公司电解铝项目在同行中毛利率处于第一梯队得益于低成本的优势2015年以来神火股份电解铝毛利率水平处于行业第一梯队2021年神火股份电解铝毛利率为349而同期焦作万方中孚实业云铝股份中国铝业天山铝业毛利率分别为164274257187和345在2021年基础上我们假设神火股份电解铝价格涨51015净利润将分别实现增长295988业绩弹性大公司持续在铝箔业务上发力电池级铝箔增长空间大截至2022年6月末公司铝箔业务总产能8万吨其中上海铝箔25万吨神隆宝鼎一期55万吨神隆宝鼎二期6万吨电池箔预计于2023年末投产建成后公司铝箔产能合计14万吨新能源汽车销量仍将保持一定增长电池箔增长空间仍然较大有利于公司在该领域的持续拓展盈利预测与投资评级我们预测公司2022-2024年实现归属于母公司股东的净利润分别为742758775亿元同比分别1292222折合EPS分别是330337344元股当前股价1726元股对应PE分别为525150倍考虑公司具备煤电铝材产业一体化优势高价格下煤炭板块盈利能力强经济复苏背景下铝价弹性大公司新疆和云南低成本的电解铝项目具有强劲的竞争优势现金流充国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告沛资产质量高首次覆盖给予公司买入评级风险提示1经济增速放缓风险2煤价或者铝价大幅波动风险3煤矿安全事故风险4电力供应不稳定风险5新项目进展不及预期风险6公司管理及运营风险TableForcast1预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入百万元34452395734066141782831533增长率归母净利润百万元323474207581775180312922增长率摊薄每股收益元14433033734435574537ROE627524513501PE218297230187PBPS059098096093EVEBITDA324388330284资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告内容目录1公司简介电解铝煤炭两大主业协同发展52煤炭板块煤种具有优势高煤价下盈利能力强721六座在产煤矿以无烟煤和炼焦配煤为主722充分受益于高位煤价煤炭业务盈利能力强83电解铝板块专注做低成本电解铝竞争优势持续增强1031新疆云南电解铝低成本优势明显盈利能力强1132同行比较毛利率处于第一梯队154铝箔持续发力电池级铝箔增长空间大165盈利预测与投资评级196风险提示20请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告图表目录图1截至2022年三季报公司股权结构图5图2神火股份业务结构流程图5图32022H公司收入业务结构6图42022H公司毛利业务结构6图52012-2022Q1-3公司实现的营业收入情况7图62012-2022Q1-3公司实现的归母净利润情况7图7神火股份煤炭资源储量情况截至2022年6月30日7图8神火股份煤炭矿井产能情况截至2022年6月30日8图9神火股份煤炭产销量数据2010A至2022H8图10神火股份煤炭单位售价情况9图11神火股份煤炭单位成本情况9图12神火股份煤炭单位毛利情况9图13神火股份煤炭业务毛利率情况9图14神火股份煤炭业务盈利测算2022H110图15神火股份电解铝业务链条梳理11图16神火股份铝产线统计表11图17新疆地区具有非常强的用电成本优势12图18新疆电煤价格指数仅为全国552020M112图19神火股份新疆电解铝业务盈利测算2022H113图20云南神火的股权结构图截至2022年末13图21云南神火电解铝业务盈利拆分测算2022Q315图22主要电解铝企业产量对比万吨15图23神火股份毛利率水平在同行中具有优势15图24主要电解铝企业业绩弹性测算16图25神火股份铝箔业务产能图截至2022年6月30日16图26神火股份近年来铝箔产量保持上升趋势17图272021年以来我国新能源车销量同比大幅上涨18图282021年以来我国动力电池装车量增长明显18图29神火股份铝箔业务盈利或将不断提升18图30神火股份核心业务的详细拆分与预测20请务必阅读正文后免责条款部分4证券研究报告1公司简介电解铝煤炭两大主业协同发展神火集团是公司控股股东商丘市国资委是实际控制人河南神火煤电股份有限公司成立于1998年于1999年登录深交所神火股份的母公司神火集团截至2022年三季报持有公司股份2142是公司第一大股东公司实际控制人是河南省商丘市国资委图1截至2022年三季报公司股权结构图资料来源公司年报国海证券研究所电解铝煤炭业务双轮驱动神火股份主要从事煤电铝材产业链一体化的经营主要业务包括煤炭发电内用为主阳极炭块内用为主电解铝及电解铝深加工等公司煤质主要是无烟煤和贫瘦煤洗选出来精煤外销钢厂化工厂电厂等劣质煤主要用于掺烧内部发电铝已成公司第一大业务板块主要产品是电解铝及电解铝深加工产品电解铝产品是铝锭主要应用于建筑电力交通运输等行业深加工产品主要是食品铝箔医药铝箔和电池箔等图2神火股份业务结构流程图资料来源公司公告国海证券研究所电解铝冶炼以及煤炭开采是公司主要的收入来源同时也是公司主要的利润来源请务必阅读正文后免责条款部分5证券研究报告2022年中报显示公司营业总收入中铝锭电解铝占比67煤炭占比23铝箔电解铝深加工占比6其他占比4同期公司实现毛利总额中铝锭占比59煤炭占比37其他占比4图32022H公司收入业务结构图42022H公司毛利业务结构其他4其他40铝箔6煤炭37煤炭23铝锭59铝锭67资料来源公司公告国海证券研究所资料来源公司公告国海证券研究所简要复盘公司近10年业绩表现及驱动因素12012年-2015年受制于大宗商品价格持续走弱公司实现的营业收入和净利润水平持续向下22016年-2017年供给侧结构性改革背景下煤炭和电解铝业务的盈利能力开始回升营收和利润实现了大幅改善2016年资产减值损失为2043亿元主要是对2016-2018年关闭煤矿的计提32018年受氧化铝等主要原材料价格同比上涨新疆地区征收自备电厂的政府性基金煤炭产量同比下滑等因素影响公司盈利能力有所下滑2018年资产减值损失为135亿元主要是对河南本部电解铝产线及关闭煤矿的计提42019年因永城铝厂发生火灾导致铝锭销量出现一定下滑公司营业收入同比减少904但是因同年确认高家庄煤矿探矿权转让收益和光明房地产控制权处置收益公司实现归母净利润1345亿元同比增加452232019年资产减值损失为168亿元主要是对河南本部电解铝及关闭煤矿的计提52020年公司实现营业收入18809亿元同比增加725实现归属于上市公司股东的净利润358亿元同比减少7326原因在于上一年公司确认探矿权转让收益以及地产控制权处置收益导致非经常性损益较高2020年资产减值损失为69亿元主要为公司对无形资产在建工程计提的减值62021年电解铝煤炭两大主业的销量和售价同比大幅上涨公司电解铝及煤炭业务盈利能力大幅增强2021年度公司实现营业收入34452亿元同比增加832实现归属于上市公司股东的净利润3234亿元同比增加80262021年资产减值损失为359亿元主要为大磨岭煤矿采矿权以及子公司神火发电神火铁运汇源铝业重整债权等计提资产减值准备2021年信用减值损失为74亿元请务必阅读正文后免责条款部分6证券研究报告72022年电解铝煤炭两大主业售价同比继续上涨2022年前三季度公司实现营业收入32134亿元同比增加293实现归属于上市公司股东的净利润5855亿元同比增加1546根据公司业绩预告2022年度实现归属于上市公司股东的净利润7420亿元同比增长12943扣非净利润7600亿元同比增长11791图52012-2022Q1-3公司实现的营业收入情况图62012-2022Q1-3公司实现的归母净利润情况40000营业收入百万元YOY1007000归母净利百万元YOY100083235000806000802680030000500060600250004000404522400200002933000201500073200020012051546118-03-9007610000-88-82-6710000-120-351-7335000-200--420825-267-2000-4010002012201320142016201720182019202120202015-35642000-400-48512022Q1-330002021Q1-3-600资料来源公司年报国海证券研究所资料来源公司年报国海证券研究所2煤炭板块煤种具有优势高煤价下盈利能力强21六座在产煤矿以无烟煤和炼焦配煤为主公司煤矿的煤质和所处区位具有一定优势公司煤矿开采区域主要分布在河南永城许昌和郑州矿区其中永城矿区是我国6大无烟煤生产基地之一许昌郑州矿区主要以贫瘦煤无烟煤为主具有煤种方面的优势公司商品煤具有低硫低磷中低灰分高发热量等优点主要应用于冶金化工电力等行业截至2022年6月30日公司旗下拥有煤炭保有储量1343亿吨可采储量629亿吨从交通位置来看公司旗下煤矿地处中原腹地铁路公路线四通八达距离华中华东大型钢厂焦化厂较近且公司有自备的铁路专用线运输费用低于山西陕西内蒙古等主产区地理位置优势有助于降低成本图7神火股份煤炭资源储量情况截至2022年6月30日矿区主要煤种核定产能万吨保有储量万吨可采储量万吨永城矿区无烟煤3452078910549许昌郑州矿区瘦煤贫煤无烟煤51011356052339合计85513434862888资料来源公司年报国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分7证券研究报告公司在产产能855万吨年权益在产产能为779万吨年公司以煤炭起家刚上市时候主要资产就是新庄和葛店已关闭两座煤矿进入2000年以后公司通过并购合资等方式先后投产了一批煤矿项目目前公司在产矿井6座永城3座许昌郑州合计3座合计产能855万吨年权益产能779万吨年占比为91其中永城地区为345万吨年许昌郑州地区为510万吨年矿井分别是新庄煤矿180万吨年刘河煤矿45万吨年薛湖煤矿120万吨年泉店煤矿210万吨年梁北煤矿240万吨年大磨岭煤矿60万吨年此外公司还参股在产的赵家寨煤矿300万吨年对应权益在产产能为117万吨年图8神火股份煤炭矿井产能情况截至2022年6月30日矿井所属单位地区煤种持股比例核定产能万吨权益产能万吨状态新庄煤矿公司本部河南永城无烟煤100180180在产刘河煤矿公司本部河南永城无烟煤1004545在产薛湖煤矿公司本部河南永城无烟煤100120120在产泉店煤矿兴隆矿业河南许昌贫瘦煤82210172在产梁北煤矿新龙矿业河南许昌贫瘦煤100240240在产大磨岭煤矿裕中煤业之超化公司河南郑州贫瘦煤366021在产在产-合计91855779赵家寨矿-参股新郑煤电河南新郑贫煤39300117在产资料来源公司年报国海证券研究所自2020年以来煤炭产量逐渐回升未来仍有一定的产量增长空间2016年供给侧结构性改革以来公司煤炭产销量受到政策以及安全事故影响出现了一定的下滑公司2017年2018年2019年煤炭产量分别为626564551万吨同比分别下滑143100232018年5月21日国家能源局批复位于河南平顶山矿区梁北煤矿改扩建项目梁北煤矿生产能力由90万吨年改扩建至240万吨年增加煤炭产能150万吨年2020年开始随着梁北煤矿逐渐达产达效煤炭产量从逐年下降趋势转为上升趋势2020年2021年煤炭产量分别为559万吨654万吨同比分别上升15169公司在投资者问答中提及2022年梁北煤矿计划产量为140万吨距240万吨设计产能仍有一定距离图9神火股份煤炭产销量数据2010A至2022H1煤炭型焦采掘2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021H2021A2022H煤炭产量万吨711712821770887777731626564551559321654315yoy01153-62152-124-59-143-100-2315138169-17煤炭销量万吨718709803774892766725643548569575320654311yoy-12132-36152-141-54-113-1473710134139-29产销率1011009810110199991039710310310010099资料来源公司年报国海证券研究所22充分受益于高位煤价煤炭业务盈利能力强价格和成本变化趋势一致价格的弹性大于成本从公司煤炭销售价格与单位销售成本来看二者走势与行业景气度的变化较为一致但价格上涨的弹性大于成本这也是行业共性请务必阅读正文后免责条款部分8证券研究报告2021年以来得益于煤价大幅上涨煤炭单位毛利增长可观近年来煤炭行业供需持续紧平衡煤价在高位运行2021年公司吨煤售价1208元吨同比上涨712吨煤成本627元吨同比小幅上涨82吨煤毛利581元吨同比增加455元吨毛利率为48同比增加30pct高煤价推动公司煤炭板块继续高歌猛进2022H公司吨煤售价为1599元吨同比上涨920吨煤成本为681元吨同比上涨187吨煤毛利917元吨同比增加659元吨毛利率为57同比增加26pct图10神火股份煤炭单位售价情况图11神火股份煤炭单位成本情况1800单位价格元吨yoy100800单位成本元吨401599681700160080621627305795741400600120860511201200474405004441000108334003593607527778332031480064463670630900300600503461-10400330-20200200-40100-200-600-30资料来源公司年报国海证券研究所资料来源公司年报国海证券研究所图12神火股份煤炭单位毛利情况图13神火股份煤炭业务毛利率情况70毛利率1000吨煤毛利元吨9179006080057505270048485816004340395003731323140032230292762792583002002020182001441471561271001021600资料来源公司年报国海证券研究所资料来源公司年报国海证券研究所煤炭板块盈利能力强劲2022前三季度利润总额为32亿元根据公司2022年10月份投资者交流公开纪要显示煤炭板块2022Q1盈利10亿利润总额下同2022Q2盈利14亿2022Q3盈利8亿共计32亿单吨盈利能力来看2022上半年约为760元吨公司公布税前净利润下同2022第三季度约为500元吨请务必阅读正文后免责条款部分9证券研究报告图14神火股份煤炭业务盈利测算2022H12022H1公司合计煤炭分部产量万吨315销量万吨311营业收入百万元2164649759占比23营业总成本百万元2430营业成本百万元2121税金及附加百万元40894销售费用百万元14734管理费用百万元35582研发费用百万元6715财务费用百万元36985吨煤销售价格元吨1599吨煤总营业成本元吨781吨煤营业成本元吨681税金及附加元吨30销售费用元吨11管理费用元吨26研发费用元吨5财务费用元吨27吨煤毛利元吨917毛利率57税前吨煤净利润元吨818所得税率25税后吨煤净利润元吨613利润总额百万元2545净利润百万元1909煤矿权益占比91归母净利润百万元1739资料来源公司公告国海证券研究所假设1煤炭板块的税金及附加和期间费用依据收入占比测算2所得税率为253煤矿权益占比假设为914测算结果与实际值存在一些偏离备注灰色为公司公布数据3电解铝板块专注做低成本电解铝竞争优势持续增强请务必阅读正文后免责条款部分10证券研究报告本着煤电铝材一体化经营发展理念大力发展电解铝业务本着巩固发展煤炭积极做强铝电打造完整的煤电铝材产业链的产业发展理念于2000年兼并重组了濒临倒闭的原永城县铝厂自此步入了煤电铝材一体化经营发展的快车道2014年新疆神火电解铝产线开始投产2020年云南神火电解铝产线开始投产都是公司发展历史上里程碑式的事件公司电解铝产业链产能情况截至2022年6月30日公司拥有电解铝产能170万吨年新疆煤电80万吨年云南神火90万吨年权益为119万吨年装机容量2000MW权益为2000MW阳极炭块产能56万吨年新疆40万吨年河南商丘16万吨年权益为56万吨年铝箔8万吨年权益为59万吨年公司电解铝业务主要分布在新疆和云南地区新疆地区在产产能80万吨年配套40万吨年阳极炭块4350MW自备电厂机组公司永城本部电解铝产线已全部关停并把产能指标已转移至云南神火目前本部剩下自备电厂机组1600MW阳极炭块16万吨年云南地区在产产能90万吨年已于2022年4月底全部达产图15神火股份电解铝业务链条梳理河南神火600WM自备电新疆神火1400WM新疆火电80万吨400KA500KA电解铝云南水电90万吨500KA新疆炭素40万吨阳极炭块本部炭素厂16万吨资料来源公司年报国海证券研究所图16神火股份铝产线统计表核定产能万权益产能万项目产品所属单位地区持股比例生产线状态吨吨自备电河南神火发电河南永城1006006001600MW在产河南本部电解铝产线阳极炭块公司本部河南永城1001616在产电解铝新疆神火煤电新疆昌吉州10004040400KA在产电解铝新疆神火煤电新疆昌吉州10004040500KA在产新疆电解铝产线自备电新疆神火煤电新疆昌吉州1000140014004350MW在产阳极炭块新疆炭素新疆昌吉州10004040云南电解铝产线电解铝云南神火云南文山43409039500kA在产电解铝-在产合计700170119自备电-总合计100020002000阳极炭块-总合计10005656资料来源公司年报国海证券研究所31新疆云南电解铝低成本优势明显盈利能力请务必阅读正文后免责条款部分11证券研究报告强新疆地区电力基本全部自足电解铝行业的营业成本主要来自用电氧化铝和阳极炭块等根据行业普遍规律生产1吨电解铝大约需要2吨氧化铝新疆地区的氧化铝全部需要外采生产1吨电解铝大约需要1370013800度电新疆地区4350MW自备电厂机组年发电7000-8000小时年发电量11199亿度2021年数据新疆地区电解铝产量80万吨2021年数据需要电量约110亿度新疆地区发电量完全能够自足新疆地区阳极炭块100自给同时生产1吨电解铝需要046047吨的阳极炭块新疆地区在产产能80万吨碳素厂具备40万吨阳极炭块完全内供新疆地区电解铝资产具有非常强的用电成本优势新疆神火受益于当地低煤价优势用电成本非常具有强力的竞争优势2020年年初新疆地区平均电煤价格指数为263元吨低于蒙西288元吨山西333元吨等主产区更低于河南494元吨山东532元吨等地仅为全国平均电煤价格指数480元吨的55具有非常强的成本优势据公司2022年10月份投资者交流公开纪要显示新疆煤电的用电价格为023-024元kwh1300-1400元吨的物流成本折算后大约为01元的电力成本新疆电解铝资产盈利能力强劲2022前三季度利润总额为31亿元据公司2022年10月份投资者交流公开纪要显示全资子公司新疆煤电2022Q1盈利11亿利润总额下同2022Q2盈利13亿2022Q3盈利7亿共计31亿单吨盈利能力来看2022上半年约为5900元吨税前净利润下同2022第三季度约为3500元吨图17新疆地区具有非常强的用电成本优势图18新疆电煤价格指数仅为全国552020M1600新疆蒙西山西云南全国河南山东532电煤价格指数全国电煤价格指数新疆电煤价格指数蒙西元吨电煤价格指数山东电煤价格指数山西电煤价格指数河南494700电煤价格指数云南50048044660040050033340028830026330020020010010002019-052016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-072019-092019-112020-012016-010新疆蒙西山西云南全国河南山东资料来源Wind国海证券研究所资料来源Wind国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分12证券研究报告图19神火股份新疆电解铝业务盈利测算2022H1名称新疆2022H1假设依据氧化铝用量193-单价元吨2711参考河南一级氧化铝价格扣除增值税13氧化铝成本5233-用电量13700-单价元度021公司披露新疆煤电的用电价格为023-024元kwh扣除增值税13用电成本2849-碳素量046-单价元吨5774参考山东德州预焙阳极价格扣除增值税13碳素成本2656-三项原材料成本10738-人工费用元吨4922021年报显示电解铝行业人工成本占比约26单位折旧元吨300吨铝投资约6000元假设折旧期20年运输费用元吨1216销售1吨电解铝需要3吨运输量1吨450元扣除增值税11财务费用元吨3222022H1年报显示公司财务费用率17合计元吨13069-单位售价元吨含增值税21402参考长江A00电解铝价格单位售价元吨不含增值税18940参考长江A00电解铝价格扣除增值税13单吨税前盈利元吨5872-单吨税后盈利元吨4404所得税率25产销量万吨4019-利润总额亿元236-净利润亿元177-资料来源wind公司年报世铝网国海证券研究所备注测算结果与实际值可能存在一些偏离云南神火铝业有限公司90万吨年绿色水电铝材一体化项目坐落于文山州富宁县是公司内部的后起之秀该项目采用先进的SY500电解槽技术概算总投资超65亿元厂区占地面积约1380亩分两期建设均为45万吨项目产能指标分别来自上市公司本部的66万吨外加神火集团24万吨截至2022年末上市公司持有云南神火434股份上市公司控股股东神火集团持有302股份合计持有735其余股东持有265股份图20云南神火的股权结构图截至2022年末资料来源企查查国海证券研究所文山电解铝项目具有显著的区域优势氧化铝是电解铝的主要原材料公司云南项目上游靠近广西百色氧化铝主产区广西的氧化铝企业主要集中于百色市下游方面靠近广东东南亚等产业链集群区域有运输成本优势截至2022年4月底云南电解铝90万吨产能已全部投产该项目于2018年7月份奠基仪式同年11月份取得云南省发改委备案证和土地使用权证等一期请务必阅读正文后免责条款部分13证券研究报告45万吨年已于2020年9月7号实现全部通电试运行2020年12月31日云南神火电解铝项目已全部建成同时二期45万吨年具备启动条件该项目所需的氧化铝电力都来自外购预焙阳极方面本部可供16万吨其余用量需外购文山电解铝项目具有电力成本优势云南地区水利资源丰富水电不但具有低成本优势也具有绿色环保优势2018年4月28日公司与文山城投签署建设云南水电铝材一体化项目的合作协议双方签订在每期项目建设期及投产后5年内水电电价按照025元度执行第六年期逐年增加10分度直至03元度封顶这具有明显的电力成本优势而在2022年四季度起由于当地政府不可抗力变动影响云南电价上述优惠政策取消但云南电价仍具备价格优势据北极星网数据2021年12月-2022年12月云南省的电网企业平均代理购电价格全国最低为21906元兆瓦时低于全国33地除西藏电网企业代理平均购电价格为41822元兆瓦时根据公司2022年10月份公开披露的投资者交流纪要来看云南地区每年12月至次年4月5个月是枯水期5月和11月是平水期2个月6月至10月5个月是丰水期枯水期用电成本约为045-046元度丰水期用电成本约为033-034度平水期用电成本介于二者之间公司收购龙州铝业重新布局上游产业2019年7月起公司控股的汇源铝业因资不抵债而将氧化铝生产线陆续关停2019年底已全部停产公司所需氧化铝全部依赖外购2020年8月公司发布公告称拟参股龙州铝业交易完成后将拥有36股权成为第一大股东龙州铝业氧化铝设计产能为100万吨年此次参股有利于公司重新布局上游氧化铝产业减少公司电解铝成本受上游产品价格波动的影响云南电解铝资产盈利能力较强2022前三季度利润总额约为19亿元据公司2022年10月份投资者交流公开纪要显示子公司云南神火持股4342022Q1盈利5亿利润总额下同2022Q2盈利8亿2022Q3盈利6亿共计19亿单吨盈利能力来看2022上半年约为3600元吨税前净利润下同2022第三季度约为2600元吨请务必阅读正文后免责条款部分14证券研究报告图21云南神火电解铝业务盈利拆分测算2022Q3名称云南2022Q3假设依据氧化铝量193-单价元吨2664参考河南一级氧化铝价格扣除增值税13氧化铝成本5141-用电量13700-公司披露枯水期12月-4月用电成本约为045-046元度丰水期6月-10月用电成本单价元吨030约为033-034度平水期5月和11月用电成本介于二者之间扣除增值税13用电成本4062-碳素量046-单价元度6690参考山东德州预焙阳极价格扣除增值税13碳素成本3077-三项原材料成本12280-人工费用元吨4232021年报显示电解铝行业人工成本占比约26单位折旧元吨360吨铝投资约7200元假设折旧期20年运输费用元吨270销售1吨电解铝运输成本约为200元2吨氧化铝运输成本约100元扣除增值税11财务费用元吨2772022H1年报显示公司财务费用率17合计元吨13610-单位售价元吨含增值税18393参考长江A00电解铝价格单位售价元吨不含增值税16277参考长江A00电解铝价格扣除增值税13单吨税前盈利元吨2667-单吨税后盈利元吨2267所得税率15产销量万吨230-利润总额亿元6-净利润亿元5-资料来源wind公司年报国海证券研究所备注12022上半年未完全达产第三季度满产满销故选择后时间段拆分测算2测算结果与实际值可能存在一些偏离32同行比较毛利率处于第一梯队同行比较低成本优势明显毛利率处于高水准即与焦作万方中孚实业云铝股份中国铝业天山铝业等电解铝公司比较神火股份电解铝产销量位居第三位2021年仅次于云铝和中铝受益于低成本的优势2015年以来神火电解铝毛利率水平处于行业第一梯队2021年神火电解铝毛利率为349而同期焦作万方中孚实业云铝股份中国铝业天山铝业毛利率分别为164274257187和345公司电解铝低成本优势明显图22主要电解铝企业产量对比万吨图23神火股份毛利率水平在同行中具有优势神火股份焦作万方中孚实业云铝股份中国铝业天山铝业神火股份焦作万方中孚实业450400云铝股份中国铝业天山铝业400万吨3503503002503002002501502001001505010000201520162017201820192020202150-500-1002015201620172018201920202021资料来源公司年报国海证券研究所资料来源公司年报国海证券研究所同行比较业绩弹性大我们以2021年的数据为依据并假设解铝成本费用不请务必阅读正文后免责条款部分15证券研究报告变测算了五家电解铝企业在不同情境下的业绩弹性可以看到假设电解铝价格涨51015时候神火股份净利润将实现增长295988业绩弹性大图24主要电解铝企业业绩弹性测算2021年销量2021年单位价格2021年净利润电解铝涨幅对应的利润增厚亿元电解铝涨幅对应的利润增厚比例简称万吨元吨亿元5101551015神火股份1421678130589178268295988焦作万方2817767401837554693139中孚实业161853915811223371421云铝股份244170484211563124673774111中国铝业378188367792675348013469103天山铝业1061642138366131197173451资料来源Wind国海证券研究所备注业绩弹性测算采用控制变量法假设电解铝成本费用不变4铝箔持续发力电池级铝箔增长空间大2003年以来公司铝箔业务产能不断扩张2003年公司铝箔业务团队上海神火铝箔有限公司开始组建2006年开始试生产规划建设两期先投产一期25万吨并于2012年实现满产盈利2017年公司开始筹备商丘神隆宝鼎双零铝箔项目两期一期55万吨项目于2021年3月由上海神火全盘接手截至2022年6月末公司铝箔业务总产能8万吨其中上海铝箔25万吨神隆宝鼎一期55万吨神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目仍在建设中建成后公司铝箔产能合计14万吨公司铝箔产品主要为高端双零铝箔包括食品铝箔医药铝箔和高精度电子电极铝箔其中上海铝箔主要生产食品铝箔医药铝箔神隆宝鼎河南既可以生产包装箔也可以生产高精度电子电极铝箔神隆宝鼎一期可做到最薄厚度为00045mm的铝箔产品电池箔厚度基本在0009-0015mm相互转产不存在技术难题图25神火股份铝箔业务产能图截至2022年6月30日资料来源公司公告国海证券研究所神隆宝鼎项目逐步投产公司铝箔产量大幅上涨2018-2020年公司铝箔产量稳定在26-27万吨之间随着2021年中期神隆宝鼎一期项目投产公司铝箔产请务必阅读正文后免责条款部分16证券研究报告量得以大幅提升2021年公司铝箔生产量为541万吨同比上涨1026销量为597万吨同比上涨691截至2022年6月末公司铝箔生产量为392万吨同比上涨1376销量为392万吨同比上涨1420产销率为100当前神隆宝鼎一期项目仍以包装箔为主据公司公告神隆宝鼎二期主要生产新能源动力电池材料预计将在2023年四季度逐步投入运营2022-2024年计划分别生产电池铝箔15万吨4-5万吨以及7-8万吨铝箔产量的不断上升有望持续帮助公司利润的增厚图26神火股份近年来铝箔产量保持上升趋势铝箔生产量铝箔销售量产量同比销量同比7单位万吨1606140120510048036040220100-2020182019202020212021H2022H资料来源公司年报国海证券研究所公司铝箔业务扩产节奏顺应下游高景气度近年来双碳政策的实施汽车行业商业模式的创新全面加速了我国新能源汽车的普及新能源车销量同比大幅上涨2021年全国新能源汽车销量为3521万辆同比增长15762022年1-6月全国新能源汽车销量为2600万辆同比增长1150新能源车销量快速增长明显提升了全国动力电池装车量2021年全国动力电池装车量为1545GWh同比增长14292022年1-8月全国动力电池装车量为1621GWh同比增长1123公司生产的铝箔主要应用于食品医药以及新能源电池行业其中神隆宝鼎二期项目主要生产电池铝箔2022年12月神隆宝鼎通过了汽车行业质量管理体系的审核并取得相关认证证书这标志着公司正式进入到汽车电池箔相关的研发和生产领域当前神隆宝鼎二期新能源动力电池材料生产项目仍处于扩建状态公司铝箔业务的扩产周期顺应下游高景气度预计未来新能源汽车销量仍将保持一定增长电池箔增长空间仍然较大据中国科学院院士欧阳明高预测2025年新能源汽车销量将在700-900万辆之间2021-2025年CAGR约为188-2652030年或将达到1700-1900万辆之间2021-2030年CAGR约为191-206电池箔行业增长空间仍然较大有利于公司在该领域的持续拓展请务必阅读正文后免责条款部分17证券研究报告图272021年以来我国新能源车销量同比大幅上涨图282021年以来我国动力电池装车量增长明显全国新能源车销量万辆YOY全国动力电池装车量GWhYOY400180352118015450162061603501601601401401401203002600120120100100802501006870763480621763606020080604370401367337715012561206120960402040200100777200-205000-20201720182019202020212021H2022H资料来源宁德时代年报国海证券研究所资料来源宁德时代评级报告国海证券研究所经测算2024年公司铝箔业务经营利润总额或将达到484-516亿元相当于2021年上市公司经营利润总额535亿元的9-10据公司相关公告2022年公司铝箔计划总产量为8万吨电池箔计划产量为15万吨由此测算包装箔产量为65万吨假设12022-2024年计划分别生产包装箔65万吨65万吨65万吨2022-2024年计划分别生产电池铝箔15万吨4-5万吨以及7-8万吨2包装箔和电池箔产销量为1003据公司相关公告假设包装箔电池箔单吨经营利润分别为4000元吨3200元吨并假设2022-2024年维持不变由此测算公司铝箔业务2022-2024年经营利润总额或将达到308亿元388-420亿元以及484-516亿元图29神火股份铝箔业务盈利或将不断提升单位2022E2023E2024E包装箔产量万吨656565包装箔销量万吨656565产销量100100100单吨经营利润元吨400040004000经营利润总额百万元260260260电池箔产量万吨154-57-8电池箔销量万吨154-57-8产销量100100100单吨经营利润元吨320032003200经营利润总额百万元48128-160224-256总产量万吨8105-115135-145总经营利润百万元308388-420484-516资料来源公司公告国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分18证券研究报告5盈利预测与投资评级公司具体业务拆分及预测如下12022-2024年结合公司煤矿产能及2022H产销量数据我们预测公司煤炭产量分别为630649668万吨商品煤销量分别为630649和668万吨22022-2024年结合行业供需紧平衡判断及2022H价格数据我们预测公司商品煤单位售价分别为151015101510元吨32022-2024年考虑成本增长幅度偏小及结合2022H成本数据我们预测公司商品煤单位成本分别为705705和705元吨42022-2024年结合公司电解铝产能及2022H产销量数据我们预测公司铝锭产量分别为148152157万吨商品煤销量分别为148152157万吨52022-2024年结合行业供需紧平衡判断及2022H价格数据我们预测公司铝锭单位售价分别为181241812418124元吨62022-2024年考虑成本增长幅度偏小及结合2022H成本数据我们预测公司铝锭单位成本分别为1267412674和12674元吨盈利预测与估值我们预测公司2022-2024年实现归属于母公司股东的净利润分别为742758775亿元同比分别1292222折合EPS分别是330337344元股当前股价1726元股对应PE分别为525150倍考虑公司具备煤电铝材产业一体化优势高价格下煤炭板块盈利能力强经济复苏背景下铝价弹性大公司新疆和云南低成本的电解铝项目具有强劲的竞争优势现金流充沛资产质量高首次覆盖给予公司买入评级请务必阅读正文后免责条款部分19证券研究报告图30神火股份核心业务的详细拆分与预测1煤炭型焦采掘2020A2021H2021A2022H2022E2023E2024E煤炭产量万吨559321654315630649668yoy15138169-17-363030煤炭销量万吨575320654311630649668yoy10134139-29-383030产销率10310010099100100100单位价格元吨705783271208115988151021510215102yoy-921447129202500销售收入万元4054042668617907174975869513229798611009257yoy-832979508652033030单位成本元吨579574627681705705705yoy-68122821871300销售成本万元332634184061410141212103444101457424471146yoy-59272233152833030毛利率1795310348135737533253325332毛利百万元7277082801380576285484507221522437538111吨煤毛利元吨1272585819178058058057452铝及铝制品有色金属2020A2021H2021A2022H2022E2023E2024E产量万吨1027414177148152157yoy15382837547533销量万吨1017414277148152157产销率9910110199100100100单位价格元吨12097153031678119056181241812418124yoy-04367387245800000销售收入万元1221994113731823789171465369267675927570622839773yoy13814689472881333单位成本元吨9242100881092612900126741267412674yoy-1281081822791600000销售成本万元9336087497751548886992028187190419280611985903yoy-0510006593232093030吨毛利元吨2855521558556155545054505450毛利率2360340834893230300730073007毛利万元288386387543830031473341804855829000853870资料来源公司年报国海证券研究所6风险提示1经济增速放缓风险可能造成下游需求不及预期风险影响公司销售量和销售价格从而造成业绩波动2煤价或者铝价大幅波动风险如果出于某些因素影响公司主营产品煤炭或者电解铝价格大幅波动这可能造成公司业绩大幅波动3煤矿安全事故风险公司旗下的矿井基本以中型矿井为主开采条件较为一般若发生煤矿安全事故将会影响公司煤炭产量以及经济效益4电力供应不稳定风险电解铝生产高度依赖电力供应云南绿色电解铝项目依赖当地水电而随着极端天气频发以及新能源高发背景下能源系统稳定性面临挑战该项目的生产可能面临一些电力供应不稳定的挑战5新项目建设进度不及预期风险新建项目实施过程中可能存在因政策法规经济环境行业周期业务模式市场需求项目管理等发生变化而导致无法按照项目实施计划完成的风险6公司管理及运营风险请务必阅读正文后免责条款部分20