公司深耕毛纺服饰产业链，凭借优质产品绑定下游大客户，并通过工厂技改与拓展定制西装优化产品结构，毛纺服饰业务有望保持稳健增长。同时公司近两年拓展新材料业务，超高分子聚乙烯拥有较高景气度，随着公司新建产能投产，看好长期成长潜力。首次覆盖，给予买入评级。
　　支撑评级的要点
　　深耕精纺呢绒业务，拓展下游服饰一体化产业链。公司以呢绒业务为起点，于2007年拓展服装业务，形成了毛纺服饰一体化产业链，呢绒与服装业务收入整体保持稳健。公司于近两年拓展新材料业务，有望打开新成长极。2021年公司实现收入14.9亿元，同比增长9.9%，归母净利润1.5亿元，同比增长74.2%。2022年Q1-Q3公司实现收入11.9亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.1亿元，同比增长10.1%，公司收入与业绩在呢绒技改完成，产能利用率以及产品价格提升背景下稳健增长。
　　毛纺服饰一体化产业链，产品结构持续升级。公司深耕精纺呢绒业务，截至2023年3月拥有产能1600万米，位列行业第二。2018-2020年精纺呢绒业务收入受工厂技改影响下降，2021年在羊毛价格回升以及部分技改完成推动下呢绒业务收入迎来大幅反弹，同增40.3%至8.1亿元。公司拥有毛纺服饰一体化产业链，职业装板块收入近两年受疫情影响有所下降，公司在保持To B业务稳健发展的同时拓展定制西装业务，线下门店陆续开设。我们认为毛纺服饰有望凭借优质客户及产品结构升级保持稳健增长态势。
　　发力新材料业务，打造第二成长曲线。超高分子聚乙烯由于其优质物理性能被广泛运用于军事装备、海洋产业、安全防护等领域等，近年需求量快速增长，2020年全球供给缺口约为3.2万吨，景气度较高。公司近两年快速布局，有望凭借技术及原材料优势快速扩张。从产能看一期600吨超高分子聚乙烯已达产，二期3000吨仍在建设中，预计2023年下半年可投产，我们预计新材料将稳健放量。看好在公司大力拓展下新材料业务快速放量，构建第二成长曲线。
　　盈利预测和估值
　　预计公司2022-2024年营收分别为17.7/21.2/27.2亿元，归母净利润为1.73/2.20/2.92亿元，对应PE分别为25/19/15倍。公司毛纺服饰业务稳健增长，新材料拥有较大成长空间。首次覆盖，给予买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　原材料价格波动、需求复苏不及预期、新材料业务拓展不及预期。
　　

研究报告全文：纺织服饰证券研究报告首次评级2023年3月21日300918SZ南山智尚买入毛纺服饰一体化龙头新材料打造第二增长曲线原评级未有评级市场价格人民币1181公司深耕毛纺服饰产业链凭借优质产品绑定下游大客户并通过工厂技改与拓展定制西装优化产品结构毛纺服饰业务有望保持稳健增长同时公司板块评级强于大市近两年拓展新材料业务超高分子聚乙烯拥有较高景气度随着公司新建产能投产看好长期成长潜力首次覆盖给予买入评级股价表现30支撑评级的要点20深耕精纺呢绒业务拓展下游服饰一体化产业链公司以呢绒业务为起点于年拓展服装业务形成了毛纺服饰一体化产业链呢绒与服92007装业务收入整体保持稳健公司于近两年拓展新材料业务有望打开新2成长极2021年公司实现收入149亿元同比增长99归母净利润1215亿元同比增长7422022年Q1-Q3公司实现收入119亿元同23JulJunSepJanFebMarMarAprOctDecMayAug---比增长归母净利润亿元同比增长公司收入与业绩-22---16311101-23---22222223-222222222322南山智尚深圳成指在呢绒技改完成产能利用率以及产品价格提升背景下稳健增长今年1312毛纺服饰一体化产业链产品结构持续升级公司深耕精纺呢绒业务截至至今个月个月个月2023年3月拥有产能1600万米位列行业第二2018-2020年精纺呢绒业务绝对202102135206收入受工厂技改影响下降2021年在羊毛价格回升以及部分技改完成推动下相对深圳成指188139137288呢绒业务收入迎来大幅反弹同增403至81亿元公司拥有毛纺服饰一体化产业链职业装板块收入近两年受疫情影响有所下降公司在保持ToB业发行股数百万36000务稳健发展的同时拓展定制西装业务线下门店陆续开设我们认为毛纺服360003600036000流通股百万10843饰有望凭借优质客户及产品结构升级保持稳健增长态势108431084310843总市值人民币百万4252432720433080426960发力新材料业务打造第二成长曲线超高分子聚乙烯由于其优质物理3个月日均交易额人民币百万6703670369077710性能被广泛运用于军事装备海洋产业安全防护等领域等近年需求主要股东量快速增长2020年全球供给缺口约为32万吨景气度较高公司近南山集团有限公司675675675675两年快速布局有望凭借技术及原材料优势快速扩张从产能看一期600资料来源公司公告中银证券Wind吨超高分子聚乙烯已达产二期3000吨仍在建设中预计2023年下半以2023年3月20日收市价为标准年可投产我们预计新材料将稳健放量看好在公司大力拓展下新材料业务快速放量构建第二成长曲线盈利预测和估值预计公司2022-2024年营收分别为177212272亿元归母净利润为173220292亿元对应PE分别为251915倍公司毛纺服饰业务稳健增长新材料拥有较大成长空间首次覆盖给予买入评级中银国际证券股份有限公司评级面临的主要风险具备证券投资咨询业务资格原材料价格波动需求复苏不及预期新材料业务拓展不及预期纺织服饰纺织制造投资摘要TableFinchinaSimple证券分析师郝帅年结日12月31日202020212022E2023E2024E861066229231主营收入人民币百万13581492176521222719shuaihaobocichinacom增长率23399183202282证券投资咨询业务证书编号S1300521030002EBITDA人民币百万192239283335467归母净利润人民币百万88152173220292证券分析师丁凡增长率281742133275326fandingbocichinacom最新股本摊薄每股收益人民币032042048061081证券投资咨询业务证书编号S1300521090001市盈率倍369281246193146市净率倍2826232118联系人杨雨钦EVEBITDA倍22117815012791yuqinyangbocichinacom每股股息人民币0812162230一般证券业务证书编号S1300121080061股息率7199137187252资料来源公司公告中银证券预测目录1二十年深耕造就毛纺服饰龙头511深耕精纺呢绒业务拓展下游服饰一体化产业链512股权集中稳定管理层经验丰富813毛纺服饰产能保持稳定募投新材料构建新成长曲线814技改后收入稳健增长盈利能力维持稳定92毛纺服饰一体化产品结构持续升级1121精纺呢绒持续优化产品结构保障竞争力1122职业装具备一体化协同优势TOC端业务发展打开新成长极133新材料产能快速扩张公司具备多元优势1631UHMWPE运用范围广行业景气度较高1632先进生产设备保障产品质量背靠大股东获取原材料优势1933产能稳健爬坡后续产能逐步建设194盈利预测与估值讨论20风险提示222023年3月21日南山智尚2图表目录股价表现1投资摘要1图表1公司近年业绩保持稳定单位亿元5图表2深耕毛纺服饰产业链新材料打开成长天花板5图表3公司拥有完善的毛纺织服饰产业链6图表4呢绒服装业务双轮驱动呢绒业务保持稳健增长单位亿元6图表5公司旗下拥有毛纺服饰多品牌矩阵7图表6公司精纺呢绒产品丰富7图表7公司股权结构集中稳定大股东为南山集团8图表8公司高管拥有丰富行业经验8图表9毛纺服饰产能保持稳定9图表10技改后收入稳健增长单位亿元9图表112021年呢绒业务量价齐升9图表12公司近年毛利率情况9图表13费用率近年呈现优化趋势10图表14公司盈利水平整体稳定单位亿元10图表15公司主要从事精纺呢绒业务11图表16我国毛纺市场规模稳健增长单位亿米11图表17公司精纺呢绒产能位于行业前列单位万米12图表18精纺呢绒龙头产量稳健增长单位万米12图表19大客户保障成长单位占公司营收比重12图表20精纺呢绒收入规模单位亿元13图表21工厂技改完成呢绒产能利用率逐步回升单位万米13图表22职业装行业呈现企稳趋势单位亿件13图表23西装定制带动平均单价提升单位元13图表24我国职业装行业集中度较低13图表25公司精纺呢绒产品丰富14图表26公司服装业务受疫情与行业竞争加剧影响近年收入有所下降单位亿元15图表27UHMWPE与其它高性能纤维参数对比16图表28UHMWPE需求量快速增长单位万吨16图表29非军事装备需求占比快速提升单位万吨16图表30UHMWPE主要下游产品17图表31UHMWPE供给缺口较大单位万吨17图表322020年全球主要UHMWPE企业产能格局单位吨17图表33公司产品定位中高端以防弹产品为主182023年3月21日南山智尚3图表34行业内其他公司以低价格段产品为主单位万元吨18图表352017-2021年行业产能规模大幅提升单位吨18图表36UHMWPE上游原材料主要为烯烃19图表37公司预计募集资金7亿元用于建设第二期新材料项目单位亿元19图表38公司收入拆分表单位亿元20图表39公司盈利预测的主要假设20图表40公司PE估值表21利润表人民币百万23现金流量表人民币百万23财务指标23资产负债表人民币百万232023年3月21日南山智尚41二十年深耕造就毛纺服饰龙头11深耕精纺呢绒业务拓展下游服饰一体化产业链公司深耕精纺呢绒产业链打造业内领先品牌南山智尚于2007年成立主营业务为精纺呢绒及正装职业装防护产品的研发设计生产与销售主要产品包括精纺呢绒西装衬衫等公司深耕行业20多年打造毛纺服饰产业链同时于近年拓展超高分子聚乙烯项目形成双链协同发展体系根据公司公告截至2022年9月拥有呢绒产能1600万米西装135万套衬衣45万件和600吨超高分子量聚乙烯新材料项目2021年公司实现收入149亿元同比增长99归母净利润15亿元同比增长742业绩在呢绒技改完成产能利用率以及价格提升背景下高速增长2022年Q1-Q3公司实现收入119亿元同比增长163归母净利润11亿元同比增长101保持稳健增长图表1公司近年业绩保持稳定单位亿元201720182019202020212022Q1-Q3销售收入166200177136149119yoy672003-1134-233299163归母净利润091212091511yoy11431605-281742101资料来源公司公告中银证券图表2深耕毛纺服饰产业链新材料打开成长天花板资料来源公司官网公示公告中银证券构建毛纺服饰产业链呢绒与服装收入规模保持稳健公司自2000年创立起专注呢绒业务与众多国际一线品牌开展合作并于2007年拓展服装产业打通从羊毛到成衣完整的毛纺织服饰产业链经过多年深耕打造较强的品牌力2021年呢绒业务收入规模为87亿元占比581服装业务收入规模为61亿元占比407公司呢绒与服装业务收入保持稳健2023年3月21日南山智尚5图表3公司拥有完善的毛纺织服饰产业链资料来源公司官网中银证券图表4呢绒服装业务双轮驱动呢绒业务保持稳健增长单位亿元20172018201920202021呢绒7689876287yoy66175-21-293403占比457447494455581服装87105877161yoy-206-173-179-148占比524526491526407资料来源公司公告中银证券坚持差异化战略旗下拥有毛纺服饰多品牌矩阵公司坚持差异化的品牌发展战略面料及服装品牌是公检法司金融化工航空教育轨道交通能源电力等行业的主要供应商公司面料品牌海外客户遍布全球是多个奢侈品品牌的重要供应商呢绒业务围绕中高端品牌定位先后推出了南山和菲拉特品牌并形成了多系列产品覆盖不同需求包括经典全毛系列极品毛绒丝系列高支混纺系列精品休闲系列以及功能性产品系列服装板块中公司持续丰富产品结构运营了中国职业装领军品牌缔尔玛高级定制品牌织尚等2023年3月21日南山智尚6图表5公司旗下拥有毛纺服饰多品牌矩阵品牌名称主要产品类型目标客户群主要产品价格带国外市场高端奢侈品牌中高端西装品牌大型批发商工业定制客户国外主打产品在8-30美金左右南山精纺呢绒面料国内市场国家单位如公检法司税务机构电国内主打产品在50-120元左右信运营商市场监督管理局部队等品牌服装厂国外主打产品在11-30美金左右菲拉特精纺呢绒面料一线服装品牌高端定制品牌高端职业装公司国内主打产品在120-300元左右男女式职业装西服西裤马甲裙子衬衫国内外都市白领职场精英公检法司国企央企缔尔玛依据款式面料等情况而定茄克大衣制式和运动事业单位大型民营企业学校等式校服织尚定制男女西装定制都市白领职场精英依据款式面料等情况而定防护服工作服工装裤裕山央企及省属国企事业单位等依据采购量与产品面料情况而定手套鞋等西服套装单西单西裤西服套装1699-3299元单西裤299-499曼斯布莱顿学生婚庆商务人士衬衣元衬衣199-329元资料来源公司官网公司公告中银证券图表6公司精纺呢绒产品丰富产品系列产品特点产品图示采用super80-140超细澳大利亚美丽奴羊毛制成集时尚外观与穿经典全毛系列着舒适于一体的经典全毛系列产品主要用于中高端西装高档职业装领域选用super150-180极品澳大利亚美丽奴羊毛与极品羊绒蚕丝等高档纤维混合采用集聚纺极品毛绒丝系列纱线工艺技术制成的面料品质奢华手感细腻柔和主要用于顶级奢侈品牌高端私人定制领域选择澳大利亚美丽奴羊毛与聚酯等合成纤维混合纺制的100-130支高支毛精纺纱线制高支混纺系列成的面料呢面细腻手感活络强度高耐磨性好易打理主要用于中高端西装市场高档职业装和行业服市场选择澳大利亚美丽奴羊毛与麻棉野生蚕丝等多种材料混合采用花式纱线技术制成的面料精品休闲系列面料色彩丰富花型时尚紧随市场流行趋势主要用于高端时尚休闲品牌市场自主研发设计的功能性面料如冷感面料保暖面料可机洗易护理面料多功能复合面料超功能性产品系列轻面料阻燃防护面料等提升面料的附加值主要用于特殊着装需求的行业服市场资料来源公司公告中银证券2023年3月21日南山智尚712股权集中稳定管理层经验丰富股权结构集中稳定大股东为南山集团公司大股东即实际控制人为南山集团南山集团系集体性质企业实控人宋建波于1970年出生南山集团直接持有公司股份的675并通过烟台盛坤高管持股平台和烟台南晟员工持股平台各持有281的公司股份合计持有公司股份6928公司股权结构长期保持稳定图表7公司股权结构集中稳定大股东为南山集团资料来源万得中银证券注数据截至2022年三季度管理层行业与管理经验丰富公司核心高管普遍在南山集团内部多年履职公司董事长兼总经理赵亮在南山集团内部工作时间超22年期间带领公司不断发展并开拓新业务其他高管也具备多年纺织服装行业和管理经验管理架构保持稳定图表8公司高管拥有丰富行业经验姓名职务履历硕士历任南山铝业北京办事处主任项目办主任监事山东南山纺织服饰有限公司赵亮董事长总经理董事长兼总经理自2016年7月至今任南山集团董事自2017年12月至今任南山智尚董事长兼总经理硕士历任安徽省蚌埠天兔毛纺集团产品设计师山东南山纺织服饰有限公司精纺公司刘刚中副总经理产品设计师设计室主任研发中心主任精纺事业部副总经理自2020年12月至今任山东南山智尚科技股份有限公司精纺事业部总经理历任山东南山纺织服饰有限公司车间主任染整厂厂长精纺事业部总经理董事自曹贻儒副总经理2017年12月至今任山东南山智尚科技股份有限公司董事自2018年7月至今任山东南山智尚科技股份有限公司副总经理自2020年12月至今任服装事业部总经理历任蓬莱纺纱厂会计山东南山铝业股份有限公司财务副总经理山东南山纺织服饰有徐晓青财务总监限公司财务总监2022年1月起任公司财务总监赵厚杰董事会秘书副总经理硕士曾任南山纺织董事长助理现任南山智尚副总经理董事会秘书资料来源万得中银证券13毛纺服饰产能保持稳定募投新材料构建新成长曲线毛纺服饰产能保持稳定公司深耕毛纺服饰业务2006年于山东省龙口市兴建南山纺织服饰工业园区并不断扩大产能截至2021年末公司具备精纺呢绒产能1600万米西装135万套衬衣45万件近五年保持稳定募投新材料构建新成长曲线近两年公司拓展超高分子聚乙烯业务公司2022年三季报披露2021年投建的600万吨产能目前已投产2022年7公司公布可转债发行预案发行总额不超过70亿元用于年产3000吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目此举预示着新材料业务体量将进一步扩大超高分子聚乙烯业务有望成为公司第二成长曲线2023年3月21日南山智尚8图表9毛纺服饰产能保持稳定20172018201920202021精纺呢绒百万米16001600160016001600西装万套13501350135013501350衬衫万套450450450450450资料来源公司公告中银证券14技改后收入稳健增长盈利能力维持稳定技改后收入稳健增长2021年公司收入为149亿元同增99在呢绒业务量价齐升带动下保持稳健增长公司主要收入来源为呢绒和服装业务2018年公司收入增长较快主要系羊毛价格提升驱动呢绒单价上行2018-2020年公司收入有所下滑一方面羊毛价格回落呢绒价格跟随羊毛价格下行另一方面公司逐步对呢绒产线实行技改影响产能利用率2021年技改完成呢绒产量回升叠加疫情好转下需求提升驱动羊毛价格上行呢绒单价上涨量价齐升推动呢绒业务同增403至87亿元服装业务近两年受疫情与行业竞争加剧影响收入有所下降预计公司传统毛纺服装业务将保持稳健增长趋势新投资的超高分子聚乙烯项目有望成为公司新业绩增长点图表10技改后收入稳健增长单位亿元20172018201920202021收入166200177136149yoy67200-1134-233299呢绒7689876287yoy66175-21-293403占比457447494455581服装87105877161yoy-206-173-179-148占比524526491526407资料来源公司公告中银证券图表112021年呢绒业务量价齐升20172018201920202021呢绒产量万米1550815810144191174912755yoy-2520-88-18586呢绒单价元吨649719730584635yoy-10716-20087资料来源公司公告中银证券毛利率整体稳定近期羊毛价格提升带动呢绒业务盈利上行2021年公司毛利率为342同比增长34pct近五年整体维持稳定2018-2020年公司毛利率有所下降主要系羊毛价格下降呢绒产品盈利下行同时呢绒工厂技改影响产能利用率随着技改完成叠加下游需求回暖2021年公司盈利能力有较大恢复呢绒工厂技改助力产品结构升级高附加值产品比例提升助力增加呢绒业务盈利能力看好未来毛利率保持稳健增长出口占比提升2022前三季度毛利率结构性下降2022年前三季度公司毛利率为322同比下降18pct主要系海外需求复苏与毛纺产业由欧洲发达国家向国内转移带动低毛利产品出口占比提升整体毛利率结构性下降图表12公司近年毛利率情况201720182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3总体毛利率336323302308342341322呢绒毛利率305267252260354--服装毛利率338337332328311--资料来源公司公告中银证券2023年3月21日南山智尚9费用率近年呈现优化趋势销售与管理费用率近五年维持稳定2022前三季度公司销售与管理费用率有明显优化反映出公司加强控费力度此外近年来公司不断加大研发费用投入研发费用率呈现上升趋势主要系公司为产品结构升级与新项目开拓加大研发力度综合来看在公司不断优化管理系统与持续降本增效下公司总费用率有望维持稳中下降趋势图表13费用率近年呈现优化趋势201720182019202020212021Q1-Q32022Q1-Q3销售费用率11711111495105105100管理费用率52413639424039研发费用率30313129363638财务费用率131514180602-01总费用率211197194181189182176资料来源公司公告中银证券盈利水平整体稳定2021年公司实现归母净利润15亿元同比增长742在呢绒业务量价齐升带动下实现高速增长净利率同增38pct至1022022Q1-Q3公司归母净利润同增101至11亿元保持稳健增长净利率保持稳定显示出公司在毛利率下降背景下保持了良好的控费能力图表14公司盈利水平整体稳定单位亿元201720182019202020212022Q1-Q3归母净利润091212091511Yoy11431605-281742101净利率5561686410290-05pct资料来源公司公告中银证券2023年3月21日南山智尚102毛纺服饰一体化产品结构持续升级毛纺服饰为公司传统业务公司拥有完善的毛纺织服饰产业链涵盖了集面料研发毛条加工染色纺纱织造后整理于一体的精纺呢绒业务体系以及集成衣研发设计制造品牌运营于一体的服装业务体系依托完善的毛纺织服饰产业链品牌技术等竞争优势公司营业规模保持稳健增长21精纺呢绒持续优化产品结构保障竞争力公司主要从事精纺呢绒业务呢绒又叫毛料是对用各类羊毛羊绒织成的织物的泛称按精细程度主要分为粗纺呢绒和精纺呢绒粗纺呢绒用粗梳毛纱通常低于20支织制纱线中纤维排列不整齐结构蓬松外观多茸毛精纺呢绒是用较高支数精梳毛纱织造而成羊毛质量较好织物表面平整光洁织纹细密清晰光泽柔和自然色彩纯正手感柔软富有弹性公司主要从事精纺呢绒业务以澳洲羊毛为主要原料图表15公司主要从事精纺呢绒业务呢绒类别产品介绍产品图示用粗梳毛纱通常低于20支织粗纺呢绒制纱线中纤维排列不整齐结构蓬松外观多茸毛用较高支数精梳毛纱织造而成羊毛质量较好织物表面平整光洁精纺呢绒织纹细密清晰色彩纯正手感柔软富有弹性资料来源公司公告中银证券毛纺市场规模稳健增长精纺产品具有较高科技含量和附加值中国毛纺行业规模由2016年的525亿元增长至2020年的661亿元四年CAGR为59随着我国人均消费水平持续提升消费升级有望推动毛纺需求增加我们预计毛纺行业将维持稳健增长精纺呢绒行业具有技术密集型资金密集型特点被称为技术纺织主要用于制作高档西服具有较高的科技含量和附加值目前精纺呢绒行业规模较粗纺相对较小随着终端消费升级下游客户对精纺呢绒需求增加预计精纺呢绒占比仍将保持稳健增长图表16我国毛纺市场规模稳健增长单位亿米20162017201820192020毛纺行业规模525594664718661yoy13111881-79资料来源中商情报网中银证券公司精纺呢绒产能位于行业前列行业格局持续优化我国精纺呢绒生产主要集中在江苏省和山东省分别占供应市场的64和10行业集中度呈现提升趋势根据中国纺织工业联合会发布的中国纺织工业发展报告毛纺织行业规模以上企业呢绒产量从2015年不到6亿米下降到2018年约4亿米同时精纺龙头南山智尚江苏阳光如意集团等产量均保持稳健行业集中度持续提升我们认为随着头部企业依靠生产技术等优势有望在产品盈利上进一步拉开与中小企业的差距毛纺行业格局有望持续优化2023年3月21日南山智尚11图表17公司精纺呢绒产能位于行业前列单位万米所在地产能江苏阳光股份有限公司江阴2600山东南山智尚科技股份有限公司烟台1600江苏倪家巷集团有限公司江阴1500山东如意毛纺服装集团股份有限公司济宁1200江苏鹿港文化股份有限公司张家港1000江苏箭鹿毛纺股份有限公司宿迁1000兰州三毛实业有限公司兰州600无锡协新毛纺织股份有限公司无锡600张家港国纺纺织科技有限公司张家港300华成毛纺有限公司商丘300张家港美鹿染整有限公司张家港200潍坊名羊毛纺有限公司潍坊200资料来源公司公告中银证券注数据统计时间为20201201图表18精纺呢绒龙头产量稳健增长单位万米2015201620172018江苏阳光23983229242365023547yoy--4432-04南山智尚-159031550815810yoy---2520如意集团8468112051180412075yoy-3235323资料来源万得中银证券深耕行业多年大客户保障成长公司深耕行业多年凭借优质产品绑定众多大客户包括中国建设银行报喜鸟希尔瑞等2020年1-6月大客户收入占比为2106保持提升趋势看好公司在优质客户资源支持下保持快速发展趋势图表19大客户保障成长单位占公司营收比重公司2018公司2019公司2020年1-6月日本AOYAMA日本AOYAMA日本AOYAMATRADING554TRADING573TRADING534COLTDCOLTDCOLTD中国建设银行股中国建设银行股份大杨集团有限责324443467份有限公司有限公司任公司报喜鸟控股股份大杨集团有限责任中国建设银行股307324410有限公司公司份有限公司美国PEERLESS美国PEERLESS美国THEORY278316378CLOTHINGINCCLOTHINGINCLLC招商银行股份有报喜鸟控股股份有青岛南山纺织服275306317限公司限公司饰有限公司总计1738总计1962总计2106资料来源公司公告中银证券优化产品结构工厂技改完成精纺呢绒业务有望稳健增长公司精纺呢绒产品丰富已完成经典全毛系列极品毛绒丝系列高支混纺系列精品休闲系列功能性产品系列等五大系列产品布局同时公司拥有OPTIM户外面料的全套生产专利OPTIM面料是公司最新研制的新型精纺功能面料由100澳大利亚美利奴羊毛制成兼具防风拒水抗皱透气可机洗绿色环保等优质特性定位高端2018年至2020年公司精纺呢绒产量有所下降主要系公司为适应客户需求进行产品升级工厂技改影响产能利用率截至2023年3月技改已接近完成产能利用率逐步提升我们认为产品结构优化带来的单价上行有望驱动精纺呢绒业务收入规模保持稳健增长2023年3月21日南山智尚12图表20精纺呢绒收入规模单位亿元20172018201920202021精纺呢绒收入7689876287yoy66175-21-293403占比457447494455581资料来源公司公告中银证券图表21工厂技改完成呢绒产能利用率逐步回升单位万米20172018201920202021产能1600016000160001600016000生产量1550815810144191174912755产能利用率969988901734797资料来源公司公告中银证券22职业装具备一体化协同优势ToC端业务发展打开新成长极职业装行业近期呈现筑底企稳态势职业装行业近年产量有下降趋势2016-2018年行业规模有较大幅度下降主要系经济有下行压力同时西装定制成为新趋势西装批量化生产规模有所下降2020年后受疫情冲击影响我国职业装产量进一步触底目前经济活动有序复苏现场办公商业聚会等需求回暖我国职业装市场处于筑底企稳状态图表22职业装行业呈现企稳趋势单位亿件20162017201820192020我国西装产量5046303121yoy-163-68-35240-311我国衬衫产量9489576438yoy--50-357115-404资料来源华经产业研究院中银证券西装定制为未来趋势单价成长空间大随着人均收入及审美水平提升量身剪裁的定制西装贴合了消费升级趋势占比逐步增加我国西装单价从2016年284元提升至2019年718元三年复合增长率为362目前国内仍主要以零售为主高端定制渗透率较低未来随着西装市场进一步发展西装定制渗透率有望持续提升我们认为西装单价仍有较大增长空间图表23西装定制带动平均单价提升单位元2016201720182019我国西装平均每件单价2840350664967183yoy234853106资料来源华经产业研究院中银证券我国西装行业集中度较低未来有望稳健提升我国西服高端市场主要为欧美品牌如CERRUTIBURBERRYARMANI等国内品牌如雅戈尔乔治白报喜鸟等主要定位中高端大众市场存在大量中小品牌我国西装市场集中度较低2020年国内职业装CR8约为98我们认为随着西装集中采购逐渐被政府部门及大型国有企业偏好叠加市场对于本土品牌的认知度提升对西装质量要求逐步提升国内市场中高端职业装品牌集中度有望稳健提升图表24我国职业装行业集中度较低品牌雅戈尔九牧王圣凯诺乔治白杉杉七匹狼希努尔红领其他品牌市场份额4101601500800600500400309020资料来源观研天下中银证券注数据统计时间为2020年2023年3月21日南山智尚13公司精纺呢绒围绕中高端品牌定位一体化优势助力服装业务发展公司精纺呢绒主要定位中高端是众多奢侈品牌中高档职业服装国际一线品牌服装的供应商如报喜鸟乔治白雅格尔等公司精纺呢绒产品丰富已完成经典全毛系列极品毛绒丝系列高支混纺系列精品休闲系列功能性产品系列五大系列产品布局公司职业装材质主要为羊毛一体化优势助力服装业务发展图表25公司精纺呢绒产品丰富产品系列产品特点产品图示采用super80-140超细澳大利亚美丽奴羊毛制成集时尚外观与穿经典全毛系列着舒适于一体的经典全毛系列产品主要用于中高端西装高档职业装领域选用super150-180极品澳大利亚美丽奴羊毛与极品羊绒蚕丝等高档纤维混合采用集聚纺极品毛绒丝系列纱线工艺技术制成的面料品质奢华手感细腻柔和主要用于顶级奢侈品牌高端私人定制领域选择澳大利亚美丽奴羊毛与聚酯等合成纤维混合纺制的100-130支高支毛精纺纱线制高支混纺系列成的面料呢面细腻手感活络强度高耐磨性好易打理主要用于中高端西装市场高档职业装和行业服市场选择澳大利亚美丽奴羊毛与麻棉野生蚕丝等多种材料混合采用花式纱线技术制成的面料精品休闲系列面料色彩丰富花型时尚紧随市场流行趋势主要用于高端时尚休闲品牌市场自主研发设计的功能性面料如冷感面料保暖面料可机洗易护理面料多功能复合面料超功能性产品系列轻面料阻燃防护面料等提升面料的附加值主要用于特殊着装需求的行业服市场资料来源公司公告中银证券公司服装业务受疫情与行业竞争加剧影响近年收入有所下降公司服装业务板块实施自主品牌与ODMOEM业务共同发展的战略2021年服装业务收入规模为61亿元同比下降148近三年下降主要系疫情反复与行业竞争加剧随着疫情影响减弱叠加公司向高级定制转型预计服装业务规模有望企稳回升2023年3月21日南山智尚14图表26公司服装业务受疫情与行业竞争加剧影响近年收入有所下降单位亿元20172018201920202021服装业务收入8719105158694713606077yoy209-173-179-148占比524526491526407资料来源公司公告中银证券发力高级定制有望依托产业链优势取得领先地位公司近年布局高级定制在烟台青岛上海深圳等主要城市开设线下门店同时创设线上平台助力客户便捷下单我们认为公司有望凭借较强的面料供应提升库存周转与生产效率产业链优势有望助力公司取得行业领先地位目前公司服装业务规模较精纺呢绒较小随着服装业务逐步发力预计公司利润有较大提升空间2023年3月21日南山智尚153新材料产能快速扩张公司具备多元优势31UHMWPE运用范围广行业景气度较高311UHMWPE具备优质物理性能下游运用领域广泛UHMWPE具备优质物理性能超高分子量聚乙烯UHMWPE是继碳纤维芳纶后的第三代高性能纤维分子量在100-500万强度达到优质钢的15倍为强度最高的工业化纤维密度小于碳纤维和芳纶具备超高强度质地轻耐磨耐冲击耐腐蚀耐光高防水性等优良性能因此广泛用于军事装备海洋产业安全防护等领域已逐步取代芳纶成为个体防弹防护领域的首选纤维图表27UHMWPE与其它高性能纤维参数对比性能指标UHMWPECF碳纤维PPTA芳纶1414PMIA芳纶1313密度gcm097180144138强度GPa26-3835-7027-33055-066模量GPa87-172230-46070-120138-166伸长率3505-142420-22分解温度1403700570430使用温度902000250204资料来源超高分子质量聚乙烯纤维的性能及生产现状李建利等著中银证券需求量保持快速增长军事装备为最大应用领域近年来我国超高分子量聚乙烯纤维的需求量保持持续较快增长主要系军事装备海洋产业和安全防护等领域对其有较大需求2019年我国超高分子聚乙烯需求量为42万吨同比增长193四年复合增速为200保持稳健增长其中军事装备领域超高分子聚乙烯需求量为107万吨近几年保持稳健增长为最大应用领域军事外需求占比从2015年560提升至2019年742呈现快速提升趋势图表28UHMWPE需求量快速增长单位万吨20152016201720182019UHMWPE需求量2024293542yoy-200204204193资料来源前瞻产业研究院中银证券图表29非军事装备需求占比快速提升单位万吨20152016201720182019军事装备088098101104107yoy-114313029占比440408349299258海洋产业062071083096103yoy-14516915773占比310296287276248安全防护014022039056081yoy-571773436446占比7092135161195纺织009013019029042yoy-444462526448占比45546683101体育器械008011016023032yoy-375455438391占比4046556677建筑及其他020025031040050yoy-250240290250占比100104107115120资料来源同益中招股书中银证券2023年3月21日南山智尚16图表30UHMWPE主要下游产品领域绳线纺织织物无纺布复合材料坦克车装甲板航行器军事装备海上布雷网降落伞绳降落伞伪装网软质防弹衣防弹运钞车防弹板等系泊缆拖网缆海上养海上挡油堤捕鱼拖网轻便船体及构间海堤围海洋产业海水过滤膜结构殖业海底采集作业用缆深海养殖网箱坝海洋专用箱体安全吊装带软质手铐防弹衣高性能插板防弹安全防护防割手套防锯工作服防刺服安全绳索等盾牌登山绳索钓鱼线风筝赛艇射建弓滑雪橇体育器材船帆吹气船击剑服训练用反弹毛毡绳弓弦曲棍球棒钓鱼竿货物吊绳防护网货物建筑业强力包装用具护卫面料安全帽特种围栏吊网生物医疗缝线手术防割套医疗安全包装X室抗屏蔽工作台航空航天宇宙飞船海上救捞网雷达保护罩机场跑道飞机舱内结构件等防洪填石网兜耐水浸包装袋轻便拒水用具抗冲击围栏轻型救生艇通讯光缆加强芯线路保护面料防割填充物无线发生整流罩资料来源前瞻产业研究院中银证券我们认为未来随着市场需求的不断增加超高分子量聚乙烯纤维行业仍将持续快速发展一方面超高分子量聚乙烯纤维作为现代国防必不可少的战略物资在重点新材料首批次应用示范指导目录2019年版中被列为关键战略材料另一方面随着产业技术水平的持续提升超高分子量聚乙烯纤维的应用领域不断拓宽民用领域快速发展将为超高分子量聚乙烯纤维打开较大的市场空间在市场空间快速提升背景下供需缺口显现2020年全球超高分子量聚乙烯纤维理论需求量约为98万吨总产能66万吨中国超高分子量聚乙烯纤维理论需求量约为5万吨总产能41万吨中国产能约占世界产能621总体来看供给缺口较大行业拥有较高景气度图表31UHMWPE供给缺口较大单位万吨201520162017201820192020全球UHMWPE理论需求量576372778698全球UHMWPE产能404547596566中国UHMWPE理论需求量202429354250中国UHMWPE产能313335384141资料来源前瞻产业研究院中银证券312竞争格局国外起步早国内产能快速提升国外起步较早国内技术水平提升带动产能增长国外超高分子聚乙烯起步较早高端UHMWPE产品技术主要被荷兰DSM美国Honeywell和日本Toyobo三家企业掌握产能约占全球的35其中DSM产能最大2020年底产能为17400吨中国UHMWPE市场起步较晚且以中低端UHMWPE产品为主随着2015年后技术突破国内产能快速提升国内UHMWPE产能从2015年的31万吨提升至2020年41万吨截至2020年国内UHMWPE纤维总产能约41万吨国内CR5约为620其中江苏九九久产能达12000吨位居世界第二随着UHMWPE在军事航空航天和民用领域应用需求的快速提升中国企业产能逐步扩大市场占有率逐渐上升图表322020年全球主要UHMWPE企业产能格局单位吨公司简称主要产品2020年产能荷兰DSMUHMWPE纤维无纬布17400美国HoneywellUHMWPE纤维3000日本ToyoboUHMWPE纤维3200江苏九九久UHMWPE纤维及其制品12000山东爱地UHMWPE纤维5000仪征化纤UHMWPE纤维及其制品3300千禧龙纤UHMWPE纤维无纬布及防护产品2611锵尼玛UHMWPE纤维及其制品2500同益中UHMWPE纤维及其制品2150资料来源前瞻产业研究院中银证券2023年3月21日南山智尚17国内友商产品以低价格段为主行业供给增加致价格有所波动从超高分子聚乙烯产品强度来看一般分为较低强度手套纤维和较高强度防弹纤维价格段在7-13万元吨由于技术储备与设备等限制我国超高分子聚乙烯企业主要生产手套纤维等相对低价格段产品江苏九九玖和同益中产品单价范围在6-10万元吨2018-2021年呈现下降趋势主要原因系行业低端产品产能大幅扩张2021年九九玖和同益中产能较2017年均有显著增长相较之下南山智尚产品定位中高端以防弹产品为主产品单价与盈利性相对更高图表33公司产品定位中高端以防弹产品为主产品类型粗细价格元吨产品图示防护手套400D7万-9万绳缆吊索800D10-12万防弹产品800D约13万资料来源公司官网中银证券图表34行业内其他公司以低价格段产品为主单位万元吨20172018201920202021江苏九九玖超高分子聚乙烯单价8691806659yoy-50-123-168-111同益中超高分子聚乙烯单价-1021018475yoy---10-168-104资料来源各公司公告中银证券图表352017-2021年行业产能规模大幅提升单位吨20172018201920202021江苏九九玖超高分子聚乙烯产能32008000100001200013000同益中超高分子聚乙烯产能20931950175021503320资料来源各公司公告中银证券313上游产业充分竞争树脂原料供应稳定UHMWPE上游原材料主要为烯烃是石油下游化工原料根据材料委天津院发布的超高分子量聚乙烯材料研究进展超高分子量聚乙烯纤维行业的上游主要原材料UHMWPE树脂是由乙烯聚合而成的白色粉末或颗粒制备原料还包括溶剂白油十氢萘等萃取剂碳氢清洗剂二氯甲烷二甲苯等原材料烯烃是石油下游化工原料因此价格与石油相关度较大2023年3月21日南山智尚18图表36UHMWPE上游原材料主要为烯烃资料来源材料委天津院超高分子量聚乙烯材料研究进展价值目录中银证券上游格局分散原料供应稳定根据同益中招股书全球UHMWPE原料产量有望从2016年221万吨提升至2021年约380万吨国际供应商主要包括美国CelaneseCorporation巴西Braskem荷兰DSM和日本三井化学公司等国内供应商主要包括河南沃森超高化工科技有限公司上海联乐化工科技有限公司等其中美国CelaneseCorporation全球产能最高在德国美国和中国南京均已设立UHMWPE原料生产基地合计产能108万吨整体来看上游格局较为分散近年来各大企业不断扩充产能保障了上游原材料的稳定供给32先进生产设备保障产品质量背靠大股东获取原材料优势先进生产设备支撑高质量产品根据公司最新披露的可转换公司债券募集说明书公司一期600万吨超高分子聚乙烯项目已达产二期超高分子聚乙烯项目已投产采用国内先进的生产设备配套完善的公用工程装置积极调试设备并磨合团队所生产产品较其他友商附加价值更高先进设备保障公司在安全生产的基础上增加高附加值产品产能占比背靠大股东南山集团公司享有原材料优势根据南山集团官网南山集团控股子公司裕龙石化于2020年底投入建设4000万吨裕龙岛炼化一体化项目该项目包含UHMWPE原料产线预计可为南山智尚新材料业务扩张提供较为充足的原料保障公司背靠大股东南山集团有望较好地完成扩张计划并持续享有成本优势33产能稳健爬坡后续产能逐步建设产能稳健爬坡后续产能逐步建设超高分子聚乙烯第一期600吨产能目前已达产公司于2022年9月发布可转债募集公告预计募集资金70亿元用于建设第二期年产3000吨超高分子量聚乙烯新材料项目2022年9月时项目完成进度为30预计于2023年下半年全线投产公司对未来五年规划多期超高分子聚乙烯纤维产能若顺利达产届时有望处于行业领先地位我们预计公司超高分子聚乙烯产量将保持稳健增长态势图表37公司预计募集资金7亿元用于建设第二期新材料项目单位亿元项目名称建设期预算金额工程进度预计达产时间年产3000吨超高分子量聚乙烯新型材料建设项目2年700302023年12月资料来源公司公告中银证券2023年3月21日南山智尚194盈利预测与估值讨论呢绒业务随着呢绒生产线技改完成产品结构逐步升级预计产量与单价稳步上行预计2022-2024年收入分别为97108118亿元同比增长11611986服装业务公司服装业务主要分为ToB和ToC两部分ToB端公司与众多客户保持稳健合作同时拓展西装定制业务预计2022-2024年收入分别为7691109亿元同比增长250200200超高分子聚乙烯业务公司近年拓展超高分子聚乙烯业务第一期600万吨已于2022年7月投产预计产能稳健爬坡同时公司有后续产能规划我们预计2022-2024年收入分别为021143亿元同比增长-45002927图表38公司收入拆分表单位亿元202020212022E2023E2024E主营收入136149176212272yoy-23399183202282呢绒628797108118yoy-29340311611986服装71617691109yoy-179-148250200200超高分子聚乙烯0000021143yoy0000-45002927其他0302020202yoy-35-356200150150资料来源公司公告万得中银证券毛利率随着低毛利率超高分子聚乙烯收入占比提升以及规模效应逐步释放预计公司总体毛利率保持先下降后提升趋势预计2022-2024年公司毛利率分别为341334351费用率我们预计2022-2024年公司销售费用率为107105105管理费用率为444146研发费用率为373737综合来看预计公司2022-2024年营收分别为177212272亿元同比增长183202282归母净利润为172229亿元同比增长133275326图表39公司盈利预测的主要假设202020212022E2023E2024E总收入亿元136149177212272yoy-23399183202282毛利率308342341334351费用率181188194189194销售费用率95105107105105管理费用率3942444146研发费用率2936373737财务费用率1806060605营业利润率67125120127131所得税率72182182182182归母净利润亿元0915172229yoy-281742133275326净利润率6410298104107EPS元0304050608资料来源公司公告万得中银证券2023年3月21日南山智尚20