核心观点：
　　房地产是建材行业周期波动之源：锚定地产销售。2008年以来房地产经历了四轮周期（销售面积增速从正转负-负增长-正增长-销售面积增速新一轮从正转负），分别为2008Q1-2011Q3，2011Q4-2013Q4，2014Q1-2021Q2，2021Q3-至今。建材行业基本面和房地产周期有强相关关系：一是看“价”的水泥和玻璃，其价格跟随地产周期性变化；二是看“量”的消费建材，虽然中长期成长性较好，但中短期的收入增速跟随地产周期性变化。
　　更重要的是地产β背后的公司强α：供给逻辑。行业中短期景气度虽然跟随地产β周期性变化，但是每轮周期都有强α公司，并且强α公司强者恒强效应更加明显。从2007-2021年累计增速来看，建材行业龙头公司收入增速均显著跑赢行业需求增速——水泥和玻璃价格始终呈现周期性变化（价格弹性并没有随着行业需求弹性下降而减弱），消费建材公司量/收入的成长性明显（量/收入增长弹性并没有随着行业需求弹性下降而下降）。阿尔法主要来源于供给格局。
　　股价复盘：每轮周期的三段式节奏，强α公司超额收益显著。上行周期：政策放松催化下估值率先回升带来股价第一波上涨，地产销售持续改善后带来行业基本面向上接力第二波上涨（涨幅和持续性均强于第一波），以及这两波上涨中间的回调震荡阶段（基本面从左侧进入到右侧的确认期）。下行周期：政策持续收紧将压制估值带来股价第一波下跌，地产销售持续恶化后带来行业基本面下行带来股价第二波下跌，以及这两波下跌中间的反弹震荡阶段（基本面从右侧进入到左侧的确认期）。而且每轮周期都有强α公司表现非常优秀。
　　本轮周期（2023-2024）探讨：需求弱复苏、核心公司业绩有韧性复苏。中国地产行业仍处于成熟期，刚需和改善需求长期存在；中期来看2022年新开工已处于中期底部区域；持续弱复苏，销售复苏快于新开工，保交付下竣工有望改善。核心公司业绩将有韧性复苏：一是优质建材龙头内生增长较快，来源于新产品/产能扩张和份额提升；二是随着需求复苏和原材料压力缓解，利润率有望均值回归带来盈利弹性。参考美国房地产次贷危机后，地产行业持续弱复苏、核心龙头公司强复苏。
　　投资建议：3-4月份可能是好的布局点，销售端相关复苏更快。考虑到同期高基数，2023Q1地产销售增速仍处于负增长区间，建材公司业绩同比也在底部，随着数据逐步好转，结合历史经验，3-4月份可能是继2022年11月份后好的布局点。自上而下销售端相关复苏更快；自下而上寻找强α公司；其中消费建材：看好三棵树、兔宝宝、志特新材、伟星新材、东方雨虹、科顺股份、北新建材、箭牌家居、坚朗五金；玻璃：看好旗滨集团、信义玻璃、山东药玻，重点关注金晶科技；水泥：看好华新水泥（A、H）、海螺水泥（A、H），关注上峰水泥。
　　风险提示。货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，原材料成本上涨过快风险等。

研究报告全文：TablePage行业专题研究建筑材料2023年3月20日证券研究报告建筑材料行业TableTitle2008年以来建材行业复盘2023年是新周期的起点分析师Tabl邹戈分析师谢璐分析师张乾eAuthorSAC执证号S0260512020001SAC执证号S0260514080004SAC执证号S0260522080003SFCCEnoBMB592021-38003689021-38003688021-38003687zougegfcomcnxielugfcomcngzzhangqiangfcomcn请注意邹戈张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动TableSummary核心观点房地产是建材行业周期波动之源锚定地产销售2008年以来房地产经历了四轮周期销售面积增速从正转负-负增长-正增长-销售面积增速新一轮从正转负分别为2008Q1-2011Q32011Q4-2013Q42014Q1-2021Q22021Q3-至今建材行业基本面和房地产周期有强相关关系一是看价的水泥和玻璃其价格跟随地产周期性变化二是看量的消费建材虽然中长期成长性较好但中短期的收入增速跟随地产周期性变化更重要的是地产背后的公司强供给逻辑行业中短期景气度虽然跟随地产周期性变化但是每轮周期都有强公司并且强公司强者恒强效应更加明显从2007-2021年累计增速来看建材行业龙头公司收入增速均显著跑赢行业需求增速水泥和玻璃价格始终呈现周期性变化价格弹性并没有随着行业需求弹性下降而减弱消费建材公司量收入的成长性明显量收入增长弹性并没有随着行业需求弹性下降而下降阿尔法主要来源于供给格局股价复盘每轮周期的三段式节奏强公司超额收益显著上行周期政策放松催化下估值率先回升带来股价第一波上涨地产销售持续改善后带来行业基本面向上接力第二波上涨涨幅和持续性均强于第一波以及这两波上涨中间的回调震荡阶段基本面从左侧进入到右侧的确认期下行周期政策持续收紧将压制估值带来股价第一波下跌地产销售持续恶化后带来行业基本面下行带来股价第二波下跌以及这两波下跌中间的反弹震荡阶段基本面从右侧进入到左侧的确认期而且每轮周期都有强公司表现非常优秀本轮周期2023-2024探讨需求弱复苏核心公司业绩有韧性复苏中国地产行业仍处于成熟期刚需和改善需求长期存在中期来看2022年新开工已处于中期底部区域持续弱复苏销售复苏快于新开工保交付下竣工有望改善核心公司业绩将有韧性复苏一是优质建材龙头内生增长较快来源于新产品产能扩张和份额提升二是随着需求复苏和原材料压力缓解利润率有望均值回归带来盈利弹性参考美国房地产次贷危机后地产行业持续弱复苏核心龙头公司强复苏投资建议3-4月份可能是好的布局点销售端相关复苏更快考虑到同期高基数2023Q1地产销售增速仍处于负增长区间建材公司业绩同比也在底部随着数据逐步好转结合历史经验3-4月份可能是继2022年11月份后好的布局点自上而下销售端相关复苏更快自下而上寻找强公司其中消费建材看好三棵树兔宝宝志特新材伟星新材东方雨虹科顺股份北新建材箭牌家居坚朗五金玻璃看好旗滨集团信义玻璃山东药玻重点关注金晶科技水泥看好华新水泥AH海螺水泥AH关注上峰水泥风险提示货币房地产等政策大幅波动风险行业新投产能超预期风险原材料成本上涨过快风险等相关研究TableReport建筑材料行业降准超预期1-2月竣工好于销售好于新开工2023-03-19建筑材料行业2月社融超预期本周水泥涨价玻璃库存由升转降2023-03-12识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人TableContacter127TablePageText行业专题研究建筑材料重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E东方雨虹002271SZRMB326120221026买入3621110181334320262180143399147科顺股份300737SZRMB117720221030买入1215016061800623732151136234121坚朗五金002791SZRMB88132022112买入103900632311543942285246248442142北新建材000786SZRMB281820221027买入32561852171694144613491151149157伟星新材002372SZRMB23812023228买入26530821013235262722751872250286蒙娜丽莎002918SZRMB18682022116买入1862-049124-17851355842-59141兔宝宝002043SZRMB12222023228买入1501060097250215471170869188250志特新材300986SZRMB40202022112买入427212417434952501702614140166王力安防605268SHRMB9852022112买入989015055706619921929111738115箭牌家居001322SZRMB2108202315买入21890690883458270720041579142153山东药玻600529SHRMB28182022117买入35361111422606204017111369120127福莱特601865SHRMB311020221030买入43291081573106213720231441175217福莱特玻璃06865HKHKD197020221030买入22091081571783122719971423175217信义光能00968HKHKD8792022830买入1434043065201212221001797128166旗滨集团601636SHRMB10102022113买入1169057078196714491037814108132信义玻璃00868HKHKD13902022311买入26001262871165567626581160224金晶科技600586SHRMB9082022511买入90107508213791260771688163150亚玛顿002623SZRMB29642022818买入506508012741592612164812634666安彩高科600207SHRMB622202297买入1325026044255815111342908107149中国巨石600176SHRMB1446202311买入225015815099110401001878231191中材科技002080SZRMB21432022823买入33302092521024916851731203177长海股份300196SZRMB156920221025买入2682179183925903729644171146鲁阳节能002088SZRMB21722022114买入29791151492010164615291245214212海螺水泥600585SHRMB293920221028买入3523302311104910224954808687海螺水泥00914HKHKD291020221028买入29053023118968724954808687华新水泥600801SHRMB164720221027买入19561542131147829527411118155华新水泥06655HKHKD91720221027买入953154213525379520405118155数据来源Wind广发证券发展研究中心注1表中股价数据来源于Wind资讯统计2023年3月17日该公司收盘市值表中2022年和2023年估值和财务数据来自广发证券最新外发报告海螺水泥H股华新水泥H股中国建材福莱特玻璃EPS的单位是人民币元股收盘价合理价值单位是港元股2志特新材为建材组与有色组联合覆盖福莱特A福莱特玻璃H信义光能安彩高科为建材组与电新组联合覆盖3科顺股份伟星新材兔宝宝鲁阳节能发布了2022年业绩快报信义光能中材科技发布了2022年年报2022年业绩以业绩快报或年报披露为准识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明227TablePageText行业专题研究建筑材料目录索引一房地产是建材行业周期波动之源锚定地产销售6一2008年以来房地产的几个周期未来较长时间仍将处于成熟期6二房地产是建材行业周期波动之源锚定地产销售9二更重要的是地产背后的公司强供给逻辑11三股价复盘每轮周期的三段式节奏强公司超额收益显著14四本轮周期2023-2024探讨需求弱复苏核心公司业绩有韧性复苏18一需求弱复苏地产行业尚处成熟期新开工处于中期底部销售复苏快于新开工18二核心公司业绩将有韧性复苏内生成长利润率底部往均值回归20五投资建议3-4月份可能是好的布局点销售端相关复苏更快23一3-4月份可能是好的布局点23二自上而下销售端相关复苏更快自下而上寻找强公司24六风险提示25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明327TablePageText行业专题研究建筑材料图表索引图1房地产周期划分按销售面积6图2房地产销售面积70城房价和房地产政策拐点7图32006-2022年房地产销售面积和同比增速7图42006-2022年房地产新开工面积和同比增速7图5美国房地产新开工和销售套数8图6日本房地产新开工套数8图7美国人口和城镇化率8图8日本人口和城镇化率8图9中国人口和城镇化率9图10全国销售面积单月同比增速后移一年和长三角水泥价格9图11全国销售面积单月同比增速后移3个月和浮法玻璃价格10图12全国销售面积单月同比增速和北新建材伟星新材单季度收入增速10图13全国销售面积后移3个季度新开工面积单月同比增速和东方雨虹单季度收入增速11图142008-2011年建材公司收益率表现15图152011-2013年建材公司收益率表现16图162014-2021年水泥玻璃公司收益率表现17图172014-2021年消费建材公司收益率表现17图18各国城镇化率18图19各国人均住房使用面积平人18图20中国住房结构七普数据19图212021-2023年地产销售和新开工面积单月同比20图222015-2023年地产销售和新开工面积同比20图23海螺水泥吨净利和销量同比22图24旗滨集团单箱净利和销量同比22图25美国房屋销售增速和宣伟收入增速23图26美国房屋销售增速和卡莱尔收入增速23图2760城新房成交万方MA7趋势-扣除春节因素1月同比-26二月同比持平3月1-16日同比12223图2813城二手房成交万方MA7趋势-扣除春节因素1月同比-4二月同比653月1-16日同比64723表1各轮周期建材行业代表性公司收入增速表现2021年对2007年周期景气高点对高点12表2各轮周期建材行业代表性公司扣非后归母净利润增速表现2021年对2007年周期景气高点对高点12表3各轮周期建材行业代表性公司区间内股价最大涨幅表现13表4中国美国日本千人开工套数19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明427TablePageText行业专题研究建筑材料表5消费建材主要原燃材料价格同比涨幅21表6美国次贷危机后美国建材龙头公司表现22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明527TablePageText行业专题研究建筑材料一房地产是建材行业周期波动之源锚定地产销售一2008年以来房地产的几个周期未来较长时间仍将处于成熟期房地产行业是典型的周期性行业长期来看房地产需求主要取决于置业人口的总量和结构中短期来看由于房地产内在的量价逻辑和外部逆周期政策的影响呈现出周而复始的波动我们选取2008年以来的数据以销售面积增速为划分标准房地产经历了四轮周期销售面积增速从正转负-负增长-正增长-销售面积增速新一轮从正转负按照季度频率分别为2008Q1-2011Q32011Q4-2013Q42014Q1-2021Q22021Q3-至今目前正处于第四轮周期的下行期图1房地产周期划分按销售面积增速销售面积单季度同比806040200-20-40数据来源国家统计局广发证券发展研究中心注2020Q1受疫情影响2021Q1受低基数影响较大此处将2020Q1和2021Q1数据删除和地产销售面积量一样房价和地产政策也呈现出明显的周期性变化背后的逻辑关系是房地产内在的量价逻辑和外部逆周期政策的影响地产销售开始并持续负增长-政策开始并持续宽松-地产销售见底并开始上行-销售量价齐升房价开始上涨-房价涨幅过大-政策开始并持续收紧-销售增速下行直至转负又进入新一轮周期这种周期性变化一方面来自量价关系另一方面来自逆周期调节政策当房地产量价齐跌给经济带来较大压力时政策转向宽松当房地产量价齐升给民生带来较大压力时政策转向收紧识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明627TablePageText行业专题研究建筑材料图2房地产销售面积增速70城房价和房地产政策拐点销售面积单月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比右轴80206015401020500-20-5200801200805200809200901200905200909201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209-40-10新国南宁限重启三道贷款集21Q4以来放降息国四条降准五条购松绑限购红线中度管松政策陆续出台理数据来源国家统计局广发证券发展研究中心注红色圆圈代表销售转负时点红线红字代表政策宽松拐点黄线黄字代表政策收紧拐点从中长期来看以年度数据为例一方面短期周期性变化也很明显地产销售面积2008年负增长2011-2012年增速大幅下滑2014年负增长2021下半年-2022年负增长地产新开工面积2008年增速大幅下滑2012年负增长2014-2015年负增长2021-2022年负增长另一方面也在逐步体现长期特征总量和增速都显示行业已经步入成熟期图32006-2022年房地产销售面积和同比增速图42006-2022年房地产新开工面积和同比增速销售面积亿平YOY右轴新开工面积亿平YOY右轴2050254040302015302020151010100010-105-10-205-20-300-300-402007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222006数据来源国家统计局广发证券发展研究中心数据来源国家统计局广发证券发展研究中心长期来看房地产需求主要取决于置业人口总量和结构这也将决定房地产成熟期后会否进入衰退期以美国和日本房地产为例美国房地产从1960年代1960年的城镇化率为70到现在一直处于成熟期没有明显衰退而日本从1970年1970年的城镇化率为72到1996年处于成熟期之后就进入持续衰退期从背后的人识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明727TablePageText行业专题研究建筑材料口来看美国虽然1960年城镇化率已经达到70但是其总人口和城镇化率一直处于上升态势这给购房需求带来了长期保障而日本城镇化率从1975年以后提升很缓慢2008年人口总量开始负增长使得购房需求受到长期抑制2022年中国人口出现了自1962年以来的首次负增长但是一方面人口政策目前在积极调整另一方面目前的城镇化率还不高6522为美国1950年代和日本1960年代初的水平未来中国房地产仍有较长时间处于成熟期图5美国房地产新开工和销售套数图6日本房地产新开工套数美国新开工万套美国新房销售万套日本新开工万套美国存量房屋销售万套右轴250800200200600150150400100100200505000019591962196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201919591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520191955数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心数据来源Bloomberg广发证券发展研究中心图7美国人口和城镇化率图8日本人口和城镇化率美国总人口亿人美国城镇人口亿人日本总人口亿人日本城镇人口亿人美国城镇化率右轴日本城镇化率右轴35901411030128090102570200870601506501050043005400200300010数据来源Bloomberg美国商务部普查局广发证券发展研数据来源Bloomberg日本统计局广发证券发展研究中心究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明827TablePageText行业专题研究建筑材料图9中国人口和城镇化率中国总人口亿人中国城镇人口亿人中国城镇化率右轴1570126050940630320010195219571962196719721977198219871992199720022007201220172022数据来源国家统计局广发证券发展研究中心二房地产是建材行业周期波动之源锚定地产销售建材行业基本面和房地产周期有强相关关系从两个方面说明一是看价的水泥和玻璃其价格跟随地产周期性变化由于水泥价格区域性强我们选取最有代表性区域的长三角水泥价格从历史数据来看水泥价格滞后于房地产销售面积增速约1年和新开工面积增速较为同步2018-2020年地产销售景气度并不差只是高基数带来增速低同时2018-2020年水泥行业供给侧改革带来供给强约束从历史数据来看全国玻璃价格滞后于房地产销售面积增速约3个月图10全国销售面积单月同比增速后移一年和长三角水泥价格全国销售面积单月同比-后移一年长三角水泥均价元吨右轴806005506050040450204003500300-20250200801200806200811200904200909201002201007201012201105201110201203201208201301201306201311201404201409201502201507201512201605201610201703201708201801201806201811201904201909202002202007202012202105202110202203202208-40200数据来源国家统计局数字水泥网广发证券发展研究中心注2020Q1销售面积受疫情影响2021Q1销售面积受低基数影响较大2021年9-12月水泥价格受能耗双控影响短期暴涨识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明927TablePageText行业专题研究建筑材料图11全国销售面积单月同比增速后移3个月和浮法玻璃价格全国销售面积单月同比-后移3个月全国浮法玻璃价格元吨右轴8026002400602200402000201800160001400-201200200801200806200811200904200909201002201007201012201105201110201203201208201301201306201311201404201409201502201507201512201605201610201703201708201801201806201811201904201909202002202007202012202105202110202203202208-401000数据来源国家统计局玻璃信息网卓创资讯广发证券发展研究中心二是看量的消费建材虽然中长期成长性较好但中短期的收入增速跟随地产周期性变化以上市较早的三个公司北新建材东方雨虹伟星新材为例北新建材和伟星新材单季度收入增速和房地产销售面积增速呈现显著的正相关关系东方雨虹单季度收入增速和房地产新开工面积增速较为同步滞后于销售面积增速约3个季度图12全国销售面积单月同比增速和北新建材伟星新材单季度收入增速销售面积单季度同比北新建材单季度收入增速伟星新材单季度收入增速6050403020100-10-20-30数据来源国家统计局wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1027TablePageText行业专题研究建筑材料图13全国销售面积增速后移3个季度新开工面积单月同比增速和东方雨虹单季度收入增速销售面积单季度同比-移3个季度新开工面积单季度同比东方雨虹单季度收入增速右轴609080407060205004030-202010-400-60-10数据来源国家统计局wind广发证券发展研究中心二更重要的是地产背后的公司强供给逻辑行业中短期景气度虽然跟随地产周期性变化但是每轮周期都有强公司而且中长期来看几轮周期下来强公司强者恒强效应更加明显12007-2011年代表性公司水泥和消费建材的东方雨虹北新建材这一时期房地产和建材行业均处于成长期2011年城镇化率刚过502008年遭遇全球金融危机2009年开启4万亿建材行业经历1年调整后景气迅速改善2010年下半年是水泥供给格局变化的元年消费建材当中北新建材正处于市占率提升期东方雨虹2008年9月上市后步入快速成长期伟星新材2010年3月上市后步入快速成长期22011-2014年代表性公司消费建材的东方雨虹伟星新材北新建材这个周期房地产波动幅度不大水泥和玻璃行业受制于4万亿的产能过剩但水泥行业于2013年下半年成功地继续协同消费建材开始步入集中度持续提升新阶段32014-2021年代表性公司行业各细分龙头阿尔法显著这个时期行业已进入成熟期地产去库存政策带来一轮较长的地产景气向上周期受益于供给侧改革水泥和玻璃行业供给端都进入了新的阶段消费建材行业继续集中度提升大周期42021-至今行业目前仍处于景气低迷期消费建材的志特新材伟星新材兔宝宝三棵树东方雨虹箭牌家居等在下行期收入表现出优秀的抗跌性地产去杠杆和疫情影响带来2021年下半年以来地产需求持续大幅下滑持续双位数负增长尤其是2022年水泥玻璃价格持续下行至成本线消费建材龙头公司收入增长韧性表现出优秀的抗跌性比如志特新材伟星新材兔宝宝三棵树东方雨虹箭牌家居等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1127TablePageText行业专题研究建筑材料从2007-2021年累计增速来看建材行业龙头公司收入增速均显著跑赢行业需求增速水泥和玻璃价格始终呈现周期性变化价格弹性并没有随着行业需求弹性下降而减弱消费建材公司量收入的成长性明显量收入增长弹性并没有随着行业需求弹性下降而下降阿尔法主要来源于供给格局水泥的价格弹性来自于两点一是2016年以后供给侧改革政策产能置换错峰生产限制行业新增产能压制存量产能二是行业区域属性强集中度高内在协同玻璃的弹性来自于四点一是2016年以后浮法玻璃行业供给侧改革政策产能置换限制行业新增产能二是行业自身连续生产和冷修停产的反身性会加大价格弹性三是工业玻璃比如光伏玻璃电子玻璃等成长性四是龙头公司凭借成本领先获得更高利润率和更大份额消费建材的收入弹性主要来自份额提升各子行业呈现大行业小公司格局龙头公司凭借差异化产品和供应链服务品牌渠道管理等优势实现明显领先行业向着单龙头或寡头格局演变表1各轮周期建材行业代表性公司收入增速表现2021年对2007年周期景气高点对高点地产周期2008Q1-2011Q32011Q4-2013Q42014Q1-2021Q22021Q3-至今2021年比2007年对应年份2007-20102010-20132013-20202020-2022复合增速销售面积352535-23412007-2021地产增速新开工面积722312-46172007-2021建材公司周期2008-20112011-20142014-20212022年Q1-3复合增速海螺水泥10125116-301492007-2021水泥收入华新水泥9927103-31472007-2021增速华润水泥控股3024135-201932007-2021玻璃收入旗滨集团17183292-92562008-2021增速信义玻璃111321821852007-2021东方雨虹24710253833492007-2021北新建材13939154-41462007-2021消费建材伟星新材893917131712007-2021收入增速三棵树7480613172011-2021坚朗五金82335-92302011-2021兔宝宝2222568-71722007-2021数据来源公司财报Wind广发证券发展研究中心注海螺水泥收入剔除海中贸易平台业务兔宝宝的收入增速受AB类口径影响按照折算后计算2022前三季度收入增速约为6表2各轮周期建材行业代表性公司扣非后归母净利润增速表现2021年对2007年周期景气高点对高点地产周期2008Q1-2011Q32011Q4-2013Q42014Q1-2021Q22021Q3-至今2021年比2007年对应年份2007-20102010-20132013-20202020-2022复合增速销售面积352535-23412007-2021地产增速新开工面积722312-46172007-2021识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1227TablePageText行业专题研究建筑材料建材公司周期2008-20112011-20142014-20212022年Q1-3复合增速海螺水泥356-6202-432032007-2021水泥扣非华新水泥13510373-402322007-2021业绩增速华润水泥控股472-8105-622452007-2021玻璃扣非旗滨集团176572072-683022009-2021业绩增速信义玻璃56-2211002252007-2021东方雨虹97597599-384052007-2021北新建材213111252-152262007-2021消费建材伟星新材14477216-12072007-2021扣非业绩三棵树52-801-4512782011-2020增速坚朗五金90313-1002262011-2021兔宝宝-27931509-142362007-2021数据来源公司财报Wind广发证券发展研究中心表3各轮周期建材行业代表性公司区间内股价最大涨幅表现地产周期2008Q1-2011Q32011Q4-2013Q42014Q1-2021Q2海螺水泥52863487水泥扣非业华新水泥63352725绩增速华润水泥控股17375788玻璃扣非业旗滨集团60823绩增速信义玻璃13252231404东方雨虹10282051628北新建材522140828消费建材扣伟星新材61721017非业绩增速三棵树2939坚朗五金2327兔宝宝37479679数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1327TablePageText行业专题研究建筑材料三股价复盘每轮周期的三段式节奏强公司超额收益显著每轮周期建材股价表现出三段式节奏上行周期政策放松催化下估值率先回升带来股价第一波上涨地产销售持续改善后带来行业基本面向上接力第二波上涨涨幅和持续性均强于第一波以及这两波上涨中间的回调震荡阶段基本面从左侧进入到右侧的确认期地产政策出现明显放松信号后建材股往往会见底后第一波上涨而在期间地产销售和建材公司收入增速仍表现较差主要来自估值提升此轮涨幅取决于政策力度由于从政策传导到地产销售再传导到建材公司基本面改善有时滞第一波上涨后往往会迎来回调震荡回调震荡幅度和时间取决于地产销售回暖节奏当地产销售见到明显拐点开启景气向上后建材公司的基本面也逐步进入右侧建材股开启第二波上涨涨幅和持续性比第一波更强往往能持续到销售重新转负时点附近下行周期政策持续收紧将压制估值带来股价第一波下跌地产销售持续恶化后带来行业基本面下行带来股价第二波下跌以及这两波下跌中间的反弹震荡阶段基本面从右侧进入到左侧的确认期当地产政策开始明显持续收紧建材股的估值将受到压制带来股价第一波下跌而在期间地产销售和建材公司收入增速仍表现较好此轮跌幅取决于政策力度和基本面强度的相互作用由于从政策收紧到地产销售和建材公司基本面恶化有时滞第一波下跌后由于基本面继续很好往往会迎来反弹反弹震荡幅度和时间取决于地产销售恶化节奏和建材公司业绩继续增长的弹性当地产销售面积下行趋势确定一段时间后建材公司的基本面也将进入下行期业绩恶化将带来股价第二波下跌往往持续到地产政策新一轮拐点附近12008Q1-2011Q3周期2008年1月地产单月销售面积增速转负并持续负增长建材行业基本面从2季度开始回落股价持续下跌2008年10月27日央行发布重磅行业政策贷款利率下限下调为07倍首付比例下调为2011月发布四万亿投资计划宽松政策拐点出现2008年10月底建材股价开始第一波提估值上涨由于强效政策和地产行业当时还在成长期基本面迅速回暖中间没有回调震荡的确认期2008年12月开始地产销售见底后持续快速回升至2011年8月基本面驱动建材股从2008年10月底持续上涨至2011年7月2009年12月14日国四条发布表示本轮政策宽松结束同时随着2010年5月地产销售阶段性走差持续到8月建材股处于第一波下跌期2010年8月开始由于建材公司基本面表现强劲从政策收紧到地产销售走差和建材公司基本面恶化有时滞行业迎来反弹持续到2011年8月达到本轮周期高点2011年8月开始到年底由于建材行业基本面恶化建材股处于第二波下跌期本轮周期表现较好的是水泥股和消费建材的东方雨虹北新建材2010年下半年是水泥供给格局变化的元年北新建材正处于市占率提升期东方雨虹2008年9月上市后步入快速成长期2008Q1-2011Q3期间东方雨虹股价最大涨幅103倍主要系公司收入业绩弹性大2008-2011年收入和扣非业绩分别累计增长25倍和1倍北新识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1427TablePageText行业专题研究建筑材料建材股价最大涨幅52倍收入和扣非业绩分别累计增长14倍和21倍水泥股以海螺水泥为例股价最大涨幅53倍扣非业绩累计增长36倍图142008-2011年建材公司收益率表现销售面积单月同比SW建材海螺水泥北新建材东方雨虹右轴1005008040060300402002010000-20-100-40-200-60-300-80-400数据来源国家统计局Wind广发证券发展研究中心22011Q4-2013Q4周期2011年12月首次降准后标志本轮宽松周期开启不过由于本轮中央继续强调坚持房地产调控不动摇也没有进一步收紧仅地方政策小幅松动地产政策放松力度较弱2012年1-2月建材股提估值小幅上涨随后由于地产销售面积增速直到2012年7月才转正在这之间3-7月建材股进入震荡期2012年8月随着地产销售和行业基本面回暖核心建材股持续上行持续到2013年11月指数持续到2013年2月2013年2月出台新国五条限购升级建材股进入回调下行期不过由于地产销售一直保持双位数增长同时部分建材公司基本面表现较好随后从6月到11月在基本面驱动下建材股持续反弹并达到本轮周期高点2013年12月开始地产销售进入下行周期同时由于建材行业基本面恶化建材股处于第二波下跌期由于本轮周期基本面复苏幅度不大同时行业处于四万亿后的产能释放期周期股的弹性不大消费建材开始步入集中度持续提升新阶段表现较好的是消费建材的东方雨虹伟星新材北新建材2011Q4-2013Q4期间东方雨虹股价最大涨幅20倍期间公司收入增速维持在2040并在2012Q2-2013Q4连续7个季度业绩高增长2011-2014年公司收入和扣非业绩分别累计增长10和60倍北新建材股价最大涨幅14倍收入和扣非业绩分别累计增长04倍和11倍伟星新材股价最大涨幅07倍收入和扣非业绩分别累计增长04倍和08倍识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1527TablePageText行业专题研究建筑材料图152011-2013年建材公司收益率表现销售面积单月同比SW建材北新建材伟星新材东方雨虹右轴601605012040308020401000-10-40-20-30-80数据来源国家统计局Wind广发证券发展研究中心32014Q1-2021Q2周期2014年5月央行喊话支持房贷和南宁限购松绑后标志本轮宽松周期开启2014年7月全国住房城乡建设工作座谈会提到千方百计地消化库存随后2014年9月930新政的落地标志着中央层面上的支持政策正式拉开序幕政策拐点出现建材股开始提估值上涨到12月随后地产销售2015年4月地产销售开始转正趋势性上行但本轮周期建材行业基本面进入右侧基本是到2016年6月在去库存背景下地产销售景气持续上行约1年后地产新开工才开始持续回暖以前是滞后2个季度左右在此期间2015年上半年流动性牛市带来异常大涨而2015年下半年股灾又带来异常大跌2015下半年-2016年上半年行业基本面都处于震荡筑底期建材股也处于回调震荡期从2016年6月开始到2021年6月地产销售持续正增长本轮周期三四线城市去库存延长了景气时间地产销售正增长景气区间从2015年4月持续到2021年6月当然中间有少数月份是负增长行业众多公司基本面趋势也都持续向上带来建材股第二波上行在这期间经历了2018年去杠杆的熊市2020年8月三道红线政策出台代表了政策拐点随后2021年1月实施贷款两集中2021年2月执行供地两集中政策房企融资端收紧土地市场迅速降温需求端调控趋严建材板块估值于2020年8月见顶后开始进入第一轮下跌一直到2020年12月份不过在地产销售仍持续正增长众多消费建材一线龙头公司持续较高的业绩增速背景下股价在2021年继续创下新高并于2021年6月左右达到高点2021年7月地产销售开始转负并趋势性下滑建材公司业绩增速也开始下滑带来第二轮下跌一直持续到2022年10月新的政策拐点出现本轮周期基本面复苏时间长地产去库存政策同时供给侧改革红利周期股水泥和玻璃和消费建材继续处于集中度提升大周期的龙头公司均都表现亮眼2014Q1-2021Q2期间股价最大涨幅分别为三棵树294倍坚朗五金233倍东方雨虹163倍信义玻璃140倍伟星新材102倍北新建材83倍旗滨集团82倍华新水泥73倍海螺水泥49倍识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1627TablePageText行业专题研究建筑材料图162014-2021年水泥玻璃公司收益率表现销售面积单月同比右轴SW建材海螺水泥华新水泥信义玻璃旗滨集团750506004045030300201501000201312201412201512201612201712201812201912202012-150-10-300-20数据来源国家统计局Wind广发证券发展研究中心图172014-2021年消费建材公司收益率表现销售面积单月同比右轴东方雨虹北新建材伟星新材三棵树坚朗五金3000502400401800301200206001000201312201412201512201612201712201812201912202012-600-10-1200-20数据来源国家统计局Wind广发证券发展研究中心42021Q3-至今2021年7月开始地产销售转向负增长到2023年1-2月仍处于负增长态势由于地产景气度持续下行带来行业需求大幅下滑2022年11月地产三支箭连发地产政策出现拐点建材股从2022年11月到2023年1月在政策驱动下迎来提估值的第一波上涨2月份以来由于担心行业基本面复苏不确定性和1季度业绩建材股处于震荡调整期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1727TablePageText行业专题研究建筑材料四本轮周期2023-2024探讨需求弱复苏核心公司业绩有韧性复苏一需求弱复苏地产行业尚处成熟期新开工处于中期底部销售复苏快于新开工中国地产行业仍处于成熟期刚需和改善需求长期存在过去20年中国城镇化率提升近30pct带来房地产快速发展市场由刚需主导目前行业刚需仍在改善性需求也长期存在未来中国房地产仍有较长时间处于成熟期一是2022年中国城镇化率6522发达国家城镇化率普遍在80以上日本高达92中国未来城镇化率仍有20pct以上的提升空间不过增长斜率会放缓同时我国城市群还没有完全形成城镇化只是人口迁移的前期阶段后期区域集约发展将取代城镇化人口从低能级向高能级城市迁移城市群的聚集都将带来大量房屋置业置换需求二是从人均面积来看2020年城镇人口人均住房建筑面积全国平均为386平人假设中国平均得房率剔除公摊面积后的使用面积建筑面积为80人均住房建筑面积为31平人相较于发达国家中国人均面积及套均面积方面存在增长空间且各区域发展不均东部369平人考虑得房率后为295平人中部426平人考虑得房率后为341平人西部390平人考虑得房率后为312平人东北349平人考虑得房率后为279平人尤其是经济发达的东部地区人均面积低具备改善空间三是根据七普数据我国住房结构中仍有28的住房房龄超过20年1999年以前其中东部中部西部东北分别占比32262129改善需求长期存在图18各国城镇化率图19各国人均住房使用面积平人中国日本韩国美国英国人均住房使用面积平人5810060494680504240336031304020201000美国法国日本英国韩国中国2017年2013年2018年2018年2018年2020年1964196819721976198019841988199219962000200420082012201620201960数据来源国家统计局世界银行广发证券发展研究中心数据来源各国统计局广发证券发展研究中心注假设中国平均得房率剔除公摊面积后的使用面积建筑面积为80识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1827TablePageText行业专题研究建筑材料图20中国住房结构七普数据21979年之前1471980-1989191990-1999242000-20092010-2014342015-2020数据来源国家统计局广发证券发展研究中心中期来看2022年新开工已处于中期底部区域据国家统计局从增速来看2022年房地产新开工面积和销售面积增速分别为-39-242022年房地产新开工面积相比2019年高点累计下降47降幅已经很大日本新开工套数从1990年高点到2020年三十年累计下滑52美国在次贷危机期间房屋销售包括新屋和成屋美国以成屋为主用销售来代表行业降幅最大降幅为462005-2010年负增长5年从绝对值来看2022年住宅新开工面积只有88亿平米处于2010年以来最低水平对应千人住宅新开工套数仅为55显著低于城镇化率相同阶段美国和日本的均值同时根据2020年第七次人口普查数据测算中国城镇住房存量面积达330亿平随着房龄老化折旧更新带来的开工需求也在10亿平米量级整体来看由于行业去杠杆影响2022年新开工需求已处于中期底部区域表4中国美国日本千人开工套数起始终止平均千人开工套数套千阶段时间城镇化率提升幅度城镇化率城镇化率人美国1960-19678年70072626731968-197710年73073707801978-198710年73774610681988-199710年74877932521998-200710年78380119592008-201912年8038282532日本1960-19678年63369562731968-197710年703760571381978-198710年761770091111988-199710年771783121241998-200710年7848819794识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1927TablePageText行业专题研究建筑材料2008-201912年8919192871中国1999-20079年348459111322008-202114年470647177882022年1年65226522-55数据来源Wind广发证券发展研究中心注日本千人开工套数显著高于美国主要系日本更偏好新房日本新房销售占比也显著高于美国日本房屋折旧年限也低于美国日本美国英国住宅的平均使用年限分别为30年55年77年中国和日本相似持续弱复苏销售复苏快于新开工保交付下竣工有望正增长本轮地产下行周期新开工和投资下降幅度大一是和过往周期一样因为地产销售不好所以经过一段时间传导后新开工和投资也会不好二是地产企业去杠杆带来信用收缩从而影响了新开工和投资2022年下半年以来地产政策出现明显转折不过疫情和行业去杠杆影响使得房地产行业修复需要一定时间同时按照过往周期销售复苏快于新开工整体来看2023-2024年销售和新开工将是一个持续弱复苏过程此外如果保交楼各项政策措施顺利推进2023年竣工面积有望正增长2023年1-2月地产销售面积同比-36新开工面积同比-94竣工面积同比80初步符合我们的逻辑判断图212021-2023年地产销售和新开工面积单月同比图222015-2023年地产销售和新开工面积同比销售面积单月同比新开工面积单月同比销售面积同比新开工面积同比3030202010100-100-20-10-30-20-40-50-30-60-40数据来源国家统计局广发证券发展研究中心数据来源国家统计局广发证券发展研究中心二核心公司业绩将有韧性复苏内生成长利润率底部往均值回归优质建材龙头内生增长较快来源于新产品产能扩张和份额提升表现在一是消费建材龙头公司凭借强大竞争优势实现份额持续提升在行业下行期龙头公司收入端仍能保持稳健增长各子行业呈现大行业小公司格局向着单龙头或寡头格局演变决定细分龙头公司成长空间仍然较大二是水泥公司的海外扩张和产业链骨料混凝土延伸比如华新水泥按照公司计划未来海外产能占比将达到3000万-5000万吨占目前国内总水泥产能28-47骨料在产产能投产后可达27亿识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2027