公司2022年业绩阶段性下降，但前期进取的投资态度已经转化为货值优势，2023年全年销售表现预计亮眼。在业务布局优化与融资渠道通畅的双重助力下，我们相信公司盈利能力将迎来触底回升，并带动公司2023-2024年业绩持续高增。
　　▍公司2022年业绩受行业下行周期影响阶段性下降。2022年全年公司实现营业收入591.9亿元，同比增长15.5%，实现净利润47.3亿元，同比增长1.1%，实现归母净利润25.8亿元，同比下降19.3%。受房地产行业下行周期影响，2022年公司结算毛利率同比下降5.4个百分点至20.3%，叠加结算项目权益比下降，归母净利润有所下滑。
　　▍土储优势转化为货值优势，公司2023年全年销售表现预计亮眼。2022年公司实现全口径销售金额1202亿元，销售面积401万平米，分别同比下降1.4%和14.5%，是行业下行周期中少有保持销售规模基本稳定的全国性房地产企业，行业排名由32位大幅提升至第18位；2023年前2月，公司实现销售金额250亿元，销售面积89万平米，同比分别大幅增长85.4%和131.2%，销售排名进一步跃升至行业第9。我们预计在2023年房地产销售整体复苏以及公司前期新增优质土储逐步转化为可售货值的推动下，公司全年销售表现有望显著跑赢行业。
　　▍聚焦战略初见成效，盈利能力预计触底回升。公司在发展过程中兼顾质量与规模，在保证大本营珠海龙头地位的前提下，重点布局上海、深圳、武汉、南京、杭州等高能级城市，持续深耕长三角等重点城市群，以进取而投资态度持续优化在手资源。2022年公司业务布局得到显著优化，华东大区全年完成销售额779亿元，同比增长40.8%，占公司全年销售比例达64.8%，成为公司业绩的压舱石与发动机。截至2022年底，公司在手土储及在建项目计容建面合计1771万平米，为公司当年竣工面积的2.7倍，同时预收房款达872亿元，较年初增长28%。公司在手资源总量充裕，结构合理，我们预计伴随着公司优质新增项目逐步结算，公司盈利能力将有望迎来触底回升，带动公司2023-2024年业绩持续高增。
　　▍信用无虞，顺畅融资渠道助力公司把握行业机遇。公司背靠珠海最大国有综合企业集团，始终坚守风险底线，有效把握融资与投资战略平衡，受到广泛金融机构肯定。2022年公司公开发行境内债券超160亿元，并成为再融资方案最早获交易所受理的房地产企业之一，计划募集资金60亿元。截至2022年底，公司合计有息负债1456亿元，其中长期负债占比达81.9%，平均融资成本5.76%，较2021年稳中有降，并继续稳居“三道红线”绿档水平。我们相信，若再融资顺利落地，公司将进一步扩大既有优势，补充优质资源，并转入长期良性发展通道。
　　▍风险因素：公司再融资事项仍需监管机构审核，尚存不确定性；公司非核心城市存量项目销售及利润不及预期的风险；地产行业政策超预期收紧。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司聚焦核心的战略效果显著，随着行业信用风险的告一段落和供给侧变革的持续深化，我们预计公司将凭借在存量资源、融资渠道和开发能力等方面的显著优势进一步扩大销售规模，提升盈利能力。我们小幅调整公司2023/2024/2025年EPS预测为1.51/2.02/2.15元（原预测2023/2024年EPS为1.55/2.10元），参考越秀地产、金融街、华润置地等高信用蓝筹地产企业2023年约6-12倍PE的估值水平（中信证券研究部预测），考虑到公司优质存量资源带来的业绩高确定性，我们给予公司2023年10倍PE的估值，对应每股15元的目标价，维持公司“买入”的投资评级。
　　

研究报告全文：战略聚焦效果显著业绩增长值得期待华发股份600325SH2022年年报点评2023321中信证券研究部核心观点公司2022年业绩阶段性下降但前期进取的投资态度已经转化为货值优势2023年全年销售表现预计亮眼在业务布局优化与融资渠道通畅的双重助力下我们相信公司盈利能力将迎来触底回升并带动公司2023-2024年业绩持续高增公司2022年业绩受行业下行周期影响阶段性下降2022年全年公司实现营业收入5919亿元同比增长155实现净利润473亿元同比增长11陈聪基础设施和现代服实现归母净利润258亿元同比下降193受房地产行业下行周期影响2022务产业首席分析师年公司结算毛利率同比下降54个百分点至203叠加结算项目权益比下降S1010510120047归母净利润有所下滑土储优势转化为货值优势公司2023年全年销售表现预计亮眼2022年公司实现全口径销售金额1202亿元销售面积401万平米分别同比下降14和145是行业下行周期中少有保持销售规模基本稳定的全国性房地产企业行业排名由32位大幅提升至第18位2023年前2月公司实现销售金额250亿元销售面积89万平米同比分别大幅增长854和1312销售排名进一步跃升至行业第9我们预计在2023年房地产销售整体复苏以及公司前期新张全国增优质土储逐步转化为可售货值的推动下公司全年销售表现有望显著跑赢行房地产和物业服务业行业联席首席分析师聚焦战略初见成效盈利能力预计触底回升公司在发展过程中兼顾质量与规模在保证大本营珠海龙头地位的前提下重点布局上海深圳武汉南京S1010517050001杭州等高能级城市持续深耕长三角等重点城市群以进取而投资态度持续优化在手资源2022年公司业务布局得到显著优化华东大区全年完成销售额779亿元同比增长408占公司全年销售比例达648成为公司业绩的压舱石与发动机截至2022年底公司在手土储及在建项目计容建面合计1771万平米为公司当年竣工面积的27倍同时预收房款达872亿元较年初增长28公司在手资源总量充裕结构合理我们预计伴随着公司优质新增项目逐步结算公司盈利能力将有望迎来触底回升带动公司2023-2024年业绩持续高增信用无虞顺畅融资渠道助力公司把握行业机遇公司背靠珠海最大国有综合企业集团始终坚守风险底线有效把握融资与投资战略平衡受到广泛金融机构肯定2022年公司公开发行境内债券超160亿元并成为再融资方案最早获交易所受理的房地产企业之一计划募集资金60亿元截至2022年底公司合计有息负债1456亿元其中长期负债占比达819平均融资成本576华发股份600325SH较2021年稳中有降并继续稳居三道红线绿档水平我们相信若再融资评级买入维持顺利落地公司将进一步扩大既有优势补充优质资源并转入长期良性发展当前价1054元通道目标价1500元总股本2117百万股风险因素公司再融资事项仍需监管机构审核尚存不确定性公司非核心城流通股本2117百万股市存量项目销售及利润不及预期的风险地产行业政策超预期收紧总市值223亿元盈利预测估值与评级公司聚焦核心的战略效果显著随着行业信用风险的近三月日均成交额307百万元52周最高最低价1166644元告一段落和供给侧变革的持续深化我们预计公司将凭借在存量资源融资渠近1月绝对涨幅243道和开发能力等方面的显著优势进一步扩大销售规模提升盈利能力我们小近6月绝对涨幅679幅调整公司202320242025年EPS预测为151202215元原预测近月绝对涨幅12726020232024年EPS为155210元参考越秀地产金融街华润置地等高信用蓝筹地产企业2023年约6-12倍PE的估值水平中信证券研究部预测考虑到公司优质存量资源带来的业绩高确定性我们给予公司2023年10倍PE证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明华发股份年年报点评600325SH20222023321的估值对应每股15元的目标价维持公司买入的投资评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元5124159190663937047274036营业收入增长率YoY051551226151净利润百万元31952578318742664554净利润增长率YoY101-19323633967每股收益EPS基本元151122151202215毛利率258202218232234净资产收益率ROE153131144169161每股净资产元983933104311911336PE7086705249PB1111100908PS0404030303资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023320请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华发股份年年报点评600325SH20222023321利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入5124159190663937047274036货币资金499945283261664100777123348营业成本3802047243519135410156676存货217378243544207614200155175677毛利率258202218232234应收账款328883513683798税金及附加33612610292831083265其他流动资产4498753621544625453754784销售费用15821900199220442073流动资产312687350880324253356152354608销售费用率3132302928固定资产279528925774854311197管理费用15271758199220442073长期股权投资2147525217332174121749217管理费用率3030302928无形资产46949499414941994财务费用235229281169281其他长期资产1763123207462076920792207财务费用率0504040204非流动资产423705181186193120461154616研发费用79108121128135资产总计355057402691410446476614509224研发费用率0202020202短期借款103035132814091481投资收益5751538500500500应付账款3128333302441264598648175EBITDA57344602551770377710其他流动负债120494140426126127144364148607营业利润696262497691944710086流动负债152807173763171581191760198262营业利润率13591056115813411362长期借款771708258487584127584147584营业外收入4998989898其他长期负债2918936894368943689436894营业外支出18264646464非流动性负债106359119479124479164479184479利润总额682962837725948110120负债合计259166293242296059356238382741所得税21521557193123702530股本21172117211721172117所得税率315248250250250资本公积926710710710710少数股东损益14822148260728443036归属于母公司所2081919743220732521728289归属于母公司股有者权益合计31952578318742664554东的净利润少数股东权益7507389707923149515898194净利率股东权益合计624448616295891109449114386120375126483负债股东权益总355057402691410446476614509224计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润46774726579471117590增长率折旧和摊销151238118232346营业收入051551226151营运资金的变化3126433622318932733330566营业利润95-10223122868其他经营现金流-31-242-213-370-239净利润101-19323633967经营现金流合计3606138344375913430638263利润率资本支出-29920-30706-23500-23500-23500毛利率258202218232234投资收益5751538500500500EBITDAMargin1127883100104其他投资现金流-14640-17362-10914-10984-10999净利率6244486162投资现金流合计-43986-46530-33914-33984-33999回报率权益变化3359913911000净资产收益率153131144169161负债变化-64721043462934008220071总资产收益率0906080909股利支出-953-974-783-995-1310其他其他融资现金流-11148-12369-355-295-453资产负债率730728721747752融资现金流合计150271100151553879118308现金及现金等价所得税率3152482502502507102281688323911322572股利支付率物净增加额305304312307308资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5