本报告导读：
　　微软AI新品的发布重塑了用户办公体验，打开了长期成长空间。金山办公AI产业化推进迅速，未来发展有望超预期。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级，上调目标价至440.26元。根据公司2022年业绩预告的情况及考虑到2023年信创业务的恢复，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司EPS为2.42（-0.40）、3.82（+0.01）、5.28（+0.20）元。考虑到AI产品的商业化进程正在超预期发展以及估值切换，上调目标价至440.26，对应2023年115.25倍PE。
　　微软发布了AI驱动的新型订阅服务，重塑用户办公体验。3月16日晚间，微软发布了全新的Microsoft 365 Copilot订阅服务，通过大语言模型技术将用户的业务数据与办公软件打通，使Word、Ecxcel等办公套件具备了一定的创造性，办公效率能够得到提升。
　　微软AI产品的发布提高了其办公软件业务的长期成长空间。一方面，Microsoft 365 Copilot全面使用自言语言作为人机交互的渠道，使得用户的使用门槛大幅降低，有助于进一步提高用户规模和粘性，从而提高付费月活用户数量；另一方面，新产品的推出可以进一步提高产品订阅价格，从而推动用户ARPU的提升，从而共同提高长期空间。
　　金山办公AI产业化推进迅速，未来有望超预期发展。早在2017年金山办公便确立了AI战略，目前已经推出了智能美化、智能校对、智能辅助写作等一系列AI辅助办公功能。近期大模型技术的快速发展有望加速公司AI业务进展，自主可控需求下公司将成为国内政企客户AI办公首选，未来AI产业化有助于推动公司业务超预期发展。
　　风险提示：AI产业化不及预期的风险，市场竞争加剧的风险

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo计算机信息科技TableMainInfoTableTitleTableInvest金山办公688111评级增持上次评级增持AI产业化浪潮已至成长空间再次提升目标价格44026上次预测25157公当前价格35750司李沐华分析师朱丽江研究助理20230319010-83939797010-83939785更交易数据limuhuagtjascomzhulijianggtjascomTableMarket新证书编号S0880519080009S088012101003552周内股价区间元15800-35750报总市值百万元164902本报告导读总股本流通A股百万股461461告流通股股百万股微软AI新品的发布重塑了用户办公体验打开了长期成长空间金山办公AI产业BH00流通股比例100化推进迅速未来发展有望超预期日均成交量百万股342投资要点日均成交值百万元100461TableSummary维持增持评级上调目标价至44026元根据公司2022年业绩资产负债表摘要TableBalance预告的情况及考虑到2023年信创业务的恢复我们调整盈利预测股东权益百万元8385预计2022-2024年公司EPS为242-040382001528每股净资产1818020元考虑到AI产品的商业化进程正在超预期发展以及估值市净率197净负债率-8176切换上调目标价至44026对应2023年11525倍PE微软发布了AI驱动的新型订阅服务重塑用户办公体验3月16日TableEpsEPS元2021A2022E晚间微软发布了全新的Microsoft365Copilot订阅服务通过大Q1067054语言模型技术将用户的业务数据与办公软件打通使WordEcxcelQ2052058证Q3065064券等办公套件具备了一定的创造性办公效率能够得到提升Q4042066微软AI产品的发布提高了其办公软件业务的长期成长空间一方面全年226242研Microsoft365Copilot全面使用自言语言作为人机交互的渠道使究TablePicQuote报得用户的使用门槛大幅降低有助于进一步提高用户规模和粘性从52周内股价走势图而提高付费月活用户数量另一方面新产品的推出可以进一步提高金山办公上证指数告产品订阅价格从而推动用户ARPU的提升从而共同提高长期空间78金山办公AI产业化推进迅速未来有望超预期发展早在2017年59金山办公便确立了AI战略目前已经推出了智能美化智能校对3919智能辅助写作等一系列AI辅助办公功能近期大模型技术的快速发-1展有望加速公司AI业务进展自主可控需求下公司将成为国内政企-21客户AI办公首选未来AI产业化有助于推动公司业务超预期发展2022-032022-072022-112023-03风险提示AI产业化不及预期的风险市场竞争加剧的风险升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableTrend营业收入22613280388552936981绝对升幅294178-4345183632相对指数283877经营利润EBIT66490096616222321-1103576843TableReport相关报告净利润归母8781041111817622434-1191975838订阅业务持续高增归母净利润降幅收窄每股净收益元19022624238252820220825每股股利元060070080090100机构订阅收入高增协作战略效果初显20220505TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E订阅业务收入高增高研发夯实长期壁垒经营利润率29427424930633220220327净资产收益率128135131171191个人订阅业务收入超预期在手订单充裕投入资本回报率9110910614616920220227EVEBITDA26494121581562294326588推出企业级数字办公平台提高成长空间市盈率1877915837147569361677620211223股息率0202020303请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage金山办公688111TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230319财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入22613280388552936981信息科技营业成本278429520642790税金及附加2335395370计算机销售费用4836957899431184管理费用213326397494609EBIT66490096616222321公允价值变动收益118-1586672TableStock投资收益144205163201216金山办公688111财务费用-9-17-6-6-9营业利润9351121119318952618所得税49505499136少数股东损益828233650净利润8781041111817622434评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产7629819691861204514926上次评级增持其他流动资产817171717长期投资36123133143153目标价格44026固定资产合计62889095109上次预测25157无形及其他资产801159120912591309资产合计851210426120081477418364当前价格35750流动负债14382268303340015108非流动负债183378378378378股东权益6891778085981039512879投入资本IC6891789587121051012993TableWebsite公司网址现金流量表wwwwpscnNOPLAT62986092215382200折旧与摊销4796788077流动资金增量-442474-122863200资本支出-55-149-129-134-139公司简介自由现金流179128175023472338TableCompany经营现金流15141864123227382742公司是国内领先的办公软件和服务提投资现金流-1116-1364-277-144-134供商主要从事WPSOffice办公软件融资现金流-141-247-32300现金流净增加额25725363225942608产品及服务的设计研发及销售推广公财务指标司拥有办公软件领域30余年研发经验成长性及技术积累旗下主要产品及服务皆由收入增长率431451184362319EBIT增长率109635573679430公司自主研发对核心技术具有自主知净利润增长率119218673576381识产权利润率毛利率877869866879887EBIT率294274249306332净利润率388317288333349收益率净资产收益率ROE128135131171191总资产收益率ROA10310093119133投入资本回报率ROIC91109106146169运营能力存货周转天数1815181818应收账款周转天数592444600550520总资产周转周转天数12225103921039491088545净利润现金含量1718111611TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入2445332520偿债能力1m资产负债率1902542842962993m净负债率235340397421426估值比率12mPE18779158371475693616776PB276415831937160512971929394959697888EVEBITDA26494121581562294326588PS72895025424531162362股息率0202020303周内价格范围TableRange5215800-35750市值百万元164902股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债45197857548643175944404713391539303439403519172913316631-132411239327-21-101891619242022-032022-082023-0120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万金山办公价格涨幅收入增长率净资产收益率金山办公相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of9TablePage金山办公688111目录1AI产业化浪潮已至成长空间再提升42盈利预测与投资建议83风险提示8请务必阅读正文之后的免责条款部分3of9TablePage金山办公6881111AI产业化浪潮已至成长空间再提升Microsoft365Copilot用AI技术重塑办公体验使办公软件具备一定的创造性3月16日晚间微软发布了全新的Microsoft365Copilot订阅服务Copilot的意译为副驾驶Microsoft365Copilot顾名思义就是运用AI技术重新塑造目前全球市占率最高的办公软件套件Microsoft365在人类用户天然具备的创造性之外使办公软件也具备一定程度的创造性真正成为用户办公的副驾驶而不再是一个单纯执行命令的工具软件Microsoft365Copilot通过大语言模型技术连接用户业务数据与办公软件Microsoft365Copilot背后的技术驱动力是一套Copilot系统这套系统之前已经应用在GitHubCopilot和Dynamics365Copilot之上Copilot是一个复杂的处理和协调引擎使用了Microsoft365AppsMicrosoftGraph和LargeLanguageModel三大核心基础技术Microsoft365Apps是WordExcelPowerPointOutlookTeams等一系列常见的微软办公软件MicrosoftGraph是一个可以帮助访问在Microsoft365Apps上积累的用户业务数据的安全智能网关这些数据来自于用户的文档电子邮件会议聊天日历等环节大语言模型LLM是一个创造性的引擎能够解析并产生人类可以阅读的文字其使用了OpenAI的ChatGPT及最新发布的GPT4模型用户在Microsoft365Apps里使用自然语言下达指令后指令会通过Copilot系统进行基础训练这一过程可以提高指令的质量使指令变得可以被执行在基础训练的过程中最重要的一环便是调用MicrosoftGraph中用户此前产生的各项数据来理解并改善指令的质量之后将改善后的指令发送给LLM前述过程叫做预处理LLM对指令进行响应并进行后处理这个过程会再次通过MicrosoftGraph调用用户数据进行训练后在通过安全性合规性和隐私审查之后生成反馈答复最后通过Copilot系统向用户输出反馈答复并驱动APP执行相关的命令通过这样一套完整的处理流程用户可以在Word等办公软件里通过自然语言下达指令此后办公软件便自动呈现出一个具有明显个人信息特征的反馈初稿极大提高了用户的办公效率图1预处理过程可以改善用户指令的质量图2LLM进行后处理向用户输出最终答复数据来源微软官网数据来源微软官网请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9TablePage金山办公688111Microsoft365Copilot为用户办公模式带了个革命式的变化有助于提高办公效率Microsoft365Copilot一方面会嵌入到用户高频使用的各类办公软件之中包括了WordExcelPowerPointOutlookTeams等从而帮助用户从繁琐的事务性工作中解放出来让用户更专注于创造性工作从而提高办公效率另一方面还引入了全新的商务聊天BusinessChat应用场景可以基于用户过往积累各项业务数据按照用户需求生成全新的内容提高创作效率例如用户提出请告诉团队成员如何更新销售策略指令后系统会根据用户过往的会议讨论记录聊天记录电子邮件沟通内容等生成一份全新的销售策略用户可以对生成后的内容进行自主修改保留或舍弃使得Word更具创造性Excel更具分析性PowerPoint更具表现力Outlook更具效率性Teams更具协作性例如在Word中Copilot可以根据用户的命题并引用用户历史文档中的数据直接草拟一篇不同文风简洁详尽活泼严谨等的文档初稿以及摘要还可以根据用户历史文档惯用的文档格式进行自动排版在Excel中Copilot可以根据用户数据直接生成可视化图表以及文字性的分析内容例如根据公司财务报表数据自动分析公司业务发展趋势在PowerPoint中Copilot可以将用户的Word文档直接生成具有设计感的PPT且自动生成演示者备注可以根据用户需求调整PPT风格在Outlook中Copilot可以自动将用户收到的邮件梳理出关键要点且根据用户的行文习惯自动草拟答复初稿在Teams中Copilot可以根据聊天对华的上下文提供实时摘要对视频会议生成实时字幕会议纪要及要点摘要便于未参会的用户直接浏览要点提高效率Microsoft365Copilot全程使用自然语言作为人机交互的渠道降低了办公软件的使用门槛根据微软发布会上披露有90以上的PowerPointExcel功能是不被用户使用的我们认为这一现象并不是因为功能无用而是过往通过菜单按钮或者函数公式的方式进行交互的门槛较高多数用户未经过系统学习就无法直接调用相关功能引入Copilot之后所有的办公软件在右侧都会形成一个聊天框用户将自己想要实现的效果如进行某种排班添加某种动画效果或者进行某种特殊运算以自然语言聊天的方式输入后软件会直接实现相关的功能从而使得丰富的软件功能都得到应用极大降低了用户的使用门槛有助于进一步提高用户规模和粘性从而提高付费月活用户数量图3在PowerPoint中使用Copilot对话框右侧以自然语言输入希望实现的效果降低了软件使用门槛请务必阅读正文之后的免责条款部分5of9TablePage金山办公688111数据来源微软官网Microsoft365Copilot的推出将为微软带来新的收入来源提高用户ARPU目前Microsoft365Copilot尚处于测试阶段具体订阅价格尚未披露后续若公布定价并正式发布对外服务后有助于进一步提高微软用户的ARPU成为公司新的收入增长驱动力此前在2023年2月1日微软对外正式推出了在ChatGPT技术加持下的TeamsPremium订阅服务订阅TeamsPremium服务的用户可以使用视频会议实时字幕翻译会议纪要及要点摘要自动生成会议时间轴自动标记等一系列付费功能TeamsPremium作为一项附加订阅服务用户需要在已经付费订阅包含Teams功能在内的Microsoft365服务的基础之上额外再支付每用户每月10美元的订阅费用而此前Microsoft365订阅服务的价格为每用户每月612522美元三档仅TeamsPremium一项订阅服务就有可能对用户ARPU的提升带来比较明显的帮助未来Copilot服务的全面落地有望显著提高企业级办公软件市场的成长天花板图4TeamsPremium可以帮助自动生成会议纪要及要点摘要图5TeamsPremium额外的订阅费用有望提高用户ARPU请务必阅读正文之后的免责条款部分6of9TablePage金山办公688111数据来源微软官网数据来源微软官网金山办公是国内办公软件厂商中探索AI技术应用的先行者2017年AI在金山办公内部被首次上升到战略层面阔别公司十余年的姚冬重返公司担任副总裁组建了数百人的AI团队主要负责AI算法改进和工程产品的落地2018年金山办公正式对外提出了多屏内容云AI的发展战略AI战略公开亮相在AI团队成立的前两年团队主要强调积累AI研发能力包括算法能力工程能力数据采集和分析能力等之后两年公司开始更加注重AI技术的产品化在公司产品中增加了一系列AI功能目前公司已经推出了包含智能美化智能校对智能辅助写作全文翻译图像识别等一系列的AI辅助办公功能来帮助提高用户的办公效率例如智能美化可以帮助用户在提供基础文本的情况下整体改换PPT模板和配色统一字体和排版等智能校对可以一键识别并校对文档中的错别字多漏字标点符号错误语法错误敏感词错误等智能辅助写作可以根据提纲自动生成文字段落或者进行句子补写帮用户打底稿其储备的数千万篇语料库都来自于权威媒体和政府公开网站在公文写作等场景上有较多应用截止2021年7月WPS的智能美化月活用户超过百万智能校对的月校对字数超过了70亿智能生成的内容占据了云端整体内容资源的336AI战略对公司产品力和用户粘性的提升已经体现出明显的帮助现阶段及未来公司发展战略的中心是加速AI产品的产业化强化对公司营收增长的积极作用从而实现长期的可持续发展图6金山办公的智能校对功能丰富图7金山办公智能辅助写作系统可以帮助用户自动成稿数据来源金山办公官网数据来源金山办公官网微软所打开的AI办公新的想象空间将由金山办公落地开花近一段时间以来以ChatGPT和文心一言为代表的预训练大模型为AI应用的产业化落地提供了新的技术可能性有助于明显提高AI应用的用户体验如此前金山的智能辅助写作因为训练语料的受限更多是聚焦于公文场景未来借助大模型可以快速拓展其他场景的智能辅助写作同时微软Microsoft365Copilot的发布为AI办公场景的产业化落地提供了新的标杆示范效应但AI办公天然面向的是企业级办公市场目前环境下自主可控的需求是我国政企客户进行产品选型的决定性因素因此我们认为微软激发起的用户对AI办公的热情最终会由金山办公落地开花金山办公具有流量最大的国产办公软件入口和用户群随着AI技术和应用的快速迭代将进一步提高公司用户的付费率以及ARPU提高公请务必阅读正文之后的免责条款部分7of9TablePage金山办公688111司长期成长的天花板2盈利预测与投资建议盈利预测根据公司2022年业绩预告更新的业务情况以及考虑到2023年信创业务的恢复我们调整盈利预测预计2022-2024年公司实现营收3885-11752930576981113亿元实现归母净利润1118-18217620032434092亿元对应EPS为242-040382001528020元PE估值法公司是我国国产办公软件的龙头公司A股类似的国产通用型软件龙头有用友网络中国软件2023年可比公司平均PE为11525倍给予行业平均估值水平按照2023年11525倍PE进行计算对应目标价上调至44026元给予增持评级表1可比公司PE估值公司名称收盘价元EPS元PE202303192022E2023E2024E2022E2023E2024E中国软件694202805909824375118527058用友网络282201402503720288111987566可比公司平均22331115257312金山办公357502423825281477393596771数据来源Wind国泰君安证券研究注加意味着盈利预测取自Wind一致预期金山办公系国泰君安自主预测3风险提示AI产业化进展不及预期的风险AI产品研发投入大若未来产业化进展不及预期可能影响公司盈利能力市场竞争加剧的风险AI技术未来的跃进有可能对市场格局产生影响若公司未能保持在国内市场的技术领先性未来市场格局可能恶化请务必阅读正文之后的免责条款部分8of9TablePage金山办公688111本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分9of9