A股观点：市场选择TMT行业作为短期主线，但需警惕交易拥挤
　　上周，上证指数维持箱体震荡，但市场一直都存在着结构性机会，传媒、建筑、计算机、通信等四个行业的涨幅均大于4%。结构性机会是否容易把握取决于市场主线强弱。对此，我们从长期视角和短期视角构建了两个市场主线强弱指标。当前，长期视角下的市场主线强弱指标仍处于低位，表明市场对于今年主线仍然存在分歧。而短期视角下的市场主线强弱指标创近18个月新高——市场选择了TMT行业作为短期主线。不过，我们也发现上周通信和计算机行业均提示交易拥挤，传媒行业的拥挤度得分也快速提升，因此需要警惕市场主线行业因交易拥挤出现较大幅度调整，并带动大盘回调。
　　港股观点：全球权益资产中港股性价比较优，行业层面注重攻守兼备
　　与全球主要权益指数对比，当前港股的性价比较优。从基本面来说，最新的国内增长因子重拾升势，而且根据恒生指数企业盈利预测数据，盈利预测上调公司数再次大于盈利预测下调公司数，为近19个月首次，对港股分子端形成支撑；最新的海外流动性因子边际改善明显，而且反映美联储加息预期的2年期美国国债收益率近期快速回落，对港股分母端形成支撑。短期需要关注的是欧美市场风险发酵带来的情绪影响，中长期看港股处于筑底过程中。行业层面应注重攻守兼备：过去三期周报均建议关注能源业和电讯业进行防守，可继续持有；同时建议开始关注资讯科技业布局进攻。
　　海外观点：上周海外市场继续交易衰退，美股面临业绩和估值双重压力
　　上周五个交易日，标普500和10年期美债期货的日涨跌方向正好相反，表明海外市场继续交易衰退。从基本面来看，当前标普500的实际ROE约17%，即将处于三周期下行状态，以同样处于三周期下行的2008年为可比参照，当前ROE还有约9 pct的下行空间，即业绩下滑或超50%。从估值来看，当前标普500的ERP不具备吸引力，为了回到2008年以来ERP的合理水平2%，在联邦基金有效利率回落100 bp的情景下，标普500的估值或需下滑约20%。因此，当前美股面临业绩和估值双重压力。
　　景气投资进攻信号：持有银行、传媒、农林牧渔、食品、电力及公用事业
　　行业景气投资模型的进攻端包括中观视角和微观视角。中观视角使用中观基本面数据实时预测行业的财务状况，并基于预测的财务状况构建中观景气度因子；微观视角使用真实财报和分析师预期数据构建财务指标得分，使用北向资金加仓持续性和仓位乖离度构建北向资金得分。根据2023-02的建模结果，中观视角下，银行、传媒、食品、农牧、电力等行业排名靠前；微观视角下，农牧、汽车、电新、电力、家电等行业的财务指标得分较高，北向资金看好商贸零售、酒类、传媒、工业金属、计算机等行业。两个视角按70%:30%权重综合后，推荐银行、传媒、农牧、食品、电力。
　　景气投资防御信号：石油石化PB_LF分位数最高，通信/计算机提示拥挤
　　以估值和拥挤度作为防御信号，融入行业景气投资模型，来规避一部分景气投资失效的风险。其中，估值选用PB_LF滚动1000日分位数，拥挤度选用超额收益净值乖离率、超额收益动量、流通市值换手率、换手率乖离度等四个指标进行打分。截至2023-03-17，石油石化、建筑和电力及公用事业等行业的高估水平位居前三，通信和计算机行业提示交易拥挤（最近5个交易日中有两天的拥挤度得分达到3分及以上）。
　　风险提示：周度观点基于数据和逻辑推演，无法保证永远正确；相关模型均根据历史规律总结，历史规律可能失效。
　　

研究报告全文：证券研究报告金工美股面临业绩估值双重压力华泰研究研究员林晓明SACNoS0570516010001linxiaominghtsccom2023年3月19日中国内地量化投资周报SFCNoBPY4218675582080134研究员刘依苇A股观点市场选择TMT行业作为短期主线但需警惕交易拥挤SACNoS0570521090002liuyiweihtsccom上周上证指数维持箱体震荡但市场一直都存在着结构性机会传媒建SFCNoBSU0788675523950493筑计算机通信等四个行业的涨幅均大于结构性机会是否容易把握4联系人徐特PhD取决于市场主线强弱对此我们从长期视角和短期视角构建了两个市场主SACNoS0570121050032xutehtsccom线强弱指标当前长期视角下的市场主线强弱指标仍处于低位表明市场861063211166对于今年主线仍然存在分歧而短期视角下的市场主线强弱指标创近18个月新高市场选择了TMT行业作为短期主线不过我们也发现上周通信和计算机行业均提示交易拥挤传媒行业的拥挤度得分也快速提升因此需要警惕市场主线行业因交易拥挤出现较大幅度调整并带动大盘回调港股观点全球权益资产中港股性价比较优行业层面注重攻守兼备与全球主要权益指数对比当前港股的性价比较优从基本面来说最新的国内增长因子重拾升势而且根据恒生指数企业盈利预测数据盈利预测上调公司数再次大于盈利预测下调公司数为近19个月首次对港股分子端形成支撑最新的海外流动性因子边际改善明显而且反映美联储加息预期的2年期美国国债收益率近期快速回落对港股分母端形成支撑短期需要关注的是欧美市场风险发酵带来的情绪影响中长期看港股处于筑底过程中行业层面应注重攻守兼备过去三期周报均建议关注能源业和电讯业进行防守可继续持有同时建议开始关注资讯科技业布局进攻海外观点上周海外市场继续交易衰退美股面临业绩和估值双重压力上周五个交易日标普500和10年期美债期货的日涨跌方向正好相反表明海外市场继续交易衰退从基本面来看当前标普500的实际ROE约17即将处于三周期下行状态以同样处于三周期下行的2008年为可比参照当前ROE还有约9pct的下行空间即业绩下滑或超50从估值来看当前标普500的ERP不具备吸引力为了回到2008年以来ERP的合理水平2在联邦基金有效利率回落100bp的情景下标普500的估值或需下滑约20因此当前美股面临业绩和估值双重压力景气投资进攻信号持有银行传媒农林牧渔食品电力及公用事业行业景气投资模型的进攻端包括中观视角和微观视角中观视角使用中观基本面数据实时预测行业的财务状况并基于预测的财务状况构建中观景气度因子微观视角使用真实财报和分析师预期数据构建财务指标得分使用北向资金加仓持续性和仓位乖离度构建北向资金得分根据2023-02的建模结果中观视角下银行传媒食品农牧电力等行业排名靠前微观视角下农牧汽车电新电力家电等行业的财务指标得分较高北向资金看好商贸零售酒类传媒工业金属计算机等行业两个视角按7030权重综合后推荐银行传媒农牧食品电力景气投资防御信号石油石化PBLF分位数最高通信计算机提示拥挤以估值和拥挤度作为防御信号融入行业景气投资模型来规避一部分景气投资失效的风险其中估值选用PBLF滚动1000日分位数拥挤度选用超额收益净值乖离率超额收益动量流通市值换手率换手率乖离度等四个指标进行打分截至2023-03-17石油石化建筑和电力及公用事业等行业的高估水平位居前三通信和计算机行业提示交易拥挤最近5个交易日中有两天的拥挤度得分达到3分及以上风险提示周度观点基于数据和逻辑推演无法保证永远正确相关模型均根据历史规律总结历史规律可能失效免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金工研究市场选择TMT行业作为短期主线但需警惕交易拥挤上周上证指数收涨063维持箱体震荡走势风险一致性指标回落至-031市场情绪偏谨慎不过我们观察到传媒建筑计算机通信等四个行业的涨幅均大于4表明市场一直都存在着结构性机会只不过由于市场主线弱行业轮动速度快结构性机会难以被把握所以在过去三个月中市场主线弱是投资者反复讨论的话题为了刻画市场主线强弱我们从长期视角和短期视角构建了两个市场主线强弱指标长期视角的出发点是行业分化度行业分化度用行业beta的标准差来衡量行业分化度越大表明市场长期主线越强其计算步骤是取滚动窗口长度为250个交易日计算各行业指数相对中证全指的beta计算每个交易日各行业beta的标准差短期视角的出发点是是否存在一个或多个行业其在不同期限收益率的排名均靠前如果能够找到这样的行业表明市场短期主线较强其计算步骤如下1在每个交易日计算各行业指数510204060日收益率2截面上计算各行业指数不同期限下收益率的升序排名并归一化3在每个交易日计算各行业指数不同期限下收益率归一化排名的均值得到行业相对强弱指标4截面上取行业相对强弱指标前5名行业计算其相对强弱指标的均值得到市场主线强弱指标5对日频的市场强弱指标开展指数移动平均后取月末值当前长期视角下的市场主线强弱指标仍处于相对低位暂时没有一个行业的beta能够长期持续表明市场对于今年主线是受益于政策利好和技术创新的TMT还是受益于内需恢复的大消费仍然存在分歧好消息是短期视角下的市场主线强弱指标已创近18个月新高市场选择了TMT行业作为短期主线根据公募基金仓位测算结果上周成长板块仓位提升010pct居五大板块之首而TMT行业属于成长板块根据行业景气投资模型除电子行业以外传媒通信计算机行业至少在中观景气度或微观景气度方面位于全行业前列根据PBLF滚动4年分位数TMT行业的估值处于合理偏低水平不过我们也发现上周通信和计算机行业均提示交易拥挤传媒行业的拥挤度得分也快速提升我们需要警惕市场主线行业因交易拥挤出现较大幅度调整同时带动大盘回调关于行业景气度和拥挤度的计算结果详见本文最后一部分图表1长期视角市场主线强弱指标长期主线依然较弱图表2短期视角市场主线强弱指标短期主线或已确立0350920300900250880860200840150820100800050780000762012-01-312007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-312006-01-312007-01-312008-01-312009-01-312010-01-312011-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-312023-01-312006-01-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金工研究图表3风险一致性指标回落至-031短期市场选择TMT行业作为主线中信一级行业2023031720230310Beta周度涨幅Beta周度涨幅传媒108574107-281建筑081538079-297计算机113481114-114通信101448101-110电子118185119-185非银行金融090107090-601商贸零售091073090-331家电094064095-612交通运输088061088-259电力及公用事业076056076-196银行049049050-390农林牧渔070049070-368石油石化077048076-333房地产084-016083-491消费者服务116-017117-585钢铁098-061096-416建材108-081106-708纺织服装080-119079-413食品083-124084-432饮料085-142086-569酒类097-159099-446轻工制造097-180095-449医药094-215094-143工业金属131-229127-430机械113-248112-272国防军工095-251095-181煤炭081-255077-439基础化工112-266111-352汽车118-319119-640稀有金属142-387140-357电力设备及新能源125-570126-146风险一致性指标-031007资料来源Wind华泰研究图表4公募基金权益仓位最新测算值为7979提升005pct图表5公募基金消费板块仓位最新测算值为2870提升003pct总计季度披露值20226周度测算值消费季度披露值20226周度测算值86368434823280307828762674242022-07-082023-01-202016-03-312016-12-312017-09-302018-06-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-292022-08-192022-09-092022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-02-172023-03-102018-06-302016-12-312017-09-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-082022-07-292022-08-192022-09-092022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-172023-03-102016-03-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3金工研究图表6公募基金成长板块仓位最新测算值为2682提升010pct图表7公募基金周期板块仓位最新测算值为1547下降011pct成长季度披露值20226周度测算值周期季度披露值20226周度测算值32223020281826162414221220101882018-06-302016-03-312016-12-312017-09-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-082022-07-292022-08-192022-09-092022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-172023-03-102022-07-082023-01-202016-12-312017-09-302018-06-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-292022-08-192022-09-092022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-02-172023-03-102016-03-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表8公募基金金融板块仓位最新测算值为499下降001pct图表9公募基金稳定板块仓位最新测算值为382提升004pct金融季度披露值20226周度测算值稳定季度披露值20226周度测算值1410128106846422022-07-082023-01-202016-03-312016-12-312017-09-302018-06-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-292022-08-192022-09-092022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-02-172023-03-102018-06-302016-12-312017-09-302019-03-312019-12-312020-09-302021-06-302022-03-312022-07-082022-07-292022-08-192022-09-092022-09-302022-10-282022-11-182022-12-092022-12-302023-01-202023-02-172023-03-102016-03-31资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4金工研究全球权益资产中港股的配置机会较优行业层面注重攻守兼备从前期报告A股市场情绪乐观重点关注TMT2023-01-29开始我们一直在关注港股恒生指数右肩的构筑进度上周伴随着港股恒生指数运行至头肩底形态右肩底部本轮港股的回调幅度或已充分与A股和美股相比其配置机会较优从基本面来说最新的国内增长因子重拾升势且运行在新一轮基钦周期上行区间中而且根据企业盈利预测数据历经19个月盈利预测上调公司数再次大于盈利预测下调公司数对港股分子端形成支撑虽然最新的海外流动性因子仍运行在收紧区间但边际改善明显而且反映美联储加息预期的2年期美国国债收益率近期快速回落逾120bp对港股分母端形成支撑最后伴随着前期持续调整港股的PETTM再次回到合理偏低水平综合上述理由我们对港股的态度从过去一个多月的以防守为主转变为注重攻守兼备行业层面过去三期周报均建议关注能源业和电讯业进行防守上周电讯业和能源业涨幅位居前两位同时PBLF仍均处于破净状态南向资金净流入均较多可继续持有用于防守同时建议投资者可以开始关注资讯科技业上周资讯科技业涨势良好PBLF滚动4年分位数仅在10附近南向资金净流入最多资讯科技业属于高beta行业在港股大盘调整的时候跌幅较大而在港股大盘反弹的时候弹性也相对较强更适合作为进攻图表10恒生指数已运行至头肩底形态右肩底部资料来源Wind华泰研究图表11国内增长因子处于上行周期中图表12恒生指数企业盈利预测上调公司数已大于下调公司数40增长因子42个月高斯滤波303020201010010020-1030-2040-3050-4060-502009-012019-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012020-012021-012022-012023-012019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-312008-01资料来源Wind华泰研究资料来源Bloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5金工研究图表13反映美联储加息预期的2年期美债收益率快速回落图表14海外流动性因子依然处于收紧区间但边际改善明显6海外流动性状态1代表宽松-1代表收紧右轴5100140750503025200000251050007510012022-01-292022-06-182022-11-052022-062022-02-262022-03-262022-04-232022-05-212022-07-162022-08-132022-09-102022-10-082022-12-032022-12-312023-01-282023-02-252008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-01-01资料来源Wind华泰研究资料来源WindBloombergCEIC华泰研究图表15恒生指数当前PETTM处于合理偏低水平资料来源Wind华泰研究图表16港交所行业指数行情统计截至20230317港交所行业指数Wind代码20230306-2023031020230313-20230317南向资金周度加仓亿元PBLFPBLF滚动4年分位数电讯业HSCITCHI-03849727250907180能源业HSCIENHI-04827613200739040地产建筑业HSCIPCHI-65126010400511640资讯科技业HSCIITHI-96425856672371010必需性消费HSCICSHI-4082542433274529综合企业HSCICOHI-2482500160311580公用事业HSCIUTHI-377209463097780医疗保健业HSCIHHI-8591887222792506工业HSCIINHI-633126085093990非必需性消费HSCICDHI-7751243002575425金融业HSCIFNHI-451-00931450541810原材料业HSCIMTHI-613-0132281276370资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6金工研究上周海外市场继续交易衰退美股面临业绩和估值双杀风险上周海外市场出现了流动性维度的利好事件如美国CPI符合彭博一致预期导致反映美联储加息预期的2年期美债收益率相较高点已快速回落逾120bp美股小幅反弹全周收涨但是增长维度的风险接踵而至如3月纽约州制造业指数大幅回落等在海外衰退风险的影响下上周五美股出现了放量下跌上周一三和五标普500均收跌10年期美债期货均收涨上周二和四标普500均收涨10年期美债期货均收跌上周股债日涨跌方向正好相反表明海外市场继续交易衰退从海外宏观因子建模的结果来看最新的增长因子得分创2008年以来新低海外衰退风险加剧无论是从基本面还是从估值来说美股面临业绩和估值双杀风险1基本面角度当前标普500的实际ROE约为17库茨涅兹周期即将见顶基钦周期和朱格拉周期已处于下行状态上一次ROE的相似周期状态出现在2008年金融危机期间彼时标普500的ROE从最高值下行约12pct如果以2008年为可比参照当前ROE距离最高值已下行约3pct还有约9pct的下行空间换句话说美股的业绩可能会下滑超过502估值角度计算标普500的股权风险溢价ERP等于标普500指数的PETTM倒数和联邦基金有效利率EFFR之差当前标普500的ERP处于负值区间表明美股没有获得正的风险溢价缺乏吸引力2008年金融危机以来标普500的ERP基本维持在2以上假设EFFR能够回落100bp反映预期的2年期美债利率已回落逾120bp这里假设100bp相对合理为了回到2的ERP标普500的PETTM至少需要从目前的22附近下降至18附近换句话说美股的估值可能会下滑约20图表17上周五标普500指数放量下跌图表18周一到周五美债走势与美股相反资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表19海外增长因子最新得分为-0888创2008年以来新低海外增长状态1代表景气-1代表衰退右轴10010750500250000025050075100-12008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122008-06资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7金工研究图表20标普500指数实际ROE即将处于三周期下行状态25标普500的ROE基钦周期朱格拉周期库茨涅兹周期201510502001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122000-12资料来源Wind华泰研究图表21标普500股权风险溢价指标最新数值为-0161086420-2-4-61999-12-312009-12-312015-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312000-12-31资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8金工研究行业景气投资模型上周收益率123跑赢等权149pct月频进攻信号持有银行传媒食品农林牧渔电力及公用事业行业景气投资模型的进攻端我们每月末结合中观视角和微观视角给出行业轮动建议中观视角使用中观基本面数据实时预测行业的财务状况并基于预测的财务状况构建中观景气度因子微观视角主要使用真实财报和分析师预期数据构建财务指标得分使用北向资金加仓持续性和仓位乖离度构建资金面指标得分后文展示了上月的建模结果图表22中观景气度跟踪截至2023-02银行传媒食品农林牧渔电力及公用事业等排名靠前100806040200银传食农电国电稀通工建计非医石商轻房钢家汽建煤纺酒基机饮电消交行媒品林力防力有信业筑算银药油贸工地铁电车材炭织类础械料子费通牧及军设金金机行石零制产服化者运渔公工备属属金化售造装工服输用及融务事新业能源注参考前期报告行业配置策略中观景气视角22022-07-18资料来源Wind华泰研究图表23微观景气度-财务指标得分农牧汽车电新电力家电等排名靠前行业列表2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月农林牧渔1313131313汽车77755电力设备及新能源53333电力及公用事业3-5511家电111-11食品7773-1通信311-1-1商贸零售511-1-3酒类-5-5-3-3-3消费者服务-7-7-5-3-3银行-3-3-1-3-5机械-3-3-3-3-5建筑-5-9-9-5-5轻工制造-5-5-5-7-5医药-5-7-7-5-7计算机-9-5-9-5-7钢铁-7-7-7-7-7交通运输-7-11-5-7-9工业金属-7-7-7-7-9房地产-13-11-11-7-9纺织服装-9-9-9-9-9非银行金融-9-9-9-9-9稀有金属-5-5-5-5-11基础化工-9-9-9-9-11国防军工-11-11-11-9-11煤炭-9-9-9-11-11石油石化-9-11-11-11-11饮料-11-11-11-11-11建材-13-13-13-13-13电子-13-13-13-13-13传媒-13-15-15-15-15注参考前期报告行业配置策略景气度视角2020-11-05资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9金工研究图表24微观景气度-北向资金得分北向资金看好商贸零售酒类传媒工业金属计算机等13工业金属12钢铁商贸零售非银行金融传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